1、1论我国国债市场的流动性摘要国债市场完善的标志之一是国债的流动性国债市场流动性的提高不仅能有效降低中央财政的国债筹资成本和风险而且有利于金融机构的资产负债管理和债券资产运作既为中央银行开展公开市场操作提供广泛的回旋余地又利于促进金融市场的发展本文主要对我国国债市场流动性现状进行分析总结出我国国债市场存在流动性不足的问题并对其制约的主要因素进行了深入的分析提出了加强我国国债市场流动性的具体对策关键词国债市场；流动性；对策一、流动性的定义流动性是证券市场的重要属性然而由于市场流动性具有多个方面的特征因此尽管许多实际工作者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识但是要对流动性给出一个全面的定义仍然十
2、分困难目前一般将流动性总结为四个要素即2速度(交易时间) 、价格( 交易成本)、交易数量和弹性所谓速度主要是指证券交易的即时性也就是一旦投资者有证券交易的愿望通常情况下立即就可以得到满足价格主要是指市场的宽度即投资者可以在较小的价差下达成交易交易数量主要是指市场深度即数量较大的交易也可以按照合理的价格较快地得到执行弹性主要是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度目前对流动性比较贴切且简洁的定义是国际清算银行对其所作出的定义市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易并且不会导致资金资产价格发生显著波动二、制约我国国债市场流动性的主要因素由于我国国债市场的发展是围绕财政融资
3、进行的因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性具体地说包括以下六大方面(一 )管理体制不完善市场人为分割3分割的国债流通市场是导致流动性低的重要原因首先市场的参与主体被分割当前我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场众所周知国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同资产经营目的不同产生了对国债需求的差异性正是这种差异才有了交易的需求才会产生交易行为但是我国国债流通市场现阶段的市场设计实际上抹杀了这种差异性因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡而商业银行不能进入证券交易所
4、债券市场个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在其次资金被分割目前我国国债共有两个托管结算系统第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司作为银行间债券市场的后台支撑系统负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系相互间没有很好的协调机制使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系投资者即使被允许进入各个市场并且各个市场可以交易同一国债品种也必须在他
5、发生交易的场所开设独立的托管4账户和资金账户不存在直接跨市场交易的可能投资者如果要跨市套利必须局限在跨市场发行的品种且要办理转托管但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管要么转托管的成本太高造成两市场间的套利难以进行从而加重了国债市场的分割与无效导致国债二级市场流动性很差(二 )国 债结构有 较大缺陷国债结构是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合目前我国国债结构仍存在较大缺陷主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理难以适应不同投资者的不同投资目的的需求造成国债市场流动性较差1.国债品种结构我国发行
6、的国债品种较为单一种类少目前国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种每年国债交易品种大致维持在 5 种左右而发达国家的国债交易品种通常多达几十种甚至上百种有关资料表明澳大利亚国债品种达 31 种、加拿5大为 20 种、英国则有 100 多种我国国债品种单一的状况十分不利于适应投资者不同类型的投资要求造成国债交易难以满足投资者流动性的需要制约了我国国债市场的发展2.国债期限结构我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一国债主要限于中长期品种短期和长期品种偏少且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡致使一个连续平滑的国债收益率曲线难
7、以形成从世界各国经验来看短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具短期国债的缺乏必然会影响国债市场的流动性(三 )国 债衍生产 品发展滞后国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场提高国债市场的流动性但我国目前国债市场衍生产品发展滞后对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响这主要表现在1.现有国债回购市场交易结算制度不规范这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上6由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞导致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做这种套取的资金一旦不能及时归还或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足就会造成对中国证券登
8、记结算公司的透支或透券如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足中国证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足这种非正常性的抛售必然会对市场造成较大的冲击严重影响国债市场的流动性2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具在国债市场现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的两个层面特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具具有套期保值和价格发现的功能并有助于提高现货市场的流动性对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的国债期货市场的欠缺不利于现货市场的发展及其流动性的提高(四 )做市商制度有待完善做市商制度是指证券商持有某些证券的存货并以此7承诺维持该证券买卖的交易制度这种
9、制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性并能降低交易成本从而对投资者有较强的吸引力目前银行间债券市场虽然引入了做市商制度但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用具体表现在一是报价券种差价太大有价无市二是报价券种过少没有代表性三是报价缺乏持续性三、加强我国国债市场流动性的主要对策(一 )建立 统一的国 债二级市场实现场 内交易与场外交易的相互配合证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的两者应是互补的关系两个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制至少使投资者能够在两个市场自由进行交易债券在两个市
10、场之间能够自由转托管通过不受阻止的套利来均衡两市场价差从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率 1.取消市场参与主体的市场进入限制国债流通市场要统一首先应允许商业8银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易同时允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易最终取消市场参与主体的市场进入限制从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充促进国债交易规模的扩大提高国债市场的流动性2.改革国债托管体制建设统一高效的国债托管结算系统要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制使两个
11、机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场间转托管并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施然后在此基础上在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统建立真正统一高效的债券托管清算结算系统(二 )健全国 债品种 结构实现国债品种多元化 满足投资需要1.进一步丰富国债品种结构在改善国债品种结构方面应进一步增加国债的品种如财政债券、建设债券、可转换9债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等并以可上市债券为主满足不同市场投资者的需求提高国债市场的流动性加快推进我国国债市场发展的步伐2.创造合理安排国债期限
12、结构的体制条件实现短期国债滚动发行目前国债期限结构比较单一品种之间缺乏梯次难以满足市场成员不同层面的交易需要特别是缺少便于金融调控的短期国债针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况笔者认为可以采取国债余额管理的方法即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字财政发行国债只要不突破这个余额发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握在国债余额管理制度下 1 年期以内的国债由于它当年发行当年兑付不会增加下一年度国债市场的余额负担因此也就无须被列入当年的国债发行计划从而实现短期国债滚动发行这必将大大增加国债的现
13、券交易量使国债市场的流动性得到根本的改善(三 )加速国 债衍生 产品的完善、创新与 发展强化国债流通市场的均衡机制1.进一步发展和科学规范国债回购市场由于存在证10券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷为规范和发展国债回购市场可以采取以下方法(1)按周或按天公布折算率改变按月折算的办法提高国债交易信息的透明度；(2)建立投资人国债回购查询系统以保护投资者利益；(3)建立账户清算制以取代席位联合制单一席位各个子账户分别进行交易和清算；(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数2.恢复国债期货市场现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展已初步具备了再次推出国债期货的条件同时通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践期货市场规章制度不断健全风险控制制度和技术趋向成熟期货相关法律法规也有相当大的完善完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障金融体制改革的不断深化也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境因此现在应该尽快恢复国债期货市场(四 )进 一步完善做市商制度完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径针对银行间债券市场做市商制度存在的问题应采取以下
