1、沈 维 (执业证书编号：S0930210010239） 冯钦远 (执业证书编号：S0930210030002）2010年6月,短期偏防御，估值回补可期 2010年银行业中期投资策略,主要观点,宏观及行业政策不确定环境下，银行业经营新特点：非信贷化资产配置倾向及信贷资产的结构调整；规模管控下更关注“价”的提升；存款竞争加剧。考虑地产和融资平台贷款风险提前暴露带来的信用成本上升，保守测算2010年行业盈利增长15%。资产质量风险短期压制板块估值，而股票供给加大及杠杆率降低致使行业长期估值中枢下移。低估值是最显著的正面因素。由于诸多负面因素已持续被市场预期并反映，维持行业“增持”评级，估值回补促发因
2、素仍可期待：融资平台贷款清理结果好于预期；行业政策风险低于预期；股市资金面趋好。短期大银行更具防御性，超跌的优质中型银行可择机在底部吸纳。基于息差弹性、成本优势、拨备缓冲等指标，我们推荐：大银行中的工行、建行及中型银行中的招行、浦发、民生、兴业、深发展。,P3,1,紧缩政策还要走多远？,P4,1.1 货币政策：回归常态,货币信贷增长向常态回归：市场普遍认为，10年由08年末开始的“宽货币、宽信贷”转入“宽货币、紧信贷”格局，下半年或转至“紧货币、紧信贷”。,P5,货币市场利率及贷款利率变动趋势,银行间市场资金面充裕，货币市场利率回升缓慢；贷款实际执行利率持续回升，票据融资利率提升显著；,P6,
3、1.2 行业政策：监管从严,部分行业授信的限制，尤其对房地产行业的严厉调控可能对产业链相关行业带来负面影响，一定程度抑制贷款需求，贷款溢价能力的提升过程将相对缓慢；部分调整行业、地产相关贷款及融资平台贷款面临信用成本上升压力；核心资本要求提高，降低行业杠杆率并拉低净资产回报水平，带来估值中枢的下移。,P7,调控措施的力度、时机、工具选择次序,P8,1.3 商业银行：非信贷化倾向与结构调整,银行的资产配置倾向：08年银行表现出明显的非贷款化的倾向；而09年则表现出强烈的贷款化倾向。10年初，宽货币、紧信贷格局下存差增速上行，且行政管制因素导致银行行为体现出一定的非信贷化。经济结构调整、地产和融资
4、平台贷款调控：信贷资产的行业结构调整。,P9,1.3 商业银行：加息敏感性分析,加息对利差影响取决于：加息方式：基准存贷利差变动幅度、活期存款利率是否调整资产负债结构：活期存款占比、生息资产结构同业利率和债券利率变动资产负债重定价期限加息方式：对称加息（活期利率不变）或不对称加息（定期利率升幅高于贷款、活期利率不变）概率偏高，历史上使用亦最为频繁。一般性结论：对称加息（活期利率不变）的业绩影响偏正面；不对称加息（定期利率升幅高于贷款、活期利率不变）业绩影响略偏负面；活期利率对称性上调影响负面。仅考虑存贷业务影响，经测算：对称加息(+27bp)：行业10、11年利润小幅提升0.41、1.64个百
5、分点；不对称加息（定期存款+27bp、贷款+18bp）：行业10、11年利润小幅下降0.27、1.07个百分点。相对受益的银行：招行、民生、宁波、华夏,P10,1.3 商业银行：加息敏感性分析,P11,2,资产质量与再融资压力几何？,P12,2.1 地产调控：银行与地产关联度高,开发商资金链依赖银行信贷国内贷款与个人按揭占地产开发商资金来源的35%；定金及预收占24%，其中相当部分亦来自银行信贷；国际上银行信贷一般占开发商资金40%左右。房地产贷款占银行信贷19%左右09年下半年起占比显著上升；10年差别信贷等政策影响下增速将放缓。,P13,2.1 地产调控：银行与地产关联度高,与地产关联度高
6、的银行：房开贷：北京、民生、南京、兴业；个人按揭：招商、兴业、中行、建行；抵押贷款：宁波、兴业、深发展、建行。,P14,2.1 地产调控：对个人按揭的影响,09年以来新增按揭贷款占37.1%09年以前、09年、10年新增按揭贷款分别占62.9%、27.3%、9.8%；09年以前存量贷款由于房价基数低（08年除外，但当年最低首付比例为40%）、贷款人已支付部分月供，安全性较高。近一年房价涨幅提供了一定安全边际估计09年房价上涨30%；估计10年以来房价已上涨10%。,绝大多数新增贷款首付成数在两成以上定金及预付款占商品房销售额34%以上；首付成数在两成以下的情况多发生在投机性较强的一线城市，房价
7、涨幅远超平均值。若房价下跌30%以内，信用成本升幅在可控范围内09年按揭贷款不良率处于低位；保守估计，若房价下降30%，按揭不良率上升0.92个百分点，上市公司净利润下降2.05%。,P15,2.1 地产调控：对个人按揭的影响,P16,2.1 地产调控：对房开贷的影响,根据光大地产行业研究，若10年销售额下滑超过35%，在不考虑融资的情况下，房地产企业年末短期负债偿付能力有所恶化，将面临一定的资金压力。若房价下跌30%，估计房开贷不良率上升1.5%，上市公司净利润下降1.79%。信用成本升幅有限。,P17,2.1 地产调控：对房开贷的影响,P18,2.2 地方融资平台贷款,地方融资平台贷款占信
8、贷总额17%左右09年末余额为7.4万亿元；其中09年新增3.8万亿元，占51.5%。融资平台贷款新规出台，相关清理在即6月末前： 寻求抵押、担保，进行整改和保全；9月末前： 准确分类、提足拨备；12月末前：完成坏账核销，做到帐消、案存、权在。预计清理结果好于市场预期新规旨在防患于未然，提升银行风险抵御能力；大部分平台贷款有对应项目、自偿性现金流或纳入财政预算；保守估计，13.5%的平台贷款被划入关注类及不良贷款，上市公司净利润下降3.59%。,P19,2.3 再融资：保证未来三年发展,本轮再融资总额4500亿元左右：A股1567亿元、H股2274亿元、可转债650亿元；H股、可转债及大股东出
9、资减轻了对A股流通市场资金需求。再融资完成后，绝大多数银行未来三年无再融资需求。再融资对EPS摊薄效应在4% -27%之间，大行、招行、宁波摊薄程度相对低。,P20,3,盈利预测面临怎样的动态调整？,2010年盈利驱动因素动态变化,2010年新增贷款目标7.5万亿,预计手续费及佣金收入增长30%,假设2010年净息差回升12BP,不良率上升、信用成本率上调；高拨备覆盖率提供缓冲,资产规模保持适度增长,净息差继续回升,中间业务收入稳定增长,资产质量现实压力,全年增速政策目标为同比增长19%，高于历年平均增速（16%）；实际增速取决于内外部经济情况；存在一定的上行风险。季度分布贷款波动大于一般性贷
10、款；09年票据融资波动尤甚；目前票据融资占比（4.2%）处于历史最低水平，未来将较为平稳。,3.1 规模：全年新增7.5万亿，季度分布相对均衡,P23,3.2 息差：市场化利率平稳，上行压力犹存,通胀水平攀升宏观预测二季度末CPI达4%-5%；市场化利率随通胀预期上行。加息预期增强下半年央行或启动价格调控工具；06年8月加息/08年10月降息前，市场化利率提前2-3个月触底/触顶。资金面继续收紧10年以来可用于债券/同业市场资金同比增速处于低位；偏紧的资金面最终将传导到价格层面。,P24,3.2 息差：短存长贷愈演愈烈，流动性风险凸现,短存长贷愈演愈烈票据融资和短期贷款被压缩；中长期贷款占比为
11、06年以来最高水平；存款活化明显，货币流通速度加快；储蓄存款占比处于历史低位。利好息差，但流动性风险值得关注加息后（活期利率不变）息差进一步受益；流动性下降带来监管风险，或迫使银行以高成本争取定期存款。,P25,3.2 息差：信用风险溢价修复,贷款议价能力修复议价能力随贷款需求攀升和流动性收紧而提高；09年下半年起企业债风险溢价开始回升，但10年3月降幅较大。贷款向中高风险客户转移平台贷款、住房按揭贷款受政策压制；中小企业、外贸、制造业贷款占比将提升。,P26,3.2 息差：准备金率上调财务影响中性,准备金率继续上调空间小目前水平仅低于08年9月0.5%；准备金率每提升1%可回收流动性6000
12、亿左右。对银行信贷影响有限可将部分同业、债券资产套现；将引起银行间市场资金面趋紧。财务影响小幅偏正面法定准备金利率高于超额准备金90bp，高于银行间市场利率20-30bp；市场化利率上行后财务影响可能转为负面，但十分有限。,P27,3.2 息差：央票及正回购利率有上调压力,P28,3.3 信用成本上升，保守预计2010年盈利增长15%,P29,4,估值与投资策略,P30,4.1 本轮降息以来银行股相对表现,显著跑赢大盘：流动性充裕（2009.5-6）；规模增长预期（2008.12-2009.01）； 显著跑输大盘：降息周期开始（2008.9）；利空的行业监管政策出台(2009.7-8)； 20
13、10年年初至今基本同步大盘，5月以来有相对收益。,P31,4.2 估值：相对沪深300折价率,目前PE相对沪深300折价31%，05年以来历史平均折价率3%；较均值折价28%；目前PB相对沪深300折价17%，05年以来历史平均折价率3%；较均值折价15%。,P32,4.2 估值：离历史底部还有多远？,目前大行估值接近底部估值，已企稳。中小银行较底部估值仍有下行空间：历史估值低点出现在08年9-10月间，PE 约为10倍，PB1.7倍，但大中小银行存在结构性差异。其中，大银行在08年9月18日触底后，率先企稳；而中小银行经过又一波下跌后于10月28日左右触底。板块股票供给加大以及资本充足率提高
14、带来杠杆率下降，致使行业长期估值中枢水平下移。估值提升动力需等待地产调控、地方融资平台相关问题明朗，并可量化预期。,P33,4.3 投资策略,行业评级：“增持”低估值；诸多负面因素（流动性趋紧、行业政策风险、股票供给加大）未完全消除，但已持续充分反映在估值上；估值回补促发因素可期待：融资平台贷款清理结果好于预期；行业政策风险低于预期；股市资金面趋好。 选股思路中期看财务指标：息差弹性+规模增长+资产质量长期看战略前景+核心竞争力 股票组合率先企稳的大银行低估值优质股份银行（浦发、招行、民生、兴业）,4.4 上市银行财务指标：存款基础,资本充足率和贷存比影响银行的规模增长。再融资后，资本金瓶颈解
15、除，存款基础更为关键，既影响规模增速，也影响资金成本；贷存比较低的是工行、建行、北京和南京银行；负债结构中存款占比较高的是工行、建行、中信和北京；中小银行普遍储蓄存款占比低，对公存款占比较高。工行、建行、中行以及股份制中的招行储蓄占比40%以上，存款基础较好；综合表现较好的是工行、建行、中行、招行。,P35,4.4 上市银行财务指标：息差弹性,从各项指标分析，息差弹性较大的是招行、民生、宁波、华夏。,P36,4.4 上市银行财务指标：风险缓冲,拨备覆盖率较高的是招行、浦发、兴业、北京、民生，均超过200%；但拨备充足率较高的是建行、工行、浦发、华夏，在145%-150%左右。贷款总额准备金率较高的是工行、建行、华夏。综合三项指标，表现较好的是工行、建行、浦发、招行。,P37,4.5 股票组合,短期防御性组合：工行、建行、招行存款基础、风险缓冲；估值已近上轮周期底部。 进攻型组合：超跌高贝塔中小银行息差弹性更大；股价超跌，地产和融资平台影响好于预期；浦发、兴业、民生、深发展。,P38,4.6 上市银行估值表,注:截至5月24日。,P39,谢谢大家！,
