1、民营企业自愿性社会责任信息披露与融资约束之动态关系研究 钱明 徐光华 沈弋 窦笑晨 南京理工大学经济管理学院 中国会计学会 摘 要： 自愿披露社会责任信息的企业数量持续增长, 但社会责任信息披露对企业的影响尚没有得到充分的研究, 以往的研究多关注于社会责任信息披露与资本成本之间的关系。文章主要研究了民营企业自愿性社会责任信息披露与融资约束之间的关系, 采用我国 A 股民营上市公司的数据检验, 发现: (1) 融资约束会影响到企业的自愿性社会责任信息披露, 前期融资约束高的企业更有可能在本期披露社会责任信息。 (2) 民营企业自愿性披露社会责任信息会降低信息不对称, 并有助于企业获取政府、银行及
2、股权投资者的融资支持, 从而对企业的融资约束产生影响。相对于未披露社会责任信息的企业, 披露的企业在下期会面临更低程度的融资约束, 但披露的信息质量对融资约束的影响并不显著。 (3) 企业的社会责任信息披露对融资约束的影响存在“首次”效应, 相对于非首次披露社会责任信息, 首次披露对融资约束的影响更为显著。关键词： 社会责任; 融资约束; 自愿性信息披露; 民营企业; 动态关系; 作者简介：钱明, 南京理工大学经济管理学院博士研究生;作者简介：徐光华, (通讯作者) , 南京理工大学经济管理学院教授, 博士生导师, 博士;作者简介：沈弋, 南京理工大学经济管理学院讲师, 博士;作者简介：窦笑晨
3、, 中国会计学会主任科员, 硕士。收稿日期：2016-06-08基金：国家自然科学基金面上项目 (71172104;71472088) ;国家自然科学基金青年基金项目 (71302036) Research of Dynamic Relationship between Voluntary Corporate Social Responsibility Disclosure of Private Companies and Financial ConstraintsQian Ming Xu Guanghua Shen Yi Dou Xiaochen School of Economics an
4、d Management, Nanjing University of Science and Technology; Accounting Society of China; Abstract： A growing number of companies begin to disclose Corporate Social Responsibility ( CSR) information, while the economic effect of CSR disclosure hasnt been explored enough, and most of extant literature
5、 on CSR disclosure focuses on the cost of capital.This paper mainly studies the relationship between voluntary CSR disclosure and financial constraints. Applying the data of private Ashare listed companies in China for analysis, we reach three important conclusions. First, financial constraints can
6、influence voluntary CSR disclosure. Companies with a higher level of financial constraints in previous terms prefer to disclose CSR information in the current term. Second, voluntary CSR disclosure can reduce information asymmetry and help companies obtain financial supports from the government, ban
7、ks and equity investors, which makes voluntary CSR disclosure affect financial constraints. Companies that disclose CSR information in the last term face a lower level of financial constraints in the present term than the companies that do not. However, the negative association between voluntary CSR
8、 disclosure and financial constraints is mainly bound up with whether to disclose rather than the quality of disclosure. Third, there is an “initial”effect of voluntary CSR disclosure on financial constraints. The effect of initial disclosure on financial constraints is more significant than non-ini
9、tial disclosure.Keyword： corporate social responsibility; financial constraints; information disclosure; private companies; dynamic relationship; Received： 2016-06-08引言关于社会责任信息披露的实证研究, 目前主要有两个方面内容, 其一是企业社会责任信息披露的前置因素1-3, 其二是社会责任信息披露为企业带来的经济后果4-6。已有不少研究从不同的角度为我们揭示了企业履行社会责任及其信息披露与其他因素如财务绩效、权益资本成本等之间的关
10、系。但目前还较少有学者关注到社会责任信息与企业融资约束之间相互的影响。顾名思义, 融资约束指的是企业资金受到约束, 无法向期望的项目投入足够的资金7,8。已有众多的研究表明, 企业的长期战略发展、资本结构、股票收益等都会受到融资约束的影响8-10。对于融资约束与社会责任的关系, Cheng 等7研究发现企业履行社会责任能够减少代理成本, 使得企业的融资渠道更为通畅, 何贤杰等11也发现企业的社会责任信息披露有助于降低其融资约束。但是, 现有的这些研究都是仅将融资约束视为社会责任信息披露的一项经济后果, 主要探究的是社会责任信息披露对融资约束的单向影响, 而没有考虑反向的融资约束对社会责任信息披
11、露的可能影响, 即考虑融资约束作为影响社会责任信息披露前置因素的可能性, 这导致我们对企业社会责任的理解存在不足。因此, 综合考察社会责任信息披露与融资约束二者之间的相互关系对于加深我们理解企业的社会责任行为有着重要的意义。此外, 由于我国企业, 特别是民营企业普遍存在着不同程度的融资约束12, 针对其与社会责任信息披露之间关系的研究更有助于引导民营企业的实践, 帮助企业降低融资约束。基于此, 本文采用我国民营上市公司的社会责任报告数据, 实证检验了融资约束与民营企业自愿性社会责任信息披露之间的关系。本文的主要贡献有以下几点:首先, 本文通过研究发现前期融资约束高的民营企业更有可能在本期进行自
12、愿性社会责任信息披露。这一发现不仅为解读企业的社会责任信息披露提供了新的视角, 也表明企业即使在资源不是很充裕的情况下也有可能披露社会责任信息, 突破了以往基于资源基础观的解释。其次, 现有的有关社会责任信息披露的研究多是考察其对资本成本、分析师盈利预测的影响, 较少研究自愿性社会责任信息披露对融资约束的影响11,13, 本文区分是否披露和披露质量两个维度, 分别考察了其对融资约束的影响, 发现社会责任信息披露对融资约束的影响仅体现在是否披露上, 而披露质量的影响并不显著。这一发现反映出投资者对企业披露的社会责任信息质量存有疑虑, 进一步拓展了现有的研究。第三, 本文进一步地考察了企业首次披露
13、社会责任信息是否具有更强的效应, 加深了对信息披露影响的研究深度, 并有助于在现实中推动企业开始主动履行社会责任并披露信息。此外, 本文还发现在自愿性社会责任信息披露影响融资约束的几条可能路径中, 政府扮演着重要的角色, 政府倾向于帮助那些披露社会责任信息的民营企业获取融资, 从而缓解企业的融资约束。文献回顾与研究假设1、社会责任信息披露研究回顾企业社会责任及其信息披露一直是学术界重点关注的议题, 有众多的研究表明社会责任信息披露能够提升企业的声誉、增加企业价值14-16。鉴于信息披露的特殊属性, 近年来, 不少的学者着眼于社会责任信息披露与盈余管理、资本成本之间的关系, 如 Dhaliwal
14、 等6探讨了企业社会责任信息披露与权益资本成本之间的相互影响关系, 发现披露社会责任信息的企业能够显著降低权益资本成本, 并且他们认为分析师盈利预测是连接社会责任信息披露与权益资本成本之间关系的关键桥梁。我国由于社会责任信息披露制度建立的比较晚, 与欧美等发达国家相比, 研究还较少17,18。曹亚勇等19发现企业社会责任信息披露有助于提升投资效率, 何贤杰等20从分析师盈利预测的角度, 研究发现企业社会责任信息披露质量与分析师盈利预测误差呈负相关的关系。上述这些研究多是从信息不对称的视角来解读, 也有学者依据伦理及高阶梯队理论来解释社会责任及其信息披露的影响机制, 如 Kim 等21认为履行社
15、会责任的企业管理层伦理道德感更强, 因而更少从事盈余管理, 这增强了投资者对企业的信任, 而 Martin 和 Moser5通过实验的方式证明一些投资者会由自身的伦理价值观出发而青睐于披露社会责任信息的企业, 即使这些企业由于履行社会责任而损害了经济价值。从前述的回顾可以看出, 现有的有关社会责任信息披露的研究多是考虑其对资本成本的影响, 而对社会责任信息披露与融资约束之间关系的研究还较少7,11。并且现有的研究, 主要是基于信息不对称和伦理理论进行解读, 而忽视了一项关键的因素政府的影响。相对于西方自由市场, 中国由计划经济转轨而来且正处于转型期间, 政府对企业具有很大的影响力。这种影响不仅
16、体现在企业的融资上22,23, 也体现在企业的社会责任履行和信息披露上17。因此, 从政府影响的视角来解读社会责任信息披露与融资约束之间的关系, 对理解我国企业的行为具有重要的理论与实践意义。2、研究假设的提出由于存在信息不对称和交易成本, 企业进行外部融资的成本要高于内部融资成本, 部分公司会面临融资约束, 而企业面临融资约束的程度与信息不对称的程度正相关7,8。当一个企业无法通过内部融资来满足投资需要时, 便需要从外部资本市场获取融资。企业要想获取投资人的信任, 一个可行的方法就是披露更多的信息, 以此降低信息不对称。作为年报之外的信息补充, 社会责任信息披露能够进一步地向潜在的投资者传递
17、更多的信息, 从而有助于降低信息不对称6,20, 进而缓解融资约束。考虑到我国的银行主要属于国有体系, 受到政府政策的影响, 在政府大力推动企业履行社会责任的背景下, 民营企业披露社会责任信息还可以向外界传递出自己履行社会责任的信号, 有助于其获取政府的支持, 这将有助于企业借助政府的力量从银行获取融资支持24,25。需要注意的是, 企业实际的社会责任表现与社会责任信息披露并不等同, 但二者之间存在着很强的关联性, 如果一个企业的社会责任表现很好, 其披露的社会责任信息质量也会较高, 反之却不亦然。由于当前并不存在一个类似会计年报性质的强制性社会责任报告准则, 每一个企业具有很大的自由度去选择
18、披露何种信息, 这导致社会责任信息质量与企业实际的社会责任质量并不等同26。但是, 中国目前还没有广泛的得到认可的第三方社会责任评估组织, 企业自身所披露的社会责任报告便成为一个外界评价其社会责任质量必须依赖的通道。对外部人而言, 企业的社会责任信息质量在某种程度上构成了评价其社会责任质量的显性指标。尽管投资者意识到企业的社会责任信息可能存在过度修饰的情况, 但仍会依赖企业发布的社会责任报告对不同企业的社会责任质量进行横向的对比。因此, 在对融资约束的影响方面, 企业实际的社会责任表现与其信息披露差异并不是很明显。综上所述, 企业在面临高程度的融资约束时会有较强的动机披露社会责任信息。由于企业
19、履行社会责任、发布社会责任报告需要一定的时间, 相对于融资约束存在时间上的滞后性, 因此企业在面临高程度的融资约束后, 可能在下期才会披露社会责任信息。基于上述分析, 本文提出以下第一个假设:H1:相对于前期融资约束低的企业, 前期融资约束高的企业在当期进行自愿性社会责任信息披露的可能性较高。对于民营企业而言, 社会责任信息披露对企业融资约束的影响可能存在多种途径。首先, 企业披露社会责任信息, 更容易获得政府与国有银行的支持。我国属于社会主义市场经济, 政府对市场有巨大的影响力, 企业的社会责任运动在很大程度上受到行政力量的推动, 企业履行社会责任会更容易得到政府的支持17,25。作为占据了
20、绝大部分市场份额的国有银行, 在借贷政策上受到政府较大的影响。政府除了一般的政策支持外, 还可能通过对银行施加影响, 促使其对履行社会责任的企业予以支持, 为企业的融资提供方便。如李维安等24研究发现企业履行社会责任实质上构成了一种与政府资源交换的行为, 通过履行社会责任, 企业更容易获得债务融资。但是, 由于现实中存在着信息不对称, 政府和国有银行并不清楚企业是否履行以及履行了何种程度的社会责任。而当企业发布社会责任报告后, 能够向政府和民众强有力地传递其履行社会责任的信号, 由此获取政府的支持, 缓解融资约束。其次, 企业发布社会责任报告, 是对财务报告的有力补充, 通过披露相关信息能够提
21、升企业的透明度, 减少了股东、债权人等利益相关者获取信息的成本, 从而降低了信息不对称程度20,27。这样使得债权人及股权投资者对企业的运营、发展情况有更加准确的了解和预测, 由此降低了评估企业未来发展的不确定性, 最终导致投资者更愿意为企业的发展提供融资支持。第三, 披露社会责任信息, 可能会向投资者传递一种企业财务业绩良好的信号, 提升外部投资者对企业的信心。依据资源松弛理论, 企业履行社会责任本身往往需要一定的资本投入, 通常并不会立即带来财务绩效的提升, Brammer 和 Millington28发现企业的社会责任表现与财务绩效之间构成一种 U 型关系, 履行社会责任往往会导致短期绩
22、效降低而提升长期绩效。一个企业只有在盈利状况良好且预期未来发展顺利的条件下才有意愿投入资源到社会责任活动中。因此, 依据信号理论, 企业履行社会责任, 会向外界传达一种这样的信号, 即企业的经营状况良好, 管理层关注于企业的长期发展, 并对未来的发展充满信心, 这样也提升了投资者对企业的信心, 由此缓解融资约束。尽管企业披露社会责任信息对融资约束的影响可能存在上述的多种途径, 但本文认为起到主要作用的是政府及国有银行的支持, 其原因在于我国公开资本市场发展仍不健全、公开募集资金仍面临较大的门槛, 众多企业不得不主要依赖银行融资, 有研究表明我国银行的信贷是资本市场融资总额的三倍以上29, 而在
23、银行系统中, 国有银行占有绝对的份额。由于信息披露一般会有滞后效应, 我们预期自愿性社会责任信息披露对融资约束的影响主要是在披露下期。由此, 本文提出以下假设:H2a:相对于没有披露的企业, 进行自愿性社会责任信息披露的企业在下期面临的融资约束程度较低。企业自愿性披露的社会责任信息质量可能会对融资约束产生影响。当企业的社会责任信息披露质量较高时, 能够为投资者提供更加完善的信息, 降低的信息不对称程度更大6,7。并且在没有强制性披露标准的背景下, 一个愿意提供高质量信息的企业传递出企业重视投资者的信号, 更易获得投资者的青睐。此外, 一般而言, 一个企业实际的社会责任表现愈好, 其所披露的信息
24、会更为具体、准确, 质量会更高。考虑到现实中存在信息不对称, 外部人无法明确的了解企业的实际社会责任表现, 只能够参考其披露的信息, 因此对于外部人而言, 高质量的社会责任信息在一定程度上意味着企业的实际社会责任表现较好。基于上述分析, 本文进一步提出:H2b:在进行自愿性社会责任信息披露的企业中, 披露信息质量较高的企业在下期面临的融资约束程度较低。样本选择与研究设计1、数据来源与样本确定本文研究所需的财务数据均来源于 CSMAR (国泰安) 数据库。社会责任信息采用的是 RKS (润灵环球的社会责任评级) 数据。由于本文的理论分析针对的是民营企业, 因此确定民营企业为分析样本。考虑到在 2
25、008 年我国监管部门要求企业披露社会责任, 有大量企业在这一年开始发布社会责任报告, 这可能是受到行政力量的影响17。为缓解这种政治力量的影响, 本文选取 2009 年至2013 年沪深两市 A 股民营上市公司为研究样本。需要指出的是, 通常企业社会责任报告会在下一年度进行披露, 如 2009 年的社会责任报告实际是在 2010 年披露, 本文中的年度均指社会责任报告所属年度, 而不是报告发布年度。在初步确定样本后, 为了使样本更符合研究需要, 我们按如下步骤对样本进行了进一步处理:首先, 剔除掉相关财务数据缺失的观测;其次, 剔除金融保险类企业;第三, 剔除掉被特殊处理 (ST、*ST)
26、以及刚上市的企业观测;第四, 本文主要研究的是企业自愿性社会责任信息披露与融资约束之间的关系, 由于强制性披露社会责任信息的企业可能也存在自愿性的动机, 但我们无法区分, 且强制性披露社会责任信息对融资约束也有可能产生影响, 如果包含强制性样本, 可能导致分析结果不准确, 因此我们删除了强制性披露社会责任信息的样本以避免这种影响。此外, 为了减轻异常值的影响, 我们在回归分析中对所有连续变量在 1%和 99%的水平上分年度进行了 winsorize 处理 (1) 。2、研究设计(1) 融资约束对自愿性社会责任信息披露影响的检验对于如何衡量企业的融资约束, 主要有间接法和直接法两种8。由于本文的
27、假设 1 是探讨前期融资约束与当期自愿性社会责任信息披露之间的关系, 故采用直接法。参照已有学者的研究, 假设 1 中分别采用 KZ 指数、SA 指数及 WW 指数作为融资约束的代理变量7,8。KZ 指数是由 Kaplan 和 Zingales30提出, 通过五个财务指标的组合来衡量融资约束。计算公式为:KZ=-1.0019*CF-1.3148*Cash Holding-39.3678*Div+3.1392*Lev+0.2826*Tobin Q, 其中 CF 代表企业经营现金流与总资产的比值;Cash Holding 为企业的现金余额与总资产的比值;Div 指的是企业现金股利与总资产的比值;L
28、ev 和 Tobin Q 分别代表资产负债率和企业市场价值与账面总资产的比值。SA 指数是 Hadlock 和 Pierce31设计的衡量融资约束的指标, 其计算公式为:SA=-0.737*Size+0.043*Size-0.040*Age, Size 和 Age 分别指企业总资产的自然对数和上市时间。WW 指数则是由 Whited 和 Wu32所提出, 计算公式为:WW=-0.01*CF-0.062*DIVPOS+0.021*TLTD-0.044*LNTA+0.102*ISG-0.035*SG, 其中 CF 与 KZ 指数中 CF 相同;DIVPOS 为二值变量, 若企业在当年发放现金股利,
29、 则取值为 1, 否则为 0;TLTD 意为长期负债与总资产的比值;LNTA 为总资产的自然对数;ISG和 SG 分别代表行业和企业营业收入增长率。企业是否发布社会责任报告的影响因素很多, 为消除其他因素的影响, 本文在参考以往文献的基础上, 采用 Probit 模型进行回归分析, 基本模型如下:其中, 为标准正太累积分布函数, t 是指企业社会责任报告的所属年度。被解释变量 VOLDISC 为虚拟变量, 若企业自愿性发布社会责任报告, 则取值为 1, 未发布的取值为 0。解释变量 FC 代表企业面临的融资约束程度, 分别采用 KZ指数、SA 指数和 WW 指数作为代理变量, 为控制其他因素可
30、能的影响, 本文选取了多个控制变量。当一个企业处于容易对社会或者环境产生影响的行业时, 更容易受到人们的关注, 从而面临更大的社会责任信息披露压力。何贤杰等20认为, 若企业属于“采掘 (B) ”、“造纸、印刷 (C3) ”、“石油、化学、塑胶 (C4) ”、“金属、非金属 (C6) ”、和“电力、煤气 (D) ”行业, 则更有可能披露社会责任信息。考虑到近年来, 我国食品安全问题频发, 属于食品行业 (C0) 的企业受到的公众监督压力较大, 这对其披露社会责任信息也可能产生影响。因此, 本文用 SENSI 代理企业的行业敏感性, 属于以上行业的取值为 1, 其他行业取值为 0。Cho 等26
31、研究发现, 企业的社会责任越好, 越有可能披露社会责任信息, 因此本文采用 CSRPERF 来衡量企业的社会责任绩效, 通过对企业的捐赠额与销售额的比值取对数求得。Julian 和 Ofori-dankwa33从资源基础观的视角认为企业的资源与其履行社会责任相关, 故本文选择 ROA 衡量企业的盈利能力, ROA 代表企业的总资产报酬率。COMPE 表示企业所在行业的竞争强度, 采用行业销售额的赫芬达尔指数 (HHI) 计算获得。Campbell34认为行业内的竞争程度与其履行社会责任进而披露信息的意愿呈现出 U 型的曲线关系, 当一个行业竞争非常强或者非常低时, 企业更有可能披露社会责任信息
32、, 因此本文对企业所在的行业竞争强度予以控制。此外, 由于以往研究表明公司治理会影响到企业的社会责任, 本文选取 BLOCK、S、INSTI、INDEP 和 MHLDN 五个变量来控制公司治理的影响35。BLOCK 为持有企业股份 5%以上的投资者持股份额之和, S 指第二大股东至第十大股东持股比例之和, INSTI 指机构投资者的持股份额, 而 INDEP 为董事会中独立董事的比例, MHLDN 代表的是管理层的持股比例。考虑到中国的特殊国情, 政府比较重视稳定, 因此对于员工数较多的企业, 政府会予以更大压力要求其履行社会责任, 所以本文参照 Li 和 Zhang36的研究, 添加 EMP
33、LOY 变量来控制员工数的影响, 由员工数与总资产的比值取对数计算得到。由于企业的信息披露决策可能受到以前期间披露行为惯性的影响, 为了控制这种影响, 我们采用 VOLDISC 的滞后一期作为控制变量。(2) 自愿性社会责任信息披露对融资约束影响的检验假设 H2 是验证社会责任信息披露对融资约束的影响, 由于 KZ、SA、WW 三个指数都是通过财务指标线性组合的方式计算得到, 其各个财务指标的系数都是以往学者根据当时的数据通过回归计算得到, 具有经验性质。直接采用 KZ、SA或 WW 指数代理融资约束作为被解释变量进行回归分析, 可能会产生严重的内生性问题。因此, 对假设 H2 的验证, 参考
34、现有的研究11,37, 本文主要采用Almeida 等38的现金 现金流敏感性模型, 同时采用超前-滞后的指标形式, 避免了内生性的问题, 其基本模型如下:模型 (2) 、 (3) 分别是对假设 H2a 和 H2b 验证, 其中, CASH t+1指的是企业在t+1 期现金及现金等价物的变动额与总资产的比值;CF 代表企业的经营现金流与总资产的比值;SIZE 代表企业的规模, 为总资产的自然对数;EXPEND 指的是企业的资本性支出, 等于购买固定资产、无形资产以及其他长期资产所付出的现金除以总资产;NWC 代表企业当期营运资本的变动额与总资产的比值;STD 为企业流动负债的增加额除以总资产;
35、TOBINQ 为企业的托宾 Q 值;SIZE 表示企业规模, 为总资产的自然对数;其他变量定义与前文相同。交乘项 CFDISC 的系数 3即代表企业在当期是否披露社会责任报告对下期融资约束程度的影响。CSR 为润灵环球的社会责任报告评级进行十分级后的值, 代表社会责任信息质量;交乘项 CFCSR 的系数 3反映的是当期自愿性披露的社会责任信息质量对下期融资约束的影响。实证检验与结果分析1、描述性统计表 1 报告的是没有披露社会责任报告 (VOLDISC=0) 和自愿性披露 (VOLDISC=1) 的子样本的均值、中位数和组间比较结果。可以看到, 反映企业融资约束水平的 KZ 指数、SA 指数以
36、及 WW 指数在未披露企业中的均值都显著的低于自愿披露企业的均值, 其 t 值分别为-2.306、-4.866 和-2.449, 显著性水平均达到 5%以上;同样, 未披露企业中的 SA 指数和 WW 指数的中位数也显著低于自愿披露企业的中位数, 其 值分别为 4.436 及 7.021, 均在 5%以上的水平上显著。模型 (1) 中的其他变量在未披露和自愿性披露中的均值和中位数也普遍存在差异, 企业捐赠水平 (CSRPERF) 在未披露企业中的均值显著低于自愿披露的企业均值, 而净资产收益率 (ROA) 在未披露企业中的均值和中位数均显著低于自愿披露的企业, 这表明企业履行社会责任并进行信息
37、披露需要一定的资源支撑, 盈利能力强的企业更有可能披露社会责任信息。模型 (2) 、 (3) 的主要变量中, 经营现金流量 (CF) 、公司规模 (SIZE) 在未披露组下的均值显著低于自愿披露组, 但托宾 Q (TO-BINQ) 的均值和中位数均在未披露组中显著更高。表 1 民营企业主要变量分组比较 下载原表 2、前期融资约束对自愿性社会责任信息披露的影响表 2 主要报告了对假设 H1 的检验结果, 如表中所示, 从左到右第 (1) 至 (3) 列是分别加入 KZ 指数、SA 指数及 WW 指数进行 Probit 回归分析的结果, 采用三个指数来分别代理融资约束, 使得分析结果更为稳健。由于
38、本文采用的是面板数据, 误差项之间可能存在异方差和自相关的问题, 因此, 我们在个体和时间维度上对标准误进行双重聚类调整 (Two-way cluster standard errors) 39。可以看到, KZ 指数、SA 指数及 WW 指数的系数分别为0.103、0.172、1.899, 均在 5%的水平上显著为正 (t 值分别为2.36、1.97、2.31) 。这表明对于民营企业而言, 在前期面临的融资约束水平会显著影响到其在当期是否自愿性披露社会责任信息, 相对于融资约束低的企业, 在前期融资约束程度高的企业更有可能在当期主动披露社会责任信息, 假设 H1 得到验证。3、自愿性社会责任
39、信息披露对下期融资约束的影响表 3 主要报告了自愿性披露社会责任信息对企业下期面临的融资约束程度所产生的影响。表 3 中第 (1) 列和第 (2) 列用以验证假设 H2a, 即是否披露对融资约束的影响, 而第 (3) 及第 (4) 列验证假设 H2b, 即披露信息质量对融资约束的影响。从第 (3) 列可以看到, CFVOLDISC 的系数为-0.065, 在 5%的水平上显著为负 (t 值为-2.63) , 这说明对民营企业而言, 披露社会责任信息有助于降低其融资约束水平, 相对于未披露社会责任信息的企业, 自愿性披露社会责任信息的企业在下期面临的融资约束程度平均要低 18% (0.065/0
40、.36) , 假设 H1a 得到验证。第 (4) 列反映的是披露社会责任信息质量对融资约束的影响, CFCSR 的系数为 0.009, 但并不显著 (t 值为 0.22) , 这表明企业披露的社会责任信息质量对融资约束并不存在显著的影响。这与我们在假设 H2b 中的预期并不相符, 我们认为可能的原因在于:企业披露的社会责任信息质量无法准确反映出其实际的社会责任表现, 而外部人在决策时会考虑二者之间的这种不同。由于目前缺乏强制性的社会责任信息披露标准及可靠的社会责任审计, 企业披露的信息可能存在过度美化, 可靠性并不充足, 因此不同于是否披露能够明显地将企业区分开来, 在外部人眼中, 信息质量可
41、能无法明确地区分企业的实际表现。我们在假设分析中认为外部人可能依赖社会责任信息质量来评价企业的实际表现, 但这一检验结果表明企业外部人在决策时, 会考虑到信息与社会责任实际表现的不同, 并不依赖信息质量高低而对企业实行显著差异的支持。此外, 如假设中所论述的, 企业社会责任信息披露可能通过降低信息不对称来缓解融资约束, 但信息质量没有显著影响的这一检验结果无法验证该路径。我们认为原因在于:我国的企业主要依赖银行债务融资, 因此在多种社会责任信息披露影响融资约束的路径中, 起到主要作用的可能是政府和银行, 尤其是国有银行的支持, 民营企业履行社会责任被认为是在政府推动企业履行社会责任背景下的一种
42、“资源交换”行为24, 从这一视角来看, 透过社会责任信息披露来降低信息不对称的作用有限, 而传递出企业履行了社会责任的信号则起到重要作用。表 2 融资约束对自愿性社会责任信息披露的影响 下载原表 4、进一步的研究通过以上的分析, 可以看出企业披露社会责任信息会对融资约束产生影响。进一步地, 借鉴 Dhaliwal 等6的研究, 我们认为相对于非首次披露社会责任信息, 首次披露的社会责任信息对融资约束的影响可能更显著。首先, 从政府及银行支持的角度来看, 首次与非首次披露并不相同。从上述的分析可以看出, 企业披露社会责任信息向政府表明自己履行了社会责任, 进而获取其在政策及融资上的支持。对于首
43、次披露的企业而言, 政府对它的支持是从无到有的一个显著加强的变化。而对非首次披露的企业而言, 政府的支持可能没有或只是一个程度上的变化, 甚至于出现由于政府本身能力的限制或企业披露信息质量的降低而导致政府支持力度降低的情况。其次, 从降低信息不对称的角度来看, 一个每年都发布社会责任报告的企业, 对资本市场而言, 企业在上期发布了社会责任报告, 而在本期也发布了社会责任报告, 其与资本市场之间存在的信息不对称程度并不存在一个明显的落差变化。由此, 对每一个企业而言, 纵向上看, 企业如若不是每年披露的质量都显著高于上期, 通过披露社会责任信息在前后两期降低信息不对称的基础就不存在了。与之相对的, 对首次披露的企业而言, 社会责任信息是从无到有的变化, 在外部投资人看来, 明显降低了信息不对称的程度。表 3 自愿性社会责任信息披露对融资约束的影响 下载原表
