1、企业融资方式选择的理论基础 一般来讲，当需要新的资金来扩大资本或进行投资时，企业有四种可能的资金来源：自有资金（留存收益） 、债券（包括企业债券、商业票据和其他证券化债券） 、股票（优先股和普通股）以及银行贷款（一般指商业银行、城市合作银行和信用合作社等的贷款） 。 企业融资方式的选择与企业资本成本有关。关于资本成本的有关概念，在希克斯之前的经济学家大多从宏观经济学的角度把他简单地理解成是“债券的市场利率“ ，所以，那时候的经济学家认为，在完全确定性条件下，理性的企业投资只限于在资产的边际收益与市场利率的相交点之内，例如凯恩斯（1936）就说过：“当前之实际投资量，一定会达到一点，使得各类资本
2、之边际效率，皆不超过现行的利率。“以后希克斯（1946）将完全确定性条件扩展到不确定性条件，提出了“风险折现“ 和“风险补偿“的概念。希克斯指出，市场利率必须加上风险补偿因素，企业投资决策应该以风险调整后的市场利率为准。希克斯认为，在正常情况下，长期利率可能超过短期利率，其值等于风险的报酬，这种报酬的功能是补偿因利率的不利变动而引起的风险。不过希克斯的观点主要还是从宏观经济的角度来解释资本的形成过程和经济周期的变动情况，仍然没有讨论到企业资本成本的计量问题。 莫迪利安尼和齐蒙（1952）曾试图以效用函数来探讨资本成本的计量方法。大致从 60 年代初，国外学术界（所罗门，1963）开始认识到企业
3、资本成本在很大程度上要受到企业负债比率的影响，所以不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题，企业资本成本应该是负债资本成本与权益资本成本的加权平均。所以，企业资本成本开始被理解成是一个“加权平均资本成本 “的概念，并在当时的学术界广为流行。在加权平均概念的基础上，产生了企业资本成本计量的两种方法。其一是所罗门的“现代公式“ ；其二是莫迪利安尼和米勒的“平均资本成本方法 “。 企业债券、银行贷款和股票是当今我国资本市场上企业融资的主要方式，因此，本文将按照“ 平均资本成本“ 的有关理论，侧重于以上三种融资方式融资成本、风险折现和风险补偿方面的比较。 二、 企业融资方式的现实比较 （一）
4、 股票（权益）融资与债券（债务）融资的比较 在比较债券与股票融资孰优孰劣的时候，一般考察如下几个方面： 1、 国际经验。 国外企业融资的历史从二战以来发生了翻天覆地的变化，公司融资转向偏好债券融资而不是股票融资。在 1970-1985 年间，美国企业的股票融资金额只占企业外部融资额的 2.1%，债券融资平均约为股票融资的 10 倍（迈耶，1990） 。以 1995 年为例，美国证券市场上发行的公司债券金额为 4360 亿美元，同期股票发行额只有 1065 亿元（联邦储备银行公报，1997） 。同美国相类似，其他发达国家企业的融资方式也遵循企业债券优先股普通股的原则。 然而这一规则在股票牛市时恰
5、恰相反，这时股本融资比债券融资更常见。通常讲，股市的长期低迷会促使许多公司依靠内部衍生资金（即留存收益）或债券融资。当这种低迷持续较长时间时，比如在 70 年代和 80 年代初，资产负债表上的债务就会大大增加。反过来，当股市强劲时，就象 90 年代初期，新股的发行就频繁的多。 2、 融资成本。 1963 年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，由于企业支付的债务利息是可以记入成本而免交企业所得税的，但企业所发放的股息则需要从税后利润中支付，不具有抵税作用，由此产生的节税价值便构成权益资本成本和债务资本成本之间的部分成本差额。此外，股权融资的发行费用远较企业债券的发行费为高（尤其
6、在考虑到我国现有股票发行所需制度成本的情况下） 。由上可见，债权融资成本实际上要远低于企业的股权融资成本。 国内有学者通过计量模型曾计算出 1995、1996 和 1997 年上市公司的权益 资本成本分别为 19.96%、17.61%和 9.09%（沈艺峰等，1999） 。如果以银行同期贷款利率代表公司债务的资本成本，1995、1996 和 1997 年各年度银行贷款利率（1 年期）依次为12.24%、10.08%和 8.64%，可见上市公司的权益资本成本明显高于其债务的资本成本，以1995 年和 1996 年最为明显，上市公司权益资本成本较债务资本成本高出幅度分别达 7。72%和7。53%。
7、这个结果与债务融资和股票融资的定性结论相吻合。 成本考虑只能大略地描述一下，在具体的实践中，特定的债券、普通股、优先股的附加属性将最终决定发行人的真实成本。此外，市场条件也会使问题复杂化。 3、风险因素。 由于债券利息支出的税收扣减，债券被普遍地看作是公司最便宜的一个资金来源，但由于债券到期后需要债务人进行兑付，如果企业因经营状况不佳，不能按时兑付，则会导致破产风险。前几年国内企业债券到期不能兑付的现实，充分证明了债券风险的存在。 但是债务负担的利息支出也反映出公司杠杆经营的状况-在股东得到红利之前必须先支付利息。因为股权资本为债权资本提供风险担保，从破产法的债务偿还顺序来看，股东承担着比债权
8、人更大的经营风险，也就是说，股权融资相对于债券融资而言具有更大的风险。我国现实的股票和债券市场运作现状同样也证明了这一点。许多因使用了股权融资的企业，一旦经营状况不佳，则面临停牌和无法在货币市场和债券市场进一步融资的风险。 整体而言，上市企业的负债程度尚未威胁到企业的永续经营，潜在的破产成本还不足以抵消税盾和增加债权人监督所带来的收益。因此，债权融资的风险在一般情况下要高于股权融资的风险，但对于具体的企业而言，则应当进行具体分析。 4、 控制权问题。 从现代企业理论的最新发展来看，企业控制权的争夺越来越重要。哈特和 莫尔（1995）认为，企业控制权在一定程度上可以看作是与企业的所有权具有同等重
9、要的作用，甚至可以说，企业的控制权即是企业的所有权。如果发行股票，股东会通过其正当的权利参与企业的经营管理，最大股东往往享有公司的控制权。进入 90 年代以来，世界上企业并购高潮的风起云涌，充分证明了企业控制权的重要性。控制权争夺中的一个常见方法是通过股东要约进行收购，这是发行股票的一个不利影响因素。 如果企业在融资过程中使用了债券的方式，那么债券持有人只享有向企业索取到期兑付本金和利息的权利，债券持有人并没有参与企业经营管理的权利，因此不会造成企业控制权的削弱。 对企业的管理层而言，企业的控制权实际上是掌握在管理层的手中，出于对企业控制权的追求，他们往往偏好于企业债券融资。 在当前的市场条件
10、下，债券融资除了具有改善企业融资结构的功能外，还可以为股东引进额外的监督管理人员的机制，提高企业的价值。 5、资本结构。 在企业融资的过程中，各种融资工具应当保持一个合适的比例，使其资本结构尽可能合理。1973 年，Robichek，Higgins 和 Kinsman 考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响，发现财务杠杆（尤其是以帐面值计算的财务杠杆）对权益资本成本有可量度的影响。Masulis 于 1983 年分别检验了两种资本结构变化对企业价值的影响，结果表明企业价值与负债水平的变化正相关。Hart 和 Raviv（1988）年则发现伴随新债发行、股权换债权和股票回购消息的公布
11、，股票价格会上升，即所谓债务融资的信号效应。 由上可见，资本结构对企业价值具有一定的影响，也即合理的企业资本结构可以提高企业的市场价值，增强企业资金的使用效率。当然，企业资本结构的最佳比例应当根据企业自身的财务状况进行科学的分析和计算。但是作为企业管理人员应当认识到债券融资的优越性，在选择融资方式时不再局限于股权融资。同样，有关监管部门对企业采用债券融资方式应当给予一定的支持，同时应当大力发展企业债券市场，为企业选择债券融资方式创造良好的外部环境。 （二） 债券融资与银行贷款的比较 企业发行债券与在银行贷款均属于债务融资，二者相对于股权融资而言在 改善企业资本结构方面的效用是相同的，但是在现实
12、操作中，债券融资与银行贷款在如下几个方面具有不同之处。 1、 融资成本 发行债券与银行贷款在筹集资金的成本方面有所不同。发行企业债券的成本主要来自债券的利息和发行费用，而银行贷款的成本则来自银行的利率。按照目前企业债券管理条例的规定，企业债券的发行利率不得高于同期银行存款利率的 40%，而银行贷款利率往往高出银行同期贷款利率的 40%以上，再加上银行在发放贷款时往往在中国人民银行规定贷款利率的基础上上浮 10%，因此，发行企业债券的实际融资成本比银行贷款的成本要低得多（见表一） 。此外，由于企业债券市场竞争加剧，证券公司在承销企业债券时往往承销的费率较低，这也是债券融资成本低于银行贷款的原因之
13、一。 表一 银行贷款利率与发行债券利率比较表 三年期 五年期 名义利率 实际利率 名义利率 实际利率 银行贷款成本 5.94% 7.15% 6.03% 7.79% 发行债券成本 3.78% 4.28% 4.0% 4.63% 两者之差 2.16% 2.87% 2.03% 3.16% 2、 融资性质 银行贷款属于从货币市场融通资金，而发行企业债券则是从资本市场融通 资金。银行货币市场和企业债券市场都具有协调金融交易冲突的功能，为克服逆选择、道德风险和搭便车问题提供了降低交易成本的金融解决方案，但是二者降低交易成本的机理不同。 企业债券融资需要承销商的参与，而银行贷款则没有中间承销机构的介入，只是银
14、行与贷款方之间发生关系。 企业债券与银行贷款在监管机关方面也存在不同。企业债券的监管机关目前是国家计委，而银行贷款的最终监管机关应当是中国人民银行。 3、 融资效用 融资效用的满足程度与企业的融资偏好有关。融资偏好又决定于企业融资 的内外部环境。企业所处内外部环境的变化会促使管理者理智地在债券融资方式与银行贷款方式之间进行选择，以达到效用的最大化。 但是长期以来，国有企业往往偏好银行贷款。其主要原因有：其一，国有企业在从银行借款时一般很少考虑贷款成本，长期计划经济条件下的思维模式导致银行与企业不分家，企业可以贷款不偿还，但是在发行债券之后却无法不进行偿还；其二，多年我国的通货膨胀率高起，在某些
15、年度里，通货膨胀率甚至高于银行的贷款利率，使得企业基本上是在无偿地使用贷款资金；其三，某些企业管理人员没有清楚地认识在银行贷款与企业债券融资的不同，所以在选择融资方式时比较单一；其四，我国企业债券市场的不完善，以及债券管理制度的不健全，也使一些真正希望通过债券进行融资的企业望而却步。 三、 结论：债券融资是企业融资方式的最佳选择 通过我们在前文对股票、银行贷款和债券三种融资方式的比较分析中可以看出，如下几点：其一，从国际经验来看，企业融资时遵循的顺序是内部资金、债务融资、股权融资；而我国的融资偏好顺序为银行贷款、股权融资、债券融资。其二，在现有的宏观环境和资本市场条件下，企业采取债券融资方式应
16、当是一种合适的选择。 同其他融资方式相比，企业债券融资市场的逐步完善和相关市场的改革为企业采取债券融资手段奠定了良好的基础。 1、 从未来发展趋势来看，企业债券市场将进一步发展壮大。 目前我国企业债券市场的规模比较小，每年的发行规模基本保持在 300 亿 元左右，企业债券的发行规模在整个资本市场中所占比重远远低于其他国家。因此，我国企业债券市场的发展空间较大。此外，随着我国资本市场的逐步完善，企业债券市场的发展壮大是大势所趋。 2、 法律法规的完善将进一步促进企业债券市场的发展 1999 年 12 月 16 日至 21 日，由国家计委主持召开的企业债券管理条例修 改工作会议在杭州举行，此次企业
17、债券管理条例的修改对规范与促进我国企业债券市场的发展具有重要的意义。新的债券管理条例在以下几个方面为企业选择债券融资方式创造了条件：发行主体的适用范围有所扩大；允许债券品种创新，长期债券、浮动利率债券、资产支持债券、金融债券、国际债券和短期商业票据都是可以尝试的债券品种；发行人资格和规模有所放松，对于非国有企业的债券融资监管有所放宽，企业发行债券的规模可以充分满足企业的融资需求；利率的制定有一定的浮动空间，不再局限于同期定期存款利率上浮 40%的限制，利率的确定在符合监管条件的同时，将采用市场化的方式；担保的形式可以多样化，包括信用担保、收益担保和权利质押担保等，其中信用担保必须为连带责任担保。 3、 国有企业的改革要求企业的融资方式更贴近市场化运作 随着我国社会主义市场经济体制的建立，国有企业应当建立起现代企业制 度以适应新的竞争环境，在企业融资方式的选择方面应当采用市场化的方式运作。企业希望通过银行贷款无偿使用资金或者通过股票市场低成本融资的可能性已经越来越小了。因此，采用多渠道融资方式是企业市场化运作的体现。 总之，债券市场内外部环境的变化为企业选择恰当的融资工具提供了广阔的舞台，作为企业的管理者应当抛开墨守成规的融资成见，结合本企业的实际情况，在遵循企业利润最大化的前提下，积极尝试企业债券及其创新品种的融资方式。
