1、,；,观点聚焦,2010 年 2 月 1 日,TMT 行业,研究部,传媒组：分析员：金 宇电信组：分析员：陈昊飞消费组：分析员：郭海燕,联系人：钟文明、杨 磊联系人：陈丽嘉、赵 苏联系人：钱 炳、黄文倩,融合还是竞争？三网融合深度研究报告,投资提示：三网融合政策出台解决了广电和电信相互准入的资质问题，但分析显示，制约付费视频产业增长和宽带产业公平竞争环境的核心瓶颈尚需突破。我们认为，中国付费视频产业和宽带产业均有巨大发展空间，三网融合更将产生新的融合业务机会，通过适度开放和有效监管，广电和电信运营商有望在良性竞争中实现共同发展。中国付费视频(有线电视)产业收入 300 亿元，潜在市场规模 18
2、00 亿元。中国广播电视业由广电总局负责监管，内容集成、播出和传输环节均采用严格的许可证管理，资本和业务经营主体单一。封闭的监管体制确保了内容播出和传输的安全，但也极大的抑制了竞争和内容创新，盈利模式单一，成为产业发展的核心瓶颈，已经不适合目前中国经济转型和提升国家软实力的战略需求。国际经验表明，在传输方式上引入卫星和电信等其他竞争主体，同时在内容集成和播出环节向合资格的主体开放，有利于推动广播电视产业实现差异化经营，并在良性竞争中实现持续增长。中国宽带产业收入 900 亿元，潜在市场规模为 2000 亿元。中国宽带接入业务由工信部负责监管，定性为电信增值业务，采用许可证管理，已向国有和民营在
3、内的社会资本开放，并允许外资持有宽带接入企业不超过 49%的股权。由于监管层面矛盾，大部分有线网络未能获得宽带接入业务许可，被排除在宽带市场之外。虽然在准入层面相对开放，但电信运营企业垄断了骨干网资源、出口带宽和主要网站托管所导致的互联网数据结算，导致在事实上具有一定垄断性，抑制了用户和产业规模的迅速增长。国际经验表明，通过对骨干网资源进行有效监管，确保公平接入，有利于构建适合产业发展的竞争环境，而综合考虑到中国宽带产业较低的渗透率水平，各竞争主体仍有望在较快的行业增长中实现良性竞争和共同发展。利好有线网络，关注主题投资机会。此次三网融合政策出台，隐含非对称开放，利好有线网络。虽然有线网络能否
4、实质受益取决于其产业化速度和经营能力，且短期资本开支压力巨大，业绩存在较大不确定性，但三网融合无疑将极大提升有线网络的主题投资机会。包括，通过引进战略投资者，构建 NGB（下一代广播电视网）；利用运营商之间的竞争关系形成错位合作，提升宽带业务竞争力和市场份额；整合内容，向综合传媒集团转型；强势运营商加速跨地域的网络整合。长期推荐“天威视讯”和“歌华有线”，短期则因股价达到目标价，估值风险明显上升，下调评级到审慎推荐。消息面利空电信运营商，但长期可能受益。非对称开放和宽带市场引入竞争在消息面上利空电信运营商，但实质影响未必如表面看来的那样。一方面，有线运营商经营实力较弱，短期内难以产生有效的竞争
5、压力，电信运营商反而有机会在融合试点期加速占领宽带市场。长期来看，宽带产业发展空间明显，电信运营商凭借其综合实力（除了原来的资源外，现在都还有了移动接入），有望从快速扩张的视频产业中获取相当份额，实现业务结构的有效转型。长期推荐“中国电信”和“中国联通”。利好内容、设备和终端三大产业。 三网融合将加速内容为王时代的到来，建议关注“华谊兄弟”；有线数字化和双向化网络改造资本开支需求近 2000 亿人民币，电信 IPTV 资本开支需求超过 1000 亿人民币，长期推荐“中兴通讯”和“亨通光电” 三网融合推动 3C 融合,带动电子消费品升级换代和市场规模壮大，长期推荐“天音控股”和“海信电器”。风险
6、：关键政策瓶颈没能突破，导致重归封闭或恶性竞争。资本开支增加，资费水平下降，若产业规模未能实现同步增长，则有线和电信运营商均可能面临盈利能力下滑压力，并影响投资的可持续性。部分个股估值高企，面临回归压力。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制
7、、刊登、发表或引用。,2,TMT 行业：2010 年 2 月 1 日图表 1：三网融合产业链上市公司估值一览,公司类别,业务细分,公司名称天威视讯歌华有线,股票代码002238600037,当前股价（2009-1-29）26.6816.93,市值(百万) 投资建议7,124审慎推荐17,952审慎推荐,09E91.354.5,PE10E62.454.2,11E41.748.4,09E5.73.9,PB10E5.43.7,11E4.83.6,EV/EBITDA09E 10E 11E21.1 20.0 18.021.6 19.9 16.5,运营商,有线网络运营商,东方明珠广电网络电广传媒中信国安,
8、600832600831000917000839,12.3212.0421.7914.55,39,2565,2188,85522,813,中性中性中性中性,84.860.7123.036.6,77.049.070.561.7,72.944.462.951.0,6.04.35.14.1,5.64.04.73.9,5.23.74.43.7,53.0 47.4 44.015.5 14.2 13.224.3 22.4 20.670.7 56.8 50.5,中国联通,600050,7.03,149,012,审慎推荐,40.1,49.8,41.0,2.1,2.0,1.9,5.2,5.5,5.2,电信运营商
9、,中国电信中国移动,07280941,3.2473.75,262,2211,479,499,推荐中性,17.311.3,15.111.2,12.411.1,1.02.5,1.02.3,0.92.1,3.74.7,3.14.4,2.64.0,影视节目,电广传媒,000917,21.79,8,855,中性,123.0,70.5,62.9,5.1,4.7,4.4,24.3 22.4 20.6,内容提供商服务提供商通讯设备制造商,电视节目互联网增值服务电影电视剧动漫增值服务和电信接入商电子元器件行业光纤光缆等电信设备供应商,中视传媒腾讯华谊兄弟奥飞动漫北纬通信鹏博士拓维信息同洲电子同方股份烽火通信亨通
10、光电中兴通讯鑫茂科技光讯科技新海宜长电科技四川湖山数源科技飞乐音响中天科技,6000880700300027002292002148600804002261002052600100600498600487000063000836002281002089600584000801000909600651600522,17.49145.2047.4843.5033.4213.6539.5815.7620.4530.1532.6543.439.9135.3417.538.7613.0013.868.9425.55,4,140264,6427,9776,9602,52718,2714,4265,3821
11、9,97913,3205,42466,8762,2305,6543,7536,5281,7162,7175,5068,197,中性审慎推荐中性中性中性中性推荐推荐审慎推荐,66.057.795.379.467.151.648.958.152.647.032.529.4n.a.57.449.0151.6-607.5n.a.7.024.7,60.340.959.160.550.137.638.439.739.938.023.821.0n.a.45.438.444.1-2,500.0n.a.6.120.6,53.730.442.046.637.230.029.227.932.532.220.017.
12、7n.a.35.828.633.81,460.7n.a.n.a.17.8,5.025.15.66.76.77.97.14.52.75.04.34.7n.a.7.47.94.011.5n.a.n.a.6.5,4.716.25.16.16.16.86.24.02.54.53.84.0n.a.6.86.53.911.6n.a.n.a.4.9,4.410.84.55.55.45.85.23.52.44.03.43.4n.a.5.65.33.711.5n.a.n.a.3.9,41.1 34.9 28.544.2 32.6 25.452.3 38.9 27.155.3 42.4 32.854.4 38.6
13、 28.848.4 37.1 28.934.2 27.2 21.727.2 24.0 18.123.2 19.0 15.525.4 20.3 16.918.2 13.1 10.822.9 16.9 13.9n.a.n.a.n.a.40.4 31.9 24.527.9 21.6 17.017.2 12.0 10.2n.a.n.a.n.a.n.a. n.a. n.a.n.a. n.a. n.a.15.5 12.4 10.2,同洲电子金亚科技,002052300028,15.7624.28,5,3823,569,58.175.9,39.762.4,27.952.0,4.54.8,4.04.5,3.5
14、4.1,27.2 24.0 18.158.4 47.6 41.5,机顶盒提供商,四川长虹创维数码,6008390751,6.787.49,12,87018,691,中性推荐,99.716.0,62.612.2,46.410.1,1.03.3,0.92.7,0.82.2,7.61.0,7.20.8,6.10.7,TCL集团,000100,5.42,15,918,中性,60.2,38.9,30.4,2.0,1.7,1.5,12.7 10.6,8.4,通信网络业务支,亿阳信通,600289,15.67,5,515,审慎推荐,24.4,28.8,24.8,3.7,3.4,3.2,20.4 18.7 1
15、6.3,撑系统,亚信科技,ASIA.US,23.98,1,116,24.0,18.7,14.2,4.3,4.2,14.2,20.6 10.9,7.7,系统集成商,东华软件华胜天成,002065600410,26.2018.09,11,1618,340,45.136.8,33.329.9,25.724.0,8.55.2,6.94.6,5.44.0,42.9 30.4 22.930.1 24.1 19.3,智能化网络解决,中电广通,600764,8.30,2,737,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,n.a.,中兴通讯,000063,43.43,66,
16、876,推荐,29.4,21.0,17.7,4.7,4.0,3.4,22.9 16.9 13.9,多功能手机的生,联想集团,0992,5.37,51,111,-315.9,447.5,173.2,36.3,34.9,30.7,106.9 14.6,8.9,产商,TCL通讯,2618,1.96,2,104,推荐,17.6,10.2,7.0,1.7,1.5,1.2,7.9,5.7,4.4,TCL集团,000100,5.42,15,918,中性,60.2,38.9,30.4,2.0,1.7,1.5,12.7 10.6,8.4,终端厂商,互联网电视机供应商,四川长虹海信电器创维数码TCL多媒体深康佳,
17、60083960006007511070000016,6.7826.307.496.277.27,12,87015,19518,6916,3477,050,中性推荐推荐推荐审慎推荐,99.732.716.017.647.1,62.625.112.210.227.8,46.420.410.17.023.3,1.03.03.31.72.1,0.92.72.71.52.0,0.82.42.21.21.9,7.6 7.2 6.117.4 15.6 12.11.0 0.8 0.77.9 5.7 4.419.1 14.2 12.4,手机分销,天音控股,000829,14.36,13,597,推荐,46.7
18、,21.6,17.5,8.1,6.7,5.3,25.4 11.6,7.2,资料来源：彭博资讯，公司资料，中金公司研究部参考报告,09/17/200910/16/2008,有线网络行业深度研究：从山重水复到柳暗花明中国宽带潜在市场分析：到达拐点，业务价值被低估,本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司
19、所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,3,研究部,目录,三网融合政策回顾和解读 . 6三网融合概念解析 .6三网融合政策解读：非对称双向进入和试点为先 .8,加快推进三网融合的政策建议.12,付费电视行业增长空间巨大，内容过度监管是主要瓶颈 . 18,海外付费视频产业在竞争中良性发展.18,中国付费视频产业发展缓慢，内容管制是主要制约因素 .25中国视频产业潜在规模 1800 亿元 .27宽带行业竞争不充分，资源垄断和监管缺失是主因 . 30,美国宽带产业竞争充分.30,中国宽带产业缺乏充分竞争，资源垄断和监管缺失是主因 .34中国宽带市场潜在市场规模为
20、 2000 亿元 .38竞争并非全部，融合业务存在机会. 39IPTV：广电内容+电信固网 .40CMMB手机电视以及其他无线多媒体接入：广电广播传输+电信移动通信.42有线宽带：广电有线网+电信出口带宽 .44,互联网视频：广电内容+互联网渠道.44,有线互联网：广电有线渠道+互联网内容 .45受益行业及投资逻辑 . 47有线网络：利好，主题投资内涵丰富，唯估值高企 .47电信服务：消息面利空，长期利好 .49,内容产业：内容为王时代到来.53,软硬件设备行业：直接受益于投资加大 .55,接收终端：3C融合.61,投资风险 . 64天威视讯（002238.CH）：下调评级到审慎推荐 . 65
21、歌华有线（600037.CH）：下调评级到审慎推荐 . 66广电网络（600831.CH）：中性. 67电广传媒（000917.CH）：中性. 68东方明珠（600832.CH）：中性. 69华谊兄弟（300027.CH）：中性. 70中国联通（600050.CH / 762.HK）：审慎推荐 . 71中通服（552.HK）：审慎推荐. 72中天科技（552.HK）：审慎推荐 . 73中国移动（941.HK）：中性. 74烽火通信（600498.CH）：审慎推荐 . 75中国电信（0728.HK）：推荐. 76中兴通讯（000063.CH/763.HK）：推荐 . 77亨通光电（600487.
22、CH）：推荐. 78亿阳信通（600289.CH）：审慎推荐 . 79同洲电子（002052.CH）：无评级. 80同方股份（600100.CH）：无评级. 81东华软件（002065.CH）：无评级. 82亚信科技（ASIA.US）：无评级 . 83京信通信（2342.HK）：无评级. 84三维通信（002115.CH）：无评级. 85北纬通信 (002148.CH/33.42 元)：中性 . 86海信电器（600060.CH）：推荐. 87创维数码（751.HK）：推荐. 88TCL多媒体（1070.HK）：推荐 . 89天音控股（000829.CH）：推荐. 90,本报告中的信息均来源于
23、已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。,4,TMT 行业：2010 年 2 月 1 日,图表目录,图表 1：三网融合产业链上市公司估值一览 . 2图表 2：三网融合内涵图示 . 6图表 3：行业监管及产业链示意图 . 7图表 4：广电行业收入以
24、广告为主 . 7图表 5：电信固话用户不断流失. 8图表 6：中国城镇居民文化消费支出占比不断提升 . 8图表 7：中国三网融合历史相关政策一览 . 9图表 8：三网融合政策内容（2010/1/13）.10图表 9：中国有线网络与电信业务对比（2008）宽带业务增长空间巨大.10图表 10：英国三网融合进程 .11图表 11：美国三网融合进程 .12图表 12：中国有线网络双向化比例不高 .13图表 13：中国有线网络区域分割严重 .14图表 14：中国有线网络整合版图.14图表 15：中国有线网络投入很少（有线运营商和电信运营商资本支出对比，单位亿元） .15图表 16：中国制播分离的政策
25、.15图表 17：中国制播分离的实践 .16图表 18：中国国际出口带宽归属.16图表 19：中国内容产业实行分业监管(2008/7/11).17图表 20：美国付费视频产业规模.18图表 21：美国视频产业用户结构（有线/卫星/IPTV）及ARPU值对比.19图表 22：Comcast和AT&T业务结构对比 .19图表 23：美国主要上市公司对比.19图表 24：美国主要上市公司内容支持（Comcast） .20图表 25：香港付费电视规模及结构 .21图表 26：香港付费电视用户结构.21图表 27：香港宽带家庭渗透率 .22图表 28：香港FTTx渗透率全球排名第二取决于电信运营商的相对
26、实力 .22图表 29：香港监管沿革与美国的发展情况不同比较可以看出，地方政府的态度非常关键 .23图表 30：香港视频的上市公司对比 .23图表 31：PCCW和i-Cable的用户数和ARPU对比.24图表 32：PCCW和i-cable的内容对比.25图表 33：中国付费电视产业发展缓慢 .26图表 34：中国有线网络以基本收视费为主，收费偏低 .26图表 35：北京/上海地区部分付费频道价格不是没“贵”的东西，只是没有“值”的 .26图表 36：中国付费频道相关政策一览 .27图表 37：中国视频分类情况 .28图表 38：全球及主要国家付费电视用户结构 .28图表 39：中国有线电视
27、和电信宽带用户数/ARPU值 .28图表 40：中国付费视频市场预测.29图表 41：美国宽带市场规模及渗透率 .30图表 42：美国宽带用户规模 .31图表 43：世界部分国家宽带用户总数 .31图表 44：AT&T和comcast ARPU这两年较为稳定.31图表 45：美国部分宽带推动政策.32图表 46：美国分技术高速网络供应商随着竞争充分迅速增加.33图表 47：美国高速网络供应商随着竞争充分迅速增加 .33图表 48：宽带接入方式对比 .34图表 49：美国经营宽带的上市公司一览 .34图表 50：中国宽带市场收入和用户规模 .35图表 51：中国宽带市场以电信运营商为主.35图表 52：中国电信运营商宽带ARPU近几年保持稳定 .36图表 53：中国基于实际公布的每月人均GDP250 美元左右.36,
