1、- -1收购嘉兴嘉爱斯项目的初步可行性分析报告2007 年 1 月- -2收购嘉爱斯项目是物产燃料贯彻集团流通产业化战略的重大举措。集团公司领导对收购嘉爱斯工作也一直非常重视，胡董、孟总和胡总等都曾亲自前往嘉兴进行实地调研。在集团公司领导的指导下，近期物产燃料会同投资部主要开展了股权转让意向书的起草和谈判工作、尽职调查工作（分法律、财务、电力）和评估方案确认工作（聘请了勤信评估公司作为评估顾问）。在收购过程中，我们始终贯彻了集团公司领导提出的“ 三大原则、六项规 范” ，目前意向书已于 1 月 12日签署。尽职调查报告初稿已形成，正在进行补充调查和验证完善。资产评估预计 1 月底完成。根据集团
2、公司领导要求，现对嘉爱斯的资产质量、收益评价、存在风险、 资金安排、治理结构等问题汇报如下：一、项目背景嘉兴嘉爱斯热电有限公司是一家中外合作经营的热电联产企业。中方股东因新嘉爱斯投资较大，且需落实市国资委关于国有资本退出竞争性领域的部署，有意向出让股权。而外方股东正全线收缩其在中国业务，也欲转让股权。物产燃料是省内从事煤炭贸易的领先企业，目前公司盈利空间缩小，需要通过产业链的前向延伸增强向上游采购的议价能力；并利用嘉爱斯现有的码头、堆场资源，做大做强贸易主业；提高销售利润率，优 化业务结构，同时获得较为稳定的回报。嘉爱斯管理层也对业务前景乐观，愿意受让部分股权。- -3二、嘉爱斯基本情况（一）
3、概况嘉爱斯的前身为嘉兴热电厂，嘉兴热电厂一期工程建设规模为三炉两机，一期于 1992 年 7 月并网发电。二期工程建设规模为一炉一机，二期于 1996 年 7 月并网发电。嘉兴嘉爱斯热电有限公司，成立于 1996 年 11 月 8 日，原为中外合资企业，注册资本 2623.80 万美元。由于利润分配问题，1999 年 12月 17 日该公司变更为中外合作经营企业。股权结构如下：1005050嘉兴嘉爱斯热电公司新嘉爱斯热电公司嘉兴热电厂新加坡 Jiaxing JIES IES Pte.ltd嘉兴实业资产经营公司（六）历年经营状况 5100图 1：嘉爱斯股权结构图嘉爱斯作为嘉兴经济开发区的唯一配套
4、热电企业，具有区域垄断性。嘉兴嘉爱斯现有 4 台 65t/h 锅炉（2004 年和 2005 年为满足开发区需求，增设了 4 台 20t/h 锅炉）配 3 台 1.2 万 KW 抽凝式汽轮发电机组。新嘉爱斯一期现有 3 台 220t/h 循环 硫化床锅炉配两台共 7.5万 KW 机组 （抽凝机 组、背压机组各一台）。根据机组联动试车验收报告，新厂的两炉两机已完工并投入运行。新老厂供汽管道将于- -42007 年 1 月底联通。衡量热电厂效率的主要指标是标煤耗和热电比。老厂 2005 年实际供热标煤耗为 122kg/t；供电标煤耗为 438g/kwh；热电比为 550%。新厂设计供热标煤耗为 1
5、20kg/t（比老厂低 2%）；设计供电标煤耗为340g/kwh（比老厂低 22%）；设计热电比为 337%。嘉爱斯公司设董事会、监事会，下设运行部、生产部、燃料部、财务部以及综合部。截止 2006年 11月，嘉爱斯公司在岗员工共有 325人，内退员工 23人，退休员工 37人。（二）资产质量从法律方面而言，新老嘉爱斯的土地、房屋产权合法。老嘉爱斯的设备、土地、房产已经依法为新嘉爱斯公司抵押担保。新嘉爱斯土地权属合法。其土地、在建工程依法为自身设定抵押担保，新老嘉爱斯均不存在或有担保事项。财务调查未发现重大问题和财务风险。具体而言，截至 2006 年 9 月 30 日（下同），嘉爱斯新老合并资
6、产情况如下表，明细参见附表 1- 附表 6。2006 年底财务报表参见附表7-附表 10。表 1 嘉爱斯资产分类表（9 月 30 日账面值）Comment d1: 为外方历年已分折旧Comment d2: 另有其他小额应收款1263万元。叶伟明表示有一笔 600多万的是重复多计的，同时记入了其他应收款和其他应付款- -5单位：万元项 目 老厂 新厂 新老合并 项 目 老厂 新厂 新老合并流动资产 23447 18004 34607 流动负债 40340 34325 67821固定资产 14932 50742 65674 长期负债 1000 17240 18240其中:在建工程 10 2104
7、2114 负债合计 41340 51565 86061无形资产 575 2001 2576 实收资本 21778 22000 21778其他资产 0 1933 1933 已归还投资 4015 0 4015资产总计 60954 72680 104790 资本公积 404 0 404储备基金及发展基金587 0 587未分配利润 859 -885 -26所有者权益合计19614 21115 187291、流动资产 34607万元流动资产项下需说明的事项有：应收帐款中只有一笔 31万元（欣悦天丝）的帐款帐龄为两年，其余均在一年以内。其他应收款 6198万元，明细如下：表 2 其他应收款明细表单位：万
8、元欠款单位名称 金额 备注老嘉爱斯中方历 2458 需调减净资产或由嘉兴热电厂归还。建议在审计中做相应- -6年折旧所得 调整老嘉爱斯外方历年折旧所得858 需调减净资产，建议在审计中做相应调整王江泾管委会欠新嘉爱斯款1078 购买土地使用权余款。2004 年 10 月，新嘉 爱斯受让浙江新聚龙化纤集团有限公司拥有的 110173 平方米土地使用权，为此支付王江泾开发区 3000 万元土地款，其中 1922 万元元计入无形资产，余额账挂其他应收款。王江泾管委会欠老嘉爱斯款541 借款存货 1981 万元，主要是燃煤 1821 万元。2、固定资产 65674 万元（1）老嘉爱斯固定资产净值 14
9、921 万元表 3 嘉爱斯固定资产分类表单位：万元类 别 账面原值 净值房屋建筑物 6,269.92 4,019.49 机械设备 10,101.99 4,976.90 电气设备 1,935.68 532.92 热网管线 6,279.55 5,188.52 运输设备 153.90 52.22 电子设备 276.89 151.39 合 计 25,017.93 14,921.44- -7房屋建筑物净值 4019 万元房屋建筑物中生产用房屋原值 5048 万元，净值 3266 万元；非生产性用房原值 3266 万元，净值 753 万元。非直接生产性用房含厂区道路、传达室、食堂、浴室、托儿所等，数额较小
10、。机械设备净值 4977 万元其中主要为锅炉与发电机组净值 4937 万元，明细如表 4。表 4 老嘉爱斯锅炉发电机组明细表单位：万元类 别 启用年份 账面原值 净值2台 20T快装锅炉 2004 402 3357820T 锅炉 2005 397 3841抛煤机链条炉 1992 897 3722抛煤机链条炉 1992 897 3723抛煤机链条炉 1992 953 395次高压双链炉 1996 1505 84512汽轮发电机组 1992 2955 1659Comment d3: 据台州电厂翁总工测算，每吨工业锅炉耗汽费用约 145元/吨，单燃煤成本就高出销售价 25元/吨。Comment d4
11、: 同类型机组大致在8000元/kw 左右。但是新厂二期投资较省，仅为 2.8-3亿元。二期建成后，一二期统算的单位造价降低到 7000元/kw- -8抽凝式发电机 1996 1123 575合 计 9129 4937老嘉爱斯的设备资产质量一般。设备技术水平不高，生产效率较低，尤其是 4台 20t/h的工业锅炉煤耗很高，新老厂管网 联通后准备停用。此外 4台 65t/h锅炉由于 2004年、 2005年对外供热量较大，锅炉存在超负荷运行，造成辅助类机械的磨损等问题。 （我方已提出这两个因素在评估过程中需予以考虑）。热网管线净值 5189万元此部分热网管线在老厂停产后仍可使用。我方已经提出厂区外
12、主干热网应按实际正常的使用年限评估，不受合作经营期结束的影响；非主干管线评估要考虑合作经营期结束的影响，热虹桥作为非主干管线评估。（2）新嘉爱斯固定资产（含在建工程）50742 万元新嘉爱斯三炉两机设备状况良好，热利用效率较高，煤耗相对较低。但是不可分批建设的系统如堆场、码头、干煤棚、供水系统等在一期项目中一次性建成，造成单位造价较高， （单位造价 9733元/kw）。表 5 新嘉爱斯固定资产分类表单位：万元类 别 账面原值 账面净值 备注房屋建筑物 9898机器设备 5813已提折旧1270万元- -9固定资产暂估 34197 其中在建工程转出 22000万元，余为暂估应付工程款在建工程 2
13、103 累计发生工程成本 24103万元，其中暂估转入固定资产 22000万元，余额 2103万元合 计 52011 507423、土地 2576 万元老嘉爱斯土地使用权原值 1643 万元，净值 575 万元。土地面积为 138.9 亩，为出让的工业用地。土地使用权终止日期为 2011 年 11月 7 日。 经向嘉兴市国土资源局核查，该幅国有土地使用权取得依据为“ 嘉地补 合（1996）第 21 号” 嘉兴市划拨 土地补签出让合同。该合同第十三条约定：“本合同 规定的出让年限届 满，甲方有权无偿收回出让地块的使用权，该地块上建筑物及其他附着物所有权由甲方无偿取得。土地使用者应当交还土地使用证
14、，并依照规定办理土地使用权注销登记手续。 ”但后面另有条款规定，如果土地使用者提出 继续使用该出让地块，则另行协商解决。 新嘉爱斯土地使用权原值 2081 万元，净值 2001 万元。新嘉爱斯土地面积为 177 亩，为出让的工业用地，已取得土地使用权证。土地使用权终止日期为 2054 年 12 月 21 日。另有近 80 亩用地因指标紧张，土地证未办。Comment d5: 另有领料零星费用263万元，勘测、钻探、检测费 189万元，水电费 167万元，监理费、招标代理费 114万元等。Comment d6: 剩余为建设新嘉爱斯过程中应付的材料、设备款，结算对象较多，不一一列举- -104、其
15、他资产 1933万元新嘉爱斯的开办费 1933万元，其中设计、咨询评估费 959万元。5、流动负债 67821万元 流动负债项下需说明的事项如下：短期借款 10350万元，均系老嘉爱斯的短期借款。应付票据 12990万元，其中老嘉爱斯 12700万元，新嘉爱斯 290万元。应付帐款 28704万元，其中老嘉爱斯应付帐款 3000万元，主要为购煤款；新嘉爱斯应付账款 25704万元，其中暂估应付工程款22095万元。其他应付款 14412万元，其中老嘉爱斯向非金融机构及个人的借款本金和利息 12372万元，明细如下表。- -11表 6：老嘉爱斯向非金融机构及个人借款表借款单位或个人 本金 利率
16、本期利息 累计未付利息嘉兴热电厂 4,317.80万 5.31% 139.11万 294.31万热电工贸 165.00万 5.31% 6.57万 10.12万嘉爱工贸 1 152.00万 5.31% 17.25万 47.12万嘉兴实业资产经营公司 600.00万 9.26万胡宁 2 5,144.00万 10%黄玉康 1,000.00万 8.37%夏建军 130.00万 10%511.62万 511.62万合计 11,508.80万 683.81万 863.17万预提费用 1046 万元，其中老嘉爱斯 791 万元，新嘉爱斯 255 万元，主要为利息、排污、水资源等费用。表 7：预提费用明细表单
17、位：万元项目 新嘉爱斯 项目 老嘉爱斯利息 20.00 利息 370.00 排污费 55.00 排污费 80.00 人工费 120.00 水资源费 110.00 1 说明：经向财务尽职调查的负责人叶伟明了解，嘉爱工贸是嘉兴热电厂的三产公司。2 胡宁为嘉爱斯工会主席，5144 万元实为职工集资款。- -12施工赔偿 30.00 培训费 30.00 工商注册 4.40 线路租赁费 8.33 水资源费 25.00 资产清理损失 178.00 上网服务费 15.00 合计 255.40 合计 791.336、长期负债 18240 万元 其中老嘉爱斯长期负债1000万元，根据2003年11月嘉爱斯与浙江
18、加益投资有限公司签订的投资协议，浙江加益投资有限公司出资1000万元参与嘉爱斯技改扩建工程，期限至2007年10月31日，年投资回报率为10%。新嘉爱斯长期负债17240万元，为向建行贷款。表8：新嘉爱斯向建行借款表贷款行 贷款期限利率 贷款本金(万元)担保人2006.08.08-2010.08.076.8043,540.00 嘉爱斯提供抵押担保2006.08.22-2010.08.076.8048,700.00 嘉兴实业资产经营公司中国建设银行股份有限公司嘉兴分行2006.09.30-2013.09.29 7.182 5,000.00 抵押合 计 17,240.002006 年 12 月，新
19、嘉爱斯公司与新华信托签署贷款合同，贷款规- -13模 19550 万元，其中 1 亿元贷款期限为 5 年，9550 万元贷款期限为6 年，此笔借款在 12 月底已入帐。12 月底新老嘉爱斯的融资情况参见附件 4。律师表示新老嘉爱斯的金融机构借款合同及担保合同合法有效，履行过程中不存在明显法律风险。但是职工集资、企业借贷和个人借款，应责 成嘉爱斯公司依法尽快解决。从利率来看，嘉爱斯部分借款利率过高，直接影响了净利润，但收购完成后，通过金融创新，利用物产集团的融资平台，其净利润有提升空间。根据尽职调查情况，总体来看，嘉爱斯的资产权属合法，有效，资产较实。（三） 生产经营情况表 9：嘉爱斯历年经营情
20、况2006项目 2001 2002 2003 2004 2005 合计 其中老厂：其中新厂：售电量（亿度） 1.73 1.93 2 2.31 2.46 4.45 2.36 2.09结算汽量（万吨） 23 29.92 59.88 122.6 130.54 124 119 5销售收入（万元） 9011 10533 12357 21328 24847 34022 23371 10651财务费用(万元) 41 119 620 970 1388 2171 1347 824净利润（万元） 1571 1448 1265 805 759 1321 1688 -367折旧摊销（万元） 1212 1218 115
21、7 1321 1387 3661 1385 2276净现金流量（万元） 2783 2666 2422 2126 2146 4982 3073 1909注：2005 年度售电量已经与电力局开具的增值税专用发票核对无误；2005 年度售汽量已与- -14蒸汽用量报表核对。2006 年收入和利 润数据未经审计。从上表可见，嘉爱斯的供电量一直较为稳定，供汽量迅速增长，2006年供汽量下降的原因是开发区污水处理能力有限，少量客户因污染原因限产。净利润 2004年和 2005年均有所下滑，主要是由于2004年开始筹建新厂，财务费用较高所致；另 4台 20t/h的工业锅炉，煤耗较大，也影响了嘉爱斯的盈利水平
22、。总体而言，嘉爱斯历年经营状况平稳。（四）主要财务指标- -15表 10：嘉爱斯历年财务指标金额单位：万元等 2006 年 12 月 31 日 2006 年 9 月 30 日项目合并 母公司 合并 母公司2005 年末2004 年末2003 年末总资产 106122 54209 104790 60954 61785 44766 37389净资产 20824 21191 18729 19617 21450 20700 19491资产负债率 80 61 82.13% 67.82% 65.28% 53.76% 47.87%2006 年度 2006 年 19 月项目合并 母公司 合并 母公司2005
23、年 2004 年 2003 年主营收入 34022 23371 22943 173153 24847 21328 12357利润总额 1218 1952 -7278 158 929 1008 1521财务费用 2147 1346 2163 1642 1388 970 320息税前利润（EBIT）3365 3298 1436 1799 2317 1978 1841从上表可见，嘉爱斯资产规模逐年扩大，主营收入大幅提高。主要是由于上网电量和热蒸汽需求量大幅增加所致。嘉爱斯净资产逐年增加主要系嘉爱斯历年留存收益积累所致。2006 年，嘉爱斯账面分配了 20042005 年度的留存收益，故导致当期净资产
24、减少。受筹资建设新嘉爱斯的影响，嘉爱斯的资产负债率呈上升趋势，财务费用同时增加。剔除了财务费用的影响，嘉爱斯每年的息税前利润总额（EBIT）随主营收入的增长亦有较大的提高。（四）员工情况嘉爱斯在岗职工 325人，除内退返岗 9人外，全部签订劳动合同，其中：签订无固定期限合同的 58人，其余人员固定期限劳动合同分别截止 2006年底（228 人）、2007 年 6月（25 人）和 2008年底（5 人）- -16到期。以上人员与新老厂现有生产能力基本匹配；如果老厂停产，则人员略有富余；但新厂二期建成后，现有人员不足。三、收购方案与资金安排（一）保留外资此种情况下最终的股权比例是物产燃料 52.5
25、，外方 25，经营层 22.5。此种方案下物产的出资额约为 9400 万元。第一步：由于嘉兴市国资委对协议转让的受让主体有要求，物产实业受让国资持有的 50的股权（以老厂净资产 1.8 亿元计算，约9000 万元），物产燃料受让外方持有的 2.5股权（以外方权益 8000万元计算，约 400 万元）。第二步： 2007 年物产实业将所持 27.5股权转让给物产燃料（约 4950 万元）。此次转让完成后，嘉爱斯的股权结构为物产燃料30，物产实业 22.5，经营层 22.5，外方 25，形成了物产燃料持股比例：物产实业持股比例4：3 的格局。物产实业代持股份，按年 8-10 的利率收取固定回报。第
26、三步： 2008 年物产实业将所持 22.5股权转让给物产燃料（约 2025 万元）。（二）不保留外资此种情况下最终的股权比例是物产燃料 70，经营层 30。此种方案下物产的出资额约为 12200 万元。- -17第一步：嘉兴资产实业公司将所持的嘉爱斯 50股权全部转让给物产实业（约 9000 万元）；IES 所持嘉爱斯公司 50股权中的 2/5转让给物产燃料（约 3200 万元）， 3/5 转让给经营团队（约 4800 万元）。第二步：2007 年内物产实业将所持 20股权（约 3600 万元）转让给物产燃料。形成物产燃料 40，物产实业 30，经营层 30的股权结构。物产实业代持股份，按年
27、 8-10的利率收取固定回报。第三步：2008 年物产实业将所持 30股权（约 5400 万元）转让给物产燃料。（三）收购资金的筹集方式方案一条件下，燃料公司 2007 年收购资金为 5350 万元；方案二条件下，燃料公司 2007 年收购资金为 6800 万元。在集团 07 年融资方案中，为了收购嘉爱斯，集团公司为燃料提供担保 1 亿元。只要担保落实，燃料公司收购资金可以通过短期借款解决。四、收益评价（一）市场分析热电厂以热定电，影响其效益的关键因素是热负荷。浙江省电力工程设计院作为此次尽职调查的参与方，他们表示新、老嘉爱斯公司目前的供热情况和开发区热负荷的增长情况在其以往建设热电项目中是见
28、到为数不多的，这将对新、老嘉爱斯公司的生存和发展建立了Comment d7: 具体区位可见附图 1- -18良好的市场平台，能达到较好的市场预期。嘉爱斯供热区域主要是嘉兴经济开发区东北区、王江泾工业区和油车港工业区。其中嘉兴经济开发区主要布局的产业中主要的热用户是纺织和食品业（详见附图 1）。根据 2006年 611 月份供热量统计（见附件 1），目前平均供汽量为 212t/h，年供汽量约为 124万吨。2007年新增的供热大户 3的情况如下表所示。表 11：2007年新增供热大户情况表名称 工程进度 正常年用汽量（万吨）2007年用汽量（万吨）韩泰轮胎（韩） 2007年 3月试生产 16.8
29、 8.4（16.8*0.5）伯灵顿（美） 2007年上半年试生产 10.4 5.2（10.4*0.5）日吉华（日） 2006年 11月试生产 6.5 4.9（6.5*0.75）康龙(美港合资) 2007年下半年试生产 26 6.5（26*0.25）合计 59.7 25注：永新纺织（港）也与嘉爱斯签订了供热合同， 该厂年用汽量可达 32.5万吨，目前 项目正处在环评阶段。可见 2007年仅新增供热大户的用汽量就可达 25万吨，另加上零星用户和原有客户的用汽量的自然增长，预计 2007年嘉爱斯年售汽量可达 160万吨。2008 年的情况更为乐观，可达 185万吨。为谨慎起见， 2008年的售汽量仍
30、按照 180吨测算。需要说明的是，如附图 1，嘉兴经济开发区东北部（嘉爱斯的供热范围）目前尚有 800亩土地有待开发，该地区的招商工作比较顺利，预计热负荷潜力仍然很大。另外王江泾和油车港有更大地块等待开发。3 数据为嘉爱斯提供，我们取得了蒸汽销售合同进行核对。Comment d8: 因现有的新厂一抽一背两台汽轮发电机组已在设计的额定负荷下满负荷运行，故新增的热负荷需加在老厂的机组上Comment d9: 嘉爱斯 2006年平均煤价为含税每卡 0.094元，考虑到配煤因素，以 0.093元计。汽价核定为106.2元/吨（不含税）时的煤价在含税每卡 0.09元以下。- -19（二）测算前提表 12
31、 经济效益测算前提表项 目 条件年售汽量设定可能出现的热负荷情况为：160 万 t/a、180万 t/a。在 160万 t/a的情况下，老厂承担的热负荷为 18左右，新厂承担 82左右的热负荷；在 180万吨情况下老厂承担的热负荷为 22左右，新厂承担 78左右的热负荷汽价（不含税） 按平均汽价 106.2元/吨（不含税）计算年售电量年售电量是电力专家根据机组能力测算出供电量后扣除厂用电量后数额。主要经济技术指标见附件 2。年供汽 160万吨条件下年售电 60123万度，其中老厂 21108万度，新厂 39015万度年供汽 180万吨条件下年售电 59683万度，其中老厂 38880万度，新厂
32、 20803万度销售电价（不含税） 新厂 0.4815元/kwh；老厂 0.4533元/kwh煤价（不含税）此次测算时煤价取（含税每卡 0.093元）651 元/吨作 为依据，相应的不含税价为 576元/吨。为谨慎起见，不考虑煤电、煤汽联动因素，汽价仍保持 106.2元/ 吨。年煤耗量（标煤） 年供汽 160万吨条件下年耗标煤约 47万吨，其中老厂 15万吨，新厂 32万吨年供汽 180万吨条件下年耗标煤约 50万吨，其中老厂 17万吨，新厂 33万吨332126167257工资性支出新老嘉爱斯人员 350名，人均工资性支出 4.2万元，工资性支出 1500万元，其中新厂 800万元，老厂 7
33、00万元管理费用 新嘉爱斯公司按年 900万元计，老嘉爱斯按年 500万元计，合计 1400万元检 修、 维修及其他制造费用新嘉爱斯公司按年 1200万元计，老嘉爱斯公司按年 800万元计，合计 2000万元财务费用新嘉爱斯公司按年 3200万元计，老嘉爱斯按年 1000万元计，合计 4200万元考虑到 2007年能产生 7000万元净现金流，故 2008年财务费用事实上能够调减约400万元，为谨慎起见，暂不考虑此因素。- -20折旧 新嘉爱斯公司按年 4200 万元计，老嘉爱斯公司按 1400 万元计，合计 5600 万元。对其中几项作简要说明：工资性支出：目前新老嘉爱斯公司在职员工为 32
34、5名，考虑到老嘉爱斯公司仍然继续运营，在 2007年度分别按新老嘉爱斯公司各250人、 100人（预留一部分人员空间）。本次计算从谨慎的原则出发，设定人员工资为 4.2万元/人.年。管理费用：根据老嘉爱斯公司的会计报表，2003 年度管理费用为 1021万元，2004 年度管理费用为 999万元，2005 年度 1120万元。根据以上数据，我们可以设定 2007年度管理费用为 1400万元，其中新嘉爱斯公司承担 900万元。检修、维修费用及其他制造费用：为谨慎计，本次测算取新老合计 2000万元/年，其中新嘉爱斯分摊 1200万元/年；老嘉爱斯公司设备比较陈旧，维修维护费用应当比 2006年有
35、所提升，按年 800万元计。财务费用：老嘉爱斯公司 2005年度财务费用为 1300万元，但是该费用承担了新嘉爱斯公司建造时期的财务费用，在新嘉爱斯公司自己承担财务费用的前提下，老嘉爱斯的成本应当有所下降，按年1000万元计。新嘉爱斯的财务费用按 3200万元计。折旧：2006 年 6月-9 月新嘉爱斯公司累计折旧为 1270万元，每月为 317.5万元，全年折旧为 3810万元，考虑到目前计提的机组并非是以后可能全部投入的机组，为谨慎考虑，年折旧设定为 4200万元/年。老嘉爱斯公司的折旧水平维持在现有水平略高，按 1400年万- -21元计。以上是新老两厂实际的费用情况。考虑到税收因素，我
36、们将部分需老厂承担的费用转移到新厂（新老厂各项费用合计数不变），将老厂的利润总额变为 0。供汽量 160万吨/年的条件下的工资性支出、管理费用、维修制造费用情况如下：新厂工资性支出 1029万元，老厂工资性支出 471万元；新厂年管理费用 1086万元，老厂年管理费用314万元；新厂年维修费用、制造费用 1400万元，老厂维修制造费用600万元。2008 年费用支出也做相应调整。根据以上条件，效益估算如下。（三）效益估算1、效益预测- -22表 13 07、08 年效益 预测表年热负荷 160 万吨/年 180 万吨/年 160 万吨/年 180 万吨/年项目 单位 新厂 老厂 新厂 老厂 新
37、老合计 新老合计年售电量 万度 39015 21108 38880 20803 60123 59683销售电价（不含税） 元/kwh 0.4815 0.4533 0.4815 0.4533 年售汽量 万吨 130.75 29.25 138 42 160 180销售汽价 元 /吨 106.2 106.2 106.2 106.2 106.2 106.2年销售收入 万元 32672 12674 33377 13890 45346 47267煤价（标煤不含税） 元 /吨 576 576 576 576 576 576年耗煤量 万吨 324032 154302 332126 167257 478334
38、499383减：年煤成本支出 万元 18668 8889 19134 9636 27557 28770减：工资性支出 万元 1029 471 853 647 1500 1500减：年管理费用 万元 1086 314 993 407 1400 1400减：年检修、维修费用、制造费用 万元 1400 600 1200 800 2000 2000减：年财务费用 万元 3200 1000 3200 1000 4200 4200减：年折旧、摊销费用 万元 4200 1400 4200 1400 5600 5600利润总额 万元 3089 0 3797 0 3089 3797减：所得税 万元 1019 0
39、 1253 0 1019 1253净利润 万元 2070 0 2544 0 2070 2544加：折旧摊销 万元 4200 1400 4200 1400 5600 5600年现金净流量 万元 6270 1400 6744 1400 7670 8144- -23销售净利率 % 6.34% 0.00% 7.62% 0.00% 4.56% 5.38%销售毛利率 % 22.57% 10.37% 23.94% 10.13% 19.16% 19.88%（说明：上表是财务顾问基于电力专家的新老厂产量安排的优化方案做出的。为谨慎起见，没有考虑煤价上涨后的电价和汽价提高因素，几项费用也都本着谨慎原则根据历年支出
40、情况进行估计。 ）2、投资项目收益率在不保留外资的条件下，物产持 70的股权，收购资金约 1.22亿元， 则该项目的投资收益率为 11.9（2070*0.7/12200）。如果按照煤价为 9 分/卡测算，投 资收益率会进一步提高。 （测算情况见附表 3）我们可以用外方历年利润分配情况验证这一收益率。外方投资额为 10888 万元，在 1996-2004 年累计分配所得为 13148 万元（其中分配了净利润合计 9133 万元，分配了折旧及摊销 4015 万元），此次股权转让预计还将获得约 8000 万元的股权转让款，其年收益率为10【（13148+8000-10888）/10/10888 】。
41、3、销售利润率与对比嘉爱斯销售毛利率在 19%左右，但由于财务成本较高，影响了销售净利率。我们选取了上市公司中热电行业中企业销售毛利率指标与新老嘉爱斯的指标进行了对比：表 14 销售毛利率对比表公司 2006 年中期 2005 年度宁波热电 14.63% 11.74%大连热电 20.36% 12.75%Comment 微微微微10: 此种做法已有成功案例。绍兴某煤炭贸易商利用掌控的热电厂资源，直接向多个煤矿采购。嘉爱斯年耗煤量近 50万吨/年，以其名义向两个煤矿采购，则年采购量为 100万吨是很有可能的。- -24岁宝热电 8.77% 12.11%天富热电 27.93% 33.30%东方热电
42、10.16% 13.52%嘉爱斯 19左右与之相比，新老嘉爱斯公司的相关指标还是处于较高水平，说明盈利能力尚可。需要说明的是上述指标是在新老嘉爱斯公司合并情况下的财务指标，如果单独计算新嘉爱斯公司的相关财务指标，则情况会更好。由于老嘉爱斯公司的设备相对比较落后，生产成本相对较高，随着新嘉爱斯公司生产能力的不断提高，更多的生产任务将由新厂来承担，由此而带来的经济效益会更加明显。根据电力设计院的测算，不含备用机组，目前新厂一期最大年供汽能力为 138万吨，老厂为 80万吨，随着今后供热规划区域内的潜在用汽量增大，收购后物产将利用良好的政府关系，向省发改委申报扩建指标，再扩建 2台 220t/h锅炉
43、和 7.5万 KW的供热机组。之后该项目单位造将降至 7000元/千瓦，赢利能力可进一步的提升。届时企业的行业竞争优势更为突出，在全省公用热电企业中居于龙头地位。除项目本身的收益外，物产燃料还可以争取以电厂的名义向上游以优惠的价格购煤，故此项目还会带来额外的贸易收益，预计将节省采购成本 500万元/ 年（以每吨节省 5元采 购成本，采购量 100万吨计算）。另外新老嘉爱斯的码头和堆场也可为物产燃料所用。故对物产而言，该项目的综合收益率还将提高。4、敏感性分析- -25表 15 敏感性分析表(新老合计)单位：万元因素 因素+5 因素-5 变动前的净利润 2070煤价变动后的净利润 1000 31
44、39电价（或电量）变动后的净利润3178 962汽价（或汽量）变动后的净利润2690 1449说明：煤价上涨后不考虑煤电、煤汽联动因素。净利润对销售电价（或电量）和煤价都较敏感，其次是汽价（或汽量）。三、机遇与风险（一）机会从宏观政策层面而言，热电厂符合国家环保节能导向产业发展政策，是国家鼓励发展的产业之一。 能源法明确规定“国家鼓励发展热电联产、集中供热，提高热电机组的利用率”。2001 年全国热电联产总装机容量 3224 万千瓦，占火电的 13%。根据国家发改委编制的2010 年热电联产发展规划及 2020 年远景发展目标，到 2020 年全国热电联产总装机容量 2 亿千瓦，占全国总装机容
45、量的 22%，在火电机组中的比例为 37%左右。可见从中长期来讲，发展前景较好。从燃料公司层面而言：该项目是物产燃料实现一二次能源结- -26合经营的突破口。物产燃料能够以这一实业平台探索研制适合热电厂最佳适烧煤种和配煤方案，以最少的煤耗取得最大的热能效应和社会环境效应，从而拓展省内外热电用户。新老两厂地理位置均十分优越，临近运河，燃料公司可加以利用。燃料公司不仅可在嘉爱斯自用煤炭的供应上获得贸易机会（新老合计年耗标煤量约 47 万吨），还可以借热电厂名义向上游采购价格更加优惠的煤炭，降低采购成本。收购嘉爱 斯能够提高物产燃料的销售利润率。2005 年燃料公司销售利润率仅为 1.12，收购嘉爱
46、斯后，其销售利润率可提高到 2（3089+3067）/（272648+45346）。从项目收益角度而言：嘉爱斯资产较实；新厂是我省热电行业中规模最优参数最高的公用热电厂。该厂发电设计标煤耗 340g/kwh，供汽设计标煤耗 120k/吨，各项生产经济 技术指标较好。该项目回报稳定，成长性良好；公司管理层较精干，对项目收益非常有信心，愿意出资共担风险，同享收益。从收购时机而言，新嘉爱斯一期已经建成，即将供热，新厂一期的生产能力与现有用户需求相匹配，此时介入是较好的时机。（二）风险及防范措施由于新厂一次性把规划容量内不可分期建设的系统在本期一次性建成，因此单位造价与同类工程相比偏高，收购以后使用、
47、维护成本较高。但是如果新厂二期工程开工，则投资偏少，只需投资不到 3亿元，施工时间也仅为 1 年。为减小此风险，在二期建设之前，嘉爱- -27斯准备通过提高管理效率，控制库存，优化筹资方案，降低费用，提高收益。上网电价的变化和上网电量、煤价、汽价对该投资的效益影响很大。煤电联动机制一定程度上缓解了这一不利影响，但是调整存在滞后性，此外煤价上涨的 30要自行消化。为减小此风险，一方面嘉爱斯将继续与电力局和物价局等政府部门保持良好的关系；另一方面也要提高生产效率，降低煤耗，尽量消化煤价大幅度变动因素。此外燃料公司也考虑以嘉爱斯的名义与上游煤矿签订长期合同，锁定低价资源。现有供热客户群中印染企业的平
48、均用气量占总用气量的43.6%，对印染行业的依 赖度比较高，若嘉兴地区的印染行业因为市场、环 保等方面的原因发展受阻的时候，将对新老嘉爱斯公司的经营产生重大不利影响。嘉爱斯的供热客户中有部分企业由于排污指标的原因，时而停产，增加了嘉爱斯的煤耗成本。此方面风险受国家环保政策和执行力度的影响，难以规避。但是嘉爱斯新增大客户多为外资企业，比较规范，在一定程度上减小了此方面的风险。老厂 3 台 1.2 万 KW 机组被省经贸委列入“ 十一五期间关停计划”（征求意见稿）内，虽然嘉兴市经贸委表示将积极向上沟通，全力争取嘉爱斯老厂机组不列入关停计划，但是最终结果存在不确定性。为了减小这一风险，我方已经在收购
49、意向书中约定如果市政府执行国家产业政策要求老厂提前停运，嘉兴方要帮助我方按有关规定争取给予补偿。- -28五、融资问题（一）融资规模截至 2006 年 9 月 30 日，新老合算的银行融资中短期借款 10350万元；应付票据 12990 万元；新嘉爱斯应付帐款 25703 万元（其中暂估工程款 22095 万元，此部分后续也需要银行融资来解决的，一并列入）；新嘉爱斯向建设银行贷款 17240 万元。社会融资中新嘉爱斯向非金融机构和个人借款 11508 万元；老嘉爱斯向浙江加益借款 1000万元。嘉爱斯新老合算的银行融资和社会融资合计约 78790 万元，考虑到折旧和应付款因素,融资安排 6.5 亿元。（二）新老厂现有抵押资源老厂设备 11820 万元，可抵押 3540 万元；新厂设备 46073 万元，可抵押 15200 万元；新厂土地、建筑物 20855 万元，可抵押 14590 万元，以上合计抵押 33330 万元。燃料公司 2007 年抵押担保情况（预算方案）如下表所示：表 16：燃料公司 2007 年抵押担保情况表项目 抵押 信
