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类型对冲网-分级基金套利研究报告.pdf

  • 上传人:HR专家
  • 文档编号:6252183
  • 上传时间:2019-04-03
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    1、 1 请务必阅读正文之后的声明部分 策略 研究报告 对冲基金 分级基金套利研究 研究报告 Page1 研究员信息 研究员 徐志坚 电话 0755-21675103 邮箱 联系人 黄 振 电话 0755-21675103 邮箱 相关研究报告 研究员信息 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理判断得出结论,不受任何第三方授意、影响,特此声明 特 此声明 投资要点 分级基金套利 是指利用分级基金的 配对转换机 制 以及子基金份额的折溢价 即两类子基金份额在二级市场的加权交易价格与其自身加权基金净值的差异来进行的套利活动。 分级基金一般存在三类份额: 基础份额、 A 类份额和 B 类份额

    2、 。其中 A 类份额风险低、预期收益低; B 类份额风险高、预期收益高;基础份额则风险和预期收益均适中。 自从国投瑞银基金管理公司于 2007 年推出国内第一只分级基金以来,分级基金的发行数量逐年递增。虽然中国分级基金市场从发轫到现在仅短短几年时间,但也完成了从滥觞至格局初具的转变。总的来看,中国分级基金市场的发展主要经历了三个阶段。 分级基金合同中与配对转 换套利相关的主要条款包括 配对转换条款、收益分配条款和份额折算条款 。 分级基金套利的条件包括 折溢价与杠杆、配对转换机制和份额折算机制 。 分级基金配对转换套利又分为 分拆套利 和 合并套利 。分拆套利的过程可以归纳为 申购 分拆 卖出

    3、 ;合并套利的过程可以归纳为 买入 合并 赎回 。 分级基金套利收益率的主要影响因素包括 折溢价率、套利成本费用、市场流动性 和 参与套利的资金量 。 分级基金套利相关的成本费用主要包括: 场内外申购赎回费用、二级市场交易费用 以及 基金托管费用、管理费用 和 衍生品相关费用 。 分级基金套利的风险包括 交易时滞与折溢 价收敛风险、流动性风险、价格风险、交易成本风险和配对风险 。 分级基金套利的风险管理主要包括 利用股指期货进行套期保值、 T+0套利 以及 准确选择套利时机 。 利用股指期货进行套期保值可以很好地对冲分级基金套利的风险,但是它自身也存在 交叉套期保值风险 和 基差风险 。 T+

    4、0 套利可以极大地减少交易时滞,削弱折溢价收敛风险,但是它本身存在 机会成本 和 系统性风险 。 统计套利策略研究报告 -2012 年 8 月 20 日 程序化交易研究报告 -2012 年 7 月 18日 鳄鱼法则交易系统的设计 -2012 年 6 月 15日 中国私募房地产基金研究报告 -2012 年 5 月 1日 私募股权基金二级市场研究报告 -2012 年 4 月 16日 作者保证报告所采用的数 据均来自合规渠道,通过合理判断得出结论,不受任何第三方授意、影响,特此声明。 研究员信息 2 请务必阅读正文之后的声明部分 内容目录 一、分级基金概述 4 (一)分级基金的定义和分类 4 (二)

    5、分级基金的形成和发展 6 (三)分级基金的主要条款和特征 9 (四)分级基金套利的定义 . 18 二、分级基金套利的条件 . 18 (一)折溢价与杠杆 . 18 (二)配对转换机制 . 22 (三)折算机制 . 22 三、分级基金套利的模式 . 25 (一)分拆套利 . 26 (二)合并套利 . 27 (三)分级基金套利收益率的影响因素 . 29 四、分级基金套利的成本费用与风险障碍 . 30 (一)分级基金套利的成本费用 . 30 (二)分级基金套利的风险障碍 . 31 五、分级基金套利的风险管理 . 32 (一)使用股指期货套期保值 . 33 (二) T+0 套利 39 (三)套利时机的选

    6、择 . 39 六、目前市场上存在的分级基金套利机会 . 40 总结 . 42 附表:中国现有的分 级基金概况 . 43 重要声明 . 50 3 请务必阅读正文之后的声明部分 图表目录 图表 1:分级基金的份额结构 . 4 图 表 2:分级基金的分类 . 5 图表 3:分级基金的发展历程 . 7 图表 4:分级基金的发行规模与发行数量 . 8 图表 5:分级基金类型结构变化 . 9 图表 6:分级基金的主要条款与特征 . 9 图表 7:分级基金配对转换机制的机构示意图 10 图表 8:股债搭配型收益分配机制示例表 12 图表 :9:股债搭配型收益分配机制示意图 . 12 图表 10:双高型收益分

    7、配机制示例表 . 13 图表 11:双高型收益分配机制示意图 . 13 图表 12:可转债型收益分配机制示例表 . 13 图表 13:可转债型收益分配机制示意图 . 14 图表 14:增强收益型收益分配机制示例表 . 14 图表 15:增强收益型收益分配机制示意图 . 15 图表 16:混合型收益分配机制示例表 . 15 图表 17:混合型收益分配机制示意图 . 15 图表 18:配对转换套利的条件框架 . 18 图表 19:折算条款对分级基金各类份额的影响 . 25 图表 20:分拆套利的流程框架 . 26 图表 21:分拆套利示例操作流程 . 27 图表 22:合并套利的流程框架 . 28

    8、 图表 23:合并套利示例的操作流程 . 28 图表 24:分级基金套利的交易费率结构 . 30 图表 25:资金量对分级基金套利成本费用的影响 . 31 图表 26:在合并套利中使用股指期货套期保值 . 33 图表 27:在分拆套利中使用股指期货套期保值 . 33 图表 28:最优套期保值比率计算方法 . 36 图表 29:目前市场上存在的分拆套利机会 . 40 图表 30:目前市场上存在的合并套利机会 . 41 4 一、分级基金概述 (一)分级基金的定义和分类 1.分级基金的定义 分级基金(全称为分级证券投资基金,下文统称为分级基金)是指通过收益分配安排,将基金份额划分成预期收益与风险不同

    9、的两类份额,并且一般将其中一类份额或者两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金。 分级基金一般存在三类份额:其中,被划分的份额称为母基金份额或基础份额,包括场内基础份额和场外基础 份额;由基础份额划分出来的两类份额称为子基金份额,包括预期收益与风险均较低的 A类份额和预期收益与风险均较高的 B类份额(不同的分级基金的子基金份额名称各异)。很明显, A 类份额适合风险偏好程度较低的稳健型投资者, B 类份额适合风险偏好程度较高的激进型投资者,而基础份额则适合风险偏好程度适中的投资者。与其他结构化金融产品类似,这一分层安排的实质就是采用内部资本分级的信用增强方法来进行融资,相当于B类份额 “ 借用

    10、 ” A 类份额的资金来放大收益,从而具备一定的杠杆特性。同时,也正是因为 “ 借用 ” 了资金, B 类份额一般会支付 A类 份额一定基准的 “ 利息 ” ,而这一 “ 利息 ”则 往往是以各种优先份额保护机制来体现的。 图表 1: 分级基金的份额结构 资料来源:阿尔法研究中心 其实,从基金管理人的角度来看,分级基金不过是一只普通的基金,基金的资金运用别无二致,不同之处仅在于其根据风险和收益的匹配对基金份额作了不对称分割;从 A 类份额的角度来看,分级基金则是一只带有固定收益性质的基金,它往往约定了收益,并且设置了一些限制性条款例如累积条款和折算条款等来保证其最低收益;从 B 类份额的角度来

    11、看,分级基金却是一只带有杠杆的基金,之基础份额 风险收益适中 A 类份额 低风险、低收益 B类份额 高风险、高收益 5 所以带杠 杆则是因为其从 A 类份额借贷了基金的部分资金。相对于传统产品,分级基金拥有更为复杂的内部资本结构,而非线性收益特征也使其隐含期权。分级基金品种与数量的丰富契合了基金在工具型金融产品上创新的发展方向, 一方面有利于满足不同类型投资者更为精细的风险收益匹配需求; 另一方面 ,分级基金相对复杂的资本结构、收益特征也要求投资者在投资时需要考虑更多因素。 2.分级基金的分类 分级基金根据不同的标准有不同的分类形式: 首先 ,根据运作方式的不同,可以把分级基金分成两大类:封闭

    12、式基金和开放式分级基金; 其次 ,根据基金投资对象的不同,可 以把分级基金分为股票型分级基金和债券型分级基金,而股票型分级基金又可分为主动型股票分级基金和被动型股票分级基金即指数型分级基金,债券型分级基金也可分为纯债型分级基金和偏债型分级基金。相较之下,开放式指数型分级基金在操作上更为透明,受人为因素影响较少,投资者进行套利的可操作度更高。具体的分类情况参见下表: 图表 2:分级基金的分类 分类 共同特点 代表产品 按照运作方式分 封闭式 分级基金 基础份额只能在申购和赎回期购买,虽然定期开放,但只能通过二级市场买卖子基金份额,因此不具有套利机会。封闭期多为三年期 和五年期,到期后大多转为普通

    13、 LOF 基金,分级机制不再延续,也有的转为开放式分级基金或者以此过渡。 长盛同庆、国泰估值优势、富国汇利 开放式 分级基金 投资者在基金运作期间能够申购赎回基础份额,从而实现一、二级市场联动。采用开放式的分级基金多为指数型和股票型,而债券型多为契约封闭式。分级机制在正常情况下长期有效。低风险份额的收益来源于定位折算,不能真正收回本金,风险略高于固定存续期的,通常折价率较高。 国联双禧中证100、银华中证100、申万深成指、 按照投资类型分 债券型 分级基金 通常没有分场内市场 和场外市场,只在场内进行交易,无法利用一、二级市场的差价进行套利。但是也有某些债券型分级基金具有配对转换机制,可以利

    14、用来进行套利活动。 大成景丰、富国汇利、国泰信用互利 股票型 分级基金 灵活性较强,体现管理者的管理能力,与大盘并不一定同步。 长盛同庆、国投瑞福、国泰估值优势 指数型 分级基金 被动管理,钉住某一指数,杠杆机制使得 B份额涨跌幅大于跟踪的指数。 国联安双禧中证 100、银华深 100 6 资料来源:阿尔法研究中心 (二)分级基金的形成和发展 1.分级基金的发展阶段 自从国投瑞银基金管理公 司于 2007 年推出国内 第一只 分级基金 国投瑞银瑞福分级基金至今,分级基金的发行数量逐年递增,发展势头迅猛,睥睨群侪,一时无两。虽然中国分级基金市场从发轫到现在仅短短几年时间,但也完成了从滥觞至格局初

    15、具的转变,其发展主要经历了以下几个阶段: 第一阶段 横空出世露峥嵘,筚路蓝缕斩荆棘 2007 年,在传统的开放式基金、封闭式基金、 ETF 和 LOF 以外,中国基金市场进化出了一个新的种群 分级基金。首个分级基金是国投瑞银基金公司设计推出的国投瑞银瑞福分级基金,这个产品融合了定期开放和封闭两种方式,并且同时满足低 风险偏好以及高风险偏好投资者的需求,但是由于产品条款比较复杂,导致投资者较难以理解,为了让分级基金能获得更多投资者的关注,随后的产品在设计上逐渐简化:长盛同庆和国泰估值在条款上做了简化,并且采用了统一募集自动分拆的方式,但是依然没有脱离一个子基金份额获得类固定收益另一个子基金份额获

    16、得剩余收益的模式;国投瑞银瑞和 300 分级基金和兴业合润分级基金继而在收益分配上进行了突破,蕴含了对赌大涨小涨以及可转债的概念与产品之中,丰富了投资人的需求。 第二阶段 忽如一夜春风来,千树万树梨花开 为了鼓励基金产品创新,监管部 门于 2009 年以后陆续启动了 5条产品审批通道, 2010 年和 2011 年的分级基金正是趁着这股春风获得了快速发展。这一时期发行的分级基金产品主要包含了以下一些特征: 第一 ,除了股票型分级产品外,出现了纯债型分级产品和偏债型分级产品,偏债类的产品相对纯债类的产品较少; 第二 ,股票型分级产品以被动管理为主,方便投资者能根据标的指数走势、杠杆比例以及折溢价

    17、率迅速寻找到合适的分级产品进行投资; 第三 ,股票型分级产品以及个别债券型分级产品采用开放式管理,具有配对转换机制,有利于抑制整体折溢价率,多数债券分级产品则是采用封闭运 作,可以有效放大债券投资比例; 第四 ,为了保护投资人利益,不少产品都设置了折算条款,同时也带来了很多阶段性投资机会; 第五 ,这些主流产品在收益分配上都是采用较为简单的结构,即稳健类份额获得约定收益,如一年期定存上浮 3%,激进类份额获得剩余收益,投资群体定位非常清晰; 第六 ,债券型分级产品半数采用分开募集的方式,激进类份额上市交易。稳进类份额定期申购赎回,股票型分级产品多采用统一募集。 7 2010-2011 2012

    18、 第三阶段 格局初具乾坤定,方寸规矩起腾挪 随着分级基金产品的快速增长,监管层注意到当分级基金杠杆过大时,市场即使小幅变动也会引发 B 类份额净值的大幅波动,投资者亏损风险也会显著加大。 2011 年 12 月 18 日正式实施分级基金产品审核指引,指引对分级基金的产品设计、募集方式、投资策略、申请材料和销售推介等方面均作了规定,未来分级基金产品在产品设计上可能会有一定的同质化,但是基金公司为了寻求差异化竞争可能会在运作周期、分红机制、投资标的等方面寻求突破,因此投资标的、业绩表现、瞬时杠杆比例以及条款细节将是吸引投资人的关键因素。 下图简要地描述了中国分级基金市场的发展历程: 图表 3:分级

    19、基金的发展历程 资料来源:阿 尔法研究中心 2.分级基金的现状 中国分级基金产品自诞生之日起每年的发行规模和发行数量情况如下图所示,从图中可以很明显地看出以下特征: 第一 ,从发行数量上来看,经过头两年的试水,增长势头强劲。 2007 年仅有一只分级基金产品孤军奋战, 2008 年更是 颗粒无收。很明显,各机构都在坐壁观望,看分级基金的运行实效究竟如何。 2009 年也没有太大起色,拥泵者也不过两只而已,但至少说明已经有其他的机构开始接纳分级基金这一新兴事物。2007-2010 8 果然,等到 2010 年之后,分级基金产品一扫先前颓势,高歌凯进,各个机构纷纷发行自己的分级基金 产品,分级基金

    20、市场顿显一片热闹繁华的景象。 2012 年仅上半年的发行数量就超过了 2011 年整整一年的发行数量,汹汹井喷之势可见一斑。 第二 ,发行规模也在增长,但其增长速度明显低于发行数量的增长速度。首先,总的来看,除 2008 年的一片空白之外,分级基金的发行规模在逐年增加;其次,发行规模的增速慢于发行数量的增速,并且增速也更不稳定,例如 2009和 2010 年的发行规模相差无几,而 2011 年 的增速也并不明显,但是 2012 年增速明显加快,仅仅上半年时间的发行规模就远远超过 2011 年全年的发行规模,市场容量进一步扩大。 图表 4:分级基金的发行规模与发行数量 数据来源:对冲网数据库 另

    21、外,分级基金的结构也具有较为明显的特征,具体情况如下图所示,通过图形分析我们也可以得出以下结论: 第一 ,复制指数型分级基金的增长趋势明显。从 2009 年的一枝独秀,到 2012年上半年的数量就超过了 2011 年全年的数量,这些现象都表明复制指数型分级基金渐成趋势。这是源于复制指数型分级基金产品本身的特点,它无需过多操作,更加透明清晰,也更便于采用股指期货等衍生品进行套期保值。 第二 ,股票型分级基金变化不大,而债券型分级基金的数量则在增加,只是增 速不如复制指数型分级基金。 9 第三 ,纯债型分级基金多于偏债型份基金的数量,正如前面所言,各个机构都已经对分级基金进行简化处理,偏债型分级基

    22、金投资标的的不清不楚可能并不讨喜, 2012 年上半年没有一只偏债型分级基金出现。 图表 5:分级基金类型结构变化 数据来源:对冲网数据库 (三)分级基金的主要条款和特征 分级基金合同往往包含一系列条款,例如参与条款、累积条款等等,本文仅仅分析与分级基金套利相关的主要条款,其内容结构如下图所示: 图表 6:分级基金的主要条款与特征 资料来源:阿尔法研究中心 10 1.配对转换机 制 配对转换机制并非与分级基金相伴而生的,直到 2010 年它才姗姗来迟。 2010年 4 月 27日,国投瑞银基金管理公司发布提示公告称,由 瑞和 300 分级基金首创的 “ 配对转换 ” 业务该日起正式开通,投资者

    23、可在深交所交易时间内按照相关规定通过份额配对转换业务办理机构提交分拆或合并转换业务申请。至此,配对转换机制才正式登上分级基金的舞台,而配对转换机制甫一现世就受到了热烈追捧,其后成立的分级基金纷纷将 配对转换机制嵌入产品之中。 所谓基金 “ 配对转换 ” 业务,就是指分级基金的场内份额分拆及合并业务。场内份额的分拆,指场内份额持有人将其所持有的基础份额按照两类份额的比例约定,分拆成 A 类份额及 B 类份额的行为。场内份额的合并,则指场内份额持有人将其所持有的 A类份额与 B类份额按照约定的比例合并成基础份额的行为。分级基金配对转换机制的思路框架如下图所示: 图表 7:分级基金配对转换机制的机构

    24、示意图 资料来源:阿尔法研究中心 基础份额和子基金份额之间的配对转换业务是瑞和 300 分级基金的一个创新。结构化分级基金的基本结构是将市场分割成不同的区间,在每个区间内,其中一个子基金份额给另一个子基金份额提供杠杆,投资者可根据对未来市场走势的区间预期,选择有利的子基金份额进行投资。但是,分级也隐含了一个潜在风险,即在某一个市场区间,分级基金的风险收益是不匹配的,市场变动方向不利的分级可能遭遇抛售,从而有可能增加折价率。分级基金配对转换机制的存在,使分级基金中以类封闭式基金存在的 A 类份额的可交易性大大提高。投资者除了申购和赎回外,还可以通过分拆和合并达到参与和退出的目的。 基础份额 场外

    25、基础份额 场内基础份额 B类份额 A 类份额 X: Y 分拆 合并 转托管 11 基金份额配对 转换遵循的基本原则是 等净值交换 ,借助基础份额,使得子基金份额实现以份额净值进行(配对)交易的机制,从而为平抑上市交易中的子基金份额的整体折溢价提供了一种有效机制。通过正反套利过程,理论上可以消除场内子基金份额的折溢价现象。我们认为,可能因转换时间差和市场波动风险等因素使得市场运用基金份额配对转换去做实际折溢价套利的行为不会很活跃,但是基金份额配对转换是一种有效的 折溢价自我纠偏机制 ,但毕竟套利机制的存在对基金折溢价会产生约束作用,从而将折溢价率维持在一定的范围内。 从另一个角度来看,配对转换机

    26、制促使分级基金整 体无折溢价,因此 A类份额与 B类份额的折溢价率有一个此消彼长的 蹊跷板效应 。由于市场资金倾向于杠杆份额博取市场反弹杠杆收益,导致杠杆类份额的溢价率迭创新高。同时, B 类份额的溢价率攀升对 A 类份额的价格形成了压力,在套利资金和场内交易者的共同作用下,进一步促使低风险的 A 类份额折价率大幅扩大,直接表现为这类份额的二级市场价格不断下跌。然而,由于 B类份额的高溢价是建立在资金看好后市反弹的基础上的,一旦市场反弹结束,收益得到确认,高溢价的产品溢价率会逐步下降,对应的 A类份额则会顺势上涨,折价率也相应收窄。另外,由于配对转换套利仍有一定风险,故子基金份额整体上仍将存在

    27、一定折价或溢价。 以瑞和沪深 300 指数分级基金为例,份额配对转换是利用 1 份瑞和小康( A类份额)与 1份瑞和远见( B类份额)的净值之和与 2 份瑞和 300(基础份额)的净值恒等的特点,允许 1 份瑞和小康与 1份瑞和远见配对后换 2份瑞和 300,即合并转换;也允许 2份瑞和 300 换 1 份瑞和小康与 1 份瑞和远见,即分拆转换。引入份额配对转换,实质上打通了瑞和小康与瑞和远见整体交易价格与净值的转换通道,提供了折溢价套利方式,有利于平抑上市交易型基金的折溢价交易问题。一方面 为投资者提供了 套利机会, 另一方面 也一定程度上控制了交易价格偏离净值的市场风险。 这里需要说明一下

    28、,分级基金只对基础份额开放申购赎回业务,而两类子份额往往分别在交易所以不同代码进行交易;场外途径认购的基金以基础份额形式存在,不会拆分,场内途径认购的基金会自动拆分为 A、 B两类份额。 2.收益分配机制 分级基金的收益分配机制大致可以分为以下几中模式:股债搭配模式、双高模式、可转债模式、增强收益模式和混合模式,下面分别对它们进行简要的分析。 (1) 股债搭配模式 大多数分级基金都是采用的这一模式,它将两个子基金份额的风险和收益进行明显的高低区分, A 类份额获得约定收益, B 类份额获得剩余收益,同时承担本金损失的风险,相对应地, B 类份额的本金则正好是 A类份额的本金损失保护12 子份额

    29、净值 A 类份额 约定收益 1 基础份额净值 1 0 B 类份额 垫。股债搭配型收益分配机制具体内容和特征如下面的表 8和图 9所示: 图表 8:股债搭配型收益分配机制示例表 基金名称 收益分配 A 类份额约定收益 长信利鑫、中欧鼎利、万家添利 A类份额获得约定收益 ; B类份额获得剩余收益; 1 年期定存利率 *A% + B%; 泰达聚利 5 年期国债到期收益率 *1.3 嘉实多利、天弘添利、大成景丰 A% 资料来源:阿尔法研究中心 图表 :9:股债搭配型收益分配机制示意图 资料来源:阿尔法研究中心 从图 9 可以看出,有很重要的一点必须注意,即虽然 A类份额约定了收益,但这并不表示它最后一

    30、定能够得到约定的收益,而究竟能否取得约定收益的关键还在于基金资产的变化。如上图所示,当基金资产缩减至一定程度时, B 类份额的净值耗尽,这时候基金资产的缩水就会直接侵蚀 A 类份额的约定收益甚至本金。 (2) 双高模式 在这种模式下,分级基金不再拆分成明显的高、低风险份额,两个子基金份额具有较高的风险 ,共同承担基金下跌的损失。同时, A类份额在母基金涨幅较小的时候获得更多收益, B 类份额在母基金涨幅较大时获得更高收益,分别适合预期市场小涨和大涨的投资者。所以说,这一模式实质上就是一种对赌,其具体13 子份额净值 A 类份额 B 类份额 1 1 1 基础份额净值 1.1 内容和特征如下面的表

    31、 10 和图 11 所示: 图表 10:双高型收益分配机制示例表 基金名称 收益分配 国投瑞银瑞和 300 当净值小于等于 1 元时,瑞和小康、远见的净值一样; 当净值大于 1 元时,对于在年阀值( 10%)以内的部分,瑞和小康、远见按照 8:2 划分,在年阀值以外的部分,按 2:8划分。 资料来源: 阿尔法研究中心 图 表 11:双高型收益分配机制示意图 资料来源:阿尔法研究中心 (3) 可转债模式 这一模式类似于可转换债券, A类份额获得在基础份额下跌时不跌,而在基础份额涨幅较大时获取共同收益的权利; B 类份额则承担所有下跌的风险,获得基础份额涨幅较小时加倍上涨、基础份额涨幅较大时正常上

    32、涨的权利。这种模式其实也带有一定的对赌性质,可转债型收益分配机制的具体内容和特征如下面的表 12 和图 13 所示: 图表 12:可转债型收益分配机制示例表 基金名称 收益分配 14 子份额净值 A 类份额 保本 B 类份额 1 0 1 基础份额净值 1.21 兴业合润 当净 值在 1.21 元以下,合润 A保本无收益,盈亏全部由合润 B享有或承担;当净值在 1.21 元以上,合润 A、 B 净值 增长率相同 ; 资料来源:阿尔法研究中心 图表 13:可转债型收益分配机制示意图 资料来源:阿尔法研究中心 (4) 增强收益模式 该模式于基础份额净值在阀值以下时类似于可转债模式, A类 份额获取约

    33、定收益, B 类 份额获得剩余收益;阀值以上时 A类 份额获取增强收益,只是 B类份额的净值增长率高于 A 类份额的。该模式的具体情况如表 14 和图 15 所示: 图表 14:增强收 益型收益分配机制示例表 基金名称 收益分配 约定收益率 长盛同庆 若基金净值在 1.6 元以下,则剩余收益全部归同庆 B; 若基金净值在 1.6 元以上,对超出 60%的收益, A类基金将获得其中 10的增强收益。 5.6% 资料来源:阿尔法研究中心 15 子份额净值 A 类份额 约定收益 B 类份额 1 0 1 母份额净值 1.6 子份额净值 A 类份额 约定收益 B 类份额 1 0 1 母份额净值 图表 1

    34、5:增强收益型收益分配机制示意图 资料来源:阿尔法研究中心 (5) 混合模式 该模式类似于增强收益模式, A 类份额获取约定收益,剩余收益按比例分配。特点是不存在阀值,其具体情况如下面的表 16 和图 17 所示: 图表 16:混合型收益分配机制示例表 基金名称 收益分配 约定收益率 国投瑞银瑞福分级 瑞福优先获取约定收益;剩余收益由瑞福优先和瑞福进取按 1:9 分配。 1年期定期存款利率 +3% 资料来源:阿尔法研究中心 图表 17:混合型收益分配机制示意图 资料来源:阿尔法研究中心 16 3.折算机制 自从国联安双禧中证 100 和银华深证 100 在 2010 年发行以来,越来越多的分级

    35、基金采用了 B级份额价值过高或者过低触发折算的条款。这些费解的条款规定了折算时两类分 级投资者的利益再分配,对子基金份额二级市场的价格以及套利活动都产生重要影响,因此有必要理解折算条款的含义和影响。 折算条款主要分为两种,一种是 定期折算条款 ,一种是 不定期折算条款 。不定期折算条款中又分 向上到点折算 和 向下到点折算 。这里主要阐述的是定期折算条款,不定期折算条款的会在 “ 分级基金套利的条件 ” 部分中进行分析。 例如银华中证等权重 90 指数分级基金的招募说明书中,对每年的定期折算进行了如下规定:在基金份额折算前与折算后,银华金利份额( A 类份额)和银华鑫利份额( B 类份额)的份

    36、额配比保持 1:1 的比例。对于银华金 利份额期末的约定应得收益,即银华金利份额每个会计年度 12月 31日份额净值超出 1元部分,将折算为场内银华 90 份额(基础份额)分配给银华金利份额持有人。银华 90份额持有人持有的每 2 份银华 90 份额将按 1 份银华金利份额获得新增银华 90份额的分配。持有场外银华 90 份额的基金份额持有人将按前述折算方式获得新增场外银华 90份额的分配;持有场内银华 90份额的基金份额持有人将按前述折算方式获得新增场内银华 90 份额的分配。经过上述份额折算,银华金利份额和银华 90 份额的基金份额净值将相应调整。 设 T 日为基金份额净值计算日, T =

    37、1,2,3 N ; N 为当年实际天数; t = min 自年初至 T 日,自基金合同生效日至 T 日,自最近一次会计年度内份额折算日至 T 日 ; NAV 是指基金份额净值; NUM 是指份额数量; “ 前 ” 、 “ 后 ” 是指折算前和折算后。每个会计年度第一个工作日进行银华金利份额上一年度应得收益的定期份额折算时,有关计算公式如下: =(1+ ) tNNAV R银 华 金 利 - 0 . 5= 0 .5N A V N A VN A V 银 华 90 银 华 金 利银 华 鑫 利9090909 0 - ( - 1 ) /2= N U MN A V N U M 银 华前银 华后前银 华折

    38、算 前 银 华 份 额 的 资 产 净 值 每 份 银 华 金 利 份 额 期 末 资 产 净 值 银华金利份额持有人新增的场内银华 90 份额的份额数 = 9090 ( - 1 )N U M N A V银 华前银 华后每 份 银 华 金 利 份 额 期 末 资 产 净 值 每个会计年度的定期份额折算不改变银华鑫利份额净值及其份额数。 17 9090 -19 0 9 0 = 2N U M N A V银 华前银 华后每 份 银 华 金 利 份 额 期 末 资 产 净 值银 华 份 额 持 有 人 新 增 的 银 华 份 额定期份额折算后银华 90 份额的份额数 =定期份额折算前银华 90 份额的

    39、份额数 +银华 90 份额持有人新增的银华 90 份额的份额数。 举例说明:假设该基金成立后第 3 个会计年度第一个工作日为定期份额折算基准日,银华 90 份额当天折算前资产净值为 7,458,000,000 元。当天场外银华90 份额、场内银华 90 份额、银华金利份额、银华鑫利份额的份额数分别为 50亿份、 5 亿份、 30 亿份、 30 亿 份。前一个会计年度末每份银华金利份额资产净值为 1.058 元,且未进行不定期份额折算。定期份额折算的对象为基准日登记在册的银华金利份额和银华 90 份额,即 30亿份和 55 亿份。银华金利份额持有人折算后持有银华金利份额 =折算前银华金利份额 =

    40、30 亿份。 9090909 0 - ( - 1 ) /2= N U MN A V N U M 银 华前银 华后前银 华折 算 前 银 华 份 额 的 资 产 净 值 每 份 银 华 金 利 份 额 期 末 资 产 净 值 7, 45 8 ,0 00 ,0 00 - ( . - 1) /2 5 , 50 0 ,0 00 ,0 00= = 1. 32 75 , 50 0 ,0 00 ,0 00 1 05 8 银华金利份额持有人新增的场内银华 90 份额的份额数 = 9090 ( - 1 )9 0 = N U M N A V银 华前银 华后每 份 银 华 金 利 份 额 期 末 资 产 净 值场

    41、内 新 增 的 银 华 份 额 3 , 0 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 ( . - 1 )= = 1 3 1 ,1 2 2 , 8 3 3 . 4 61 .3 2 7 1 0 5 8 银华金利份额新增 份额折算成银华 90 份额的场内份额取整计算(最小单位为 1 份),余额计入基金财产,因此新增银华 90 份额为 131,122,833 份;持有的银华金利份额为 30 亿份。 9090 -19 0 = 2N U M N A V银 华前银 华后每 份 银 华 金 利 份 额 期 末 资 产 净 值场 外 新 增 的 银 华 份 额 5 , 0 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0

    42、1 0 5 8 - 1= = 1 0 9 , 2 6 9 , 0 2 7 . 8 82 1 . 3 2 7 . 折算后场外银华 90份额的份额数 =定期份额折算前场外银华 90 份额的份额数 + 场外新增的银华 90 份额 =5,000,000,000+109,269,027.88 =5,109,269,027.88 份。 9090 -19 0 = 2N U M N A V银 华前银 华后每 份 银 华 金 利 份 额 期 末 资 产 净 值场 内 新 增 的 银 华 份 额 18 5 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 1 0 5 8 - 1= = 1 0 , 9 2 6 , 9 0 2

    43、 . 7 92 1 . 3 2 7 . 定期份额折算后场内银华 90份额的份额数 =定期份额折算前场内银华 90 份额的份额数 +场内新增的银华 90 份额 =500,000,000+10,926,902=510, 926,902份。 在份额折算中,现有的银华鑫利持有人不受任何影响,而折算改变的是基础份额银华中证 90 持有人所持有的份数和单位净值,以及 A类份额银华金利的单位净值和数量。 (四)分级基金套利的定义 经过上面的分析,本文对分级基金套利给出一个简单的定义,至于更细致的分析会在后面的部分详细给出: 分级基金套利是指 利用分级基金的配对转换机制以及子基金份额的折溢价即两类子基金份额在

    44、二级市场的加权交易价格与其自身加权基金净值的差异来进行的套利活动。 二、分级基金套利的条件 (一)折溢价与杠杆 图表 18:配对转换套利的条件框架 资料来源:阿尔法研究中心 如上图所示,分级基金配对转换套利的两个基本条件是折溢价与配对转换机杠杆 19 制,折溢价提供套利空间,配套转换机制则提供套利渠道,只有两者结合,才能真正实施配对转换套利,实现那惊险的一跳。那么,分级基金的折溢价又是如何形成的呢?答案是杠杆,因此本文也将杠杆添加进这一部分,作为配 对转换套利的前提条件之一。 1.折溢价 可以上市交易的分级基金子基金份额存在两个价格,一个是基金净值,一个是二级市场的交易价格。理论上,这两个价格

    45、应该一致。但是,由于二级市场的价格反映的是投资者对于未来的预期,因此这两个价格往往存在差异。当两个价格发生偏离时,我们称之为存在折溢价。折溢价是指子基金份额二级市场的交易价格针对于其份额净值。当交易价格大于净值时称之为溢价;相反,当交易价格小于净值时,称之为折价。我们一般使用折溢价率这一指标来描绘折溢价的程度,其计算公式如下所示: ( ) + ( )()( ) = -1 = -1( ) ( )ABa P t b P tPtFt N A V t N A V t 其中, NAV 表示基础份额的份额净值, P 表示子基金份额二级市场加权交易价格, AP 表示分级基金 A 类份额的交易价格, BP 表

    46、示分级基金 B 类份额的交易价格, a 、 b 分别表示 A 类、 B类份额的占比,即加权权重。 下面以某分级基金为例,说明如 何计算分级基金的整体折溢价率。 假定 T 日, A类份额的收盘价为 1.031 元, B类份额的收盘价为 0.828 元, A类份额、 B类份额的基金份额配比为 1:1,当日该分级基金的整体单位净值为 0.94元。那么该分级基金整体的交易价格为 (1.031+0.828)/2,即 0.9295 元,因此,该分级基金整体 T日的折溢价率 =( 0.5*1.031+0.5*0.828)/0.94-1=1.12%。 如果换算后子基金份额的价格偏离净值,出现较大的折溢价率,则

    47、存在套利机会,具体的套利思路和操作过程参见下文。 分级基金折溢价的特点主要有 三:第 一 是 互补性 , A类份额的折价和 B类份额的溢价互补, A类份额与 B类份额合成的基础份额基本无折溢价;第二是 单边性 , A类份额折价而 B类份额溢价;第三是 趋同性 ,不同的分级基金的 A 类份额折价在同一时间类似,并且历史趋势类似。 只有市场供求状况可以解释 A 类份额折价和 B 类份额溢价的现象, B 类份额的成交量一般远大于 A类份额的成交量,带有一定杠杆的 B 类份额经常被投资者用作赌牛市的工具。当他们赌市场上涨的时候,在二级市场大量购进 B类份额,导致 B类份额溢价飙升,而上涨预期落空后又不

    48、顾代价将 B类份额抛出。另外,分拆合并的套利 行为又会把 B类份额的溢价波动传导给 A 类份额的折价波动。 20 理论上,股票型分级基金在市场上涨的过程中,倾向出现溢价,因为它的预期收益会超越市场的平均水平;而在市场下跌的过程中,倾向出现折价。但是,实际中并非完全如此。作为封闭式基金,在封闭期内不对 A 类份额进行收益分配,根据目前市场上 A类份额的表现来看,多数 A 类份额上市后均处于折价状态。另外,还需从基金经理历史业绩来考量,市场对于债券型基金给予的折溢价主要基于基金经理历史业绩的考量,因而其 B 类份额上市后同样有可能处于折价状态,但如果未来基金业绩表现较好或是债市走强 ,市场同样有可

    49、能给予一定的溢价。 如何把握折溢价的走势成为一大难题,主要的方法有杠杆率比较和折溢价历史考察。杠杆率比较可以帮助投资者进行横向挑选,而历史的折溢价水平可以与现在的折溢价相比,来确定现在的折溢价是否过深或过浅,有否变浅或加深的风险。但是,本质上折溢价的走势是不能被准确预测的。 2.杠杆 杠杆是分级基金运作的核心所在,前面已经说过,折溢价是配对转换套利的前提条件,折溢价又来自于市场供求状况,而市场供求的变化很大程度上正是受到了有无杠杆以及杠杆大小的影响。尤其是当投资者预期后市上涨时,更是会大量购买 存在杠杆的 B类份额,从而使得 B类份额的市场价格超过其净值,即出现溢价现象;反之,当投资者预期后市下跌时,就会大肆抛售含有杠杆的 B类份额,从而使得 B 类份额的价格低于其净值,即出现折价现象。 A 类份额因为风险较低,缺乏投机性

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