1、/,/,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,12-12,13-01,13-02,证 证,券 券,研 研,究 究,报 报,告 告,纺 纺,织 织,服 服,饰 饰,行 行,业 业,行 公,业 司,研 研,究 究,-10%,-15%,-20%,-25%,-5%,-30%,-35%,-40%,纺织服饰行业热点聚焦系列报告之一色纺龙头公司运营呈现改善,2013 年 3 月 1 日 投资要点 销量稳定增长，价格逐步企稳。2012 年色纺行业销量保持稳健增长，预 计两寡头华孚色纺和百隆东方产品销量分别同增 30%和 15%。
2、考虑到外需改善，行业 2013 年销量增速有望快于 2012 年，近期在 3 月旺季来临之前已略有体现。色纺纱产品价格跟随棉价正向波动，自 2011Q1 起从超过 5万元/吨逐步下行至今。我们判断后期棉花价格企稳，由此带来色纺纱产品价格有望稳定于目前 38000 元/吨上下，同比降幅将逐步收窄。综合判断两寡头公司 2013 年平均收入增速将达到 15%左右。企业库存成本下降，盈利将显著提升。2012 年棉花价格仍处下行，因企业均存有较高价格的原料库存，毛利率均呈大幅回落，预计华孚色纺和百隆东方净利润分别下滑 76%和 70%左右。目前原材料和产成品价格双双企稳，高价库存的消化使得企业库存成本越
3、发接近市场价格，后期毛利率将逐季提升，带来盈利明显改善。判断两寡头 2013 年一季度净利润增长有望由负转正，全年平均业绩增速望达到 30%以上，较 2012 年水平提升 100个百分点。,品牌服饰：中 性（维持）加工制造：中 性（维持）中信证券研究部鞠兴海电话：02168761690邮件：执业证书编号：S1010510120059汪蓉电话：075523835392邮件：执业证书编号：S1010511040003相对指数表现10%5%,0%投资策略及估值。色纺行业产业链极短，受棉价影响最为直接。目前棉价大幅波动的影响已趋弱，相应的盈利改善可以预期，此趋势有望在 3 月旺季到来有所体现。棉价对企
4、业最大的影响体现于盈利能力，导致 ROE 水平上下波动，由此我们认为在行业趋势发生变化时，PB 估值法将更为合理。目前两龙头公司 PB 均为 2012 年 1.1 倍左右，具有较长历史数据的华孚色纺 PB 区间处于 14 倍，我们认为合理中枢应在 1.5 倍左右。,百隆东方：公司为行业的引入者和传统龙头，具备棉花采购到色纺纱销售的完整产业链。其竞争优势在于先进的研发水平、较强的产品定价力和高效的生产效率。预计 2012 年色纺纱销量同增约 15%、价格同降超 15%，全年毛利率大幅下滑至 16%左右，拖累净利润同比下降 70%左右。2013年公司有约 15%的产能扩充，产品价格保持稳定。随着高
5、价库存消化完毕，全年毛利率望提升至 20%，拉动净利润增速同比增长超 30%。预计 12/13/14年 EPS 0.34/0.53/0.61，目前估值为 2012/2013 年 PE25/16 倍。目标价 9.86,品牌服饰 沪深300 加工制造资料来源：中信数量化投资分析系统2013 年行业表征指标品牌服饰：前低后高行业景气趋势加工制造：预期上行品牌服饰：15%左右行业利润增速加工制造：10%左右,元（2012 年 1.3 倍 PB），首次给予“增持”评级。华孚色纺：公司为后起的行业龙头，具备棉花加工到色纺纱销售的产业环节。其竞争优势在于产业资源整合能力、丰富的产品、以及强大的营销能,行业估
6、值水平相关研究,品牌服饰：对应 13P/E=12加工制造：对应 13P/E=14,力。公司 2012 年色纺纱销量同比增长 30%，价格降幅超 10%。但因毛利率同比下降至 10%左右，全年净利润同比下滑超过 70%。2013 年公司色纺纱销量仍有望实现约 20%增长，色纺纱价格较 2012 年同期保持稳定，伴随高价库存的逐步消化，全年毛利率望提升 23PCT，并拉动毛利额实现 35%以上增长。根据业绩快报，调整 12/13/14 年 EPS 预测至 0.11/0.16/0.30元。给予目标价 4.88 元（2012 年 1.3 倍 PB），上调评级至“增持”。风险提示：1.海外需求波动；2.
7、棉花价格下行；3.内外棉价差扩大。重点公司盈利预测、估值及投资评级,1纺织服饰行业 2013 年 1 月跟踪报告整体平淡，局部亮点20131232.品牌服饰板块市场点评（暨 4849周周 报 ） “ 高 成长 ” 公 司 重装 上阵201212242纺织服饰行业 2013 年投资策略压力仍在，变革来临. 201212123纺织服饰行业 2012 年四季度投资策略过度悲观预期有望改善.2014纺织服饰行业 2012 年 7 月跟踪报告,简 称,股价（元）,11N,EPS（元）12E 13E,14E,11N,PE12E 13E,14E,PB,评级,三季度终端零售存压力，强安全边际是首选.20127
8、27,百隆东方华孚色纺,8.344.28,1.270.49,0.340.11,0.530.16,0.610.30,79,2539,1627,1414,1.11.14,增持增持,5纺织服饰行业 2012 年下半年投资策略行业面临压力，投资自下而上,资料来源：中信数量化投资分析系统,注：股价为 2013 年 2 月 28 日收盘价,. 20120627请务必阅读正文之后的免责条款部分,纺织服饰行业 2013 年 1 月跟踪报告,目录,行业层面：量有增，价企稳 . 1销量一直保持稳定增长，3 月旺季即将来临 .1,价格已企稳，同比降幅显著收窄.1,公司运营：库存成本下降将带来明显运营拐点 . 2投资
9、策略：趋势与弹性 . 4公司跟踪. 5不确定性因素：需关注国内外棉花价差变化 . 5,请务必阅读正文之后的免责条款部分,1,纺织服饰行业 2013 年 2 月跟踪报告近期我们对色纺行业两大寡头公司华孚色纺和百隆东方进行了深入调研，结合前期对色纺行业的理解和预判，我们建议关注两大龙头在 2013 年的运营改善。行业跟踪：量有增，价企稳销量保持稳定增长，3 月旺季即将来临色纺纱总量约占全部棉纺产能的 4.5%左右，市场规模尚小。凭借需求创新、成本节约和节能环保等优势，色纺行业最近几年销量一直保持了较好增长。即便在 2012 年外部宏观环境较差的大背景下，色纺行业销量增长依然较为靓丽，预计 2012
10、 年华孚色纺和百隆东方色纺纱销量分别同比增长了 30%和 15%。图 1：20082012E 年两大色纺龙头销量及复合增速,2524232221201918171615,17.88,CAGR=7.6%19.5,21.33,19.39,23.9,2008n,2009n,2010n,2011n,2012E,资料来源：公司公告，中信证券研究部因此若 2013 年外围消费有所改善，我们认为色纺行业 2013 年销量仍将维持稳定增长，且有望快于 2012 年的水平。据最近两家公司的销售情况看，销量稳定增长均得以保持。伴随 3 月行业旺季到来，销量增速望进一步提升。销售价格已企稳，同比降幅将收窄相比于销量
11、，价格因素是过去两年影响行业运行的更核心因素。色纺纱售价在经历了2011 年以来的持续下行后，至 2013 年 2 月已有所企稳，而价格同比的降幅将呈现收窄趋势。色纺纱的定价模式为成本加成，其中棉花占到色纺纱生产成本的 60%以上，因此棉价波动一直是影响行业运行的核心要素。2010 年 8 月至 2011 年 3 月，国内 328 级棉价从 18005元/吨涨至 30300 元/吨，涨幅达到 68.3%；随后至 2012 年 7 月，棉价又跌回 18200 元/吨水平，跌幅高达 40%。如此大幅波动对色纺纱价格造成直接影响，价格从 2010Q4 开始上涨，至 2011年 3 月达到最高点 52
12、600 元/吨，涨幅达到 47%；随后价格又逐月回落，至 2012Q4 基本稳定在 38000 元/吨上下。请务必阅读正文之后的免责条款部分,1007,1008,1009,1010,1011,1012,1101,1102,1103,1104,1105,1106,1107,1108,1109,1110,1111,1112,1201,1202,1203,1204,1205,1206,1207,1208,1209,1210,1211,1212,1007,1008,1009,1010,1011,1012,1101,1102,1103,1104,1105,1106,1107,1108,1109,1110
13、,1111,1112,1201,1202,1203,1204,1205,1206,1207,1208,1209,1210,1211,1212,95/96,96/97,97/98,98/99,99/00,00/01,01/02,02/03,03/04,04/05,05/06,06/07,07/08,08/09,09/10,10/11,11/12,12/13,70%,63%,65%,40%,128%,120%,120%,71%,57% 48%,60%,2,纺织服饰行业 2013 年 2 月跟踪报告,图 2：2010.72012.12 色纺纱售价价格（不含税） 与同期 328 级棉价,图 3：201
14、0.72012.12 色纺纱售价价格（不含税）与同期 328 级棉价同比增幅,元/吨5800053000,色纺纱平均售价55,900,INDEX328价格,110%90%,328级棉价同比增速,色纺纱价格同比增速,48000,70%,430003800033000280002300018000,34,300,41,000,50%30%10%-10%-30%-50%,资料来源：中信证券研究部,资料来源：中信证券研究部,由于 2012/13 年度全球和中国棉花库销比仍处高位，后期棉花价格难有大幅上涨，但在国家收、抛储支撑下棉价的下行风险和空间也不大。由此判断，2013 年国内棉价将有望在19200
15、 元/吨上下企稳。,图 4：1995/1996 年度2012/2013 年度全球棉花库消比变化,图 5：1995/1996 年度2012/2013 年度中国棉花库消比变化,80%,77%,160%,139%,75%62%60% 57% 56% 58% 56% 55%55% 51% 54% 49% 53%50%50% 47% 48% 49% 44%45%35%30%25%20%资料来源：USDA，中信证券研究部,40%,140%101% 97%100% 86%80% 83% 59%50% 51% 59%41%40% 40% 31%25%20%0%资料来源：USDA，中信证券研究部,公司运营：库存
16、成本下降将带来明显运营拐点基于对 2013 年色纺纱的量价走势的分析，我们判断：2013 年两大色纺龙头收入有望实现稳定增长，但企业盈利增速将出现明显拐点。核心理由为 2013 年企业原材料及产成品库存成本望趋于下降，由此带动毛利率同比稳步提升。色纺纱价格虽为成本加成所得，但在实际操作中“企业库存成本”与“原材料市场价格”的定价基础存在差异，色纺产品售价主要是反映原材料的市场价格，而企业库存成本体现的是原材料的历史价格。之间的差异使得在棉价上涨时，色纺纱定价基础高于库存成本，企业有望获得定价基础高于材料成本的额外收益，利润增长因收入和毛利率同步上升而被放大，反之则被加倍压缩。以具体财报为例，2
17、0102011 年初棉价大涨期间，华孚 2010Q3、2010Q4 和 2011Q1 单季度收入增幅分别为 51%、42%和 63%，毛利率水平分别为 18%、23%和 22%；2011Q2 至 2012年棉价大幅回落期间，企业业绩增速也现回落，2011Q2、2011Q3、2011Q4 和 2012Q1 单季请务必阅读正文之后的免责条款部分,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,1007,1008,1009,1010,1011,1012,1101,1102,1103
18、,1104,1105,1106,1107,1108,1109,1110,1111,1112,1201,1202,1203,1204,1205,1206,1207,1208,1209,1210,1211,1212,3,纺织服饰行业 2013 年 2 月跟踪报告度收入增幅分别为1%、22%、7%和13%，对应毛利率分别为 19%、19%、20%和 17%。可看出，色纺企业收入变化与同期市场棉价高度正相关，而毛利率的相应变化滞后棉价大约 23个季度（滞后周期的长短与公司产成品和原料库存消化周期高度正相关）。百隆的表现与之基本一致。图 6：2010Q12012Q4 华孚收入同比增幅、毛利率同比变动与同
19、期棉价同比增幅比较,棉价同比增速,收入同比增速,毛利率同比增幅,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：2010.72012.12 百隆月度色纺纱产品价格、328 级棉价及毛利率变动,毛利率同比变动,328级棉价同比增速,色纺纱价格同比增速,110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%资料来源：Wind，中信证券研究部2013 年，伴随棉花市场价格逐步企稳（如前所述），企业加权平均的库存成本将较 2012年明显下降，而色纺产品售价则有望维持稳定。此逻辑下，将看到企业毛利率水平呈现明显的
20、环比回升态势，并带来净利润增速逐步接近甚至超过收入增速。而上述趋势将伴随 3 月色纺企业接单旺季到来而逐步显现。考虑到当前内外棉价差对色纺纱毛利提升存在一定负面影响（外棉单价较内棉单价低3654 元），保守测算华孚和百隆 2013 年毛利率有望达到 13.3%和 19.9%，分别较 2012 年提升2.2 和 2.7 个百分点，由此将带来两家公司毛利同比增速分别达 38%和 33%。表 1：华孚色纺 2011、2012 及 2013E 收入及毛利额变动测算,2011n,2012E,2013E,色纺纱业务收入（元）色纺纱业务成本（元）纱销量（吨）纱单价（元/吨）纱单位成本（元/吨）毛利率毛利润（
21、元）收入同增,4,411,352,700.003,598,302,300.00102,500.0043037.5935105.3918.43%813,050,400.00,5,167,469,700.004,591,130,427.00138,375.0037343.9533178.9011.15%576,339,273.0017.14%,5,967,421,875.005,174,203,991.23159,131.2537500.0032515.3213.29%793,217,883.7715.48%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4,纺织服饰行业 2013 年 2 月跟踪报告,毛利额
22、同增,29.1%,37.6%,资料来源：中信证券研究部表 2：百隆东方 2011、2012 及 2013E 收入及毛利额变动测算,2011n,2012E,2013E,色纺纱业务收入（元）色纺纱业务成本（元）纱销量（吨）纱单价（元/吨）纱单位成本（元/吨）毛利率毛利润（元）收入同增毛利额同增,4,020,886,254.052,881,261,932.1788,014.1645684.5432736.3528.34%1,139,624,321.88,3,881,607,210.30 3,211,300,209.40 100,977.80 38440.20 31802.04 17.27% 670,
23、307,000.90 3.46%41.2%,4,476,108,637.003,582,431,886.02116,262.5638500.0030813.2919.97%893,676,750.9815.31%33.3%,资料来源：中信证券研究部投资策略及公司跟踪投资策略及估值色纺行业产业链极短，受棉价影响最为直接。目前棉价大幅波动的影响已趋弱，相应的盈利改善可以预期，此趋势有望在 3 月旺季到来有所体现。棉价对企业最大的影响体现于盈利能力，导致 ROE 水平上下波动，由此我们认为在行业趋势发生变化时，PB 估值法将更为合理。目前两龙头公司 PB 均为 2012 年 1.1 倍左右，具有较长
24、历史数据的华孚色纺 PB 区间处于 14 倍，我们认为合理中枢应在 1.5 倍左右。图 8：2010.1.42013.2.28 华孚色纺 PBband华孚色纺 002042.SZ161412,1086420资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分,收盘价3.9X3.2X2.5X1.7X1.0X,5,纺织服饰行业 2013 年 2 月跟踪报告图 9：2012.6.122013.2.28 百隆东方 PBband百隆东方 601339.SH141210,8642,收盘价1.2X1.2X1.1X1.0X0.9X,0资料来源：Wind，中信证券研究部公司跟踪百隆东方：公司为行业
25、的引入者和传统龙头，具备棉花采购到色纺纱销售的完整产业链。其竞争优势在于先进的研发水平、较强的产品定价力和高效的生产效率。预计 2012 年色纺纱销量同增约 15%、价格同降超 15%，全年毛利率大幅下滑至 16%左右，拖累净利润同比下降 70%左右。2013 年公司有约 15%的产能扩充，产品价格保持稳定。随着高价库存消化完毕，全年毛利率望提升至 20%，拉动净利润增速同比增长超 30%。预计 12/13/14 年 EPS0.34/0.53/0.61，目前估值为 2012/13 年 PE22/16 倍。目标价 9.86 元（对应 2012 年 1.3 倍 PB）首次给予“增持”评级。华孚色纺
26、：公司为后起的行业龙头，具备棉花加工到色纺纱销售的产业链。其竞争优势在于产业资源整合能力、丰富的产品、以及强大的营销能力。公司 2012 年色纺纱销量同比增长 30%，价格降幅超 10%。但因毛利率同比下降至 10%左右，全年净利润同比下滑超过 70%。2013 年公司色纺纱销量仍有望实现约 20%增长，色纺纱价格较 2012 年同期保持稳定，伴随高价库存的逐步消化，全年毛利率望提升 23PCT，并拉动毛利额实现 35%以上增长。根据业绩快报，调整 12/13/14 年 EPS 预测至 0.11/0.16/0.30 元，对应 12/13 年 PE 为 39/26 倍，2012年 PB1.14
27、倍。给予目标价 4.88 元（对应 2012 年 1.3 倍 PB），上调评级至“增持”。风险因素：国内外棉花价差变化由于色纺纱 60%以上用于出口，因此色纺纱价格通常以国际棉价为定价基础。当国内棉价显著高于国际棉价时，因进口棉配额有效，国内色纺企业将不得不承担较高的内棉成本，毛利率会被压缩。2010 年 8 月2011 年 3 月，国内外棉价差持续为负值，显示内棉价格较外棉便宜，这段时期内色纺企业毛利率也稳步提高。2011 年 3 月2012 年 7 月，国内外棉价差不断上升至 4214.4元/吨，色纺企业毛利率则持续走低。因此，2013 年影响色纺企业毛利率能否稳步回升的不确定性因素是内外
28、棉价差是否会继续扩大。请务必阅读正文之后的免责条款部分,1001,1002,1003,1004,1005,1006,1007,1008,1009,1010,1011,1012,1101,1102,1103,1104,1105,1106,1107,1108,1109,1110,1111,1112,1201,1202,1203,1204,1205,1206,1207,1208,1209,1210,1211,1212,6,纺织服饰行业 2013 年 2 月跟踪报告图 10：内外棉价差及同期色纺公司毛利率同比变动,内外棉价差,毛利率同比变动,500030001000-1000-3000-5000-70
29、00-9000-11000,元/吨,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分,买入,增持,持有,卖出,中性,分析师声明 AnalystCertification主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。Theanalystsprimarilyresponsibleforthepreparat
30、ionofallorpartoftheresearchreportcontainedhereinherebycertifythat:(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectthepersonalviewsofeachsuchanalystaboutthesubjectsecuritiesandissuers;and(ii)nopartoftheanalystscompensationwas,is,orwillbedirectlyorindirectly,relatedtothespecificrecommendation
31、sorviewsexpressedinthisresearchreport.一般性声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构（以下统称“中信证券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供
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33、分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。本报告不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域，以及部门间之信息流动。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工(包括参与准备或发行此报告的人)可能(1)与此报告所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行
34、或证券服务关系，(2)已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。在法律许可的情况下，中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易，向有关公司提供或获取服务，及/或持有其证券或期权或进行证券或期权交易。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券的董事、高级职员和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引
35、起的直接或连带损失承担任何责任。中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2013 版权所有。保留一切权利。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。评级说明,1投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；2投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅：,股票投资评级行业投资评级,评级强于大市弱于大市,说明相对沪深 300 指数
36、涨幅 20%以上；相对沪深 300 指数涨幅介于 5%20%之间；相对沪深 300 指数涨幅介于10%5%之间；相对沪深 300 指数跌幅 10%以上；相对沪深 300 指数涨幅 10%以上；相对沪深 300 指数涨幅介于10%10%之间；相对沪深 300 指数跌幅 10%以上,北京,上海,深圳,中信证券国际有限公司,地址：,北京市朝阳区亮马桥路 48 号中信证券大厦（100125）,上海浦东新区世纪大道 1568 号中建大厦 22 楼（200122）,深圳市福田区中心三路 8 号中信证券大厦（518048）,香港中环添美道 1 号中信大厦 26 楼,ForeignBrokerDealerDi
37、sclosuresforDistributingtotheU.S. 就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商交易商声明This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company (“CITIC Securities”, regulated by the China Securit ies RegulatoryCommission. Securities Business License Number: Z20374000). This report is being distributed
38、in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule15a6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to “major U.S. inst itutional investors” as defined in Rule 15a6 and the SECnoaction letters thereunder. 本报告由中信证券股份有限公司（简称“中信证券”，受中国证监会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）制作。按照1934 年美国证券交易法案下的 15a6(a)(2)规则，在美国本报告由中信证券仅向 15a6 规则及其下美国证券交易委员会无异议函所定义的“主要美国机构投资者”发送。,
