1、作者：李超 出自：现代经济信息摘要：在市场经济日趋完善的今天，企业并购已成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的有效手段。但是并购失败的很多，失败原因可以概括为管理滞后、目标和动机的低下、并购整合的忽视等，其中，由于选择了错误的融资方式，使得企业盈利下降、价值下跌，最终导致并购失败的案例很多。本文从融资的方式来探讨对企业并购的影响。 关键词：企业并购；融资；方式 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X(2011)05-0158-02 一、企业并购中现有的融资方式的类型和特点 企业并购，是指企业在市场条件下，为获取目标企业的控制权(部分或者全部) 而运用自身可控制的
2、资产(现金、证券或实物资产等 )去购买或者交换目标企业的资产 (股权或实物资产等)，并因此使目标企业法人地位消失或目标企业的控制权及经营权发生转移的行为。企业并购融资分为内部融资和外部融资。 1 内部融资 资本是公司的血液，公司设立中的出资则是公司资本形成最原始和最基本的途径。内部融资是企业并购融资的首选，是企业内部筹集并购支付对价以实现低成本并购的有效途径。一般来源主要有两方面： (1)企业自有资本金，企业自有资本金包括普通股本和优先股股本。公司法规定，企业股票融资只能发放普通股。其优点为：普通股没有到期日；无固定的支付负担；可改善公司资本结构；增加公司举债能力。不利之处：分散控制权；发行新
3、股易使新股东坐享其成；成本较高；交纳的所得税较多。 (2)企业利润分配形成的公积金、公益金和未分配利润及提取的折旧等内部积累资金。可供企业长期自主地使用，无须偿还，也无筹资费用，具有融资阻力小，保密性好等特点，是诸多融资渠道的首选。 2 外部融资 外部融资是指向企业以外的经济主体筹措并购支付的对价。可分为债务融资、权益融资和混合性融资。外部融资是企业并购筹措资金的主要方式。 (1)贷款，其优点是：贷款利率低；发放程序简单，融资费用低；贷款金额较大，能够满足标的较大的并购资金需求。缺点是：风险控制要求高，使得企业之后的经营管理在一定程度上受制于银行；如果企业以资产作抵押，会降低再融资能力。 (2
4、)租赁，实质是转移资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。多发生在关联企业之间，随着相关法律的完善，将会越来越多被采用。 (3)发行公司债券，其优势在于：融资成本低，还款期限长等。不足之处：发行手续复杂，对企业要求严格，同时附有资产质押权的债券以及发行条款中的一些限制条款也可能会降低企业以后的再融资能力。 (4)公开发行股票，优点是相关法规明确，限制条件较少，相对容易完成，融资规模大，风险小等。但融资成本较高，分散了股东对公司的控制权，股利只能在税后的利润中分配，起不到抵税的作用。 (5)员工持股计划，以个人资产认购并购企业股票。主要有杠杆型和非杠杆型这两种基本类型：杠杆型员工持股计划
5、是利用信贷杠杆来实现的，其优势在于：公司支付给员工用于还本付息的资金在一定额度内可以享受税收减免优惠；能以低于公司贷款的利率取得借款；用于还债的现金红利可以享受减税。 (6)可转换债券，具有债券和期权的双重属性，优势主要体现在：报酬率一般较低；避免股价下跌，避免股权稀释等。缺点是：股价上涨时，可能会使企业蒙受财务损失；当股价没有上涨时，债券转换可能不能实现，将迫使企业换本付息，增加财务负担。 (7)信托(对于并购企业来说即进行资产证券化)，由信托机构向投资者融资购买企业能够产生现金流的信托资产，并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强好筹资成本较低的特点，但需要解决管
6、理层收购融资的瓶颈问题。 二、现阶段我国企业并购所采用的融资方式 1 企业并购采用的融资方式 我国企业并购融资方式单一。企业并购融资，需选择融资方式和融资渠道。首先考虑的是企业内部融资，其次是外部融资，并购资金大部分来源于外部资金，可选用的外部融资方式主要集中在金融机构贷款和发行股票两种方式上，也有少部分实行员工持股计划。 (1)金融机构贷款 金融机构贷款是企业并购的一个重要资金来源，金融机构的信贷资金取之于个人储蓄和单位存款，其财力雄厚，贷款方式具有多样性。 (2)发行股票和债券 股票：目前我国对发行股票有较严格的要求，一般企业难以达到，因此股票融资在我国是有限的。企业债券(公司债券) 。企
7、业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券，如信用债券、担保债券。认股权证。它本身不是股票，因为投资者认为该市公司发展前景看好，因而投资者有能力购买并承担其风险。可转换债券。并购公司采取这种收购支付方式，使它能够以比普通债券更低的利息率以及较为宽松的约定条件出售债券，同时提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票。 (3)员工持股计划 国际上通行的 ESOP 的融资来源主要是金融机构贷款和企业捐赠。但在我国，员工持股计划以员工自有资金为主，国际上通行的 ESOP 的杠杆融资方式并没有得运用。从我国上市公司实行的员工持股制度的具体执行来看，职工持股的资金来源都是以个人资产认购为主，并没有发
8、挥财务杠杆作用。 2 企业并购所采用融资方式存在的问题 (1)我国企业并购过程中所存在的融资问题主要集中于以下几方面：一方面，由于上市司很难通过多渠道降低其融资成本，导致融资成本刚性化，会使融资成本上涨；另一方面，由于并购融资渠道单一，必然导致风险增加。银行贷款到期不能还本付息时，必然导致企业变卖资产，甚至破产。 (2)另外，我国企业并购融资呈现逆向选择。企业融资方式和融资顺序的选择是上市公司并购融资过程中必须面对的一项重要决策。根据梅耶斯的融资优序理论，企业融资应遵循先内源融资，后债务融资，最后股权融资的顺序。但从我国企业并购融资的实际情况来看，表现出一种并购融资的逆向选择性。 (3)对于采
9、用员工持股计划融资来说，我国长期实行低工资制度，使得员工很难筹措到足够的资金来参与持股计划，而金融机构由于种种原因(如缺乏税收政策的鼓励) 又不为员工提供贷款，导致资金成了目前制约我国员工持股计划顺利开展的“瓶颈” 。同时我国企业并购时所采用的大都是非杠杆化的员工持股计划，并没有发挥财务杠杆作用。 三、针对我国企业并购中融资方式选择的意见和建议 企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响，在融资方式的选择上需要综合考虑，主要有以下因素： 1 融资成本高低 资金的取得、使用都是有成本的。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金，
10、再选择资金成本较高的外源资金，在外源资金选择时，优先选择具有财务杠杆效应的债务资金，后选择权益资金。2 融资风险大小 融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险，前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保证并购顺利进行；后者是指并购完成后，企业债务性融资面临着还本付息的压力，债务性融资金额越多，企业负债率越高，财务风险就越大，同时，企业并购融资后，该项投资收益率是否能弥补融资成本。因此，我国企业在谋划并购活动时，必须考虑融资风险。 3 融资方式对企业资本结构的影响 资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系。企业并
11、购融资方式会影响到企业的资本结构，并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构，因此，企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本结构带来的影响，根据企业实力和股权偏好来选择合适的融资方式。 随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化，我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势，而我国企业现有的并购融资方式显得滞后滩以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要，借鉴国外企业并购融资方式创新并结合传统融资方式，因此建议发展以下几种融资方式： (1)信托融资 对于并购企业来说即进行作为信托模式的资产证券化。我国资产证券化起步较晚，到目前为止仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。从中国现有法律环境来看，信托
12、公司作为载体的资产证券化较为可行。由于信托机构所提供的信用服务，降低了融资企业的前期筹资费用，信托融资降低了融资企业的资本成本，信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。 (2)员工持股计划融资 持股会资金的来源要坚持多元化，提倡通过工资结余或赠予干股(期股) 及信贷支持等形式鼓励员工持股，这样有利于提高员工的持股额度，从而在公司股权结构中起制衡作用。金地集团所采用的个人出资、公司为个人提供贷款和从员工的奖励基金与福利基金各占13 比例的员工持股计划，实际上是杠杆化的员工持股计划，值得借鉴。 (3)认股权证融资 认股权证是一种衍生金融产品，发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资
13、的目标。随着我国资本市场各项法规、制度以及监管政策的到位，我国推出认股权证的条件逐渐成熟，相信认股权证融资终究会成为我国企业并购融资的重要方式。 四、结论 企业并购作为一项长期投资行为，并购方必须支付某种资源来实现产权交易，融资方式的选择对企业并购的成功概率有着深刻的影响。目前我国企业并购的融资顺序倒置，融资安排倾向于选择金融机构贷款和股票融资，而忽视诸如信托和员工持股之类在国内属于新型的融资方式，融资工具单一落后的局面，制约了我国企业的并购规模，并影响并购目的的实现，为了改善这种融资顺序异常的现象，不仅要强调内部融资结构的合理性，而且同时发展新型融资工具。企业作为最终的决策者，融资时要注意不同融资方式组合的约束范围，恰当的融资方式选择可以有效避免日后财务状况出现恶化，从而真正以并购实现企业财务资源优化和企业规模的扩大。 参考文献： 1孙学亮，李勘论信托对现物出资财产所有权转移的保护Jl_天津商业大学学报，2010(03)
