1、第8讲、Capital Structure (III): Asymmetric Information and Pecking OrderLeland, Hayne E. and David H. Pyle, 1977, “Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation”, Journal of Finance, XXXII(2), 371-87.利兰和派尔最先注意到，即使不考虑交易成本和税收等的影响，企业的资本结构仍然可能有差异性。这是因为事前信息不对称的影响。投资者会担心这种信息不对称
2、的不利后果，因而可能不愿意提供资金，从而导致市场上好项目可能无法融到资金。在此前提下，企业家可能选择信息披露，担保或者其它形式来获得投资者的资金，但是投资者仍然无法确定披露的信息是否可置信，以及担保品的价值等。企业家还面临信息公共品性质的制约，只能有限披露信息。在这种情况下，企业家选择自己投资的方式来取信市场，即如果企业家增持自己公司的股票，那么就向市场传递好项目的信息。在均衡的状态下，存在混同和分离两种情形。企业家持股能够获得一个有效率的均衡。该理论预测：高风险的项目可能负债率较低，比如创业企业。Ross,S., 1977, “The Determination of financial s
3、tructure: the incentive signaling approach”, Bell Journal of Economics8:23-40.罗斯也采取了信号博弈模型，但罗斯假设存在一个经理激励计划，该计划受到两个主要因素的影响，一是企业的市场价值，即经理的效用是其增函数；一是破产的约束，即如果公司破产，则经理人员就可能失去其个人利益。后者被罗斯看作是一个信号机制。因此，在信息不对称的条件下，如果面临一个好项目，经理人员就通过提高负债率来向市场传递信号。即该项目不怕破产。这样，受到破产成本的约束，差项目企业就无法模仿好项目企业。通过信号传递，企业市场价值被正确估计，从而经理效用得
4、到改进。因此，资本结构起到信号作用。该模型预测：好项目的负债率较高。 信号博弈给出了一个信息不完全动态情形的简单模型，但这些模型都假定经理股东统一，没有考虑不同证券所有者之间的矛盾，即詹森和麦克林考虑的问题没有涉及。并且，利兰和派尔更多地解释了金融中介的存在；而罗斯模型更多地解释了经理激励计划和信号之间的关系。这些模型没有更好地解释公司证券多样性问题。相关工作由梅耶斯等人完成。 Myers, Stewart C. (1984), “The Capital Structure Puzzle,” Journal of Finance 39: 575-592.Myers, Stewart C. an
5、d N. Majluf (1984), “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have,” Journal of Financial Economics 13: 187-222. the Pecking Order（鸟啄顺序或者融资顺序）： 梅耶斯等人同样假定企业家和外部投资者之间存在信息不对称。不过，他们注意到，即使仅仅考虑股东和企业家之间的关系，那么不同股东之间的差别也可能影响资本结构决策。即梅耶斯等人注意到在位股东和潜在股东之间的利益矛
6、盾。这一矛盾来自再融资时在位股东可能面临的利益稀释。 梅耶斯等人的这个模型给出了一个非常重要的结论：如果采取新股发行来获得新增资金的方式，就可能因为稀释老股东的利益而导致老股东放弃正 NPV 项目，从而导致资源配置低效率。为了避免这种低效率，一种可行办法就是首先考虑内源融资，如果内源资金不够，则考虑采取稀释老股东利益较少的证券，比如债券，最后才可能考虑新股发行。这就是他们所说的公司融资决策中存在的一个秩序问题 鸟啄顺序（the Pecking Order）这一点可以进一步通过新股发行价格波动来加以说明： 在信息不对称下，企业新发股票的市场价值和真实价值之间可能存在一个差异，假设前者是 N，后者
7、是 N，两者的差异就是新发股票的溢价或者折价,N*=N-N。显然，如果溢价发行 N* 0 梅耶斯的模型含义是，当且仅当投资机会的真实价值 bN* ,经理将发行新股并投资。前者是新投资项目带来的好处（NPV） ，后者是给新股东的让利。 如果在 t=1 期，经理得到一个不利的内部消息，投资者不知道，那么 N* 0，企业将折价发行股票。此时如果条件 bN*不能满足，或者说项目的 NPV 不够高，那么即使是一个正的 NPV 项目，也可能被放弃，即企业不发新股。 因此，梅耶斯等人认为1、 通常人们仅仅关注到新股发行的承销成本，但是忽视了文中所提的因信息不对称导致的正的 NPV 项目被放弃的损失。如果公司
8、能够利用自身的内源资金来抓住这些投资机会，那么就可以避免后者的成本。并且，内源资金来自企业内部，对经理不存在信息不对称问题，所以没有折价一说。企业可定优先考虑内源资金融资。2、 如果要对外融资，那么债券优于股票发行。梅耶斯等人认为，债券的的绝对值小于股票。即债券的折价较小。所以，相比股票，企业更可能选择债券发行。 模型：Tirole，207 ，第 6 章一、 基准模型假设一个借款人/企业家没有资金（A=0）来为一个成本为 I 的项目注资；项目如果成功，收益为 R，若失败则收益为 0。借贷双方都风险中性。借款人有限责任。利率标准化为 0。借款人分两种：好的，概率 p；差的，概率 q。假定 pq，
9、且pRI。即至少好的借款人值得投资。考虑两种情形：pRIqR，即只有好类型才值得投资pRqRI，两种类型都值得投资假定借款人具有自己类型的私人信息。资本市场充分竞争，因此期望收益率是 0，借款人好或坏的类型的概率分别是 和1 。当存在不对称信息时，资本市场并不清楚它面对的是好还是差借款人。令 表示投资者对项目成功的先验(1)mpq概率。对称信息：企业家在满足投资者参与约束的前提下追求 最大化，即：GbR()GbpRI对于差项目而言，只有当 qRI 时才能得到融资，并有()BbqRI很明显， 0。这样，项目成功时，总利润 RS=RF+R。假定 (1)SmI这个条件保证了：在好坏项目难以区分（混同
10、）的情况下，项目成功的收益仍然能够保证融资的有效性。用 表示项目成功和失败时借款人的非负报酬。假定,SFbR借款人获得融资，那么投资者的参与约束就是： ()(1)()SS FFb bmRmRI假定这个约束是有约束力的。那么给定投资者的参与约束，好的借款人会最大化自己的期望收入： (1) (1)()()()SFbb SFbbpRpRIpqRR等式右边第一项为好的借款人的 NPV，相当于其对称信息下的报酬；第二项为逆向选择折价。由于理性的借款人（好的）希望在满足投资者参与约束的前提下最小化逆向选择折价，并且因为这个折价水平随 递增，随FbR递减。SbR所以，好的借款人就会令 0。FbR这样一来，
11、就由投资者的参与约束唯一的决定，即：Sb()(1)S FmRmI于是： S FbR借款人会将所有的剩余值 RF 作为安全债券发行给投资者；然后再向投资者发行有风险的股权，项目成功时回报为 ，项()SbR目失败时回报为 0；并且使得投资回报满足：()SFbmRIR因此，企业首先发行的债券满足 FD然后在此基础上将投资收益的一部分（R 1/R）作为回报通过发行股权给予投资者： 1mI注意：逆向选择越严重，即 m 越低，或者投资成本越大，借款人就会发行越多的股权。反之，发行更多的债券。四、 市场时机假设项目成功的概率是借款人类型和某种公开信息 之和。因此融资条件就变成了：()(1)()pqRI或者说()mRI因此，市场状况越好（ 越大） ，企业获得融资的可能性也就越大。
