1、案例 迪斯尼公司计划在泰国曼谷新建主题乐园,曼谷迪斯尼世界将采取与欧洲迪斯尼和佛罗里达迪斯尼世界相同的形式。巨额投资，若干年完成。考虑： 收益、收益率； 现金流； 若以外币计算，如何处理？ 当项目周期较长时，如何处理？,迪斯尼公司1996年营业收入和现金流量（百万$),估计曼谷迪斯尼乐园地现金流量,基础资料: 现金流量用名义泰铢衡量。泰国预期U =15%美国预期U =30% 魔术王国建设成本1090.78亿泰铢。其中， 700亿泰铢需立即支付， 一年后支付390.78亿泰铢迪斯尼公司已在可行性分析和乐园开设执照上花了175亿泰 铢。（如果乐园不建设，这两项投资不能收回） 建设Epcot的成本为
2、679.87亿泰铢 。其中， 436.3亿泰铢在第二年年末支付， 234.57亿泰铢在第三年年末支付。 这两个项目的年收入估计如下：,(百万泰铢),0,估计曼谷迪斯尼乐园地现金流量,营业费用估计占主题乐园总收入的60%, 旅游收入的75%。 未来10年项目的折旧和维持费支出 ：,估计曼谷迪斯尼乐园地现金流量,(百万泰铢),估计曼谷迪斯尼乐园地现金流量,下表所列为该项目分配的总务管理成本，但经调查。这些费用中只有1/3为变动成本(是总收入的函数） ，2/3为固定成本。,(百万泰铢),估计曼谷迪斯尼乐园地现金流量,这里的净营运资本主要是主题乐园和旅游资源的存货， 再减去应付账款，计算出净值，大约占
3、年收入的5%。 项目边际税率 36%。,曼谷迪斯尼主题乐园营业收入(单位:百万泰铢),迪斯尼主题乐园的现金流量(单位： 百万万泰铢）,迪斯尼主题乐园的现金流量,问：在分析国外项目现金流时应考虑哪些？ 一般假设， 项目产生的现金流可以由公司“在投资”在别的高收益项目中； 在限制资金汇回的国家， 母公司被迫在该国“在投资”或闲置营运资金； 这时， 只有被允许汇回的额度，才能在资本预算中加以考虑。 另外一个因素是税收。国外， 国内不同税负， 双重税负， 汇回多少现金？如何汇回？如： US母Co. French子公司 国内所得税 |_收入所得税税后收入汇回（股利) 办法： 避免双重征税的法律。 以何种
4、形式汇回(国际金融市场)这时估计现金流量则取决于5,关于投资决策规划1. 以会计收入为基础的决策规则(1)资本收益率资本收益率（税前）=资本收益率（税后）=,(2)对于迪斯尼乐园，假设我们估计主题乐园项 目资本成本为12.39%。 资本成本（用泰铢计算）=以美元计算成本=12.32%*(1+15%)/(1+3%)=25.41% (3)对国外项目常常加一个风险溢筹。分散化好处 政治风险、汇率风险等。,迪斯尼主题乐园项目的资本受益率 百万泰铢,迪斯尼主题乐园项目的资本收益率百万泰铢,项目的稳定平均收益率=16.72%；泰铢预测的资本成本=25.41%； 决策：不投资 但是，该项目仅仅假设的营业周期
5、是十年，从上表看，第8年后，资本收益率大大超过25% 。,（4）股权收益率着眼于股权投资者的收益率 股本收益率=净收入/项目股权投资的平均账面价值 如:股本收益率的计算,股权收益率=15122/64283=23.52%,(5) 附加经济价值(EVA) 附加经济价值(EVA)=（资本收益率资金成本）*投入资本 股本EVA =(资本收益率股权成本)*投资于公司或项目的股本 如:迪斯尼公司 股本收益率 股本成本 股本账面价值 股本EVA 24.95% 13.85% 11368 1262 资本收益率 加权平均资本成本 资本账面价值 EVA 18.69% 12.22% 19031 1232 EVA0 可
6、选。,2.以资金流量为基础的决策规则,回收期 A 回收期标准（决策） B 规模问题（项目） C 现金流形态贴现现金流指标 净现值法 NPV0 一个例子：从公司角度考察NPV,预测迪斯尼主题乐园的净现值,NPV0 如项目,公司第九年自由现金流 第九年后现金流量净现值= （加权平均资金成本-预期通货膨胀） =86620/（25.41%-15%） =832,421 假设年金年增长率15%，通货膨胀15%，经营期 增长型永续年金现值=cf1/(r-g) cf1:下一年预期现金流,(3)货币效应 选用什么币种进行分析？ 如果用美元分析,步骤如下: 步骤1:估计各期预期汇率 根据购买力评价理论：两国汇率变
7、化反映这两 国之间的通货膨胀差异。 泰国通货膨胀率=15%；美国通货膨胀率=3% 现汇汇率:1$=35泰铢 第一年预期汇率=35*（1.1.5/1.03）=39.08泰铢 步骤2：将以泰铢形式表示的现金流量转化为$ 步骤3：用$贴现率计算现值,NPV0 818*35泰铢/美元=28626泰铢,（4）真实和名义净现值,注意：分析中贴现率使用要一致。 真实资本成本 第二年的真实现金流，可以从第二年的名义现金流中推得：第二年真实现金流 泰铢,真实与名义净现值估计相等。实用时一般用名义现金流。 在高通货膨胀波动下，可以用真实货币计算。,（5）在NPV计算中考虑利率变化,公式：项目NPV 初始IN：项目
8、存续期 以下因素导致贴现率变化： A、利率水平未来可能变化。利率的期限结构使投资者对 未来贴现率有了预期； B、项目的风险特征，使投资者对未来贴现率有了预期； C、项目融资结构会发生变化，导致资本成本变化；,例：现金流量 $300 $400 $500 $600贴现率 10% 11% 12% 13%投资额 1000美元CFNPV1=300/1.1=$272.72 CFNPV2=400/（1.10*1.11）=$327.6 CFNPV3=500/(1.10*1.11*1.12)=$365.63 CFNPV4=600/(1.10*1.11*1.12*1.13)=$388.27 项目NPV=272.72+388.271000=$354.22,（6）进行投资项目比较常用等额年金法,等额年金法=项目净现值/年金的现值系数（n，i） 消除项目规模和期限不等的因素的影响（可比性）,3、以现金流为基础的分析IRR法,迪斯尼主题乐园净现值线IRR=28.85%若资本成本KC=25.41%IRRKC=25.41% ， 接受此项目。,4、获利能力指数,公式：获利能力指数=净现值/初始投资,
