1、中 国债券市场的发展从本质上讲是伴随着改革的需要，逐渐发展起来的 。本文以债券市场的发展整合时间为经线，以品种增加扩大为纬线来详细回顾中国债券市场的历史脉搏，以期总结经验，理清思路，为未来债券市场更好地发展确立方向 。一 、前市场时期（1949-1981）我国债券发行的历史比较早，但是债券的产生只是债券市场产生和发展的必要条件 。1950 年 1 月 5 日，由陈云主张，中央人民政府批准的 “人民胜利折实公债 ”是新中国成立后发行的第一笔公债 。这次发行，虽然是一次有益的尝试，但是主要发行目的是为了解决财政赤字的通胀问题 。因此，并不存在催生债券市场产生的条件 。上世纪 50 年代后期到改革开
2、放前，由于特殊的历史原因，我国曾经历了一段 “既无外债，也无内债 ”的历史 。既然没有内外债，也就自然不存在债券市场了 。纵观这一时期，我国面临的状况是只有债券，没有市场 。造成这种状况的原因主要是计划经济的制度思路和我国当时的现实情况都没有为债券市场的产生提供必要的条件 。二 、第一时期：场外柜台交易为主（1981-1991）改革开放后，我国债券市场才真正产生和发展起来 。其中经过三个时期 。第一时期为场外柜台交易为主的时期，其中又可划分为两个阶段 。第一阶段：（1981-1986）非公开交易时期 。标志是 1981 年发行了 48.6 亿元国库券，发行目的是当时中央政府意识到必须用中央银行
3、融资以外的方式来最大限度的降低预算赤字的通货膨胀影响 。同时，1982 年初首次批准有限制的发行企业债券，发行目的是上世纪 80 年代初的金融改革使得企业尤其是国有部门以外的企业，越来越难从银行获得贷款来满足自己的资金需求 。这个时期的所有债券都不允许公开转让，但是非公开的以流通变现为目的的自发交易在各地开始私下展开了 。第二阶段：（1986-1991）柜台交易时期 。1985 年银行和非银行金融机构获准发行金融债券 。1986 年中国人民银行加强管制，要求企业债券发行必须通过中央银行批准 。同年，在沈阳率先成立了官方批准的柜台交易市场，允许企业债券交易 。198 年前后，为应对各方面改革和建
4、设的资金需求，政府出国库券外，还发行 5 个品种的国债，分别是：198 年由财政部开始发行的财政债券，目的是为了弥补财政赤字；198年由财政部发行的国家建设债券，目的是为了筹措国家重点建设资金；1987 年由中央银行代理财政部发行国家重点工程建设债券，目的是压缩预算外固定自称投资规模，调整投资结构；1989-1991 年，发行的特种国债和 1989-1990 年发行的保值公债 。其中后两种国债的数量有限，存续期较短 。同时，为了解决先后发行的大规模国债能够得到流通变现，于 198年 4 月和 6 月，国家先后批准 61 个城市进行国债流通转让试点，并于 19 年初，将国债流通转让范围扩大到全国
5、 40个地市以上城市，至此，我国债券的柜台交易市场正式形成 。纵观这一阶段，我国债券市场品种以国债和企业债（包括金融债）为主，发行目的是为了弥补财政赤字，筹集建设资金和解决改革中的微观问题，而并不是站在发展中国债券市场的宏观视角出发的 。发行主体主要是以财政部为单一主体，即使是发行企业债券也需要央行核准，银行担保，实质上仍是公债性质 。发行方式上并不是市场发行，而是摊派分配为主 。从债券市场的统一性来看，并没有建立全国统一的市场，而是债券经营机构各自为战的松散结构 。因此，这一阶段是我国债券市场发展的婴儿期，市场发展的推动力并不是战略性的，而更多体现的是战术上的需要和发展的偶然性 。三 、第二
6、时期：以交易所交易为主（1991-1997）191 年随着交易所的成立，债券的交易重心逐渐向交易所转移 。同时，交易方式开始发生变化 。1991 年，财政部第一次组织国债发行的承销和包销，债券发行的市场化进程开始启动，但此时的发行利率仍为行政确定 。1995 年国债招标发行试点获得成功，自此国债发行利率开始实行市场化，这标志着中国债券发行的市场化正式开始 。1994 年，随着金融体制改革的深化，我国建立了专门的政策性银行，实行政策性业务与商业性业务分离，而金融债券开始专由政策性银行发行，从此政策性金融债步入历史舞台 。从交易方式上，上海和深圳证券交易所先后开办了国债现券交易 、国债期货和回购交
7、易，以及企业债现货交易 。这极大丰富了我国债券市场的交易品种和交易方式 。从监管结构上，建立了中国证券监管管理委员会，中国国债协会及中国证券业协会两家自律监管机构 。从基础设施建设上，建立了全国性的国债登记托管机构和交易所电子交易系统 。我 国 债 券 市 场 的 发 展 历 程张洪海财税金融54纵 观这一阶段，我国债券市场的发展更加具有组织性 、法制化 、正规化 。交易品种得到丰富，交易方式不断创新，发行仍然以宏观经济管理目的为驱动，当时的交易主体却主要是以微观目的为驱动 。因此产生了不少问题：比如，银行通过融资融券业务而 “超额融资 ”以满足自己的融资需求，再如银行信贷资金以各种方式流入股
8、票市场，助长股市泡沫，加剧股市震荡，增加了金融系统的风险 。这一阶段的我国债券市场的发展特点总结为：微观主体十分积极，宏观监管没有跟上 。这也是市场发展缺乏战略指导和整体设计，自发性发展的缺点 。四 、第三时期：以银行间市场交易为主（1997 至今）正是为了解决交易所市场发展产生的问题，197 年 6月，人民银行要求各商业银行一律停止在交易所进行债券交易，改为在全国同业拆借中心进行债券交易，这标志着银行间债券市场的形成 。从银行间债券市场建立伊始，我国充分吸取了以往债券市场发展的经验和教训，在建立之初就在法律制度层面进行规划，先后公布了 银行间债券回购业务暂行规定 银行间债券交易规则 银行间债
9、券交易结算规则 和 政策性银行金融债发行管理暂行规定 并于 2000 年对原有规定修改和完善的基础上出台了 全国银行间债券市场债券交易管理办法 使得银行间市场的发展得到了充分的制度保障 。202 年是我国债券市场发展史上值得记住的一年，在这一年我国债券市场的交易主体得到丰富，市场统一性得到加强，债券发展方向得到明确，债券市场体系基本确立 。在交易主体方面，将银行间债券市场准入由核准制改为备案制 。先后扩充了非金融机构法人和个人（通过间接方式）；在市场统一性方面，当年首次实现跨市场同时发行国债，使得债券品种开始能够在多个市场发行流通 。并允许商业银行承办记账式国债柜台业务，从而联通了银行间债券市
10、场和柜台债券市场 。允许保险公司 、基金公司 、证券公司等非银行金融机构在银行间债券市场和交易所债券市场交易，从而联通了这两个债券市场 。至此，我国统一的，多层次的，以银行间市场为主的债券市场体系基本形成 。202 年以后，债券市场的发展主要表现为债券品种的不断丰富，尤其是企业债品种的不断完备 。2002 年，在吸取196 年发行中央银行融资券成功经验的基础上，央行适时推出了央行票据，并使之成为公开市场业务的有效工具之一 。204 年，由兴业银行首发 30 亿元的金融次级债，开辟了银行次级债的投资品种，并为商业银行补充附属资本增加了渠道 。205 年 5 月，短期融资券试水，并且在发审上实行注
11、册制，这为企业债的市场化发行奠定了基础 。2006 年 2 月，资产支持证券获准发行，结构性债券诞生 。2007 年 9 月，15500 亿特别国债获批通过，并决定其中 20 亿元国债通过银行间债券市场向公众发行，这一举措不单为国有资产的管理和重组奠定了基础，而且极大增加了公开市场业务所能利用的合规工具 。同年 10 月，第一支公司债面世交易所市场 。2008 年4 月，中期票据出世 。其吸取了短期融资券的经验，施行注册制，在期限上丰富了企业债券品种 。2009 年 4 月，由财政部代发的第一支地方政府债问世 。填补了我国地方公债的空白 。209 年 1 月，我国第一支中小非金融企业集合票据正
12、式发行成功 。集合票据仍采用注册制，在银行间债券市场公开发行 。这一集合债务工具进一步完整了企业债品种 。纵观这一时期，在正确的发展战略指导下，我国债券市场的品种得到丰富，规模得到有效增加，债券市场体系也基本完整的得到确立 。经过了将近三十年的发展，我国债券市场发展成就有目共睹：从零基础发展成为现在覆盖银行间市场 、交易所市场和柜台市场的债券市场体系 。债券品种从单一的国库券，发展到现在的拥有国债 、企业债 、金融债等所有主要债券形式 。市场规模从几亿元 、几十亿元，发展到现在的十几万亿元 。这是个伟大的成就，同时也是一场艰辛的历程 。纵观这一历程，我们成功的经验主要有以下几点 。1.认清了发
13、展形势，适时推出相应改革 。不断地经济改革造就了新的经济形势，而新的经济形势客观上又要求新的改革与之适应 。我国债券市场的发展既是如此，早期从计划经济体制转型开始，客观上没有大规模发展债券市场的条件，债券市场的发展只能从场外柜台市场起步，因此，规模小 、品种单一 、市场化不够这些当时债券市场的特点，也就尤其可以理解的必然性了 。随着，经济形势的发展，柜台市场必然不能满足债券市场发展的要求，这时交易所市场就营运而生了，随后的银行间市场的产生原因也大致如此 。因此，认清形势 、总结经验 、适时改革可以说是我国经济渐进式改革在债券市场发展上的又一次成功运用 。2.掌握了正确的战略发展方向，进行了合理
14、有效地布局 。纵观这一阶段，决策层对我国债券市场的发展是在总结经验的基础上逐渐有了战略上的规划，对债券市场逐渐有了比较清晰的发展方向，监管和制度保证也能够提前到位，尤其是在 20 年之后，在总结以往发展经验教训的基础上，决策层逐渐制定了以场外市场为主，以报价驱动为交易方式，以完善市场品种和市场化为方向的发展思路 。在这一正确思路的指导下，这一阶段我国债券市场得到了前所未有的迅速发展，而我国债券市场体系基本确立（见图 1） 。3.抓住了有力时机，迅速扩大品种规模 。未来的发展形势和发展战略一经确立，就要抓住时机，不遗余力地大力发展债券市场，尤其从品种和规模上要齐抓并举 。这一点从三十年债券市场规模发展的趋势上就能得到印证（见图 2）（作者单位：东北财经大学金融学院）图 1：我国债券市场体系资料来源：根据公开资料，由作者整理得出图 2:1991-009 年我国债券市场规模增长情况单位：亿元数据来源：中债信息网注：209 年债券数据截至 1 月末财税金融中央国债登记结算有限责任公司（登记 、托管 、结算 ）银行间债券市场 交易所债券市场 柜台交易市场中国银行间市场交易商协会 （注册 ）全国银行间同业拆借中心 （交易服务 ）银行间市场清算所股份公司 （清算服务 ）中国证券登记结算公司 （分托管人 ）沪 、深交易所（交易服务 ）商业银行 （柜台交易 、结算代理 ）55
