1、美国 VC/PE 行业监管何去何从 2010年5月20日， 美国参议院版金融改革方案获得美国参议院通过。 此前，美国众议院已于 2009 年 12 月 11 日通过了众议院版金融改革方案。参众两院将尽快协商两个不同的版本，在确定最后版本后提交奥巴马总统签署。最终的金融改革方案有望在今年美国国庆日( 7 月 4 日)前签署生效。美国这次金融改革，采取的是“包裹立法”(package legislation)的立法形式。为了达到加强金融监管和改革的目的，立法机关在一个法律性文件中对散布在多部法律内的有关规定，一次性地做出“打包”修改。因此，美国的金融改革方案涉及从新型衍生金融产品到消费者借记卡使用
2、，从资本市场到金融监管机构等几乎所有的金融领域，将重塑美国政府对金融体系的监管。 无论在参议院还是众议院的金融改革方案中， 对 VC 和 PE 投资顾问或管理人的监管包含在私募基金投资顾问注册法(Private Fund Investment Advisers Registration Act)中，作为对1940 年投资顾问法(Investment Advisors Act of 1940)的修订与补充，对私募基金投资顾问的注册制度和报告制度等方面进行了最新规定。(投资顾问是指通过提供投资建议或者从事证券分析而获取酬金的任何组织或个人。在美国，私募基金投资顾问一般是指私募基金的管理人) 私募基
3、金管理人的监管 尽管参众两院还要对私募基金投资顾问注册法的最后版本进行协商和微调，但美国加强对私募基金投资顾问或管理人监管的态度已经明朗，对于大多数私募基金的投资顾问或管理人来说，注册监管时代来临似乎已不可避免；同时，许多外国(包括中国等新兴市场)私募基金管理人也可能置于该法律的监管之下。 参众两院版本的立法方案对私募基金管理人的监管有 7 个共同点： 1.“私募基金” 将被定义为包括 1940 投资公司法 中根据 3(c)(1)或 3(c)(7)条款不被视为投资公司的基金，包括大部分的对冲基金和私人股权基金； 2.减少了“私募基金”投资顾问或管理人注册豁免的范围，许多先前获得注册豁免的私募基
4、金投资顾问或管理人将按照1940 年投资顾问法的要求，向美国证券交易委员会(SEC)注册；(按照现行1940 年投资顾问法，如果某个投资顾问：(1)在任何 12 个月的期间内，客户少于 15 名；(2)不担任“注册投资公司”或“企业发展公司”的投资顾问；(3)不以“投资顾问”的名义出现在公众面前，该投资顾问可被豁免按照1940 投资顾问法注册。这里的“客户”一般是指每个基金，而不是基金的投资人) 3.加强对海外投资顾问或管理人的监管； 4.扩大投资顾问的报告义务，加强信息披露； 5.扩大 SEC 对 1940 年投资顾问法 的解释权限。 允许 SEC 根据需要对 1940投资顾问法不同章节中使
5、用的术语赋予不同的含义； 6.要求 SEC 对风险投资基金进行定义； 7.给予私募基金投资顾问一年的宽限期。 风险投资基金管理人的监管 无论众议院还是参议院版本，都给予风险投资基金管理人(venture Capital funds)注册的豁免。这表明，参众两院对于风险投资基金和基金管理人在实体经济方面发挥的作用给予了肯定。可以说，这次金融改革方案对风险投资基金管理人的影响比较小。 众议院版本对风险投资基金管理人给予注册的豁免。 但风险投资基金管理人需要承担报告和保持记录的义务。众议院版本将赋予 SEC 有权按照“对于公共利益，或投资者保护而言是必要或适当的”这一标准，要求注册的投资顾问保存记录
6、，向 SEC 提交年度报告。 相对于美国众议院版本，参议院版本对风险投资基金管理人的监管较为宽松，既给予注册的豁免，同时也无需承担保存记录和提交报告的义务。看来参议院版本肯定了风险投资基金和管理人对实体经济的积极作用， 不认为其会造成系统性的风险。 私人股权基金管理人的监管 对于私人股权基金管理人(Private Equity funds)的监管，众议院和参议院存在比较大的分歧。众议院版本没有区分私人股权基金和对冲基金，一样作为私募基金加以监管。而参院版本对于私人股权基金管理人的监管更加理性，给予注册的豁免，这也被美国媒体称为私人股权基金业的胜利。 众议院版本对受托管理在美国资产少于 1.5
7、亿美元的私人股权基金给予注册的豁免。这就意味着如果众议院版本的豁免规定得到认可，许多先前得到注册豁免， 受托管理在美国资产超过 1.5 亿美元的私人股权基金将被要求注册为基金顾问，接受联邦1940 投资顾问法的监管，这也意味着大多数的私人股权基金将要向 SEC 注册。 相对于美国众议院版本，参议院版本对私人股权基金管理人的监管较为灵活，把私人股权基金和对冲基金区分开来对待，给予私人股权基金管理人注册的豁免，并要求 SEC 定义私人股权基金。 众议院和参议院对于加强私人股权基金信息披露的监管已经达成共识。 众议院版本对于没有获得豁免的私人股权基金管理人将赋予 SEC 有权按照 “对于公共利益，或
8、投资者保护，或 SEC 在与美联储理事会协商后确定的系统性风险评估而言是必要或适当的”这一标准，要求注册私人股权基金管理人保存记录，向 SEC提交报告， 并将这些报告的内容提供给美联储理事会及其他承担系统性风险监管职责的机构。 这些报告包括： 1.所管理的资产总额； 2.杠杆的使用(包括资产负债表外杠杆)； 3.对交易对手的信用风险敞口； 4.交易和持仓状况； 5.交易做法； 6.SEC 在与美联储理事会协商后，根据“对于公共利益，或投资者保护，或系统性风险评估而言是必要或适当的”这一标准要求的任何其他信息。 参议院版本将赋予 SEC 有权按照 “对于公共利益或投资者保护而言是必要或适当的”这
9、一标准，要求私人股权投资基金管理人保存记录，向 SEC 提交年度报告或其他报告。SEC 将关注基金的规模、治理、投资策略、风险和其他因素。 外国私募基金管理人的监管 不论是参院版本还是众院版本的金融改革方案， 都有可能增加海外基金管理人到美国募集基金的难度和成本， 对于拟管理美元基金的本土管理团队将产生不利的影响。同时，立法可能要求没有获得豁免的美国之外的基金管理机构到美国SEC 注册，这会增加美国海外基金管理机构的信息披露义务，管理成本也将会增加。 众议院版本对“外国私募基金投资顾问”可以免于注册的情形进行了如下规定： 1.在美国没有经营场所； 2.在前面的 12 个月， 在美国拥有少于 1
10、5 名的客户且所管理的属于美国客户的资产少于 2500 万美元(或是 SEC 认为合适的一个更高的金额，SEC 认为对于公共利益，或投资者保护而言是必要或适当的)； 3.没有向美国的公众公开表明自己是投资顾问， 同时也没有担任已在美国注册为投资公司或业务发展公司等机构的投资顾问。 参议院版本与众议院版本大致相同，只是在(2)中，对客户的数量没有要求回看过去 12 个月期间的客户数量， 在美国拥有少于 15 名的客户且所管理的属于美国客户或者基金的投资者的资产少于2500万美元(或是SEC认为合适的一个更高的金额，SEC 认为对于公共利益，或投资者保护而言是必要或适当的)。相比较而言，参议院版本
11、比众议院版本加强了对基金投资者的保护。 参众议院版本对“外国私募基金投资顾问”的规定，将会把许多跟美国有某种联系的海外私人股权基金管理人置于美国法的监管之下， 这将给包括中国在内的海外私人股权基金管理人从美国募集资金带来一定影响。 为了规避美国联邦投资顾问法的监管所带来的限制，立足中国的私人股权基金管理团队在募资基金时，将可能更加关注中国本土或是美国以外的其他国家或地区。 银行及银行控股公司的监管 众议院版本没有对银行及银行控股公司投资私人股权基金进行规定。 参议院版本禁止银行及银行控股公司投资(investing)或资助(Sponsoring)私人股权基金。这一规定被称作“沃克尔法则”，最初
12、由美国白宫顾问保罗沃克尔提出。 参议院版本对私人股权基金.定义为：根据1940 投资公司法3(c)(1)或3(c)(7)条款不被豁免注册为投资公司的公司或其他实体。 银行或者银行控股公司资助私人股权基金是指： 1.作为基金的普通合伙人、执行成员或者受托人； 2.以任何方式委派和控制基金的董事、受托人或者管理层的多数。或者拥有的雇员、管理者、董事或代理人构成了基金的董事，受托人或者管理层的多数； 3.与基金分享公司的营销、推广、同样的名称或同一名称的不同变化形式。 如果上面参议院版本的内容最终被采纳， 目前银行及银行控股公司的私人股权投资业务将要面临剥离和重组，银行及银行控股公司将不能作为机构投
13、资人(LP)投资私人股权基金。这将给私人股权投资的二级市场带来潜在投资机会，同时，私人股权基金的募集将受到一定程度的影响。不过参议院版本给予银行及银行控股公司两年的宽限期，并可以再申请延期两年。 美国正在进行的 VCPE 行业监管改革，对于正处于立法阶段的中国 VCPE行业来说，具有一定的借鉴意义。例如，中国是否应当明确区分风险基金和私募股权基金， 给予不同程度的监管； 如何把握私募股权基金信息披露义务的合适度；证券交易主管部门将对 VCPE 行业的监管发挥什么样的作用，这些问题都值得深入研究和探讨。 作者： 中华创业投资协会公共政策与研究总监 国立波 来源： 投资与证券2010 年第 11 期
