1、中小企业股权激励机制对债务资本成本的影响研究 王蕾 孙仲谋 杜栋 河海大学企业管理学院 华东政法大学商学院 摘 要： 由于我国资本市场的发展尚未成熟, 债务融资仍然是中国中小企业的主要资金取得方式, 而债务成本在很大程度上关系着企业的融资效率及经营运作。通过建立公司股权激励机制对债务资本成本影响的计量模型, 利用 2010-2014 年深圳证券交易所中小板企业的横截面数据, 对我国中小企业公司激励因素对债务资本成本的影响进行了实证检验。结果表明, 董事会持股比例、高管持股比例、资产负债率、企业信用与债务资本成本具有显著负相关关系;公司规模、盈利能力、央行贷款基准利率对债务资本成本具有显著正相关
2、关系;中低管理层持股比例与债务资本成本无显著影响。基于以上研究结果, 提出了改进我国中小企业公司激励机制的对策建议。关键词： 中小企业; 股权激励; 债务资本成本; 作者简介：王蕾 (1986-) , 女, 陕西渭南人, 河海大学企业管理学院讲师, 博士, 从事公共产品、企业管理研究.收稿日期：2017-05-06基金：国家自然科学基金项目 (41501126) Research on the Influence of the Debt Capital Cost about Small and Medium-sized Enterprise Equity Incentive Mechanism
3、WANG Lei SUN Zhong-mou DU Dong School of Business Administration, Hehai University; School of Business, Huadong University of Politics and Law; Abstract： As the development of capital market in China is not yet mature, debt financing is still small and medium-sized enterprises of Chinas major financ
4、ing way, and the cost of debt relationship to a great extent, the financing efficiency of the enterprise and business operations. Through the establishment of the company equity incentive mechanism for the measurement of the debt capital cost impact model, using the Shenzhen stock exchange in 2010-2
5、014 cross section data of small enterprises of our country small and medium-sized enterprises incentive factors impact on the cost of debt capital has carried on the empirical test. Results show that the board of directors shareholding, executives shareholding, asset-liability ratio, enterprise cred
6、it and debt capital cost has significant negative correlation relationship; The company size, profitability, the central bank benchmark lending rate of debt capital cost has the remarkable positive correlation; Low and middle management ownership and debt have no obvious effect on the cost of capita
7、l. Based on the above research results, this paper puts forward countermeasures to improve the incentive mechanism of our country small and medium-sized enterprises.Keyword： small and medium-sized enterprises; equity incentive; cost of debt capital; Received： 2017-05-06一、研究背景随着我国社会主义市场经济的不断发展, 中小民营企
8、业迅速发展壮大其发展对增加政府财政收入, 提高就业率, 保持社会稳定等具有重要意义。目前, 中小民营企业融资的渠道可具体分为两种, 一是内部融资, 二是外部融资。就内部融资而言, 中小民营企业经营规模小、商品不成熟、市场占有率低, 存在风险较大。在初创阶段, 企业的发展主要靠自身积累来提供资金;但是, 有学者提出当企业发展到一定阶段, 自身积累不能适应企业快速发展的需要, 阻碍了企业规模的发展, 使许多企业失去了良好的发展机遇 (王雨露等, 2006) 。部分中小企业激励机制的缺乏也造成其融资困难, 成为制约中小民营企业发展的瓶颈。在我国资本市场发展尚未成熟的背景下, 债务融资仍然是中小企业的
9、主要资金取得方式, 而债务成本在很大程度上关系着企业的融资效率, 同时也关系到企业的经营运作。债务融资是否能够得以实现, 取决于中小企业公司绩效, 而公司绩效与公司的内部治理机制特别是激励机制关系密切。公司治理指数与公司绩效改善之间存在显著相关关系, 有效的公司治理机制有助于改善公司绩效 (李维安, 2007) 。近几年来, 我国中小企业的债务资本成本过高成为企业发展过程中的障碍。因此, 是否可通过改善公司激励机制来解决债务资本成本过高问题;公司股权激励机制如何影响债务资本成本等成为本研究的核心内容。二、文献综述(一) 国内外研究动态公司治理的核心是在所有权和经营权相互分离的前提下, 通过科学
10、的治理结构来降低代理成本, 使经营者以公司利益和股东利益最大化为目标来经营企业 (Shleifer, 1997) 。如何改善企业的治理结构, 降低代理成本, 使管理层与所有者的利益达成一致, 一直是管理学界不断探索的重要课题之一 (Jensen and Meckling, 1976) 。通过改善公司治理结构来降低融资成本 (Williamson, 1988) 。涉及到公司治理结构的因素众多, 公司规模、企业资产负债率、企业盈利能力等等都可能是影响债务成本的因素。国外学者首先从公司经营基本情况和公司业绩入手。研究发现, 当企业具有较低违约风险或较好的盈利能力时, 应选择较为分散的债务结构 (Bo
11、lton and Scharfstein, 1996) 。一直以来, 也有多位国外学者从信息风险理论着手, 研究信息披露水平与债务资本成本之间的关系。研究表明, 当信息披露越少时, 债务资本成本越高, 二者之间存在负相关关系 (Sengupta, 1998) 。此外, 董事会规模和独立性也是国外学者研究的重要方向。根据对美国纳斯达克上市公司的研究显示, 董事会独立性与其出售的债券等级呈负相关关系 (Bhojraj, 2003) , 董事会规模与债务资本成本也呈负相关关系 (Eeckloo, 2004) 。近年来, 高管激励对降低债务资本成本的作用也越来越受到关注。有研究表明, 董事会持股比例越
12、高的企业, 往往具有较好的信用水平, 也就是说这些企业进行债务融资的成本较低 (Kitchener, 2008) 。有学者强调加强企业自身资产的管理, 即提高内部控制水平来降低债务资本成本 (方红星等, 2013;梁凤梅, 2015) 。通过对上市公司中的江苏板块的研究发现, 公司治理质量在一定程度上影响企业债务资本成本 (吴小峰, 2009) 。学者认为中小企业的治理水平对企业债务融资成本的影响要远大于对权益融资成本的影响 (蒋琰, 2009) 。通过对中外现已有关于公司治理与债务成本相关性文献的阅读, 可假设对债务成本产生影响的公司治理机制主要包括股权结构机制、董事会机制、高管激励机制以及
13、信息披露机制 (李克波, 2011) 。在对上海证券交易所上市的大中型国有企业的研究中发现, 股权性质与债务资本成本呈显著正相关关系 (王志芳, 2009) 。而当研究对象改用在深圳证券交易所上市的民营企业时, 该相关关系并不明显 (佘镜怀等, 2007) 。另有研究表明, 高管持股比例对总债务成本和银行贷款债务成本在相同情况下具有不同影响 (崔伟, 2008) 。朱柯达 (2014) 的研究关注股权结构和董事会特征两方面与盈余管理之间的相关性。李维安、李汉军 (2006) 的研究表明, 第一大股东绝对控股时, 其持股比例越高公司绩效越好, 这时高管的股权激励无法发挥作用;当第一大股东持股比例
14、低于 20%时, 高管的股权激励也无法发挥作用;当第一大股东持股比例在 20%至 40%之间时, 其持股比例和绩效呈现倒 U 型关系, 这时高管的股权激励发挥显著的作用。在此研究的基础上, 股权激励对债务资本成本的影响机制研究也越来越受到学界关注。(二) 文献评价前人关于公司治理结构、激励机制与债务成本的关系研究, 为本研究提供了一定思路。国内外研究首先解决了根本目标的问题, 即寻求最优方法平衡各方利益, 降低代理成本, 并从注重公司治理结构入手, 对治理结构中所涉及到的股权结构、高管激励进行相关分析。但前人关于激励机制的研究较为宏观, 未能深入从某一激励机制入手进行分析, 且前人研究多关注大
15、中型企业的状况, 鲜有人对中小企业股权激励对债务资本成本进行研究。因此, 本文将运用深交所中小板企业数据, 采用计量经济模型, 探索我国中小企业股权激励机制对对债务成本产生的影响机理。三、研究假设从对企业产生的影响分析, 债务融资能够有效降低代理成本, 对管理者产生激励效果, 并约束管理层进行过度投资的行为, 因此一定规模的债务融资在实际生产经营中能够对企业效益产生积极地促进作用。公司治理的核心目标是股东权益最大化, 而降低代理成本是实现该目标的最根本途径。股权结构、董事会和经理层是企业治理结构中三大主要内容。(一) 股权结构股东占有的企业等额划分的股份比例构成企业的股权结构, 即该结构能表明
16、拥有企业股份的股东究竟是何种性质。在国有企业或者国有资本占主导地位的企业中, 由于长期的历史演变, 股权结构大多比较分散。而在中小民营企业中, 股权结构较为单一。因此, 本研究不中小企业公司治理结构中的股权结构变量不作讨论。(二) 董事会董事会通常在公司治理中处于核心地位, 是公司在日常经营中的最高决策机构。董事会的职责为根据企业的实际需要, 制定企业的发展目标和计划, 并对重大经营事项, 尤其是大额资金活动进行决策。董事会人员的激励对改善公司治理结构具有重要意义, 故对企业的债务资本成本也有重大影响。(三) 管理层根据委托-代理理论, 管理层是公司的实际控制者, 具有相当程度的经营决策权。由
17、于“理性人”的假设, 因此存在代理问题而导致代理成本的产生。经营者大多接受董事会聘请担任职务, 薪酬为聘用合同所固定, 经营者在进行日常经营活动中的决策时往往最先考量自身利益而非股东利益, 故而与股东利益产生冲突甚至牺牲股东利益。根据我国现代企业制度, 所有权与经营权相互分离, 股东拥有公司的所有权, 而经理层掌握公司的经营权, 两者之间形成委托代理关系。股东即资产所有者追求利润最大化, 而代理人则致力于自身所得最大化, 两者的目标不具有一致性。由于代理人实际掌握公司的日常经营活动, 能够掌握比股东更多和更有效的信息, 即代理人与股东之间存在信息不对称的情况。代理人可能会为了获取自身利益而损害
18、委托人的利益, 因此股东通过设立董事会、监事会等机构对经营管理者的行为作出监督, 但此类监督往往并不具有时效性, 使得代理成本增加, 损害了股东利益。为了降低代理成本, 委托人尝试用股权激励的手段来协调代理人与股东之间的利益冲突。当代理人获得企业股份, 即意味着其自身利益与委托人的利益达成一致, 只有满足以股东利益最大化的目标, 代理人本身才能获取更大收益。根据委托代理理论, 股东是风险中性者, 而公司经营者则倾向于回避风险。当存在高风险高收益的项目时, 公司经营者往往因为无法获得剩余权益而选择放弃此类项目, 转而选择风险较低同时收益较为保险的项目。但当董事会对管理层实行股权激励后, 管理层自
19、身利益与公司所有者利益一致。管理层成为风险中性者后, 会倾向于选择能获取高收益的项目进行投资。这一举措使得企业减少了代理成本, 高收益项目提高了公司的业绩, 提高了公司偿债能力。因而股权激励的方式可能会反向影响企业债务资本成本。但是当管理层个人拥有的股权较少时, 这种激励作用带来的变化也是微小的, 与在不实施股权激励情况下管理层所获得的正常收入相比, 中低管理层中的个人由于所占有股权而获得的收益较少, 因此对股东收益的关注也不会很高。但是当管理层拥有的股权过高后, 他们同样会优先考虑自身所获利益而放弃高风险项目, 同样会损害其他股东利益和公司价值。因此, 本文提出如下假设:H3-a:在其他影响
20、因素不变的情况下, 董事会持股比例与债务资本成本显著负相关;H3-b:在其他影响因素不变的情况下, 高管持股比例与债务资本成本显著负相关;H3-c:在其他影响因素不变的情况下, 中低管理层持股比例与债务资本成本显著负相关。四、实证研究(一) 样本选择与数据来源本文选取了截止到 2014 年末在深圳证券交易所中小板市场上的 778 家上市公司。本文样本还遵循了以下标准: (1) 为避免极端极值对分析结果的影响, 故而剔除了 ST 公司; (2) 剔除了业绩波动浮动较大、数据可靠性存疑的公司。本文数据均为各上市公司经审计后的年报数据, 从国泰安数据库中筛选整理, 并采用SPSS 软件作为实证研究工
21、具进行分析。(二) 回归模型的选择根据前文提出的各项假设, 董事会治理和股权激励的各项因素与公司债务资本成本呈线性相关关系, 构建回归模型如下:上市公司债务资本成本的衡量, 本文选取 来表示。Zb 代表本研究所考察的一组自变量, 分别表示董事会治理变量和股权激励变量。Size 代表公司规模;Lev 代表资产负债率;Roa 代表盈利能力;Prime 代表贷款基准利率;Credit 企业信用。变量说明见表 1。表 1 变量说明 下载原表 (三) 实证分析1. 描述性分析董事会持股比例整体呈下降趋势, 由 2010 年董事会持股均值 28.4294%下降到2014 年持股均值为 19.9039, 而
22、董事会持股的极大值由 77.1471%上升到89.1771%。高管持股比例较为稳定, 均值为 10%左右, 中小板企业的高管持股比例最高达 70%左右。中低管理层持股比例在五年中呈逐渐降低的趋势, 由2010 年的 30.011%下降至 2014 年的 20.985%。表 2 2 0 1 0 年-2014 年中小板上市公司股权激励统计描述 下载原表 2. 相关性分析本研究为避免自变量之间存在多重共线性, 特别剔除了董事会持股、高管持股和中低管理层持股三者之间较为关系较为混乱、复杂的部分企业。对被解释变量和中小板企业股权激励的解释变量之间 Pearson 相关系数可知, 董事会持股比例、高管持股
23、比例和中低管理层持股比例等三个解释变量之间没有显著相关性。Pearson 相关系数的最高数值出现在中低管理层持股比例与高管持股比例两个解释变量之间, 但其相关系数为 0.712F0.01, Sig 值为 0.000, 因此该回归显著, 本模型具有统计意义。解释变量与被解释变量之间存在线性关系, 即股权激励治理各变量联合后与债务资本成本存在显著关系, 符合假设。表 4 中小板企业股权激励与债务资本成本拟合优度检验 下载原表 表 5 中小板企业股权激励与债务资本成本显著性检验 下载原表 表 6 中小板企业股权激励与债务资本成本回归系数显著性检验 下载原表 表 6 为对解释变量和控制变量回归系数显著
24、性的检验, 对数据进行分析可知:(1) 董事会持股比例与债务资本成本之间的相关系数为-0.008, 说明董事会持股比例与债务资本成本存在负相关的线性关系, 同时董事会持股比例的 t 值为-2.471, Sig.值为 0.028, 通过了 5%水平下的显著性检验, 假设 H3-a 成立。董事会持股比例对债务资本成本有显著影响, 两者之间存在显著的负相关关系, 说明在其他影响因素不变的情况下, 董事会持股比例越高, 债务资本成本越低。(2) 高管持股比例与债务资本成本之间的相关系数为-0.003, 说明高管持股比例与债务资本成本之间存在负相关的线性关系, 同时高管持股比例的 t 值为-2.744,
25、 Sig.值为 0.023, 通过了 5%水平下的显著性检验, 假设 H3-b 成立。高管持股比例对债务资本成本有显著影响, 两者之间存在显著的负相关关系, 说明在其他影响因素不变的情况下, 高管持股的比例越高, 债务资本成本越低。(3) 中低管理层持股比例与债务资本成本之间的相关系数为 0.004, 说明中低管理层持股比例与债务资本成本之间存在正相关的线性关系, 但是中低管理层持股比例的 t 值为 1.74, Sig.值为 0.373, 无法通过 10%水平下的显著性检验, 说明中低管理层持股比例对债务资本成本的影响不显著, 假设 H3-c 不成立。(4) 公司规模与债务资本成本之间的相关系
26、数为 0.005, 通过的 5%水平下的显著性检验, 公司规模对债务资本成本有显著影响, 两者之间存在显著的负相关关系, 说明公司规模越大, 债务资本成本越大。(5) 资产负债率与债务资本成本之间的相关系数为-0.006, 通过了 1%水平下的显著性检验, 资产负债率对债务资本成本有显著影响, 两者之间存在显著的正相关关系, 说明在其他影响因素不变的情况下, 资产负债率越高, 债务资本成本越高。(6) 盈利能力与债务资本成本之间的相关系数为 0.003, 通过了 5%水平下的显著性检验, 企业的盈利能力对债务资本成本有显著影响, 两者之间存在显著的负相关关系, 说明企业盈利能力越强, 债务资本
27、成本越高。企业盈利能力越强扩大再生产的可能性增强, 对融资的需求增强, 进而增加债务资本成本, 与结论 (4) 相符。(7) 央行贷款基准利率与债务资本成本之间的相关系数为 0.003, 通过了 1%水平下的显著性检验, 贷款基准利率对债务资本成本有显著影响, 两者之间存在显著的正相关关系, 说明在其他影响因素不变的情况下, 贷款基准利率越高, 债务资本成本越高, 贷款基准利率是导致债务资本成本增加的直接原因。(8) 企业信用与债务资本成本之间的相关系数为-0.001, 通过了 5%水平下的显著性检验, 企业的信用等级对债务资本成本有显著影响, 两者之间存在显著的负相关关系, 说明在其他影响因
28、素不变的情况下, 企业的信用状况越好, 债务资本成本越低。信用状况的好坏影响企业的融资能力, 信用状况好的企业再融资方面有一定的优势。五、结论与建议(一) 研究结论本研究收集了深圳证券交易所 774 家中小板上市公司 2010 年-2014 年的年报数据, 通过建立回归模型, 探究公司股权激励中分别有哪些因素会对债务资本成本产生何种影响。研究得出:董事会持股比例、高管持股比例、资产负债率、企业信用与债务资本成本具有显著负相关关系;公司规模、盈利能力、央行贷款基准利率对债务资本成本具有显著正相关关系;中低管理层持股比例与债务资本成本无显著影响。(二) 相关建议1. 扩大激励范围、提高激励比例由研
29、究结果表明, 中小板企业的中低管理层持股比例均值为 25%左右, 且呈逐年下降趋势。由实证结果可知, 中低管理层持股比例并没有对债务资本成本产生显著影响。究其原因主要是中低管理层人数众多, 个人获得的股权激励并不多, 因此对中低管理层产生的激励效果就不明显。就目前而言, 中低管理层多看重薪酬激励, 而薪酬激励的作用是短暂的, 无法使中低管理层考虑企业的长期利益, 这对企业债务资本成本的降低是无益的。只有继续扩大激励的范围, 并且提高中低层管理者的持股比例, 使中低管理层能够分享企业利益最大化的成果, 才能保证中低管理层与股东的利益达成一致。2. 加强对股权激励的监督和管理股权激励要想获得预期的
30、效果, 降低企业代理成本, 缓和所有权与经营权之间的矛盾, 首先要保证建立切实有效的外部监管体系。通过法律的形式明确股权激励应遵守的条款和规定, 让获得股权激励的人员有法可依。其次, 协助企业建立内部控制体系, 企业的日常经营活动主要还是应由企业的内控部门进行监督管理。只有形成完善的内外监督体系, 才能最大限度地降低代理成本, 为债务资本成本的降低创造条件。3. 适度扩大企业规模, 提升企业信用度中小企业对市场进行细致深入分析, 制定扩大再生产的可行性报告, 充分利用资源, 将资源得到有效配置, 稳健扩大企业规模。协调好与应商、顾客、社区、政府等的关系, 维护利益相关者的利益, 拥有强烈的社会
31、责任感, 努力提升企业信用度。参考文献1梁凤梅.内部控制水平与债务资本成本研究J.中国市场, 2015, (22) :61-62. 2李维安, 孙文.董事会治理对公司绩效累计效应的实证研究J.中国工业经济, 2007, (12) :77-84. 3方红星, 金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资:理论分析与经验研究J.会计研究, 2013, (07) :63-69. 4崔伟.公司治理与债务成本来自深交所 A 股上市公司的经验证据J.财会通讯, 2008, (01) :73-76. 5杨兴全.企业债务融资结构与公司治理J.审计与经济研究, 2004, (07) :54-57. 6佘镜怀, 胡洁.
32、上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析J.当代经济科学, 2007, (01) :99-107. 7蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理:影响差异性研究J.管理世界, 2009, (11) :144-155. 8李克波, 陈惠.公司治理对债务成本影响的文献综述J.经营管理者, 2010, (14) :97-98. 9王雨露, 李婓.企业债务融资结构研究现状及其理论评述J.财会月刊, 2006, (02) :20-23. 10吴小峰.公司治理水平、审计意见与债务成本相关性分析J.工业技术经济, 2009, (11) :151-154. 11王志芳, 油晓峰.我国上市公司债务代理成本的实证分析J.财政研究, 2009, (7) :74-77.
