1、这是一片很寂寞的天，下着有些伤心的雨第1章 财务估价一、市场比较法 二、现金流量折现法 三、超额收益法 四、增加值法,一、概述 （一）财务估价的类型 1、资产估价（证券估价）资产价值 2、股权估价（股票估价）股权价值 3、债务估价债务价值 4、企业估价企业价值 （二）公允价值的来源 1、公开市场报价（mark to market） 2、类似公开报价（mark to matrix） 3、估值模型技术（mark to model）,（三）价值的形式 1、账面价值（book value，BV）历史成本原则，会计概念。资产负债表上各项目的价值，每股净资产book value per share， BP
2、S 2、市场价值（market value，MV）资产或企业的现时出售价格。买卖双方竞价后产生的市场价值，通常高于账面价值，其大小受制于市场供求关系。 3、清算价值（liquidation value，LV）企业清算时一项资产单独拍卖的价格。其大小取决于在“迫售”状况下的预计现金收入。 4、内涵价值（intrinsic value，IV）资产或企业的预期未来现金流量的折现值。其大小取决于投资者对未来盈利能力的预期。从本质上讲，市场价值取决于内涵价值，围绕内涵价值上下波动。市场越完善，市场价值向内涵价值的回归越迅速。,IV,BV,LV,MV,t,V,0,二、市场比较法在市场上选择与目标企业经营业
3、绩相似或相近的可比企业最近平均交易价格作为推算目标企业价值的一种方法。 通用式为： 目标企业价值目标企业可比指标可比企业价值可比企业可比指标 1、市销率法（P/S） 目标企业价值V目标企业销售收入市销率（现行、标准、行业P/S ） 目标企业销售收入可比企业每股市场价格可比企业每股销售收入 目标企业S可比企业P可比企业SPS目标企业S可比企业P/S 2、市盈率法（P/E） 目标企业价值V目标企业净利润市盈率（现行、标准、行业P/E ） 目标企业净利润可比企业每股市场价格可比企业每股净利润 目标企业E可比企业P可比企业EPS目标企业E可比企业P/E,3、市净率法（P/B） 目标企业价值V目标企业净
4、资产市净率（现行、标准、行业P/B ） 目标企业净资产可比企业每股市场价格可比企业每股净资产 目标企业B可比企业P可比企业BPS目标企业B可比企业P/B 4、综合法 目标企业价值V目标企业S可比企业（P/S）W1目标企业E可比企业（P/E）W2目标企业B可比企业（P/B）W3 式中W1、W2、W3分别代表三个指标的权重 5、其他方法 （1）EV/EBITDA法，类似P/E法。 EVEBITDA 所有投入资本市场价格利息、所得税、折旧、推销前利润 （2）PEG法，是在P/E法基础上发展起来的。PEG P/E盈利增长率,例题 现有甲、乙、丙三个可比企业，其P/S、P/E、P/B如下： 估价指标 甲
5、公司 乙公司 丙公司 市销率（P/S） 1.2 1.0 0.8 市盈率（P/E） 20.0 15.0 25.0 市净率（P/B） 1.3 1.7 1.5 如果甲、乙、丙的重要性分别为50%、30%、20%，目标企业的销售收入、净利润和净资产分别为1000、52、650万元。 （1）采用P/S法，P/S1.20.51.00.30.80.2 1.06（1.0）V 10001.061060 （ 10001.01000） （2）采用P/E法，P/E200.5150.3250.2 19.5（20.0）V 5219.51014 （5220.01040） （3）采用P/B法，P/E1.30.51.70.31
6、.50.2 1.46（1.5）V 6501.46949 （6501.5975） （4）采用综合法，假定P/S、P/E、P/B的重要性分别为45%、30%、25%，V10600.4510140.309490.251018.45（10000.4510400.309750.251005.75）,（2）市场比较法的应用前提市场比较法与证券市场的效率状况有关。市场效率分为：弱式效率股票市场的现行价格可以反映所有历史信息，但投资者不能从历史信息中获得有益的帮助和获取超常利润 ；次强式效率股票市场的现行价格不仅反映所有历史信息，而且反映所有已公开的信息，投资者无法赚取超常利润，但内幕人员可以获得超常利润；强
7、式效率股票市场的现行价格能够完全反映所有历史信息、已公开信息和未公开信息，投资者甚至内幕人员都无法赚取超常利润 。市场比较法假设证券市场为次强式效率市场，在这一前提下，证券市场处于均衡状况，市场价格等于市场价值。 （3）市场比较法的标准相近上市公司的交易价格相近上市公司的发行价格相近目标企业的收购价格,作业题 现有甲、乙、丙、丁四个可比企业，其P/S、P/E、P/B如下： 估价指标 甲公司 乙公司 丙公司 丙公司 市销率（P/S） 1.8 1.2 0.9 1.5 市盈率（P/E） 18.0 12.0 24.0 16.0 市净率（P/B） 2.4 1.6 2.0 1.4 （1）甲、乙、丙、丁的重
8、要性之比为4321， （2）P/S、P/E、P/B的重要性之比为532， （3）目标企业的销售收入、净利润和净资产分别为2000、120、1500万元。 运用综合法估算目标企业的价值。,三、现金流量贴现法以贴现法为基础的价值评估的基本原理是假定任何资产的价值与其未来收益的折现值相等。其基本模型是：VCFt（1r）-t影响因素和分析步骤： （1）预测期限t； （2）折现率r； （3）现金流量CF。现金流量折现法是时间价值观念、风险价值观念和现金流量观念（财务管理三大观念）的完美结合。,（一）预测的现金流量 1、现金流量分类 对股东而言，企业现金流量分为： （1）股利现金流量DCF。企业分配给股东
9、的现金流量。 （2）股权（自由）现金流量FCFE一定期间企业提供给股东的现金流量，等于企业实体现金流量扣除债权人支付后的剩余部分。股权自由现金流量实体现金流量债务现金流量将多少股权现金流量作为股利分配给股东，取决于企业筹资决策和股利分配决策。若将股权现金流量全部作为股利进行分配，股权现金流量等于股利现金流量。 （3）实体（自由）现金流量FCFC一定期间企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分，等于可以提供给股东和债权人的税后现金流量。,2、实体现金流量的计算 （1）从经营性现金流量出发 经营性现金流量OCF 营业收入付现成本所得税 利息、所得税、折旧、推销前利润EBITDA所得税 息
10、税前利润EBIT（1所得税税率）折旧 实体自由现金流量FCFC经营性现金流量OCF资本性支出营运资本净增加 （2）从企业利益相关人出发 实体自由现金流量FCFC股东自由现金流量FCFE债权人自由现金流量 债权人自由现金流量债务（本息）偿还债务（本息）增加本金偿还 新增利息（1税率） 新增本金,3、股权现金流量的计算 股权自由现金流量FCFE实体自由现金流量FCFC债权人自由现金流量经营性现金流量OCF资本性支出营运资本净增加债务（本息）偿还债务（本息）增加息税前利润EBIT（1所得税税率）折旧资本性支出营运资本净增加本金偿还 新增利息（1税率） 新增本金,例：某目标企业两年利润表如下：当前所得
11、税税率25%，2009年固定资产投资600万元，当年偿还债务本息125万元，新增债务本金（发行债券）50万元，营运资本2008年和2009年分别为95万元和115万元。 项目 2008年利润表 2009年利润表 销售收入 4200 4500 付现成本 2800 3000 折旧 500 520 EBIT 900 980 利息 100 120 EBT 800 860 所得税 200 215 净利润 600 645 FCFC=980（125%） + 520600（11595）=635万元 FCFE=FCFC125 +50 + （120100 ）（125%） =575万元,（二）选用的贴现率 1、贴现
12、率的要求贴现率通常是指机会成本，即投资的必要收益率或筹资的资本成本。贴现率是现金流量风险的函数，风险越大，折现率越高，折现率要与现金流量风险相匹配。选用贴现率，既要考虑目标企业当前的资本成本，也要考虑未来的资本成本。选择资产（项目投资）时，如果资产的风险与企业的整体风险（经营风险和财务风险）相同，就可以用企业的平均资本成本作为资产的贴现率。,2、贴现率的分类 （1）股权资本成本 股权现金流量（包括股利现金流量）用股权资本成本来折现 （2）平均资本成本 实体现金流量用平均（加权算术平均）资本成本来折现,3、贴现率的计算 （1）股权资本成本的确定：资本资产定价模型：KSRf（RMRf）风险附加模型
13、：KS KDP （2）平均资本成本的确定：KW=KDD/V+KSS/V 例：某企业贝塔系数为1.2，无风险利率为10%，市场平均报酬率为15%，则股权资本成本为：KS10%1.2（15%10%）16%,（三）预测的时间预测时间是产生现金流量的时间序列，常用“年”表示。现金流量的持续时间应当等于企业寿命。而企业寿命是不确定的，通常采用持续经营假定。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，将预测的时间分为两个阶段：一是预测期。特点是有限、明确、详细。二是后续期。特点是无限、稳定、粗略。从预测的准确性和必要性出发，一般假定预测期为510年。价值
14、预测期价值后续期价值预测期价值可以根据现金流量折现模型进行详细计量，而后续期价值只能根据一些特殊模型进行简化计算。,（四）股权价值的计算 1、零增长模型若当年股权自由现金流量为FCFE0，股权资本成本为KS；股权价值S=FCFE0KS 2、固定增长模型若下年股权自由现金流量为FCFE1，股权资本成本为KS；股权价值S=FCFE1（KSg） 3、两阶段增长模型,例：A公司准备购买另一家公司的股票，当年每股股利1元，预计该股票未来3年每年每股股利可能会出现3种情况：呈不规则变化，每年股利分别为1.2元、1.5元和2元；呈稳定增长，增长率为5%；呈固定不变。预计该股票从第四年起每年在第三年的基础上呈
15、固定增长，增长率为4%。A公司经过分析后，认为前3年必须达到10%的投资收益率，从第四年起必须达到8%的投资收益率。估算该股票价值。 （1）第一阶段每年股利呈不规则变化，股权价值为：（2）第一阶段每年股利稳定增长5%，股权价值为：（3）第一阶段每年股利固定不变，股权价值为：,（五）实体价值的计算 1、零增长模型若当年实体自由现金流量为FCFC0，股权资本成本为KW；股权价值V=FCFC0KW 2、固定增长模型若下年实体自由现金流量为FCFC1，股权资本成本为KW；股权价值V=FCFC1（KWg） 3、两阶段增长模型,作业 某公司2010年销售收入60亿元，比上年增长20%，息税前利润6亿元，构
16、建固定资产和无形资产分别为2.5亿元和0.5亿元，计提折旧和摊销分别0.8亿元和0.2亿元，营运资本占销售收入的10%。预计从2011年起公司以每年5%的速度增长，目前，所得税税率25%，无风险收益率6%，市场平均收益率11%，贝塔系数为1.2，债务利率8%，债务比率40%。求企业价值。,五、增加值法（一）经济增加值（economic value added，EVA） （二）市场增加值（market value added，MVA） （三）股东增加值（shareholder value added，SVA ）,(一)经济增加值经济增加值EVA，也称经济利润经济增加值税后经营利润资本成本总额税后
17、经营利润资本成本投资资本（投资资本报酬率资本成本）投资资本式中：税后经营利润EBIT（1税率）投资资本为投入的股权资本和债权资本之和资本成本为平均资本成本,（二）市场增加值市场增加值MVA的计算 1、在固定不变增长模式下市场增加值企业价值投资资本现金流量资本成本投资资本（税后经营利润投资成本增加额）资本成本投资资本（投资资本报酬率资本成本）投资资本资本成本经济增加值资本成本可见，MVA等于未来EVA的现值，等于投资的净现值，因此，企业价值等于MVA加投资资本，或等于未来EVA现值加投资资本。,2、在稳定增长模式下，市场增加值企业价值投资资本现金流量（资本成本增长率）投资资本（税后经营利润投资成
18、本增加额）（资本成本增长率）投资资本（投资资本报酬率资本成本）投资资本（资本成本增长率）经济增加值（资本成本增长率）可见，MVA等于未来EVA现值，等于投资的净现值，因此，企业价值等于MVA加投资资本，或等于未来EVA现值加投资资本。,第2章 资产组合理论 一、资产收益 二、一种资产的收益、风险计量 三、两种资产的收益、风险计量 四、三种资产的收益、风险计量,一、概述资产组合理论也称投资组合选择理论（portfolio selection），是继凯恩斯理论之后在西方主流经济学界出现的一种投资理论。1952年，马柯维茨（Harry M. Markowitz）发表了资产组合的选择的论文，开创了现代
19、投资理论的先河。1959年，出版了同名专著。由于其在投资理论的特殊贡献和历史地位，于1990年获得诺贝尔经济学奖。下面介绍马柯维茨的投资组合理论，主要讨论在不确定条件下资产组合选择的均值方差法（Mean-Varinace Methodology)，也称 。,资产组合理论的基本思想是要在组合的风险（方差）和收益（均值）之间进行权衡（trade off），目的是风险一定收益最大，或收益一定风险最小，或风险最小收益最大。此外，投资组合可以分散非系统风险。资产组合理论大致包括收益度量、风险度量、投资组合的选择。,一、资产收益资产收益是风险研究的随机变量，通常有两种表现形式：一是绝对数形式，即资产买入价
20、格与卖出价格之差，或资产期初价值与期末价值之差。二是相对数形式，即买卖价格差额与买入价格的比值，或期末期初价值差额与期初价值的比值。通常用相对数形式即资产收益率。,资产收益率通常有三种形式： （1）实际资产收益率（投资决策的真实报酬） （2）必要资产收益率（愿意投资的最低报酬） （3）期望资产收益率（从事投资的预计报酬）注意： 必要收益率是一种机会成本； 投资可行性的基本条件是期望收益率大于或等于必要收益率； 期望收益率与实际收益率的差额正是风险的基本性质。 在有效的资本市场中，三者应当趋于一致。,（一）单一资产的收益和风险计量 1、单一资产的期望收益率所有可能的资产收益率与其发生的概率的乘积
21、。期望值反映了同一事件大量发生或多次重复性发生可能结果的加权平均值。（注：当概率未知时） 第i种情况可能发生的资产收益率第i种情况下资产收益率相应的概率可能出现的情况,三种资产（股票）在三种可能情况下的收益率如表：A资产的期望收益率：B资产的期望收益率：C资产的期望收益率：,2、单一资产的收益标准差（方差） 用以反映随机事件相对期望值的离散程度的量。（注：当概率未知时）A资产的标准差：B资产的标准差：C资产的标准差：,3、单一资产的收益变异系数在项目的期望资产收益率不相同的情况下，用投资项目的标准差与其期望收益率的比率来比较不同项目风险大小。A资产的变异系数： B资产的变异系数： C资产的变异
22、系数：,（二）两项资产组合的收益和风险计量 1、两项资产组合的期望收益率可见，两种资产组合的期望收益是各自资产期望收益的加权算术平均数。,例：设两种资产A、B分别占60%和40%，在三种可能情况下的收益率如表：通过计算，A、B资产的期望收益率 E（RA）=14% E（RB）=11.5%,2、两项资产组合的收益标准差,沿上例：资产组合的标准差可能等于两种资产标准差的简单加权平均数，也可能等于0，也可能介于0与加权平均数之间。,作业题：两种股票X、Y（4：6）的情况如下：,3. 两种资产投资组合的选择非劣方案必须满足：,（1）当两种资产完全正相关，=1。非劣方案必须满足：,期望收益,收益标准差,A
23、,B,（2）当两种资产完全负相关，=-1。非劣方案必须满足：,期望收益,收益标准差,A,B,（3）当两种资产完全负相关，=0。非劣方案必须满足：,期望收益,收益标准差,A,B,例 资产组合A、B的标准差均为9，投资比例各为50。资产组合的相关系数和标准差的关系表结论：投资比例不变，相关系数不同，则投资组合的标准差却发生变化。意味着风险变化。,B,从图中可以看出，当两项资产形成组合时，只要小于1，资产组合的标准差就小于这两项资产标准差的加权平均数，此时进行资产组合就会产生风险抵消效应。 E(R)E(A) = -1-11=1E(B)B A ,A,M,（三）多项资产组合的风险计量投资选择 1、多项资
24、产组合的期望收益率资产组合的期望收益率（m为资产种类数）第j种资产所占比重第j种资产在各种可能情况下的期望收益率,2、多项资产组合的收益方差多种资产组合的方差，不仅取决于各种资产的方差，而且取决于各种资产之间的协方差。随着资产种类的增加，方差的作用趋弱，协方差越来越强。资产组合方差为：可见，资产组合的风险由非系统风险和系统风险组成：第一项是各项资产的方差之和，为资产组合的非系统风险；第二项是各项资产之间的协方差之和，为资产组合的系统风险。,多种资产组合的方差的矩阵形式 设则又因则,假定各种资产的投资比例相同；各种资产的标准差相同；各种资产的协方差相同。,结论在两种资产组合中，只要两种资产的收益
25、率之间相关系数小于1，两种资产组合的收益标准差一定小于各自资产收益标准差的加权算术平均数。多种资产组合依此类推。在多种资产组合中，随着资产种类的不断增加，各种资产的方差的影响越来越小；但是，各种资产之间的协方差的影响不会完全消失。因此，资产组合不能分散和化解全部风险，而只能分散和化解部分风险。而且下面将会看到，能够分散的是非系统风险，即资产组合中的方差；不能分散的是系统风险，即资产组合中的协方差。,非系统风险分散,三、风险与收益的均衡关系 （一）系统风险的衡量与相关系数形成对照的是，如果投资组合中非系统风险的风险分散效应是用相关系数表示，那么，投资组合中系统风险的风险补偿程度是用回归系数表示。
26、单一资产的系统风险用j来表示。它是一个用以反映某项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的指标，表示某项资产收益率的变动受市场平均收益率变动的影响程度。换言之，相对于市场组合的平均风险而言，单项资产所含的系统风险的大小。,单项资产收益率与市场组合收益率的协方差/市场组合收益率的方差；或者用于衡量单一资产收益率的变动对市场组合收益率变动的敏感性的指标。j=1时，单项资产与市场风险一致 j=0.5时，单项资产的风险小于市场风险 j1.5时，单项资产的风险大于市场风险,Willim.F.Sharpe,单一资产的线性回归模型为：式中： j资产在t期间的收益率j资产收益中与市场无关的部分（无风险利率）市
27、场资产组合在t期间的收益率（构成系统风险的因素）随机干扰误差项（非系统风险）两边同时取均值：,2011年3月的前10个交易日，股票j价格与市场综合指数如下表：=1.5,绝大多数资产的系数是大于零的，即绝大多数资产收益率的变化方向与市场平均收益率的变化方向一致，只是变化幅度不同而导致系数的不同；极个别资产的系数为负数，表明这类资产的收益率与市场平均收益率的变化方向相反，当市场的平均收益增加时这类资产的收益却在减少。,资产组合的贝他系数 资产组合对市场组合的波动性，是资产组合中各种资产贝他系数的加权平均数。,资本资产定价模型（CAPM） 的基本原理必要收益率无风险收益率风险收益率 无风险收益率纯利
28、率通货膨胀贴水 风险收益率风险价值系数标准差比率 即：Rj Rf b V,系统风险的大小可用系数来衡量，风险收益与系统风险的大小成正比例关系。系数的值越大，要求的风险补偿收益就越高，其投资收益率和风险的关系可以用资本资产定价模型来进行描述。资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由斯坦福大学的威廉F夏普（WilliamFSharpe）和哈佛大学的约翰林特纳（John Lintner）在亨利马科维茨(Harry Markowitz)于1952年提出的投资组合理论的基础上各自独立建立起来的。,资本资产定价模型的基本假设 1、期望收益假设，期望收益是指未
29、来一段时间内各种可能收益值的统计平均； 2、单项资产和资产组合的风险由其收益（率）的方差或标准差表示； 3、投资者按照投资的期望收益和风险状况进行投资决策，即投资者的效用函数是投资期望收益和风险的函数； 4、投资者是理性的，即给定一定的风险水平，投资者将选择期望收益最高的资产或资产组合，给定一定的期望收益，投资者将选择风险最低的资产或资产组合； 5、人们可以按照相同的无风险利率Rf借入借出资金； 6、没有政府税收和资产交易成本。,资本资产定价模型（CAPM）的核心关系式Rj某资产或某资产组合的必要收益率； Rf无风险收益率，通常以短期国债利率来替代； j该资产或该资产组合的风险系数(度量该资产
30、或该资产组合的市场风险)； RM市场组合平均收益率，也称市场收益率；通常以股票价格指数收益率的平均值或所有股票的平均收益率来代替； （RMRf）市场风险补偿率，也称市场风险收益率或市场风险溢酬，反映市场整体对风险的厌恶程度。,例1：某种股票的有关数据如下：Rf8，RM12，要求分别计算为0.5、1、2时的必要报酬率。0.5，R=8%+0.5（12-8）101， R=8%+1（12-8）12 2， R=8%+2（12-8）16例2：投资者欲投资A、B、C三种股票，投资比例为1：2：3，三种股票的系数分别为0.6、1.5和2.4，若国库券利率为8%，市场平均收益率为11%，投资者要求的必要报酬率。
31、,作业假设资本资产定价模型成立，表中数字是相互关联的，试填出 ？处的数值。 证券名称 无风险资产 市场组合 A股 B股 C股期望报酬率 ？ ？ 0.22 0.16 0.31标准差 ？ 0.1 ？ 0.15 ？相关系数 ？ ？ 0.65 ？ 0.2贝塔值 ？ ？ 1.3 0.9 ？,风险与收益的均衡关系 投资风险投资情况的不确定性，投资损失的可能性，投资收益期望值与实际值的差异性。 风险偏好风险厌恶（回避）、风险中性和与风险喜爱（追求） 投资收益期望投资收益、实际投资收益、必要投资收益必要收益率期望收益率无风险收益率（名义利率）+风险收益率纯利率+通货膨胀补贴率+风险补偿率,Rf,标准差,期望值
32、,CML,5%,10%,15%,8%,16%,24%,资本市场线CML资本市场线（capital market line）是一条从无风险利率Rf出发、通过市场资产组合的切点M的射线。,M,Rf,Rj or Rp,SML,0.5,1.0,RM-Rf,证券市场线SML证券市场线（security market line）是把系数看作自变量，必要收益率Rj或 Rp作为因变量，无风险利率Rf作为截距，市场风险溢酬作为斜率，那么资本资产定价模型在数学上就是一个直线方程，叫做证券市场线。,1.5,15%,20%,25%,市场风险溢酬反映市场整体对风险的偏好，如果风险厌恶程度越高，要求的补偿就越高， （Rm
33、 Rf）的值就越大，SML的斜率就越大，因此SML会越陡，此时资产的必要收益率受其系统风险的影响较大；反之，SML则会相对平稳，资产的必要收益率受其系统风险的影响较小。资本资产定价模型认为，SML是一条市场均衡线，即在市场均衡状态下，所有资产的预期收益都应该落在这条线上，此时，每项资产的预期收益率应该等于必要收益率。期望收益率=必要收益率RF（RmRF）,第3章 资本结构理论一、传统资本结构理论 二、现代资本结构理论 （一）MM理论 （二）权衡理论 （三）现代资本结构理论的发展 （四）资本结构与财务风险,传统资本结构理论,现代资本结构理论,资本结构理论俯瞰,净收入理论，NI,净营业收入理论，N
34、OI,传统折中理论,MM理论,权衡理论：考虑破产成本和代理成本,资本结构与财务风险,不考虑企业所得税,考虑企业所得税,考虑企业、个人所得税,现代资本结构理论的发展,有关符号S（share）股票价值，SL负债企业的股票价值，SU无负债企业的股票价值 D（debt）负债价值，DL负债企业的负债价值 V （value）企业价值，VL 负债企业的价值，VU 无负债企业的价值 I负债利息，IDi（DIi，i ID ） EBIT（earnings before interest and tax）息税前利润 KS股票成本，KSL负债企业的股权成本，KSU无负债企业的股权成本，i税前债务成本（利率），KD税后
35、债务成本 KW加权平均资本成本，KWi（1T）DVKS SVKDDVKS SV,T企业所得税税率，TS股东个人所得税税率，TD债权人个人所得税税率 IRR（internal return rate）内含报酬率（内部收益率） ROE（retrun of equity）净资产收益率 ROA（return of asset）总资产报酬率 EBT（earnings before tax）税前利润（相当于利润总额） EBTEBITI EAT（earnings after tax）税后利润EAT（EBITI）（1T） FDC（financial distress cost）破产成本，即财务危机（困境、拮据
36、、窘迫）成本 AC（agency cost）代理成本,几个等式1、EAT（EBITI）（1T）（EBITDi）（1T） 2、SEATKS（EBITDi）（1T）KS 3、KS（EBITDi）（1T）S 4、Kw i（1T） DVKS SVEBIT（1T）V 5、V SD（EBITDi）（1T） KSIi EBIT（1T）KW,一、传统资本结构理论1952年，大卫杜兰特在美国国家经济研究局召开的“企业理财研究学术会议”发表企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题，系统总结了资本结构的三种理论。 （一）净收益理论负债可以降低平均资本成本，且负债比率越高，平均资本成本越低，企业价值越大。主要原因：债务
37、成本和股权成本均不受财务杠杆的影响，由于债务成本低于股权成本，随着负债比率的上升，平均资本成本会降低。,K,D/S,0,V,D/S,V,KS,KD,KW,0,（二）净营业收益理论负债不会改变平均资本成本，从而不会改变企业价值。也即随着负债比率的提高，即使债务成本不变，但股权成本会随之提高。当股权成本增加的部分正好抵销负债带来的抵税利益，平均资本成本不变，企业价值不变。,V,D/S,0,KS,KD,KW,0,D/S,K,V,（三）传统折中理论负债尽管会引起股权成本的上升，但在一定范围内不会完全抵消负债的抵税利益，从而平均资本成本下降，企业价值增大；如果超过这一范围，股权成本的上升会超过负债的抵税
38、利益，且债务成本也随之上升，从而平均资本成本上升，企业价值减小。,D/S,0,K,D/S,0,V,KS,KW,KD,V,二、现代资本结构理论1958年，莫迪格里亚尼和米勒在美国经济评论发表资本成本、公司财务和投资理论，提出两个基本定理，即MM理论。这一理论的出现，预示着进入了现代资本结构理论时代。 （一）MM理论 一、企业经营风险用EBIT的标准差来衡量； 二、投资者（现存的还是潜在的）对企业未来的EBIT的估计完全相同，即投资者对企业未来收益及其风险的预期一致； 三、资本市场是完善的，股票和债券的交易没有交易成本，投资者可以与被投资企业一样以同等利率获取借款； 四、无论举债多少，企业和个人的
39、负债利率相同，且无风险，即所有负债利率均是无风险利率，故企业没有破产成本； 五、投资者预期的EBIT不变，即企业的增长率为0，从而企业所有现金流量均为年金。,1、不考虑企业所得税的MM理论命题一：企业价值独立于资本结构，不受财务杠杆D/S的影响。VLVU EBITKW EBITKSU企业价值由实际资产收益决定，即只与资产负债表左方的真实资产有关，至于这种实际资产如何取得，无关紧要，即与资产负债表右方的资本结构无关。即无论企业是否负债，加权平均资本成本KW不变，企业价值唯一取决于EBIT。VLSLDLEBITKW VUSUEBITKSU,命题二：负债企业的股权成本等于无负债企业的股权成本加上风险
40、报酬。KSLKSU（KSUKD）D/S既然平均资本成本不变，随着负债比率的上升，负债企业的股权成本也会随之上升。命题一和命题二综合表明：负债的利益（资本成本低）恰好被股权成本的上升所抵消，即使负债增多，企业价值不变，即平均资本成本不变。在这种情况下，可以得出一个结论：IRRKWKSU,V,D/S,0,KSL,KD,KW,0,D/S,K,VL,VU,KSU,例： 项目 U企业 L企业 股权资本S 10 000 8 000 股权成本KS 10% 负债资本D 0 2 000 负债成本KD / 5% 息税前利润EBIT 1 000 1 000 利息I / 100 税前利润EBT 1 000 900VU
41、SUEBITKSU1 00010%10 000 KSLKSU（KSUKD）DS10%（10%5%）2 000 8 0001125%,2、存在企业所得税的MM理论1963年，莫迪格里亚尼和米勒又合作发表公司所得税和资本成本：一项修正，取消了无税的假设。命题一：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应（税额庇护利益、节税收益）。 VLVU TD 其中VUSUEBIT（1T）KSU,命题二：负债企业的股权成本等于同一风险等级的无负债企业的股权成本加上风险报酬。KSLKSU（KSUKD）（1T）DS 无负债企业：KWKSUEBIT（1T）SU 负债企业：KWKSU（1T）DV
42、KSL SVKSU（1TDV）命题一和命题二综合表明：由于负债利息可以抵税，随着负债比率的提高，企业价值增大。也说明负债企业的价值大于无负债企业的价值，且负债比率越高，差额越大。在这种情况下，我们得出一个结论：IRRKWKSU（1TDV）,V,D/S,0,KSL,KD,KSU,0,D/S,K,VU,KW,VL,TD,例： 项目 U企业 L企业 股权资本S 10 000 8 000 股权成本KS 10% 负债资本D 0 2 000 负债成本KD / 5% 息税前利润EBIT 1 000 1 000 利息I / 100 税前利润EBT 1 000 900 所得税T（25%） 250 225 税后利
43、润EAT 750 675 VUSUEBIT（1T）KSU1 000（125%）10%7 500 VLVUTD7 50025%2 000 8 000 KSLKSU（KSUKD）（1T）DS10%（10%5%） （125%） 2 0008 000109375%,3、存在企业所得税和个人所得税的MM理论1976年，米勒单独发表债务与税收，建立了一个包括企业所得税和个人所得税的模型，即米勒模型。负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应VLVU 1（1T）（1TS）（1TD）D 其中：VUSUEBIT（1T）（1TS）KSU,个人所得税的存在，在一定程度上会影响负债的税额庇护效
44、应。当TTSTD 0，则VLVU，无税模型；当TSTD 0，则VLVU TD，有税模型；当TSTD ，则VLVU TD，有税模型；当（1T）（1TS）1TD ，则VLVU， 无税模型；当TSTD，1（1T）（1TS）（1TD）T，税盾效应小；当TSTD，1（1T）（1TS）（1TD）T，税盾效应大。,（二）权衡理论20世纪80年代，Myers梅耶斯等人将税差学派和破产成本学派相结合，建立了一个企业资本结构由负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的模型，即权衡理论。后来将破产成本进一步扩展到代理成本。权衡理论认为：负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上负债的税盾效应，再减去破产成本和
45、代理成本的现值。 VLVU PV（ TD）PV（FDCAC）,V,V,D/S,0,D/S,0,VU,VL,PV（TD）,PV（FDCAC）,VU,PV（TD）,PV（FDCAC）,VL,VL由三条曲线叠加而成： 1、无负债企业的价值曲线VU； 2、税盾效应的现值曲线PV（TD）； 3、破产成本和代理成本的现值曲线PV（FDCAC）。随着负债比率的上升，VL开始会随之上升，达到一定点时，VL达到最大，随后开始下降。 1、最大点前，税盾效应的上升速度快于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应大于第二效应； 2、最大点上，税盾效应的上升速度等于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应等于第二效应； 3、最大点后，税盾效应的上升速度慢于破产成本和代理成本抵消效应的上升速度，即第一效应小于第二效应。,
