1、第6章 证券市场监管,第一节 金融监管理论基础 一、市场失灵-证券市场监管必要性 市场失灵是指由于市场自身所存在的无法克服的局限性，导致市场运行失衡，从而失去其优化资源配置的作用，并进而降低经济效益。造成市场失灵的原因主要有以下几个方面: 1. 市场垄断或不完全竞争 2. 外部性效应 3. 信息不对称 4. 收入分配不公,对待政府监管的理论主张: 1、公共利益论：该理论认为市场存在失灵, 监管的目的是为了增加公众的福利. 2、利益集团论(监管者俘获理论)： 该理论认为监管的产生是为了满足利益集团的利益,而不是公众的福利. 分析了监管的可行性问题，从监管效率角度分析。认为简单的监管是无效的。,二
2、、证券市场监管的原则 1. 依法管理原则 2. 保护投资者利益原则 3. “三公”原则 4. 监督与自律相结合原则,第二节 证券市场监管体制,一、证券监管体制的国际比较 (一)集中型监管体制模式 集中型监管体制模式是政府设有专门的证券监管机构，它是以证券立法为基础，以证券监管机构为中心，以规范管理为特色的体制。美国是该模式的典型代表。这种模式有以下显著的特点。 1. 证券市场监管法规十分完备 2. 监管主体是全国性的权威机构,(二)自律型监管体制模式 自律型监管体制模式是指政府不设立专门监管机构，由证券交易所、证券商协会等组织进行自律监管，它是以非独立性的证券立法为基础，以自律组织为中心，以自
3、律监管为特色的体制。英国是该模式的典型代表。这种模式有以下显著特点。 1. 证券监管法规缺乏独立性 2. 没有设立全国性的监管主体，而是靠证券市场及其参与者进行自我管理,(三)松散型监管体制模式 松散型监管体制模式是指由多个监管主体共同对证券市场实施监管，它是以国家公司法等多种法规为基础，以体现实质性管理为中心，以松散的监管主体为特色的体制。德国是该模式的典型代表。这种模式有以下显著特点。 1. 监管主体是松散的 这种模式下，不设立专门的、独立的监管机构，而是由官方的、自律性的多个监管主体共同管理市场。 2. 证券法规是多层次的 通常没有统一的证券立法。有关证券的各种规范散见于多种法律中。 3
4、. 监管行为具有一定的约束性,二、我国证券监管体制的选择与完善 (一)我国证券监管体制的选择 在我国证券监管体制的选择上应注意以下问题。 1. 监管体制的选择必须符合我国国情，不能从主观意志出发简单地照搬三种模式中的任何一种 (1) 实施集中型模式的国家，其证券市场高度自由，证券法规极为严密，立法技术相对较高，市场行政干预较强。而对我国而言，证券市场还是一个非自由的封闭市场，直接实现这种单一模式跨度较大。 (2) 自律型模式的产生具有传统性，高效且有权威的自律组织是确立该模式的基础和前提。但我国目前根本不具备这一条件，并且以英国为代表的自律型模式所注重的道义劝告和“君子协定”方式也不适合我国国
5、情。 (3) 松散型模式表现为监管的分散性与多层次性，特别是银行在监管主体中占主导地位，这不符合我国证券监管实际，与我国银证分业经营的基本原则相背离。 由此可见，在短时期内，我国不可能单纯地选择三大模式中的任何一种。,2. 监管体制的选择应坚持集中统一模式为主 中国证券市场是在转轨期的特殊历史背景下发展起来的，由于监管市场的经验还不成熟，监管手段特别是法律手段有待完善，市场隐含的风险较大。因此，我国迫切需要建立集中统一为主的证券监管体制，强化政府专门机构的监管功能，以监督和引导各利益主体依法行事，确保证券市场规范运行。 3. 监管体制的选择必须兼顾自律组织的辅助作用 我国经济发展不平衡，上市公
6、司、证券公司的规模与运作水平不一，证券市场参与者众多，运作程序复杂，证券监管工作极为艰巨。必须要求证券市场所有利益主体进行相互监督和自我约束。因此，自律组织的辅助作用必不可少。 4. 监管体制的选择要确保我国证券监管工作的连续性和稳定性 我国证券监管体制的模式选择，既要对原有问题和缺陷进行修正和弥补，又要避免因模式变革带来新的市场风险和社会震荡。因此，转轨期监管体制应是对前一个时期实行集中统一监管模式的完善和优化，以确保监管工作的连续性和证券市场的稳定性。,(二)我国证券监管体制的完善 1. 完善政府对证券自律组织的监管 证券自律监管组织所代表的行业利益会与公共利益发生冲突，尤其是在证券交易所
7、公司化后。同时，证券自律组织可能引发行业自闭，妨碍竞争。因此，政府必须加强对证券自律监管组织的监管，具体包括：设立监管，由国家监管证券业协会和证券交易所监管，证券法和社会团体登记管理条例已有这方面的规定；业务管理，政府有权对证券自律监管组织的日常业务活动进行监督管理，在证券法和社会团体登记管理条例都规定了证监会的相应权力；激励型监管，建议设立针对证券自律监管组织的激励型监管机制，由政府对证券自律监管组织的监管业绩进行评估，对有效的监管给予适当的奖励，激励证券自律监管组织有效地实施监管行为。,2. 合理划分政府与自律组织监管权限 合理划分政府与自律组织的监管权限，受如下因素的影响：政府、证券自律
8、组织各有所长，政府擅长于宏观决策、事后制裁、强制执行等，证券自律监管组织则更贴近市场，更具灵活性，市场认同感更强；就现阶段而言，政府主导证券监管体制仍是合理的选择；根据行政许可法的规定，证券市场的准入需要、证券业从业资格的确定、公司证券发行的核准、公司证券上市的审查、证券公司主体资格的确定这些事项可以不设立行政许可，而由证券自律组织来监管。 3. 加强政府与自律监管组织的协作 政府与证券自律监管组织之间还存在相互协作的关系，主要表现在：执法上的协作，双方建立信息交流机制和协调机制，定期举行联合会议以及签订谅解备忘录等；二者互为补充，互相为对方提供监管条件。,三、我国现行证券市场管理体制 1.
9、中国证券监督管理委员会(简称证监会) 1998年10月，国务院批准中国证券监督管理委员会为国务院直属机构，是全国证券期货市场的主管部门。中国证监会致力于建立集中统一的证券期货监管体系，按规定在全国各地设立派出监管机构并实行垂直管理；加强对证券期货业的监管，提高信息披露质量；防范和化解证券现货市场的风险，维护市场的稳定。 2. 中国证券业协会 中国证券业协会于1991年8月28日正式成立，是依法注册具有独立社团法人资格的全国证券行业自律管理组织。中国证券业协会的主要职能是：拟定自律管理规则，加强行业管理，树立公平、公开、公正原则，维护行业信誉；统一会员的交易行为，调解会员之间的纠纷，维护市场秩序
10、；监督、审查会员的营业及财务状况，并对会员进行奖励和处罚等。,3. 中国国债协会 中国国债协会于1991年成立，是全国经营国债业务机构的自律性管理组织。其会员主要是财政证券公司、国债服务部和经营国债业务的机构。中国国债协会的职能是：组织实施国家债券业行业管理，贯彻行业宗旨；维护会员的合法权益；监督会员执行国家法律、法规、政策及合法经营。对违章者提出处罚意见，在会员之间交流债券业务经验，沟通相关债券业的信息，开展业务培训及其他活动；协助、配合政府有关部门做好国债的发行、交易、兑付等工作事项。 4. 证券交易所 证券交易所既是证券交易市场，又是一个会员制自律性管理机构；既是政府与上市公司、证券商会
11、员的桥梁和纽带，又是上市公司、证券商会员的管理者和监督者。证券交易所主要是对证券市场的交易活动和上市公司、证券商会员实施自我管理。,四、我国现行证券监管体制的不足 1. 证券监管行政性色彩浓重 背负国企脱困的原生动机和国有资产保值增值蹒跚行进而日益成熟，解除计划性色彩的羁绊的中国证券市场，至今某种程度上仍表现出对计划行政性路径的依赖。基于稳定市场秩序和投资者利益保护的宗旨，一方面，政府监管者的权力和职责强大，对市场走向的决定和投资机会的造就功不可没，但也常由于执法刚性和行为不可预期性造成市场利益损耗； 另一方面，应当肩负起市场可持续发展和塑造市场弹性的衍生监管者、自律主体尚未适应市场化运行机制
12、，素质尚低，某些自律体制甚至半行政化或行政化，权责不一，从而进一步加深非市场因素对证券市场发展的干扰，误导市场行为主体的投资和风险预期，导致“政策市”的重复显现。,2. 自律监管的辅助作用未得到有效发挥 在我国，证券业的自律实际上只有行业协会和证券交易所的自律。而且，目前证券业协会尚不能承担自我管理的任务，证券交易所的监管权力也很有限。依照证券法的规定，证券业协会主要是会员之间关系的协调性机构，实际上并不具有明显的自律管理性质，协会对会员也缺乏约束力，难以实现自律。同时，证券业协会与证券商的关系并不密切，证券商也不把证券业协会视为自律组织。这是因为，长期以来证券交易所都被置于行政力量主导之下，
13、不具有市场化意义下的自律组织色彩。近年来虽有改变，但其作为监管主体的地位尚不够独立，自律监管职能发育还不够完善。此外，由于证券交易所在税收和资金上成为地方政府的重要财源，其自律监管功能受到地方政府非规范性干预的挑战，从而造成交易所的自律监管作用被削弱。,第三节 证券市场监管的内容与方法,证券市场监管的内容主要有：信息披露制度、证券市场操作行为、欺诈客户行为和内幕交易。 一、信息披露制度及其监管 信息披露制度是指在证券市场上借助各种金融工具向公众筹集资金的公司及相关的个人，在证券的发行、上市及交易过程中，依法将与证券有关的一切真实信息予以完整、及时、准确地向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公
14、正地披露，以供投资者在做出投资决策时加以参考判断的一项法律制度。,(二)信息披露制度的原则 中华人民共和国证券法第三条规定：“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。” (三)信息披露制度的内容与形式 信息披露制度的主要形式分为证券发行和上市的初次信息披露和上市后的持续性信息披露。初次披露是指公司在上市前进行的信息披露，主要指初次发行披露，披露形式主要是招股说明书和上市公告书(说明书)；持续披露即指公司上市后所进行的信息披露，主要包括定期报告和临时公告。 (四)我国证券信息披露制度监管的改革与完善 1. 完善会计法律制度建设 2. 建立信息披露的信用体系 3. 强化舆论对信息披露
15、的监督,二、证券市场操纵行为及其监管 (一)证券市场操纵行为 证券市场操纵行为是指某一组织或个人以获取利益或者减少损失为目的，利用资金、信息优势，或者滥用职权制造市场假象，诱导或者导致投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定。 根据市场操纵的行为方式可将证券市场操纵分为以下三种。 (1) 基于行动的操纵，是以某种行动为特征，这种行动必须能够改变企业资产的实际价值或者被认为的价值。 (2) 基于信息的操纵，是以发布虚假的信息或者散布虚假的谣言为特征。 (3) 基于交易的操纵，只是进行单纯的证券买卖的操纵行为。有时候基于交易的操纵也被称为“基于规模的操纵”。,(二)证券市场操纵行为的监管 1.
16、基于行动操纵的监管 为了防止可能的操纵，各国的法律一般都对上市公司进行了严格的规定，如定期的财务报表公布、关联方交易公开和买卖股票的限制等。 2. 基于信息操纵的监管 基于信息的操纵特别适用于那些对投资者有较大影响力的证券分析师、报纸专栏作家和公司的高层管理人员。因此，对于信息操纵的监管应该加强法制建设，提高市场准入制度，加强媒体信息发布的监管。 3. 基于交易操纵的监管 目前，我国对于交易的监管主要是针对账户异常交易的监管。,三、欺诈客户行为及其监管 欺诈客户行为是指以获取非法利益为目的，违反证券管理法规，在证券发行、交易及相关活动中从事欺诈、虚假陈述等行为。 (一)欺诈客户行为的内容 (1
17、) 证券经营机构将自营业务和代理业务混合操作； (2) 证券经营机构违背代理人的指令为其买卖证券； (3) 证券经营机构不按国家有关法规和证券交易场所业务规则的规定处理证券买卖委托； (4) 证券经营机构不在规定时间内向被代理人提供证券买卖书面确认文件； (5) 证券登记、清算机构不按国家有关法规和本机构业务规则的规定办理清算、交割、过户、登记手续； (6) 证券登记、清算机构擅自将顾客委托保管的证券用作抵押； (7) 证券经营机构以多获取佣金为目的，诱导顾客进行不必要的证券买卖，或者在客户的账户上翻炒证券； (8) 发行人或者发行代理人将证券出售给投资者时，未向其提供招募说明书； (9) 证
18、券经营机构保证客户的交易收益或者允诺赔偿客户的投资损失等。,四、内幕交易及其监管 内幕交易又称为知情交易、内部人交易，是指在证券发行和交易过程中，与证券交易有关的人员直接或间接地利用掌握的内幕信息进行证券买卖以获取不正当的经济利益或避免损失，或泄露内幕信息使他人非法获利或避免损失的行为。 内幕信息的认定标准:一是信息尚未公开 二是信息对证券价格有重大影响。,美国对于内幕人员的确定范围：1、公司内部人，包括公司董事、经理、高级管理人员和控股股东等。2、临时性内部人，包括证券承销商、经纪商、律师和会计师等。他们因为工作关系而得以合法的接触和获取公司内幕信息3、接受透露者，指的是因他人透露而间接获得
19、内幕信息的人。4、盗用信息者,指的是以不正当手段使用内幕信息的人。,我国规定内幕人员的范围大致分为三类: （1）公司内幕人员和有关政府管理人员, （2）市场内幕人员,主要是指一些与公司没有职务隶属关系,但由于其业务或职业能够获取内幕信息的人员 （3）控制人,主要是指持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人员,如发行股票公司的控股公司的高级管理人员 我国对内幕交易法律责任的确定以“持有”为标准。,案例： Chary是A公司的排版工。在他负责的印刷文件中，有5份公司收购投标书声明（这是收购公司委托A公司印刷的，这些声明中收购公司和目标的名称都是空白的或假名），但是Chary从声明中推测出了目标
20、公司的名称。于是购买了其股票，并在声明公布后卖出，获利3万。 判断其行为是否构成吗内幕交易。 如果他买的是收购公司的股票，结果又如何？,根据美国法律判定其不构成。 理由：因为他既不是目标公司内部人，也不是从目标公司处获得内幕消息。因此他买卖目标公司股票，同交易对象之间没有任何已经存在的特殊关系，从而不构成内幕交易。 如果他购买的是收购公司的股票，则构成了内幕交易。 理由：因为他是A公司职员，而A公司又是收购公司的委托方，他通过工作关系获得了收购公司的内幕信息，如果进行相关的股票买卖，就构成了内幕交易。,(一)内幕交易的危害 1. 内幕交易破坏了证券市场的游戏规则 2. 内幕交易降低了市场的有效
21、性程度 3. 内幕交易的社会危害性极大 (二)内幕交易的监管 对内幕交易的有效监管要依靠证券监管机构的监管能力和监管效率，这又取决于证券市场法律法规的完善程度、监管提示的健全程度和证券市场监管技术的发达程度以及证券监管人员的专业素质和道德素质。,五、我国证券市场监管的具体内容 1.证券发行的监管 证券发行的监管是指证券监管部门对证券发行的审查、核准和监控。 一般对证券发行的监管主要是实施严格的审核，审核制度包括注册制和核准制。 1）注册制：依据法律规定申请注册登记并提供相关资料。 监管部门的权利仅限于保证发行人所提供的资料真实有效。 在注册制下，只要发行者提供有效资料，一些高风险、低质量的公司
22、同样可以上市。 证券能否发行成功完全取决于市场认同程度。,2）核准制：指规定证券发行的基本条件同时，要求发行者将每笔证券发行报主管机关批准。 证券监管机构有权否决不符合实质条件的发行申请。 核准制在信息公开的基础上，又附加了一些规定，从而把一些低质量、高风险的公司排除在证券市场外面。 核准制往往会使一些高成长性、高技术和高风险并存的公司上市阻力加大。,2、证券交易的监管,证券上市是指发行人发行的有价证券，依据法定条件和程序在证券交易所公开挂牌交易的行为。 证券上市类型： 1）授权上市：由证券发行公司申请并由证券交易所依照规定程序批准的证券上市。 2）认可上市：指直接经证券交易所认可后就可以进入
23、证券交易所交易。 认可上市的证券仅限于各种政府证券。,证券上市条件中的主要项目有： 1）上市公司资本额规定： 2）上市公司的盈利能力： 3）上市公司的资本构成： 4）上市公司的偿债能力： 5）上市公司股权分散程度 6）上市公司的开业时间,3、证券交易所监管,1）证券交易所监管模式： 无论是会员制或公司制交易所，都要受到主管机构和证券交易自律组织的双重管理。 交易所的成立必须取得行政主管机构的批准。 目前对证券交易所的监管主要有：结合型、自律型、行政型三种模式 结合型：政府权利对交易所的监管和交易所的自律管理相结合。,自律型：强调证券商和交易所的自我管制。以英国为代表。 行政型：强调政府权利对交
24、易所的外部管理。 一般公司制交易所重视政府行政管理,2）证券交易所的监管原则： 充分公开原则是证券交易所监管的基本原则，具体体现如下： 证券上市公司必须向社会公众公布有关证券发行的所有资料。 证券交易所必须按期报送主管机构相关信息，包括会员注册、证券注册、交易数量、结构变化 禁止交易所会员进行内幕交易。 禁止采取欺诈、垄断、操纵等不法手段经营证券业务。（证券交易所公开的内容必须真实、可靠,4、证券商监管,1）对券商资格的监管： 注册制：券商必须注册，申请注册时应说明财务状况、有经营能力、最低资本金以及会员的资质等合乎规定，才能自由从事证券业务。 特许制：证券公司未经特许，不能经营证券业务。我国
25、规定，凡是经营证券业务的都必须经证监会批准，发“经营许可证”，再到工商部门办理营业执照。,2）对券商资金的监管： 对券商资金规定一般包括：最低资本额、提存保证金、自营交易额规定。 最低资本额： 提存保证金：我国规定证券商必须按照监管机构规定提取一定比例的营业保证金，此外还必须按照盈利额3%以上的标准提取证券交易风险基金。 保证金作用：弥补证券交易及其他业务因事故而发生的损失；赔偿因券商的失误而对客户造成的损失,自营交易额规定： 我国规定，证券公司帐户上持有的证券市价不得超过公司资本金的80%；同一证券持有量不得超过公司资本金的30%；持有同一企业股票的数量不得超过该企业股份总额的5%和本公司资本金的10%；,
