1、中国国债市场发展（327前的国债期货市场发展、规模、问题）一、 我国国债期货发展及规模历史回顾1992年12月2日，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，设计并推出了 12 个品种的期货合约， 标志着上海国债期货市场进入了试行期。第一批获准参加交易的会员机构有 20 家，但是没有对个人投资者开放， 再加上投资者数量不多且信心和操作经验都不充分， 因此， 国债期货市场初期交易十分冷清。从 1992 年 12 月至 1993 年 10 月， 国债期货总成交金额只有5， 000万元左右。 1993年7月10日， 财政部决定对国债实施保值补贴， 同年 10 月25日， 上海证券交易所在重新设计了国债期货
2、交易品种、 交易机制的基础上， 正式向社会投资者开放，并进行了广泛的推介， 疲软的国债期货市场开始活跃。1993年12月15日， 北京商品交易所开始创办国债期货， 共推出四个国债品种， 成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。接着， 全国其他交易所纷纷开办国债期货业务， 国债期货交易蓬勃发展初现端倪。这一时期是我国国债期货市场的萌芽和发育阶段。1994年是国债期货市场最为繁荣的一年。 截止1994年9月12日，全国开办国债期货交易的场所达到14家。1994年下半年，国债期货更是飞速发展， 成交量成倍放大， 机构和个人投资者纷纷入市。1994 年全国国债期货市场总成交量达 2.8 万亿元
3、，是445亿元的现货市场成交量的六七十倍。国债期货市场的繁荣带动了相关国债现货市场的活跃。1994年国债现货市场总成交量比 1993 年翻了十多倍， 现货流动性大为增强， 一级市场发行再次畅销，国债终于恢复了其 “金边债券” 的美誉。这一时期是我国国债期货繁荣发展阶段。然而， 繁荣背后孕育着危机。 1994年10月上海证券交易所出现了 “314” 风波。 “314” 国债期货合约在数家机构联手做多的操纵下， 出现了日价位波幅达 3 元的异常行情， 在离最后交收日仅两个交易日时， 持仓量仍高达78.87万张， 远远超过了对应现券的发行量。上交所为了维护市场正常秩序， 只能采取强制平仓的措施才使该
4、事件平息。 这一事件给整个国债期货市场留下了隐患， 使得国债期货市场逐步演变成超级机构运用巨资互相抗衡以获取巨大投机利润的沃土。进入1995年，国债期货市场交易更加火暴，持仓量不断增加，市场风险也不断累积。1995 年 2 月， 沪市发生了著名的 “327” 逼仓事件。 “327” 品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。市场在 1994 年底就有传言说 “327” 等低于同期银行利率的国库券可能加息， 而另一些人则认为不可能， 因为一旦加息国家需要多支出约 16 亿元来补贴。于是期货市场形成了 “327” 品种的多方与空方。1995年2 月 23 日， 提高 “327” 国债利率的
5、传言得到证实， 这一消息对空方造成致命的打击。万国在走投无路的情况下铤而走险， 在没有相应保证金的情况下， 违规大量透支交易， 于收盘还有7分钟的时候， 疯狂地抛出1056万张卖单， 面值达 2112 亿元， 将 “327” 合约价格从 151.30硬砸到147.50元， 使得当日开仓的多头全线爆仓。24日， 上海国债期市停市， 上交所发出 关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知 ，就实行涨跌停板制度、 加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题做出了严格规定。2月 26 日中国证监会颁布关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知 ，要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、 密切注意持仓大户交
6、易情况、 严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所从 2 月 27 日开始休市，在监管部门及上海市政府的积极配合下， 对 “327” 国债期货事件进行了调查。“327” 风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、 设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限，上证交易所依旧风波不断， 4 月份再次掀起投机狂潮， 透支、 超仓、 恶意操作等现象层出不穷。5 月 10 日，上证交易所又爆发了 “319” 逼空事件。1995年5月17日，中国证监会发出暂停国债期货交易试点的紧急通知 ， 宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件， 暂停国债期货交易试点。 5月31日，
7、全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕， 历时两年半的国债交易戛然中止。二、我国国债期货发展失败原因及教训我国国债期货从上市到暂停交易近30 个月的发展过程，可谓是历经坎坷。现将该中频发展失败的原因和教训做如下总结。( 一) 国债期货的功能定位偏差。根据中国人民银行1988 年9 月发布的有关三年以上居民定期存款保值贴补的规定，国家对一些三年、五年期的国债实行保值补贴政策。当时的国债收益率受到带有明显政策性因素的保值贴补率的左右，因此投资国债期货面临的风险主要是政策风险。在高通胀的情况下，实施保值贴补政策具有一定的必要性，但是每月公布一次的参照当期通货膨胀指数制定的保值贴补率实际成为国债期货市
8、场上最为重要的价格风向标，最终，标准意义上的国债期货的无套利定价规律从根本上失去了意义。国债期货交易成了竞猜未来通货膨胀率或保值贴补率涨跌情况的投机或者赌博行为，而整个市场的风险也随之不断扩大，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击。( 二) 国债现货市场不完善。当时，我国国债现货市场在规模、容量、流动性、品种及期限结构等方面均有不足。首先, 当时我国国债现货市场规模较小，流动性不足。到建立国债期货试点时，我国国债现货市场仍处于较低水平。1994 年和1995年国债发行总量不过一千多亿元，其中约四分之三不可上市流通，直接导致交投畅旺的期货市场可供交割的国债数量十分有限。没有合理的市场规模
9、，就没有合理的市场价格。在市场容量很小的情况下，很容易发生价格的人为操纵，进而导致“多逼空”现象的发生。其次, 国债品种太少, 期限结构失衡。1995年3 月初，在国债市场上流通的国债只有1992年、1993 年三年期和五年期及1994 年两年期五个品种。品种的缺乏使投资者的选择空间狭小，而且这些有限品种的期限结构也不甚合理，即以中长期品种为多数，短期和十年以上的超长期券种不足。短期和长期品种的匮乏，造成我国国债的期限结构曲线具有很大的扭曲度，且无法通过国债期货交易形成连续的远期利率体系，从而使得国债利率作为基准指导利率的作用被削弱，在此基础上，国债期货的价格发现功能也大大弱化了。( 三) 风
10、险监管体系不完善。首先, 政府方面。国债期货市场没有一个权威性的主管机构，长期处在多头管理的体系当中，各部门之间缺乏协调配合，突出表现在：政出多门、监管效率低下、缺乏对违规事件的预见性防范、市场严重分割、交割规则不一致以及市场政策缺乏稳定性，等等。当违规事件发生后，政府更多采用行政手段加以制止，而不是通过经济、法律手段，甚至到最后一纸指令把国债市场关闭了事，这些生硬的行政手段表现出政府在管理上的不成熟。其次, 交易所方面。我国的一些国债期货交易所业务推出相对仓促，缺乏充分的准备和充足的经验，在交易制度与风险管理中存在诸多问题。第一，交易所过多且设置不合理。当时开设国债期货交易的交易所共有14
11、家，而证券市场发达国家一般也只有13 家交易场所。由于没有统一的监管和法规，各交易所在国债期货的交易规则和合约设计上各自为政，短期行为充斥，市场分割严重，流动性不足，难以反映真正的市场供求关系。第二，交易所自身监管体系不完善。保证金制度不合理。我国当时上海证券交易所的保证金比率是2.5%，深圳证券交易所为1.5%，武汉交易中心规定是1%，这样低的保证金水平与国际通行标准5%10%相距甚远。保证金偏低，从而把潜在的风险放大了好多倍。涨跌停板制度不合理。“327”风波后，各交易所按证监会的要求设置了涨跌停板制度，但是涨跌停板的基点是以前日收市价而不是结算价，使价格依然容易被大户操纵，从而管理措施难
12、以奏效。除上述两点外，不完善的体系还表现在：信息披露不规范、持仓限量制度执行不严格、没有完全实行逐日盯市制度、结算所设在交易所下面、没有建立风险基金、专业人员素质不高、国债期货在证券交易所推出、存在着用现货机制管理期货的误区，等等。总之，我国国债期货交易在缺乏知识经验、手段、竞争激励的情况下，没有建立起适合国债期货运行的机制，并且在风险管理方面存在诸多问题，使我国国债期货市场始终没能形成公平竞争的交易秩序。( 四) 利率机制非市场化。利率期货产生的重要原因就在于它对利率风险的规避，当国债持有者意识到利率变动会带来收益的不确定时，就会采取在利率期货市场上进行套期保值操作，来锁定未来的收益。然而，
13、我国在推出国债期货试点时，利率尚未实现市场化，国债发行利率是按照银行储蓄利率确定的固定利率，国债的收益率基本保持不变。这样，投资者不用承担利率风险，自然也就没有在国债期货市场进行套期保值的需要，所以当时参与国债期货市场活动的大多不是保值者，而是大量投机分子，于是交易中出现投机资本过多、投机气氛过浓的现象。市场中大量的投机者单纯进行差价投机，使得国债期货市场变成了多空双方对赌的场所。事实上，我国当时的国债期货市场根本不是基于套期保值和规避风险产生的，而是作为活跃二级市场、带动一级市场的一项金融创新业务由政府和市场组织者引入的。它的产生动因不是市场需求型，而是政府推动型，国债期货交易从一开始就偏离了正确的轨道。上述四方面原因是导致我国国债期货交易失败的主要因素，本文认为非市场化的利率机制是我国国债期货市场失败的最根本、最深层次的原因。所以，在重提我国利率期货发展时，除了要吸取以往失败经验，更要重视和加强对利率市场化的建设和发展，这是我国利率期货市场发展的关键和前提所在。
