1、 中国债市的潜力中国债市的潜力进入 2013 年，中国债券市场又翻开了新的一页。从全球视角来看，中国债券市场的发展势头如何？与国际主要债券市场相比呈现怎样的特点？中国债券市场又蕴藏着多大的机会和发展潜力？ 中国债券市场规模过去十几年里有显著的增长，不过，与美国、日本市场相比，仍有较大的差距。截至 2012 年 3 月底中国债券市场存量在全球市场比重不足 5%。2012 年底，中国债券市场存量规模占当年中国国内生产总值（GDP）的比重约 50%。而 2011 年美国、日本债券市场存量分别占全球的 35%和 15%，债券存量与本国 GDP的比例分别达到 175%和 255%。 若基于债券存量和 G
2、DP 的比值预测，假设中国 GDP 年增长率为 7.5%8%，则预计 2013 年债券存量约突破 30 万亿元，2014 年突破 35 万亿元，2015 年突破 40万亿元。由此可见，中国债券市场规模要达到与国家经济总量相匹配，仍存在巨大的发展空间。 中国融资强度相对偏低 企业的融资手段很多，但最主要的三类融资手段为贷款、债券和股票。通过分析韩国、日本、德国、美国和中国的情况发现，各国融资强度（贷款、债券和股票存量规模之和与 GDP 的比例）差异很大。据Wind 数据统计， 2011 年底美国、日本、德国、韩国和中国的融资强度分别为 744%、586%、343% 、239%和 230%，中国与
3、韩国相似，而与美国、日本差距巨大。 韩、日、德、美、中等五国均以债权融资（贷款和债券）为主，股权融资（股票）为辅，而债券与贷款作为债权融资两个工具，具备合理比例关系。美日德韩四国的债券存量都能够达到贷款规模的 67%，而中国比例为 38%，有近 30个点的提升空间。2011 年底，美国贷款、债券和股票规模的比例为3：2：1，是稳定的三角垒平衡，而中国贷款、债券和股票规模的比例为 3：1：1，债券是明显的短板。因此，如果未来中国向美国的融资结构发展，债券的提升空间最大。 直接融资占比持续上升 社会融资总量是指金融业对实体经济的年度新增融资总量，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的债券、股票
4、等市场的直接融资，对社会总融资的归纳相对全面。2002 年到 2011 年，中国年度新增社会融资总量由 2 万亿元增长到 13 万亿元，十年增长近 5.5倍。 其中，人民币贷款占社会融资总量的比例持续下降，由 92%下降至 58%；非金融企业境内股票融资占社会融资总量的比例在 1%4%之间，2007 年存在脉冲高峰 7%；唯独企业债券占比持续稳健上升，由 2%增加至 11%。由此可见，中国债市发展的趋势良好。 高风险企业债券发行量偏低 目前，中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备，政府、金融机构、工商企业都参与到债券市场上来，国有企业、城投公司、民营企业、上市公司和中小企业都获得了发债融资机
5、会。不过，中国债券市场以低风险企业发债为主，高收益债券目前只有少量的中小企业私募债券、集合票据、集合债等，年发行规模不足 200 亿元。 从美国债券市场发展情况看，1970年代至今，美国高收益债券发展经历了从高潮到低谷再到持续稳健发展的过程，近 20 年来美国高收益债券市场持续扩大。2011 年，美国高收益债券发行规模达 3248 亿美元，占当年债券发行总规模的1/5。 可以预见，中国市场对高风险企业发本文由收集整理行的高收益债券的接受度将会逐步增加，高收益债券在中国存在较大潜力。但是，不排除会经历类似美国高收益债券市场上世纪八十年代末的阵痛。 创新深度和规模不足 目前，中国债券市场创新已包括
6、私募发行方式、离岸债、境内外币债、资产证券化和各类利率衍生产品等。 其中，资产证券化包括住房抵押贷款支持证券（RMBS）和现金流抵押贷款证券（CLO），利率衍生产品包括利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具等。但是，中国债市的创新深度和规模与国际成熟市场相比差距巨大。 以住房抵押贷款支持债券为例，美国房利美和房地美的房贷相关债券，高峰时年发行规模近万亿美元，房贷资产现金流被投资银行进行多次分层分级安排，而中国只进行了建行房贷证券化的少量尝试。以信用类衍生产品为例，国内的信用风险缓释工具年交易规模不足百亿元，而美国 CDS（信用违约互换）、 CDO（担保债务凭证）年交易额则以万亿美元计量，信用
7、衍生产品兼具风险管理、投机和投资功能。 个人投资者占比少 目前，中国间接融资占主导，传统银行业相对证券、基金、保险等新兴金融行业要庞大得多。 在中国债券市场上，银行作为投资者的角色异常重要，截至 2011 年底，中国全部债券存量的 2/3、信用债存量的 1/2 由商业银行持有。而美联储的数据显示，2011 年底，美国信用债券市场的投资者中银行占比较低，只有 7.6%。而基金（退休基金和共同基金）、保险、外国和个人投资者占比较高，分别为 30.3%、22.3%、20.6%、15.4% 。 从未来发展趋势看，随着基金和保险机构的逐步壮大、外国投资者市场准入的增加、个人投资者对债券了解和兴趣的提升，
8、中国债市投资者结构将发生持续变化，非银行投资者比重将显著提升。 国内债市分割明显 中国债券市场由国家发改委、证监会、人民银行（交易商协会）等机构实施监管，银行间、交易所两个市场并存。据 Wind 数据统计， 2011 年中期票据、短期融资券、企业债和公司债平均换手率分别为 5.94、6.14、3.74 和 0.21，可见银行间市场债券产品（中票和短融）的换手率较高、流动性较好。这一方面因为中票、短融产品成熟度高、期限较短，同时也在一定程度上说明银行间、交易所两个市场存在较为实质的分割。中国国债换手率较低的原因是大量国债为老百姓持有的储蓄性国债，基本上，投资者一直持有等待到期。 从利差角度分析，
9、交易所公司债的到期收益率略高于银行间市场，但趋势是两者逐步趋同。分析 2012 年 12 月4 日、到期期限均为 4.5 年的 07 中石化债（交易所市场）和 12 石化01（银行间市场）可知，两者平均利差 30 个基点（bp），但呈逐步缩小趋势。 尚未出现实质性违约 近年来，中国债券市场信用风险事件频繁发生，但尚未出现投资者实质损失的情况。滇公路、山东海龙、赛维 LDK、新中基、福禧、上海城投和地杰通信等信用风波最终由政府部门、国有股东、主承销银行或担保公司解决，未酿成实质性违约事件。 在成熟债券市场上，实质性违约事件时常发生，1980 年代末美国高收益债市场的违约率曾一度接近 10%，为随后 30 年高收益债券市场健康和发展筑就了基础。实质性违约客观上起到教育投资者、提高投资者风险识别意识和能力的作用。监管层和市场参与者预计未来将会发生实质性违约事件，而实质性违约的发生是市场成熟的现实体现和真实表达。
