1、,1,投资策略报告证券研究报告,2012 年 3 月 13 日黄海洲彭文生,专题报告,研究部,分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ：S,分析员， SAC 执业证书编号：S,伊朗问题，对油价、经济、投资的影响,孔庆影1分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ：S要点：2 月以来布伦特油价快速飙升，从 112 美元/桶一度升至 126 美元/桶，主要受基本面趋紧和中东紧张局势升级带来风险溢价上升两部分的影响。供应风险转化为实际的供应冲击是 2 月以来基本面趋紧的主因。在 OECD 国家库存水平处于低位，且 OPEC 国家有效剩余产能极为有限的大背景下，市场对任何潜在的供应面冲击
2、都极为敏感，而伊朗紧张局势的升级带来了供应风险溢价的上升。油价何去何从-三种情形假设：我们把伊朗局势的变化分为三种情况：第一种基准情形，伊朗石油出口受阻，以及近期苏丹和叙利亚等国家问题造成的供应短缺，但 OPEC 国家增产积极，因此石油市场供应的净影响十分有限，布伦特 2012年年均价 118 美元/桶，年底价 124 美元/桶；第二种温和冲击情形，供应短缺与基准情形相同，但 OPEC 国家反应较温和，石油市场的供需缺口主要由商业库存下降来弥补，布伦特 2012 年年均价 125 美元/桶，年底价 138 美元/桶；第三种武装冲突情形，伊朗爆发战争，OPEC 动用所有有效剩余产能，但由于当前剩
3、余产能已不足以弥补战争带来的供应冲击，布伦特价格有望升至 170-200 美元/桶。对宏观经济的冲击：在基准情形下，油价冲击基本反映风险溢价变化，影响时间较短，对宏观经济冲击有限。在温和冲击情形下，石油供给出现部分短缺，对宏观经济影响时间较长，但影响不大。在武装冲突情形下，石油供给显著短缺，对宏观经济的影响时间长，冲击大。然而今年的油价冲击与去年利比亚冲击有三大不同：今年油价是在高位上行的，升幅相对较小；今年农产品价格没有歉收因素而同步抬升；今年新兴市场总需求比去年弱，通胀已经回落，货币政策反应相对可能缓和。石油进口国里，新兴市场受影响最大、欧元区其次、美国最小。在基准情形与温和冲击情形下，世
4、界经济形势没有质的变化美国保持温和复苏、欧元区温和衰退、新兴市场软着陆。然而在武装冲突情形下，美国复苏趋势逆转，可能出现衰退，欧元区严重衰退，新兴市场则出现硬着陆。对中国而言，国际油价上升对中国的直接影响小，间接影响则不容忽视。基准情形下，我们维持对原先预测：GDP 增长 8.4%，CPI 通胀 3.5%。温和冲击和武装冲突情形下，预计冲击后四个季度的 GDP 增长将比基准情形分别降低 0.4和 1 个百分点，CPI 上升 0.3 和 0.7 个百分点。对 2012 年的增长和通胀影响，则取决于冲击发生的时点。发生的越早，对 2012 年影响越大，发生越晚，影响越小，但更多将体现在 2013
5、年的增长和通胀之中。对于 A 股市场的影响：在基准情形与温和冲击情形下，油价上涨对于我国年内 CPI 和上市公司盈利状况的影响有限，对于股市的直接影响也相对较小。但在武装冲突情形下，对上市公司盈利的影响较显著。但是，油价上涨的主要影响可能是间接影响，即对宏观政策尤其是货币政策的干扰以及对于市场政策预期的影响。在基准情形下，油价在 2 季度略有回落，而在 3、4 季度再度回升至 124 美元每桶的情形，那么对于 A 股上半年的走势将较为有利。在这种情形下，总体上我们依然维持 2012 年 A 股全年倒 V 型或者 M 型走势的判断，认为上半年 A 股的走势将好于下半年。对于 H 股市场的影响：盈
6、利层面，基准情形下我们维持 7.1%的整体盈利增长预测，温和冲击情形下盈利增长可能仅2%，武装冲突情形下盈利将大幅负增长。股市层面，我们发现油价上涨初期，H 股基本都跟随上扬，但中后期往往出现显著下跌。我们推荐可能受益和受损于高油价的两个投资组合。自 2010 年 8 月至今，两组合回报率之差高达 85%。本报告各章节其他执笔人包括：张烁、郭朝辉（油价部分）；林暾、黄文静（海外经济部分）；赵扬、朱维佳（中国经济部分）；侯振海、王慧（A 股策略部分）；常宇亮（H 股策略部分）。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2012 年 3 月 13 日,目录,伊朗问题，油价何去何从？ .
7、 3油价上行，对全球宏观经济有什么冲击？. 7油价上涨对中国经济的影响 . 13油价上涨，对投资有何影响 . 17,图表,图表 1: 1 月份基本面略有宽松，但 2 月份迅速趋紧.3图表 2: 2 月 6 日期权市场隐含价格分布.4图表 3: 3 月 11 日期权市场隐含价格分布 .4图表 4: 油价预测走势 .4图表 5: 伊朗石油的主要进口国分布.5图表 6: OPEC 积极增产 .5图表 7: 当油价均价维持在$125/bbl 左右时，油价因对经济的负面作用产生的对需求的影响 .6图表 8: 极端事件对石油供应的影响.6图表 9: 伊朗战争对油价的影响.6图表 10: 今年的油价冲击相对
8、温和：油价在高位上升 .8图表 11: 此次油价上涨并未伴随农产品价格的上升 .8图表 12: 三种情形下油价上涨对世界经济的影响.9图表 13: 新兴市场当前通胀较利比亚危机有所下降.9图表 14: 新兴市场石油贸易逆差占 GDP 比重 .9图表 15: 新兴市场各种能源的消费情况 . 10图表 16: 新兴市场石油消耗密集度 . 10图表 17: 油价上升 10%对增长和通胀的影响.11图表 18: 油价上升对实体经济的影响.11图表 19: 油价上涨对增长和通胀的影响 . 13图表 20: 石油贸易逆差扩大 . 13图表 21: 国内成品油价格与国际油价接轨 . 14图表 22: 国家财
9、政向石油产业倾斜 . 14图表 23: 国内 CPI、PPI 和国际油价显著相关 . 15图表 24: 国内煤价与国际油价形成联动 . 15图表 25: 油价波动影响玉米价格. 16图表 26: 美国 70 年代货币增速放慢 . 16图表 27: 自上而下盈利预测 . 18图表 28: 基准情形下 2012 年非金融板块盈利增速 1.2%（左）和敏感性分析（右） . 18图表 29: 油价上涨初期 H 股市场往往跟随上扬，但中后期呈现明显下跌趋势 . 20图表 30: 过去四轮油价和股市同时上涨期间，中上游行业的股价表现较好. 20图表 31: 有望受益和受损于油价攀升的投资组合（估值数据基于
10、中金分析师预测） . 20图表 32: 自 2010 年 8 月初至今，我们挑选的油价受益组合大幅跑赢受损组合，两者回报率之差达到 85%. 21,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,中金公司研究部：2012 年 3 月 13 日伊朗问题，油价何去何从？2 月以来，受基本面趋紧以及中东紧张局势升级带来的风险溢价上升，布伦特油价快速飙升。其中，供应风险转化为实际的供应冲击是近期基本面趋紧的主要原因。同时，在 OECD 国家库存水平处于低位，且 OPEC 国家有效剩余产能极为有限的大背景下，市场对任何潜在的供给冲击都极为敏感，而伊朗紧张局势升级带来了供应风险溢价的上升。对于未来油价何去何从，
11、我们考虑伊朗等国的供给问题，并结合 OPEC 国家潜在的不同反应，将伊朗局势的变化分为三种情况：第一种基准情形，伊朗石油出口受阻，以及近期苏丹和叙利亚等国问题造成供应短缺，但 OPEC 国家增产积极，因而对石油市场供应的净影响十分有限，布伦特 2012 年年均价为 118 美元/桶；第二种温和冲击情形，供应短缺问题与基准情形相同，但 OPEC 国家反应较温和，石油市场的供需缺口主要由商业库存下降的形式弥补，由此得到的布伦特 2012 年年均价 125 美元/桶；第三种武装冲突情形，伊朗爆发战争，OPEC 动用所有有效剩余产能，但由于当前 OPEC 剩余产能已不足以弥补战争带来的供应冲击，布伦特
12、价格有望升至 170-200 美元/桶。油价上升原因2 月以来布伦特油价快速飙升，从 112 美元/桶一度升至 126 美元/桶，主要受基本面趋紧和中东紧张局势升级带来风险溢价上升两部分影响。其中，供应风险转化为实际的供应冲击是 2 月以来基本面趋紧的主要原因。我们在报告供应冲击风险主导油价走势（2012 年 2 月 13 日）中提到影响油价上涨的主要因素是供应面的突然性干扰事件和市场人气的回升，而非基本面影响。但最新的信息显示，随着供应面的风险转化为实际的供应冲击，市场基本面 2 月份以来迅速趋紧。这些冲击包括：伊朗问题的恶化，各国对伊朗石油进口量下降：受美国制裁压力的影响，日本，印度和中国
13、计划在 2012 年减少从伊朗的进口量约 10%。而且为了获得美国的制裁豁免，日本从伊朗的进口量甚至有可能减少 20%。另外，韩国也在和美国具体讨论所需从伊朗进口量的减少额度，以获得制裁豁免。同时，美国也通过新法令，在油船运输方面进一步加大了购买伊朗原油的难度。因此，如果伊朗石油的主要买家都减少对伊朗的进口量，将最终倒逼伊朗停止部分石油的生产。南苏丹停产且短期复产无望：南北苏丹因原油运输费用争端，1 月底南苏丹宣布停止 35 万桶/天的原油生产。最近路透报道称，南苏丹驱逐了 Petrodar Operating 石油公司中国高管。由于苏丹多数油田的生产运作都得益于中国企业参与，这条报道可能意味
14、着南苏丹短期复产希望渺茫。叙利亚等地区的影响。叙利亚的内部冲突持续升级，相比之前预测，约带来 10 万桶/天的产量影响。另外，也门的罢工以及欧洲北海油田的产量再次下滑对基本面的影响，与我们之前的预测基本一致。从市场指标来看，石油市场基本面在 1 月份略有宽松之后，2 月份迅速趋紧。1 月-3 月布伦特时间价差在 1 月份走弱，且一度跌至 0 附近，显示 1 月份市场基本面确有转向宽松的迹象，但这种情况在 2 月份迅速反转，目前 1 月-3 月时间价差已经回升至去年 11 月/12 月的高点，体现市场基本面 2 月份以来迅速趋紧（图表 1）。图表 1: 1 月份基本面略有宽松，但 2 月份迅速趋
15、紧,美元/桶5.004.003.002.001.000.00(1.00),1M-3M,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,资料来源：国际能源署，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,行权概率(Dec-12),行权概率(Dec-12),Mar-11,Mar-12,Nov-11,May-11,May-12,Sep-11,Nov-12,Jan-12,Jan-11,Jul-11,Jul-12,Sep-12,中金公司研究部：2012 年 3 月 13 日同时，在 OECD 国家库存水平处于低位，且 OPEC 国家有效剩余产能极为有限的大背景
16、下，市场对任何潜在的供应面冲击都极为敏感，而伊朗紧张局势的升级带来了供应风险溢价的上升。从期权市场隐含的布伦特年底价格分布来看，自我们报告供应冲击风险主导油价走势发布至今，尾端风险在持续上升（图表 2-3）。,图表 2: 2 月 6 日期权市场隐含价格分布,图表 3: 3 月 11 日期权市场隐含价格分布,8%7%,Brent $115/bbl$120/bbl,9%8%,Brent $120/bbl$125/bbl,尾部风险7.0%,6%5%,-1 std:$86/bbl,+1 std:,尾部风险4.3%,7%6%,-1 std:$95/bbl,+1 std:,$157/bbl,5%,$168
17、/bbl,4%4%,3%2%1%0%,3%2%1%0%,50,60,70,80,90,100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200,50,60,70,80,90,100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,伊朗问题油价何去何从3 种情形假设考虑伊朗等国的供给问题，结合 OPEC 国家潜在的不同反应，对油价的影响程度也不尽相同。我们把伊朗局势的变化分为三种情况：第一种基准情形，伊朗石油出口受阻，以及近期苏丹和叙利亚等国家问题造成的供应短
18、缺，但 OPEC国家增产积极，因此石油市场供应的净影响十分有限；第二种温和冲击情形，供应短缺问题与基准情形相同，但 OPEC国家反应较温和，石油市场的供需缺口主要由商业库存下降的形式弥补；第三种武装冲突情形，伊朗爆发战争，OPEC动用所有有效剩余产能（图表 4）。图表 4: 油价预测走势,美元 /桶140135130125120115110105,基准情形市场预期,温和冲击情 形原预测预测,1009590资料来源：彭博资讯、中金公司研究部值得注意的是，在对伊朗禁运冲击油价强度的判断中，OPEC 的回应将是关键。如果各国对伊朗石油的进口量下降幅度超过基准情形的预期，OPEC 将有更大动机以积极的
19、方式回应，而对油价的冲击也将介于基准情形和温和冲击情形之间。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,中金公司研究部：2012 年 3 月 13 日基准情形供应面的冲击包括伊朗石油出口受阻，以及近期苏丹和叙利亚等国供应面的实际问题，但 OPEC 国家增产积极，因此石油市场供应的净影响十分有限。在此情形下，2012 年油价比之前的预期略有提高，2012 年供需缺口将扩大 5 万桶/天，导致年均价上升 4 美元/桶至 118 美元/桶，年底价上升 4 美元/桶至 123 美元/桶。供应方面，相比之前预期，我们估算伊朗问题，以及南苏丹和叙利亚问题给供应面带来约为 1 百万桶/天的冲击，其中伊朗影响约
20、60 万桶/天，南苏丹和叙利亚的影响为 45 万桶/天。关于伊朗影响的具体假设包括：对于中国，1 月份从伊朗进口量减少 14%约 8 万桶/天，而 1、2 月份中石化与伊朗付款条款上的争端导致 2、3 月份进口量下降 50%约28 万桶/天，4 月份至年底进口量下降 10%（约 5.5 万桶/天）；对于欧盟，7 月份以后完全停止对伊朗的进口（约 60万桶/天），7 月之前对伊朗的进口量逐渐下降；其他国家在 2012 年（1 月-12 月）从伊朗的进口量整体下降 10%约 14万桶/天（图表 5）。对此，OPEC 增产积极以应对供应冲击：沙特产量维持在 1 月份的历史高位，且其他 OPEC 国家
21、产量上升（主要包括伊拉克和安哥拉的增产以及利比亚的进一步复产），导致 2012 年除伊朗外 OPEC 产量平均为 2815 万桶/天，相比之前预期提高 88 万桶/天（图表 6）。因此，供应面净影响约为 12 万桶/天。需求方面，由于此情形下布伦特油价较之前的预期价格上升有限（约 3.5%），对全球需求的抑制作用也极为有限，约7 万桶/天。因此，综合供需两方面，相对于之前基本平衡的 2012 年基本面预测，基准情形下 2012 年供需缺口略有扩大至 5 万桶/天，布伦特油价 2012 年年均价预期为 118 美元/桶，年底价预期为 123 美元/桶。,图表 5: 伊朗石油的主要进口国分布,图表
22、 6: OPEC 积极增产,2011年 伊朗原 油出 口平均 约253万桶/天,百万桶/天29.0,除伊朗外OPEC原油产量,亚 洲其他 国家9%,南非3%,中国22%,28.0欧盟,24%,日本13%,27.026.0,土耳其8%,印度12%,韩国9%,25.0Dec-10,Mar-11,Jun-11,Sep-11,Dec-11,Mar-12,Jun-12,Sep-12,Dec-12,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,温和冲击情形供应面的冲击与基准情形相同，但 OPEC 的回应较为温和。综合供需两方面考虑，相比我们之前的预期，2012 年供需缺口将扩
23、大 41 万桶/天，导致年均价上升 11 美元/桶至 125 美元/桶，年底价上升 17 美元/桶至 138 美元/桶。供应方面，较为温和的 OPEC 回应体现为沙特产量有小幅下降，而其他国家产量所有上升，最终使得在 2012 年全年，除伊朗以外 OPEC 国家的原油产量维持在 1 月份的高位，即 2750 万桶/天。相比之前预测，供应缺口扩大 68 万桶/天，此时的供应缺口主要由商业库存的下降弥补。需求方面，我们估算在布伦特原油年均价从之前的预期价格上升 10%至 125 美元/桶时，OECD 和 Non-OECD GDP增速预期分别下降 0.16%和 0.43%，由此带来约 15 万桶/天
24、的全球需求下降(图表 7)。同时，油价升高对需求也有直接抑制作用。因此，两者综合，相比我们之前的预期，全球需求约下降 27 万桶/天。综合供需两方面考虑，相比我们之前的预期，2012 年供需缺口将扩大 41 万桶/天，导致年均价上升 11 美元/桶至 125美元/桶，年底价上升 17 美元/桶至 138 美元/桶。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,Mar-11,Jan-11,Jul-11,May-11,Nov-11,Mar-12,Jan-12,May-12,Jul-12,Nov-12,Sep-11,Sep-12,中金公司研究部：2012 年 3 月 13 日图表 7: 当油价均价维持在$
25、125/bbl 左右时，油价因对经济的负面作用产生的对需求的影响,OECD国家GDP同,原油需求同比增速,原油需求量同比减,原油均价从原预测,比增速下调0.16%,减小0.1%,小5万桶/天,全球原油需求量同比减小15万桶/天,114美金/桶上升,10%至125美金/桶,非OECD国家GDP同比增速下调0.43%,原油需求同比增速减小0.2%,原油需求量同比减小10万桶/天,全球原油需求同比增速减小0.2%,资料来源：中金公司研究部武装冲击情形对于极端事件出现的情形，如伊朗战争爆发，石油生产全部停止，将给市场带来约 4 百万桶/天的供应冲击。在此情形下，OPEC 将动用所有有效剩余产能，但我们
26、估算 OPEC 当前的有效剩余产能十分有限，仅为 2 百万桶/天，不足以抵消伊朗的影响（图表 8）。因此，如果伊朗爆发战争，我们估算会在 1 年内推高油价超过 200 美元/桶，即使考虑到油价飙升对经济和需求本身的负面作用，油价也有可能达到 170 美元/桶（图表 9）。,图表 8: 极端事件对石油供应的影响,图表 9: 伊朗战争对油价的影响,封锁霍尔姆斯影响：1千7百万桶/天伊朗产量：4百万桶/天欧佩克有效剩余产能：,美元 /桶180170160150140130120,严重 冲击情 形,市场 预期,约2百万桶/天利比亚停产：140万桶/天,11010090,预测,封锁霍尔姆斯海峡,伊朗产量
27、,欧佩克有效剩余产能,利比亚停产,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,、 ）,中金公司研究部：2012 年 3 月 13 日,油价上行，对全球宏观经济有什么冲击？,基于前一章对伊朗局势以及油价走势判断的三种情形（“基准情形”“温和冲击”与“武装冲突”，本章试图描述世界经济的不同冲击。总结而言，我们发现：,三种情形下，油价变化的成因不同，对宏观经济影响不同。伊朗禁运，短期有风险溢价变化的影响，但中期有供给冲击的风险。在基准情形下，油价冲击基本反映风险溢价变化，影响时间较短，对宏观经济冲击有限。在温和冲击情形下，石油供给
28、出现部分短缺，对宏观经济影响时间较长，但影响不大。在武装冲突情形下，石油供给显著短缺，对宏观经济的影响时间长，冲击大。,今年油价变化与去年不同。相比去年年初利比亚的冲击，今年油价是在高位上行的，所以升幅比去年要小很多，对生产成本的直接抬升幅度也相对较小；同时，去年年初的农产品价格在油价与歉收双重夹击下与油价同步上涨，对新兴市场通胀以形成很大压力，迫使货币政策紧缩加速从而间接地打击短期增长。今年来看，农产品价格走势并没有与油价同步上涨，而且今年新兴市场总需求比去年弱，通胀已经回落，从需求端对油价上涨有一定抑制作用。,油价变化对不同地区和国家的影响不同。在基准情形下，石油进口国受损、石油出口国获益
29、。石油进口国里，新兴市场受影响最大、欧元区其次、美国最小。在基准情形与温和冲击情形下，世界经济形势没有质的变化美国保持温和复苏、欧元区温和衰退、新兴市场软着陆。然而在武装冲突情形下，美国复苏趋势逆转，可能出现衰退，欧元区严重衰退，新兴市场则出现硬着陆。,油价上升：今年与去年有何不同？,面对可能的伊朗冲击，市场最直接的联想就是去年的利比亚冲击。然而有几点重要的不同之处值得注意：,今年油价是在高位上行的，所以升幅比去年要小很多去年前两个月，WTI 油价由 80 多美元一路上涨至 105 美元以上，升幅超 30%；布伦特油价由不到 100 美元上涨至 115 美元，升幅超 16%。而今年年初至今，W
30、TI 油价由近 100美元上升至 107 美元左右，升幅只有 9%；而布伦特油价年初至今涨幅亦只有 17%（图表 10）。较小的涨幅，对通胀,形成的压力较小，对企业生产成本的直接抬升幅度也相对较小。但是需要指出，对于企业生产成本而言，升幅是一方面，油价的绝对水平是另一方面：举例来说，对于平摊到单位油耗上利润为三美元的企业，单位油价上升四美元便是很大的问题。,农产品价格走势与去年不同：去年的油价上涨，伴随着很快的农产品价格上升（除了油价因素外，部分由于农作物收成不好导致），物价上升较快，最高涨幅在 13%-50%不等，对全球，特别是新兴市场国家的通胀都形成了较大的上,行压力。高通胀进一步加大了新
31、兴市场货币紧缩的压力，间接地对增长近一步形成压力。但今年油价上涨并未伴随农产品价格上扬，物价上升较慢。（图表 11）,新兴市场总需求与去年不同：相对于去年，今年全球经济的增速放缓，通胀在下行，所以一方面对石油的总需求不如去年强，另一方面也给各国应对油价上行的政策留出了空间这点上最明显的是新兴市场，一方面是新兴市场的通胀已经普遍回落，货币政策的应对空间加大，另一方面是新兴市场的增长已经放缓，较弱的需求对油价产生一定的抑制。（图表 13）,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,7,2,中金公司研究部：2012 年 3 月 13 日,图表 10: 今年的油价冲击相对温和：油价在高位上升,图表 11:
32、 此次油价上涨并未伴随农产品价格的上升,WTI 国际油价,Brent 国际油价今年 油价 从高 位开 始上 涨,美元 /桶130,WTI油价CBT小麦价格NYB棉花价格,2011/01=100155140,120125,去年 油价 从低 位开始 上涨,110100908070,11095806550,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2011/01,2011/03,2011/05,2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/03,资料来源：Bloomberg、中金公司研究部,资料来源：Bloomberg
33、、中金公司研究部,三种情形下的油价上升，成因不同、影响各异？油价变化的不同成因是供需变化还是风险溢价变化，是供给冲击还是需求拉动对宏观经济影响不同。不同成因的油价上升对世界经济的影响大不相同，要讨论油价变化对宏观经济的影响，首先要区分油价上升是因为基本面变化（油品的供给与需求）导致，还是由于风险溢价变化（例如，市场对某类风险的概率估计与看法改变，市场对流动性的判断改变等）导致。如果是基本面变化导致，还应该区分是供给短缺造成，还是需求过旺造成。对于相同幅度的油价上涨，不同的成因，造成的宏观经济影响的深度与长度并不相同一般来说，基本面变化类型的影响比风险溢价变化类型的影响大，供给短缺型的影响比需求
34、过旺型的影响大2。伊朗禁运，短期有风险溢价变化的影响，但中期有供给冲击的风险。伊朗禁运石油，加大了市场对石油供给受到严重冲击这种尾部风险的担忧，从而在短期内造成风险溢价的变化，因此目前的油价超出了基本面所能够支持的价格（根据中金大宗商品组的估计，目前石油供需基本面所能支持的油价约为 117-120 美元每桶）。如果冲击仅限于风险溢价的变化，而对石油的总需求和总供给没有发生明显变化的情况下，油价上涨对世界经济的影响是难以持续的，这正是我们前述的基准情形伊朗禁运造成的供给下降基本被“OPEC 加速增产”所抵消的情形。然而如果随着时间推移，如果伊朗禁运造成的供给下降不能被 OPEC 增产所抵消，供给
35、缺口要靠 OECD 国家降低商业库存来弥补，那么在石油供给上就有温和的冲击（也就是我们前述的“温和冲击”情形），对宏观经济的影响持续时间就会较长，但总体影响温和。如果伊朗禁运升级为武装冲突，中东局势恶化，世界石油供给受到实质性的冲击，这种尾部风险变为现实的话，对世界经济的冲击就会持续较长时间，总体影响严重（图表 12）。三种情形的定性影响，总结来看：基准情形：伊朗禁运造成的供给下降基本被“OPEC 加速增产”所抵消，油价上扬主要是风险溢价变化，影响时间较短，对宏观经济冲击有限。温和冲击情形：伊朗禁运造成的供给下降不能完全被 OPEC 增产所抵消，供给缺口要靠 OECD 国家降低商业库存来弥补，
36、那么在石油供给上就有温和的冲击，对宏观经济影响时间较长，但影响不大。武装冲突情形：伊朗禁运升级为武装冲突，中东局势恶化，世界石油供给受到实质性的冲击，对宏观经济的影响时间长，影响大。和突发事件带来的油价上涨相比，石油或其他主要能源供给显著下降给经济带来的负面影响要大得多。石油供给突然下降带来的短缺，在没有可靠和有效的替代能源的情况下，会直接冲击生产和消费。能源供应突然下降对经济影响的例子包括 1973 年中东国家对美国的石油禁运，导致油价在 1 年内从 12 美元升到 75 美元，美国出现大范围的汽油短缺。1972 年英国工人罢工导致煤炭短缺，电力生产下降，一些地方被迫实行 3 天工作制。供给若大幅下降，其结果可能是油价大幅上升和对经济活动的严重冲击。70 年代的石油供给危机之后，美国等发达国家意识到问题，致力提高能效，减少石油依赖度，其经济对石油供给冲击的敏感度已经大幅下降（参见宏观经济简评油价上升对经济的影响）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,
