1、第七讲 资产价值分析,7.1 资产定价基础,货币的时间价值现值与终值收入资本化原理,货币的时间价值,是指使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的，因此一笔货币投资的终值高于其现值，多出的部分相当于投资的利息收入；而一笔未来的货币收入（包含利息）的当前价值（现值）必须低于其终值，低于的部分也相当于投资的利息收入。,货币时间价值的计算单利终值与现值的计算复利终值与现值的计算年金的计算(后付年金、永继年金),终值、现值的计算,终值的计算,现值的计算,收入资本化原理,根据收入资本化法，任何资产的内在价值（intrinsic value）都等于投资者对持有该资产预期的未来现金流量的现值之和。根据资产
2、的内在价值与市场价格是否一致，可以判断该资产是否被低估或高估，从而帮助投资者进行正确的投资决策。,收入资本化的一般形式,由于未来的现金流取决于投资者的预期，其价值采取将来值的形式，所以，需要利用折现率将未来的现金流量调整为它们的现值。贴现率的选用方法：考虑货币的时间价值，同时要反映未来现金流的风险大小。假定未来的现金流采用相同的折现率，则资本化的公式为：,7.2债券的基本价值评估,假设条件,以有较高还本付息能力的政府债券作为考察对象假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的假定通货膨胀的幅度可以精确度量出来,债券的基本价值评估,债券价值评估所采用的方法是利用适当的贴现率来计算将来收入的现金流量
3、总现值。其评估要素有二： 1、现金流量。根据债券的期限、票面利率、面额、市场价格等来确定。 2、贴现率。理论上应是投资各类债券的综合收益率，贴现率反映了投资者的期望收益率，它包含了无风险收益和风险的价值补偿。,附息债券价值评估,C-债券每期支付的利息r 折现率F-债券面值T-债券到期时间,有一张票面价值为1000元，10年期的10%息票的债券，假设其必要收益率为12%,它的价值应为多少？,贴现债券价值评估,F-债券面值r -市场利率T-债券到期时间,从现在起15年到期的一张零息债券，如果其面值为1000元，必要收益率为12%，它的价格应为多少？,一次性还本付息的债券,某面值为1000元的5年期
4、债券的票面利率为8%。1996年1月1日发行，1998年1月1日买入。假定当时此债券的必要收益率为6%，买卖的均衡价格应该为多少？,债券价值分析如何判断债券价格属于高估还是低估？,比较债券的内在价值与债券价格的差异(V为内在价值P为市场价值),债券定价原理,1962年麦尔齐（BGMalkiel）最早系统的提出了债券定价的五个原理。1、债券的价格与债券的收益率成反比关系；2、当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系；,3、在定理2的基础上，随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减小，并且是以递增的速度减小；反之，到期时间越
5、长，债券价格波动幅度增大，并且是以递减的速度增大；4、对于既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致债券价格下降的幅度。5、对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。,债券属性与价值分析,到期时间根据Malkiel定理2和定理3，若其他条件不变，则债券的到期时间越长，债券价格的波动幅度越大，但波幅增量递减。 息票率的影响若息票率大于市场利率，债券溢价发行，反之折价发行，最终债券的价格收敛到面值。在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大（定理5）。,溢价债券的价格将会下跌，资本损失抵消了较高的利
6、息收入,可赎回条款：该条款的存在，降低了该类债券的内在价值。,当赎回价格低于应付利息的现值时（利率降低时），发行人将赎回债券，从而与不可赎回债券扩大价差。,市场利率高时，赎回风险可忽略不计，两种债券的价差可以忽略。,税收待遇：享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有免税待遇的债券,故其价格较高无套利原理，经税负调整后的税后报酬率应等于特征相同的免税债券的报酬率税负债券必须支付税负贴水（tax premium）,流动性:债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。债券的流动性越大，价格越高违约风险越高，投资收益率也越高违约风险高，则信用等级低，价格低可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低 可
7、延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。,7.3股票的投资价值分析,股票投资价值的评估模型 折现法,原理：按照某一折现率把发行公司未来各期盈余或股东未来各期可以收到的现金股利折现成现值，作为普通股的评估价值。,A、基本模型,V0 普通股每股现值Di为第i期股利k为投资者的期望报酬率（即折现率）,假设投资者中途打算卖出手中股票，那么该模型是否适用？,其实未来的出售价格也是对出售点以后的所有股息的预期的折现值。然后将这个值贴现到现在时点。公式为：,B、零增长模型,若假设股利每期（D）都不变，那么前述模型可简化为由于普通股每年的股利不可能一直不变，因此这一零成长率的股票价值衡量模式应用并不太广，只是
8、在股利政策比较稳定的普通股估价和优先股分析时采用。,C、固定增长模型（戈登模型）,对基本模型进行简化的另一种思路是假设股息以稳定的速度g增长：注意g必须小于k。如果gk，上式级数发散，公式将变得毫无意义，这种情况将使得现值变得无限大。也就是说，若股市上有这种股票将是千金难买的。,D、多阶段增长模型,在这一模型中，假定在将来的某一时点之后，股利将以固定的速度增长，则公司处于固定成长期，股利现值的计算可运用固定成长股模型。而在此之前，公司处于非固定成长期，股利现值将由投资者分别算出。具体而言，假定这个时点为T，则股利D1、D2DT将由投资者分别估算，直至股利以固定速度g增长。,股息贴现模型与投资分
9、析,方法一：计算股票投资净现值（NPV），NPV0,可逢低买入；NPVIRR，股票被高估。,7.4投资基金的定价,开放式基金的估值,开放式基金是以其单位净资产价值（NAV）为基础计算申购、赎回价格的。NAV的计算有两种方式已知价（事前价）：是以接到申请当天的前一日收盘价确定NAV。未知价（事后价）：是以接到申请当天的收盘价确定NAV。对开放式基金的申购赎回大多采用未知价法。,开放式基金的价格决定,举例,申购一位投资人有100万元用来申购开放式基金，假定申购费率为2，NAV为1.5元，那么申购费用 100万元x 2 2万元净申购金额 100万元-2万元 98万元申购份额 98万元1.50元 65
10、3,333.33份,赎回一位投资人要赎回100万份基金单位，假定赎回费率为1，NAV为1.5元，那么赎回价格 1.5元x (1-1) 1.485元赎回金额 100万x 1.485148.5万元,封闭式基金的价值决定,封闭型基金的定价类似于股票，但基金有存续期，可参考股票的定价模型。由于封闭型基金在交易所挂牌交易，受市场供求关系等因素的影响，其价格经常背离价值。封闭式基金经常以较高的折价进行交易，被称之为“封闭式基金折价之谜”，投资者在交易所注意。,7.5 其他投资工具的价值分析,一、权证,是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或
11、出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。,认购权证的报酬与风险,认购权证是一种高杠杆的金融工具，具有高报酬、高风险的特征。例市价20元股票，认股比例1：1，认股价格25元，权证市价5元。故拥有1份认股权证相当于以5元的代价来投资25元的股票。,认购权证的杠杆效应,认购权证的价值分析,认购权证的价值由两部分构成内在价值：是指行使认购权证时所得的利润，等于在考虑转换比率后，行使价与相关资产现价的正数差距。 每一单位认购权证的内在价值=(相关资产价格行使价)/转换比率 如计算出来的是负数，则以0来代替。,时间价值：只要认购权证尚未到期，标的股价就有上涨的空间，因此，时间价值为权证价格与
12、内在价值的差，随到期日的临近不断趋于0。,影响认购权证价值的因素,二、可转换公司债券,可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。,可转换债券的价值分析,直接价值: 将可转债视为普通债券，不考虑转股时的价值，就是各期现金流量的贴现值之和，又称阳春债券价值。转换价值:将可转债转换为标的股票时的市价总值。 转换价值 转股价格 转换比率,可转债的转换条件,转换比率：每张可转债可换成多少张股票转换平价：可转债市场价格/转换比率保护条款：公司发放股息红利、股票分割等时调整转换价格冻结期间：为了避免可转债寿命过短，在可以执行转换的时间上加以限制，使可转换债券的发行日与开始转换日间有一段差距。,转换升（贴）水,基准股价：相对于当初认购转换证券时的股票价格。转换升水转换平价基准股价转换升水比率=转换升水/基准股价转换贴水基准股价转换平价转换贴水比率=转换贴水/基准股价,可转债价值、阳春债券价值和转换价值间的关系,o,￥,阳春债券价值,股价,转换价值,可转债价值,K,时间价值,影响可转债价值的因素,本章概念,终值 现值 年金 股利贴现模型市盈率,本章计算题,掌握各种金融资产的资产价值的确定方法。（债券、股票、基金、转债等）,
