1、中国私募基金报告财经私募基金近来成为中国证券市场最受关注的主题之一。但围绕着这一主题，却有大量的基本问题未曾廓清：私募基金的准确定义是什么？规模多大？有多少种形式？在中国当前的证券监管框架中处于何种位置？带来何种机遇或者挑战？之所以如此，很大程度上是因为通常所称的私募基金，仍处于灰色领域。既少对个案的充分了解，亦无对整体状况的大致把握。各种分析不少，但大体处于盲人摸象的阶段。 有鉴于此，本刊特刊发中国人民银行非银行金融机构监管司司长夏斌所作的中国“私募基金”报告。该报告相当完整地统计了京、沪、深三个城市的数千家可能从事“私募基金”业务的投资、财务类公司的基本数据，并估算当前中国已经存在约 70
2、00 亿元规模的私募基金。报告还包括对北京市 50 家私募基金的抽样调查及分析。这是对正在兴起的私募基金行业第一次整体性的调查和定量分析。最后，在此基础上，该报告为政府对私募基金的监管提出八条政策建议。编者 夏斌/文 中国近期金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金” ，是相对于受中国政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的集合投资。其基本方式有两种，一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。 第一部分 京、沪、深“私募基金”调查 除了前不久全国人大公布的信托法就有
3、关信托关系的重大原则事项予以法律明确外，中国现有的任何一部国家法律，均未对上述非公募集合资金进行证券投资的“私募基金”予以制度明确并加以监管。中国人民银行在今年 5 月前公布的信托投资公司管理办法 ，明确了信托投资公司可以进行资金信托，但由于信托公司的重新登记工作尚未开始，规范的操作实际上尚未进行，因而没有完整的统计数据；而一些证券公司在从事证券委托投资，中国证监会也未做正式统计。因此，要了解中国目前“私募基金”的真实现状非常困难。 本报告的调查范围，排除了全国众多的可能实际上在进行“私募基金”业务活动的信托投资公司、证券公司、基金管理公司和其他有关组织，只在国家工商部门注册的几十万个工商企业
4、中，从北京、上海和深圳三城市工商部门注册企业中选择企业名称含有“投资咨询” 、 “投资顾问” 、 “投资管理” 、 “财务管理”和“财务顾问”字样的五类企业为样本。调查时间截至 2001 年 4 至 6 月间。调查采用抽样、电话访谈和实地调查相结合的方法。调查后汇总资料如下： 1上述“五类公司”总数 在北京市的调查过程中发现，五类公司中，财务顾问和财务管理类公司为数很少。中国公司法和公司登记管理条例对咨询类公司注册资本金的最低限为人民币 10 万元，对投资管理公司注册资本金的最低限为人民币 1000 万元，且财务顾问和财务管理公司在工商登记注册时，须经财政部门的前置审批，因此，登记注册难度较大
5、。 调查表明，上述五类公司，北京有 3626 家，上海有 2687 家(未含财务管理公司和财务顾问公司） ，深圳市有640 家，三市共有 6953 家。以北京市上述五类公司的结构比例推算上海的情况，上海市若包括财务顾问公司和财务管理公司，共有 2713 家，则三城市五类公司共有 6979 家。 2公司注册资本情况 进一步对北京市 3626 家公司进行调查，注册资本在 100 万元以下的公司（含 100 万元）占 72，注册资本在 100 万1000 万元（含 1000 万元）的公司占 19.8，注册资本在1000 万5000 万元(含 5000 万元) 的公司占 7.3，注册资本在 5000
6、万元以上的公司占0.008。以相同的注册资本量划分标准分析,深圳市五类公司的比例分别为52.2、35.2、9.2、3.4。京、深两市比较，深圳的公司数量远比北京少，但注册资本金大的公司却远比北京多。比如，注册资本在 1 亿元以上的公司，深圳有 10 家，北京只有 6 家。 3 从事证券委托投资业务的公司数量 从北京市 3626 家公司中随机抽样 50 家公司作进一步调查。尽管上述五类公司在工商部门颁发的营业执照业务范围中都没有“代客理财” 、 “受托代理证券投资业务”等内容，但调查结果是，其中 52的公司（26 家）坦然承认在从事代客理财业务，38的公司（19家）未从事代客理财业务，10的公司
7、（5 家）未找到被调查人。 4公司代客理财的客户数 在从事代客理财、委托证券投资的公司中，50的公司“不愿具体说”客户数，15.5的公司称客户数为 5 家以下，19.2的公司称客户数为 510 家，3.8的公司称客户数为 1020 家，11.5的公司称客户数为 2050 家。进一步分析调查资料可发现，公司的客户数量与公司的注册资本呈正相关关系，即注册资本大的公司，客户数量多；注册资本少的公司，客户数量少。 5公司代客理财的规模 在从事委托投资业务的公司中，近 77的公司“不愿具体说”代客理财的规模，近15.4的公司承认理财规模在 1 亿元至 2 亿元之间，近 7.7的公司承认理财规模在 2 亿
8、元以上。其中被调查公司中注册资本为 100 万500 万元的公司中，80的公司理财规模在1 亿元以上，20的公司“不愿具体说” 。但不能排除上述选择“不愿具体说”的 77的公司中有实际上在从事代客理财业务的。以此典型调查情况推算，京、沪、深三市“五类公司”共有 6979 家，如按上述其中只有 52的公司在从事代客理财业务的比例推算，则应有 3629 家公司；每家公司的代客理财规模按平均 1.5 亿元计，三市代客理财的规模则达5443.5 亿元。 另据中国证监会有关人士调查推测，仅南方证券公司一家，代客理财规模就达近 100亿元，估计全国几十家证券公司都在做此类业务，规模不少于 2000 亿元。
9、在此，本报告保守计算证监会有关人士的估计数，打 50折扣为 1000 亿元。再加上全国除京、沪、深三市外其他省市从事代客理财的公司及信托公司的因素，可以毫不夸张地估计，中国目前代客理财的规模约在 7000 亿元左右。 6委托投资的方向 被调查公司中，除去 23.1的公司称所募资金投资于国债二级市场外，其余均投资于股票市场，其中 50多的公司投资于股票二级市场。其中，注册资本在 500 万1000 万元的公司，受托的资金均 100投资于股票二级市场。 7客户的平均收益率 被调查公司中 50选择“不愿说” ，选择平均收益率在 1015的占 38.5，选择平均收益率在 1530的占 7.7，选择平均
10、收益率在 50以上的占 3.8。 8代客理财的利益分配方式 被调查公司称，保底分红的占 15.4，固定比例的占 11.5，收取佣金的占 3.8，上述三种方案均可的占 11.5，选择“不愿说”的公司占 58。其中，注册资本在 500万1000 万元的公司中，50采取固定比例的利益分配方式。 9代客理财的具体运作方式 被调查公司称，把委托资金打入受托方账户的占 46.2，委托方自行开户，受托方操作的占 42.3，成立一家合资公司进行运作的占 3.8，选择“不愿说”的占 8。 10投资者最低委托投资金额的要求 被调查公司称，对企业投资者最低要求为 1000 万元以上的公司占 23.1，500 万元以
11、上的公司占 15.4，300 万元以上的公司占 26.9，100 万元以上的公司占 3.8，没有最低要求的公司占 3.8。对自然人投资者，最低要求为 100 万元以上的公司占 38.5，不接受自然人委托的公司占 11.5，没有最低要求的公司占 23.1，其他情况的占 26.9。 11客户群的情况 被调查公司称，投资客户以企业为主的公司占 69.3，以个人为主的公司占 3.8，企业和个人均有的公司占 15.4，客户为其他情况的公司占 11.5。进一步分析调查数据，注册资本在 3000 万元以上的受托公司，其客户群均为企业。 12委托方的风险控制 被调查公司称，采取保证金制度的占 30.8，采取其
12、它方式的占 69.2。 13受托方要求的最低投资期限 委托合同期限为 6 个月的公司占 19.2，委托合同期限为一年的公司占 11.5，委托合同期限为一年以上的公司占 57.7，委托合同期限具体商定的公司占 11.6。 14资金运作的信息披露 被调查公司称，做到定期披露的公司占 38.5，运作到一定阶段才披露的公司占26.9，不披露的公司占 35。调查数据又表明，在注册资本在 3000 万元以上的受托公司中，85.7的公司是做到定期披露信息，14.3的公司是资金运作到一定阶段才披露信息。 第二部分 对“私募基金”的现实态度 面对中国已经存在的估计在 7000 亿元左右的“私募基金” ，是一律取
13、缔，还是因势利导？这是摆在决策者面前必须正视的一个严重问题。 继续采取视而不见的态度是危险的。一是容易为非法集资者钻空子。有的投资咨询公司工商执照业务范围中根本没有代人理财业务，却向自我保护能力较差、知识经验缺乏的中小投资者筹资，秘密运作并承诺固定利益回报，如果炒作失败，则纠纷难断；如果进一步为不法分子恶意利用，将委托资金携款潜逃，发生群体性事件，威胁将更为严重。二是助长证券市场事端不断，对证券市场的稳定发展造成严重冲击。不少“私募基金”公司身份不明，缺乏监督，也没有一定的内控机制，其操作手法往往以“做庄”为主，如果不予以正确引导，难免会出现“中科创业”第二的事件。三是已经出现“私募基金”与证
14、券公司联手，以股票做抵押，二倍或三倍于委托资金的方式从银行套取贷款炒股票的现象。一遇股市下跌，银行措手不及，造成的严重损失不能低估。类似“吕梁事件”的苦果在全国银行体系中不会太少，只是未有真实统计而已。 但是， “私募基金”的存在也是我国市场机制成熟过程中不可避免的现象。 与美国股市市值一半左右由几十万个专业投资者经营相反，目前我国股市 16000 亿元的流通市值，除去 33 家公募基金管理约 800 亿元外，剩下 15000 多亿元由在深、沪交易所开户的 99.6的散户投资者和隐蔽的“地下基金”及一些证券公司以资产管理业务名义经营着。而证券法又没有赋予证券公司开展代客理财、委托投资业务。 证
15、券法第 142条指出“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖，选择证券种类，决定买卖数量或者买卖价格” 。第 194 条指出“证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺的，责令改正，处以 5 万元以上 20 万元以下的罚款” 。第 199 条指出“证券公司违反本法规定，超出业务许可范围经营证券业务的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上5 倍以下的罚款。情节严重的，责令关闭” 。 另外，目前我国公募基金的最大问题不仅是总体规模小，而是基金的各个利益主体存在严重缺位，特别是对基金经理人的利益约束软化，激
16、励机制欠缺，其投资行为与切身利益没有直接联系，所以出现了令投资者大失所望的“基金黑幕” 。 “私募基金”的最大特点则是投资者（委托人）与管理人（受托人）之间形成荣辱与共、休戚相关的利益关系。如果这样一支力量得到法律的认可，那么我国证券市场将形成一种有新的力量充实其间的庞大的机构投资者格局。 此外，由于“私募基金”产权关系明晰，利益约束硬化，激励机制透明，可以有效解决投资者和经理人的利益机制问题，故能为最优秀的人才创造发挥最大潜能的制度条件。目前，这支队伍中，确有些操作人员行为不规范，但不少人有着良好的教育背景，有些还曾服务于证券交易所、中外证券公司，其操作风格已与欧美、香港一些基金经理相似。只
17、要法规制度清晰，监管有力， “私募基金”中应能够培育、锻炼出一批成熟的理性的基金经理队伍。 目前， “私募基金”由于缺乏法律上的明确界定和保障而隐蔽于地下，逃避监管者的监管，躲开市场的注视，成为证券市场潜伏的危机源和不稳定因素。如果让这些群体公开化，“浮出水面” ，对他们的监管将变得容易和可以控制，这对于市场的健康发展是有益的。并且，让暗处的“私募基金”浮出水面，成为市场中一个公开公平的竞争对手，对于市场上的其他投资力量，包括公募型的证券投资基金、中小投资者，都非常有利，有助于形成证券市场有序竞争的环境。 应对入世要求，我国应尽快做大私募型投资理财业务。中国入世后，外资参股成立合资基金管理公司
18、的比例可达 33，三年后比例可达 49。而现在我国基金管理公司的内资最大持股比例为 30，如果外资的持股比例达到 33或者更高，外资将会对国内基金管理公司中的中资股东提出挑战。届时国内机构如果没有过硬的实力和投资管理水平，将难以与外资抗衡。 从目前美林证券、高盛证券的利润构成看，购并、证券融资以及基金管理已是境外券商的两大竞争强项，两项业务创造的利润占利润总额半数以上。而现在国内基金管理公司基本还处于政府发牌、垄断经营的局面，管理公司数量少，持股比例有限制，业内缺乏激烈竞争，加之管理人的竞争意识差，市场压力不大，所以市场化步伐不快，管理水平的提升相对比较慢。因此有必要在更大范围内发展市场化程度
19、较高的“私募基金” 。应该说，大力发展机构投资者不应仅仅局限在公募型证券投资基金上， “私募基金”的需求更为殷切。对此，我们不能忽视市场自身发展的力量。 “十五计划”纲要已经明确提出“凡是对外资开放的领域，内资均可进入” ，同样，在“私募基金”领域，在对外资不得不开放之前，应想方设法率先向国内开放。(部分国家和地区“私募基金”监管 美国：三重限制 美国的投资基金基本上都是公司型、开放型，又称共同基金，但类似于中国的“私募基金” ，在美国有关法律中没有直接、明确的定义。而根据1940 年投资公司法 ，有两类较为接近：一类是指“某发行人，其已出售证券（不含短期票据）的受益人少于 100 人，他们没
20、有也不准备将这些证券出售” ；二类是指“1 私募发行；2 现有证券完全由在购买证券时满足有资格买家条件的有资格买家拥有” 。据此以及美国其他相关法律，美国有关私募型基金的法律内容主要有以下三点： 1 投资人数的限制。一类的有关条款将投资者人数限制在 100 人以内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券，不受 100 人的限制。同时，100 人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用。如果是由于“夫妻分离、死亡或其他非自愿事件”而使基金的人数发生变化等，从而使投资者人数超过 100 人，可不视为违法；二类的条款对“有资格买家”进行了界定，但没有直接限制其投资人数，根据美国有关私募发行的法
21、律，其实际上是把人数限制在 500 人以内。 2投资者资格限制。规定的“有资格买家”为：（1）任何拥有不少于 500 万美元投资的自然人；（2）任何拥有不少于 500 万美元投资的家族企业；（3）某些信托机构；（4）其他（如机构投资者）拥有不少于 2500 万美元具有自由支配权投资的组织。 3 私募发行方法和广告的限制。以上两类的有关条款都规定必须私募发行。1933 年证券法4（2）节规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。1982 年的D条例506 条规定，如果向“合格投资者”和 35 名以下非“合格投资者”发行证券就可以免予登记。 D 条例502 条规定私募发行禁止以下且不限于以下
22、形式的广告：（1）在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传；（2）通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。 英国：传播方式限制 英国的“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划（Unregulated Collective Investment Scheme） ”，是指不向英国普通公众发行的、除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，也指不受2000 年金融服务和市场法238（1）条款约束的投资计划。 英国对“私募基金”的监管原则主要也体现在“有资格买家”和“传播、广告”方式上。在英国的2001 年集合投资发起（豁免）条例中，从传播信息的角度
23、，对“未受监管的集合投资计划”进行限制。首先，将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划 ”，并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播” ；“实时传播”和“非实时传播” ；其中“实时传播”又分为“受请求的实时传播”和“不受请求的实时传播” 。 其次，根据传播的对象和传播的方式，对可以免于受2000 年金融服务和市场法238（1）条款约束的不受监管计划进行了详细的规定。采取“非实时传播”或“受请求的实时传播”的，以下对象可以免受 238（1）条款的约束：1 海外人士；2 以前的海外顾客（邀请加入的必须是一个海外投资计划） ；3 曾经（12 个月之内）加入不受监
24、管计划者；4 投资专家；5 不受监管计划的现有参与者；6 富有的个人；7 拥有高额资产的公司、非法人公司组织；8 熟练投资者；9 富有的投资者或熟练投资者的联合会；10 信托的发起人、受托人或其他代表；11 信托、遗嘱等的受益人；12 其他由于工作关系而能阅读此传播内容的人。 在传播过程，一般要求提供：1 投资者的资格证明；2 投资者本人的声明；3 传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。 对“实时传播”则仅限于：1 由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划；2投资专家；3 拥有高额资产的公司、非法人公司组织；4 熟练投资者；5 信托的发起人、受托人、其他代表；6
25、信托、遗嘱的受益人。 日本：网开一面 日本的基金除少数境外基金（Offshore Fund）和地域基金（Country Fund）外，6000多个基金都是契约型基金，统一受证券投资信托法及由此产生的证券投资信托协会的监管。同时，日本的证券投资信托法第三条明确规定“除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的之信托契约，但是不以分割收益权，使不特定的多数人取得为目的之行为，不在此限” 。由此可见，日本明确禁止上述意义上的投资于证券的“私募基金” 。但是对于不是主要投资于有价证券的集合投资基金，主要是一些风险投资基金，日本法律并未予以禁止。 香港：不得向社会招募 香港
26、在单位信托及互惠基金守则中指出：“在香港刊登广告或邀请公众投资于未经认可的集合投资计划，可构成违反保障投资者条例第 4 条的规定的违法行为。 ”即香港只要是向社会公开招募或宣传的基金，都必须经证券监管机关认可。未认可基金一般是指以私募方式进行、集合投资人数不超过 50 人的互惠基金公司或单位信托公司。这种私下合作形成的投资基金尽管不得向社会招募或宣传，但仍受其他法规约束。 台湾：“契约型”合法存在 在 2000 年前，台湾“私募基金”主要是“创业投资基金” ，且该基金凭证不能上市流通。去年 7 月，为发挥专业投资机构作用，引导散户投资者进行理性投资，台湾颁布实施了证券投资顾问事业证券投资信托事
27、业经营全权委托投资业务管理办法 。该办法规定，从事客户全权委托投资业务的证券投资顾问和证券投资信托公司须具备一定条件并经证监会核准；委托方式为契约型，要与委托人签订委托投资契约并附委托投资说明书；委托财产要与受托机构和保管机构财产独立；委托资金要交由保管机构保管；委托人的最低委托金额由证监会另行规定；受托机构接受委托的资金不得超过其净值的一定倍数，具体倍数由证监会制定，但若实收资本达新台币 3 亿元以上者，不受此限；受托机构根据其实收资本额要提存相应的营业保证金；受托人要每月定期向委托人送达资产交易记录及相关报告，并不得拒绝委托人查询有关业务资料。根据以上介绍，可见从 2000 年 7 月开始，台湾地区已允许契约型的“私募基金”存在。 通过对以上具有一般代表性、有东西文化背景情况的介绍与分析，结论是：1 随着一国经济实力的增长和市场经济结构的提升， “私募基金”是难以阻止的，是一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。2 从保护投资者角度出发，不同国家和地区结合不同的情况、文化特征，要么禁止私募型证券投资基金，要么通过一定的法规明确予以约束。3 鉴于“私募基金”投资具有的风险性，监管的重点，一是对于投资者本身的一定资金实力的要求，二是对私募方式的信息传播要有一定的限制。(
