1、基于行为金融学的 IPO 抑价分析以我国中小板为例钟文彬作者简介：钟文彬，暨南大学金融学硕士，现就职于中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司，研究方向：资本市场。一、引言IPO 抑价现象在世界各国普遍存在，一般而言，发达国家资本市场相对成熟，抑价率相对较低，而发展中国家资本市场建设时间较短，市场成熟度较低，抑价率相对较高。Tim Loughran、Jay R.Ritter 和 Kristian Rydqvist（2010）的研究结果表明，以美国、英国、香港为代表的股票市场IPO 平均抑价率约为 16%。而我国 A 股市场，以中小板为例，平均抑价率高达76.77%（如表 1 所示） 。期间，2
2、005 年 1 月，新股定价实行询价制；2009 年 5月 22 日、2010 年 8 月 20 日、2012 年 4 月 1 日，中国证监会不断出台政策完善我国的新股发行定价机制，但 IPO 抑价率始终保持高位。表 1：中小板历年发行情况IPO 抑价率的普遍性吸引了国内外学者进行广泛研究，国外学者纷纷提出了各种理论来解释 IPO 抑价，总体可分为四个方面，包括信息不对称理论、制度因素理论、控制权理论以及行为金融学理论。国内学者的研究主要集中在从对国外假说模型的检验和对我国特殊的制度背景角度上，还较少从行为金融学角度来审视我国 IPO 抑价问题。中共中央十八届三中全会 2013 年 11 月
3、15 日刊发中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 ，明确指出推进股票发行注册制改革。2013 年 11 月30 日，中国证监会发布中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见，紧接着，中国证监会发布修订后的证券发行与承销管理办法 ，对新股发行体制做了重大改革。随后，深交所、上交所相继出台相关实施细则。这表明本次新股发行制度性改革取得实质性进展。本文尝试从行为金融学角度，并以我国中小板为例，选择股权分置改革后在中小板上市的 643 家公司为研究样本，探讨投资者情绪及认知偏差对 IPO 抑价的影响，并对此次新股发行改革进行简要分析，本文的研究结果对证券监管机构、证券交易所、承销商、投资者具
4、有一定的启发意义。二、基于行为金融学的 IPO 抑价理论分析（一）基于行为金融学与 IPO 投资决策传统金融学认为投资者都是理性的，会追求预期效用的最大化，然而，行为金融学认为，投资者是不可能达到完全理性的，只能是有限理性。行为金融学认为投资者普遍存在的认知偏差是影响其决策行为差异的重要原因。投资者的新股决策流程可分为信息收集、信息处理和最后的投资行为三个部分。首先，投资者需要收集企业自身信息；收集完信息后，需要对信息进行加工、过滤、接受。这个过程是投资者对信息的认知过程，投资者会运用自己的经验和思维模式进行信息的加工与处理，在这过程中，投资者很容易产生认知偏差。最后，在对信息加工处理完毕后，
5、投资者会做出是否投资的决策。在这一阶段，投资者第二阶段产生的认知偏差会影响投资者的行为，进而影响股票市场 IPO 抑价水平。认知偏差包括启发式偏差、框定依赖偏差和证实偏差三种，这三种偏差都会通过不同的机制影响 IPO 抑价。图 1：投资者的决策过程（二）投资者情绪与 IPO 抑价行为金融学中投资者情绪理论认为，股票价格和投资者情绪之间存在相互反馈机制，二者会相互影响。情绪对价格的作用与反作用会使股票价格呈现出持续的波动规律。心理学家认为，人的情绪波动具有周期性，且股票市场短期波动与情绪周期几乎一致。不同市场环境中，投资者情绪不同：在牛市中乐观自信居主导地位，在熊市中悲观情绪主导市场，在震荡平衡
6、市中，悲观、乐观等多种情绪均有。Ljungqvist、Nanda 和 Singh（2006）将投资者情绪纳入新股定价模型，研究结果表明投资者情绪是 IPO 抑价率的重要影响因素，IPO 抑价率随投资者乐观情绪的增长而增长。图 2：投资者的情绪周期三、研究设计（一）IPO 抑价的计算IPO 抑价率衡量的是新股发行上市首日收盘价与发行价的超额收益。在学术上，对于 IPO 抑价率的衡量一般有两种方法，一为绝对抑价率，二为相对抑价率，即绝对抑价率经过市场指数收益率调整后的数值。本文选择绝对抑价率指标。计算公式为： 01PAR其中，AR 代表绝对收益率，P1 、P0 为股票上市首日收盘价和发行价。（二）
7、数据来源本文在股权分置改革后实行询价制定价方式的背景下，选取 2006 年 6 月至2012 年 12 月在我国中小板市场上市的 643 家上市公司作为研究样本，文中所选取的数据均来自 Wind 金融数据库。本文的统计性描述和回归分析使用Eviews 6.0、SPSS 19.0 完成。（三）我国中小板 IPO 定价效率实证检验1、主要变量。发行价格不仅是企业内在价值的外在反映，也同样会受到企业外部因素的影响。因此，本文选择了四个财务指标作为公司内部指标，分别为每股收益（EPS） 、净资产收益率（ROE） 、资产负债率（ALR） 、总资产（TA） 。四个外部指标分别为发行数量（VOL） 、发行费
8、用（FE） 、招股日中小板指数（ZS） 、行业属性（HY） 。其中，四个财务指标数据都来源 IPO 企业的上市前一年度财务报表，而行业属性作为虚拟变量引入回归方程。在证监会一级分类 13 个行业中，选择信息技术业作为高科技行业，赋值为 1，其他行业赋值为 0。2、变量的统计性描述。选取发行价格（FX） 、上市首日收盘价（SP）两个为被解释变量，其余八个指标为解释变量，变量的描述性统计如表 2 所示。表 2：新股发行价格形成相关变量统计性描述3、实证结果及分析。本文采用毛宗平、川文（2004）提出的相对定价效率标准方法来检验我国中小板市场的定价效率。在 IPO 定价效率的实证分析中，本文构造了如
9、下对数线性回归模型： HYkZSFEkVOLARkEPSROkTAcP 87654321 lnllnllnllnl ）（）（）（）（）（）（）（）（进行回归后由于存在自相关，经修正调整后得到表 3：表 3：模型调整后回归结果与检验回归结果显示，两个回归方程的 F 值分别为 613.22 和 203.71，对应的 P值都为 0，显示回归模型通过检验。发行价回归模型的修正 R2 达到 0.88，远高于收盘价回归模型的 0.62，这表明发行价格较市场价格更能反映公司的内在价值。对两个回归方程分别进行 white 异方差检验，得到的 F 值分别为 0.96 和1.48，对应的 P 值均大于 5%，这显
10、示回归方程很好地消除了异方差性。由回归结果可知，净资产收益率（ROE） 、每股收益（EPS） 、发行费用（FE） 、中小板指数（ZS）与 IPO 抑价率正相关，发行数量（VOL）与 IPO 抑价率负相关。行业属性指标通过了显著性检验，且回归系数为正，表明新股定价确实存在行业偏见，高科技行业往往发行价格较高。综上分析，笔者认为询价制背景下，我国中小板的新股定价效率较高，不存在明显的定价被低估情形，那么造成我国中小板市场高抑价的原因并非由于低定价，而是由于二级市场的投机行为。（四）对中小板 IPO 抑价影响因素的回归分析基于行为金融学的 IPO 抑价理论分析，选择投资者认知偏差和投资者情绪代理指标
11、，构造回归分析方程，来研究 IPO 抑价影响因素。1、主要变量。选择 IPO 绝对抑价率作为被解释变量，并选取 11 个变量作为解释变量。其中，基本面指标包括净资产收益率（ROE） 、资产负债率（ALR） ；情绪指标包括首日换手率（TR） 、上市首日中小板指数回报率（IR） 、上市日前 20 个交易日中小板指数回报率（ER） 、发行前 5 个 IPO 的平均抑价率（AR5） ；企业发行相关指标中签率（ZQ） 、发行市盈率（PE） 、实际募资额（FR） 、发行日至上市日间隔天数（JG） ；虚拟变量选择行业属性（HY）指标。2、解释变量的统计性描述。11 个解释变量的统计性描述如表 4 所示。表
12、4：解释变量的统计性描述（共 642 个样本）由于选取的解释变量较多，达到 11 个，因此，我们选择多元逐步回归分析法进行回归分析。经修正调整后，回归结果如表 5 所示。表 5：中小板自相关调整模型回归结果表 5 显示，回归方程的 F 值为 243.40，对应 P 值为 0，表明回归方程显著。此外，DW 值为 2.01，表明方程自相关问题得到很好的解决。因此，多元线性回归最终得到的回归方程为：Y=-39.34-1.75FR+0.90TR+3.48IR+1.02ER+0.81AR5+0.09AR（1）3、回归结果分析。由表 5 可知，实际募资额（FR） 、首日换手率（TR） 、上市首日中小板指数
13、回报率（IR） 、上市日前 20 个交易日中小板指数回报率（ER） 、发行前 5 个 IPO的平均抑价率（AR5）通过显著性检验，与 IPO 抑价率显著相关。其中，实际募资额（FR）回归系数为-1.75，表明投资者往往认为募资规模较小的企业股价波动率较大，偏好投资募资规模较小的企业。首日换手率（TR）回归系数为 0.904，t 检验显著，这表明在二级市场上大量的非理性投资者，其跟风买入会不断推高 IPO 抑价率。上市首日中小板指数回报率是良好的衡量新股上市当天市场情绪的指标，回归系数为 3.476。这显示中小板市场整体的投机气氛较重，投资者情绪容易受当日市场气氛影响，若当日市场指数大涨，投资者
14、往往积极买入，推高新股抑价率，这也是投资者非理性行为的一种体现。上市日前 20 个交易日中小板指数回报率是衡量整个市场气氛的良好指标，回归系数为 1.025，行为金融学理论认为，在乐观的市场环境中，投资者倾向于过度自信，因而会在二级市场上积极买入，最终推高 IPO 抑价率。新股发行前 5 个 IPO 平均抑价率（AR5）回归系数为 0.809，表明投资者在申购新股和在二级市场投资时会观察新股发行前其他新股的表现情况，并将结果作为自己投资的参照，这显然是投资者的经验主义心理在起作用，显示出投资者具有先验主义行为偏差。四、研究结论由上文的理论及实证结果可以看出，我国中小板市场定价效率较高，并不存在
15、发行人明显的折价情况，基本能反映企业的内在价值和外部因素，且具有行业差异，高科技行业发行价格往往较高。此外，我国中小板 IPO 高抑价主要源于二级市场。实证结果表明，整体市场情绪是影响我国中小板 IPO 抑价率的重要因素，反映市场整体情绪的指标上市首日中小板指数回报率（IR） 、上市日前 20 个交易日中小板指数回报率（ER）均通过显著性检验。此外，投资者的认知偏差、行为偏差也是影响我国中小板 IPO 高抑价率的重要因素。新股发行前 5 个 IPO平均抑价率（AR5）体现了投资者锚定并调整的经验法则；上市日前 20 个交易日中小板指数回报率（ER）体现了投资者证实性偏差；首日换手率指标是投资者
16、情绪的重要代理指标。实际募资额通过显著性检验且回归系数为负，表明我国中小板市场投资者具有显著的投资偏好。而反映企业基本面信息的净资产收益率（ROE） 、每股收益（EPS）在新股定价模型中通过显著性检验，然而在 IPO抑价回归方程中并未通过显著性检验，表明二级市场的投资者并不关注企业的基本面信息。五、启示（一）对证券监管部门的启示新股上市发行需经过审核、定价、发售三个阶段，每个环节都会对 IPO 抑价率产生影响。近年来，中国新股发行进行多次改革，新股发行制度更趋市场化，实证模型也显示我国新股定价效率较高，但投资者对新股的热情依然不减，所以我国股票发行改革依然任重道远。证券监管机构负责对股票是否发
17、行的审核、证券市场制度的建设以及各个环节的监管工作，也应继续深化改革，加大监管力度，净化市场。进一步强化信息披露要求，提高新股定价市场化程度，降低信息不对称程度。此外，还应强化投资者教育，使风险意识深入投资者心中。（二）对证券交易所的启示2013 年 12 月 13 日，深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合发布了深圳市场首次公开发行股票网上按市值申购实施办法及修订后的深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则 。同日，上海证券交易所发布上海市场首次公开发行股票网上按市值申购实施办法 、 上海市场首次公开发行股票网下发行实施办法 。以上文件明确网下新股配售引入主承销商自主配售机制，并强
18、化了定价及配售过程的披露要求。而网上发行则选择按市值申购的发行方式，这提高了投资者打新的门槛。（三）对承销商的启示对于承销商而言，首先要有良好的职业道德，有较强的自律意识，明确自己在 IPO 过程中的职能，把好企业质量关，不与发行人串谋，损害广大投资者利益；其次，承销商等中介机构要有扎实的专业技能为客户提供优质服务，树立良好的市场声誉。对于投资银行而言，应找准自己的市场定位，努力提高自身的核心竞争力，树立良好的市场声誉，提高在新股定价中的定价能力。（四）对投资者的建议我国中小板市场相比发达成熟市场而言，存在较高的抑价水平，这直接激发了投资者的参与热情，但投资者需注意的是，新股投资并非一本万利，
19、投资有风险，任何情况下进行投资决策都应考虑风险。样本期内 643 家中小板上市公司中，上市首日就破发的达到 64 家，破发率达到 9.97%，IPO 抑价率最低为-26.33%。此外，我国个人投资者占了总投资者总数的 99.63%，其中 10 万元以下的占了 85.88%。由于信息渠道受限以及自身分析能力有限，我国的个人投资者难以做到像机构投资者那样理性决策，在 IPO 过程中表现出认知偏差和行为偏差，在二级市场上过度自信、乐观。这些心理和行为偏差往往使得投资者跟风投资。因此，投资者需要认识到自己在认知和行为上的偏差，努力克服情绪因素对投资决策的干扰，及时纠正不理性行为。参考文献：1Ljungqvist A.，V. Nanda and R. Singh. Hot Markets，Investor Sentiment，and IPO Pricing J.Journal of Business，2006（79）：1667-1702。2吕鹏博、雒庆举，投资者情绪指标构建一个研究 IP0 首日收益的新角度.山西财经大学学报.2010，32：55-61。（责任编辑：陈前勇）
