1、VaR 调整法则下的投资组合保险策略的绩效研究摘 要投资组合保险策略的目的一方面是为了保障投资者的损失不超过他的要保额度，另一方面又不丧失投资组合资产增值的潜力。传统的 CPPI 策略和 TIPP 策略为投资者提供了简单便捷的组合保险策略。但是传统策略在调整风险资产和无风险资产头寸的时候，并没有考虑到当时的市场风险，因此本文提出了基于 VaR 动态调整的投资组合保险策略（PI-DMAV）。中国股市经历了暴涨和暴跌,中国的股民也经历了狂喜和狂悲。为了帮助万千股民更好的增加财产性收入，本文通过将风险因素纳入保险策略的调整法则，捕获风险资产价值向上趋势，规避市场的下行风险，从而帮助股民赚取可观的风险
2、调整后收益。因此，本文立足中国证券市场，在国内外学者的理论研究和实证研究的基础上，通过历史数据实证和蒙特卡罗模拟方法，来分析比较PI-DMAV 策略和传统组合保险策略的绩效表现。论文的主要内容和研究成果如下：在 PI-DMAV 策略的实证研究中得出以下结论：第一，PI-DMAV 策略在多头和空头时期，均能取得优于传统 CPPI 和 TIPP 策略的绩效，但在市场震荡时期，PI-DMAV 策略不是占优策略。第二，在市场呈上行或下行走势时，不同的要保额度下，PI-DMAV 策略均能战胜传统策略。第三，风险乘数的变化对传统 CPPI 和 TIPP 策略的影响较大，而I对 PI-DAMV 策略的影响较
3、小；其次，PI-DMAV 策略在不同的期初风险乘数配置下，分别在市场上升和下行时期取得了优于传统策略的绩效。第四，PI-DAMV 策略更适用于保守型投资者，即使他们的 VaR 的预算较少，该策略不仅在上升市场能取得优于传统策略的投资收益，而且能在市场暴跌的时候，让资产得到更大程度的保全。第五，蒙特卡罗模拟的实证结果进一步验证了上述结论。关键词：投资组合保险，风险价值，风险乘数，PI-DMAVIIPERFORMANCE STUDY ON PORTFOLIO INSURANCESTRATEGY WITH DYNAMIC MULTIPLE ADJUSTEDBY VALUE AT RISKABSTRA
4、CTThe purpose of portfolio insurance strategy is to protect investors portfolio fromfalling below the floor the minimum value of invetors portfolio, but rather at theprice of losing portfolios profit potential. Though the CPPI and TIPP provideinvestors with convenient portfolio insurance strategies,
5、 they do not take into accountthe market risk when rebalancing the positions. Hence, the paper presented a portfolioinsurance strategy with a dynamic multiple adjusted by VaR, or PI-DMAV.The trigger to adjust multiple is based on active asset class VaR and itsmovement direction. If the VaR is lower
6、than investors VaR budget and is also lowerthan previous trading days, which means that the market risk is decling and is underinvestors control, accordingly the PI-DMAV stratety would increases the multiple; ifthe VaR is becoming larger than his VaR budget and is also larger than previoustrading da
7、ys, which means that the market risk is climbing and is highly possible tocause damage larger than investor can tolerate, hence the PI-DMAV strategy woulddecrease the multiple. Through such an dymamic multiple adjusted by VaR,PI-DMAV strategy would be expected to earn more return than traditional CP
8、PI andTIP strategies by capturing the volatility of the active asset in investors portfolio, andobtainting the upward trends of the market, and also avoiding the downward risk.To study the performance of PI-DAMV, the dissertation employs the empiricalstudy and the Monte Carlo simulation methods. The
9、 main contens and conclusions areas follows:In the empirical study on PI-DMAV strategy, the dissertation employs thehistorical data of Chinas A-share market to draw conclusions as follows: Firstly,PI-DMAV strategy records more return than CPPI and TIPP both in rising and fallingIIImarkets, while in
10、the vibrating market the PI-DMVA strategy does not an betterstrategy. Secondly, both in bull and bear markets, under different floor, the PI-DAMVstrategy can beat the traditial portfolio insurance strategies. Thirdly, the difference inthe predeterminate multiple has more impact on CPPI and TIPP than
11、 on PI-DMAV; inaddition, PI-DMAV strategy earns more return than CPPI and TIPP under eachpredeterminate multiple levels both in the climbing and decling markets. Fourthly,PI-DMAV strategy is more suited for conservative investors. Although their VaRbuget is lower, PI-DAMV strategy can outperform tra
12、ditional portfolio insurancestratigies in ascending market, as well as suffer less in decending market. Lastly, theresults of Monte Carlo simulation further confirm the conclusions mentioned above.Keywords: Porfolio Insurance, Value at Risk, PI-DMAVIV上海交通大学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工
13、作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期： 2009 年 1 月 13 日上海交通大学学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密，在本学位论文属于不保密。（
14、请在以上方框内打“”）学位论文作者签名：年解密后适用本授权书。指导教师签名：邹礼瑞日期：2009 年 1 月 13 日日期：年月日第一章第一章绪论绪论1.1 选题的意义自 1990 年 12 月 19 日上海证券交易所挂牌交易至今，18 年过去了。18 年间，中国股市一直是创造财富与毁灭财富的地方，“七亏两平一赚”是许多股民的切身感受。2001 年，时任中金公司经济学家的许小年惊世骇俗的抛出“千点论”，4 年之后，一语成偈，上证综指应声跌破千点，探至 998 点，万千股民绝望的喊出“救救吧” 。随后，证监会启动了股权分置改革，拉开了中国股市“同股不同权，同股不同价”制度性缺陷的改革大幕。伴随着
15、人民币升值、中国经济的高速发展，自然还有人性的贪婪，这轮改革亦推升了中国股市一轮波澜壮阔的牛市。从 2005 年 6 月 6 日的 998（救救吧）的绝望，至 2007 年 10 月 16 日的 6124（牛腰而视）的无知乐观，也仅仅只用了 28 个月。这是最好的时代，一夜之间，神州大地遍布股神，从卖菜的，到政府官员，从耆耄老者，到黄毛小子，人人都相信胡主席所说的“增加居民财产性收入”的指示正在实现，然而对政府的警示却充耳不闻。股指站在 6124 点那天，证监会主席尚福林指出：“证监会将继续推进投资者教育，把投资者教育工作作为加强市场基础性建设的一项长期工作，狠抓不懈，使投资者真正明白股市是有
16、风险的，入市应该谨慎，让投资者牢记买者自负的原则，从而更加理性投资股市。”但是当时，又有多少人听的进去。随后股指急转直下，一年之后的 10 月 16 日，指数在内外忧患中，毫无悬念的继续下挫，收于 1910 点。一家媒体公布了股民盈亏调查结果，自 6124 点以来有超过半数的股民亏损幅度超过 60。冰冷的数字背后，是一个个不再融洽的家庭，一张张不再喜庆的面孔。中国股市用短短的 3 年时间，把股民一口气推上云端，又一脚踹下人间，为股民上了一节必修课：股市有风险，入市需谨慎。在这样一个最好又最坏的时代背景下，研究投资组合保险策略就有深刻的现实意义。投资组合保险策略是资产配置策略的一种，通过调整构成
17、投资组合的风险资产和无风险资产部分，一方面达到保本的目的，一方面又不失去向上获利的能力。所以，投资组合保险策略是相对稳健的投资策略，投资者通过对自身风险承受能力的认识，设置了损失的最大限度，再根据市场的变动调整投资组合的两个部分，这样即保证了在上升的市场中获得收益，又保证在下跌的市场中遭受的损失在可承受的范围之内。从 20 世纪 80 年代该策略创立至今，众多学者都投入到投资组合保险的研究当中，新的策略也层出不穷，以适应不同的市场、不同的1第一章 绪论投资人。但通过对投资组合保险策略的实证研究中，国内外学者发现该策略的投资效果在保障投资者资产方面令人信赖，但在资产增值方面却不尽如人意，尤其是传
18、统的固定比例投资组合保险策略（Constant Proportion Portfolio Insurance, CPPI）和时间不变性投资组合保险策略（Time Invariant Portfolio Protection, TIPP ）表现更为一般。而且，在对传统策略创新的新策略中结合考虑风险因素来动态调整策略的风险乘数方面，国内研究也处于空白阶段。因此，本研究的目的是以国内股票市场为研究对象，将 VaR（Value at Risk）风险指标引入到固定比例投资组合保险策略（CPPI）和时间不变性投资组合保险策略（TIPP）的风险乘数动态调整过程中去，建立基于 VaR 的风险乘数动态调整的投资
19、组合保险策略（ PortfolioInsurance with Dynamic Multiple Adjusted by VaR，PI-DMAV ），以期为投资者赚取比传统策略更多的收益，并保护投资者免受市场大幅下挫导致的资产缩水，同时也为以后有意对此做更深层次研究的学者提供了一些基本的思路和方法。1.2 研究的技术路线与文章结构1.2.1 研究的技术路线本文从投资组合保险策略的国内外研究现状入手，关注投资组合保险策略的最新发展情况及在各个市场上的实证研究，介绍了传统的投资组合保险策略理论，把握各种投资组合保险策略模型，总结各个模型的特性和实务运用上的优缺点。随后，针对传统模型在结合风险指标动
20、态调整风险参数上的研究空白， 引入本文所运用的风险指标在险价值 VaR。介绍了 VaR 的理论与实际意义，探讨了风险资产的收益率分布与 VaR 计算的关系，总结了 VaR计算的三种方法方差协方差方法，历史模拟方法，和蒙特卡罗模拟方法，以及这些计算方法的优缺点。在这些理论总结的基础上，结合本策略研究的主旨：将风险资产头寸的风险因素纳入调整法则，以更好的捕捉风险资产的波动性，捕捉风险资产价值向上趋势，规避下行风险，为投资人赚取可观的风险调整后收益，本文最后构建了基于 VaR 的风险乘数动态调整的投资组合保险策略 PI-DMAV。进而为了研究 PI-DMAV 策略在实务中是否可以达到预期的效果规避风
21、险资产的下行风险，本文随后以中国股票市场上证综合指数为样本，对该策略进行实证和仿真模拟研究。研究的主要思路是，研究在不同的市场环境下上升，下降，和盘整市场，对比 PI-DMAV2第一章 绪论策略和 CPPI、TIPP 策略的投资绩效。在同样的市场环境下，还对比了不同的初始风险乘数，不同的要保比例，不同的 VaR 变动容忍度下两组可比策略的绩效。最后，在实证研究的基础上，给出了本文的结论与建议。1.2.2 文章结构本文研究共分为五大部分，各章的内容如下：第一章 绪论说明本文研究的意义、研究的技术路线与文章结构。第二章 相关研究的文献综述本章分为两大部分：投资组合保险策略文献综述和在险价值 VaR
22、 研究综述。首先介绍了投资组合保险策略，进而别讨论了基于期权的投资组合保险策略和基于简单参数设定的投资组合保险策略的国内和国外的理论研究现状和实证研究现状。随后介绍了风险价值 VaR 的国内外理论研究现状和实证研究现状。最后综述了 VaR 在投资组合保险策略中的运用现状。第三章 PI-DMAV 策略理论基础的讨论本章分为三个部分：投资组合保险策略的理论基础、风险价值 VaR 的计算方法，以及PI-DMAV 的基本思想和数学模型。第四章 PI-DMAV 策略的实证研究本章通过上证综指历史数据，实证研究了 PI-DMAV 策略在不同市场走势、不同要保额度、不同期初风险乘数，以及不同 VaR 预算的
23、情景下的运作绩效，并与传统的 CPPI 策略和 TIPP策略相比较，讨论 PI-DMAV 策略适用的市场环境和参数设置。第五章 PI-DMAV 策略的蒙特卡罗研究本章运用 MATLAB 模拟出不同市场环境，比较了 PI-DMAV 策略和传统 CPPI 和 TIPP 策略在不同市场走势，、不同要保额度、不同期初风险乘数，以及不同 VaR 预算的情景下的绩效表现，讨论了 PI-DMAV 策略在哪些市场环境下属占优策略，在这些市场环境下又该设置何种参数。第六章 结论与展望本章根据第四章和第五章的实证和仿真结果，提出了本文的结论，并对本文研究所遇到的瓶颈或未完善之处提供了相关的建议，以供或许研究作更进
24、一步的探讨。3Gatto、Geske、Litzenberger ，和 Sosin(1980) 的研究，股票投资和一般财产保险不同，随着 Black 和 Scholes（1973） 对期权定价理论的深入研究，以及金融衍生品市场的在这种情况下，Rubinstein 和 Leland（1981） 利用 Black-Scholes 期权定价公式提出了第二章 相关研究的文献综述第二章 相关研究的文献综述有关投资组合保险策略的研究内容非常广泛。本章从投资组合保险策略的国内外研究现状、理论发展，和实证研究方面作一个文献综述。由于本文的重点是讨论基于 VaR 调整法则的投资组合保险策略（PI-DMAV）。因此
25、文献综述方面，本章将分为两个部分讨论，即投资组合保险的理论综述和风险价值 VaR 的理论综述。另外，本文的 PI-DMAV 策略的研究对象是传统的 CPPI 和 TIPP 策略，因而将重点介绍这方面的文献讨论，对基于期权的投资组合保险策略仅做概括性介绍。2.1 有关投资组合保险的研究我们生活的世界充满了不确定性，生、老、病、死是我们每个人都无法避免的；但我们每个人都希望自己的财产、健康、安全等不受任何损失，所以就有为避免这些不确定性购买保险的意愿，所以就有了人寿保险、财产保险、健康保险、意外伤害保险、汽车保险等等。股票投资者也是如此，为了减少或避免股票的高风险，人们就设计出了股票投资保险。英国
26、爱丁堡保险公司（Edinburgh Insurance Co.）、美国的顶实哈雷维共同保险公司（SummitFidelity Harleysville Mutual Insurance Company）与保德信保险公司（PrudentialInsurance Company）分别在 1956 年、1971 年与 1973 年推出类似的共同基金保险。但根据1股票投资的风险难以测度，无法根据保险产品（股票）的风险制定一个保险费率，从而获取商业利润，因此这些共同基金保险都已终止。2发展，股票投资者可以通过直接购买卖出期权，只要保证期权与持有股票组合在期限和品种一致，就可以将收益锁定在卖出期权的执行价
27、格水平上，主要有欧式保护性卖权策略和欧式信托式买权策略。然而，衍生金融工具市场并不能随时提供投资者所需要的特定的期权种类，3以股票和无风险资产复制期权的观点，经由连续调整投资组合内风险性资产（Active Asset，如股票）与保留性资产（Reserved Asset，如国债）的相对配置比例，来达到与欧式保护性卖权策略一致的保险功能。4了实务运用上更为便捷的投资组合保险策略，如 Black 和 Jones（1987） 提出了固定比例（1988） 提出了时间不变性投资组合保险策略（TIPP，Time Invariant Portfolio那么又有哪些投资者会选择投资组合保险策略？Leland（1
28、980） 研究中指出此类投资第二章 相关研究的文献综述基于期权的投资组合保险策略从理论上来说可以完美的将投资者的损失限制在一定范围内，但在实务操作上存在的诸多因素又制约了该策略的广泛应用。因此，一些学者就提出3投资组合保险策略（CPPI，Constant Proportion Portfolio Insurance），Estep 和 Kritzman4Protection）。这两种策略投资者只要依据本身的风险偏好及承担能力，设定一些简单的参数，构建其投资组合，就以达到保险目的。由于策略不需要估计各种复杂的变量，整个策略显得简单而有弹性。因此，诞生后立即获得资产管理人的青睐，成为动态投资组合保险
29、的主流策略。目前，国内的股债平衡型基金、保本型基金等多是基于此类保险策略设计的。根据晨星资讯的统计，截止 2008 年 10 月底国内保本型基金有 4 支，资产规模已达 125 亿元，都是以 CPPI 为主要投资策略。如作为中国市场上首次提出保本概念的基金，南方避险增值基金称其投资策略为“采用优化后的 CPPI 投资策略” ；随后的银华保本增值基金也称它采用CPPI 投资策略，而中国第三支保本基金天同保本增值基金则采用“CPPI 与 TIPP 相结合的动态调整投资组合保险策略，以确保在本金安全的基础上实现净值的稳定增长”。近期，在如此弱的市场环境下，又有两只保本基金募集完毕：南方恒元保本基金和
30、交银施罗德保本基金，都是基于 CPPI 投资策略。由于投资人的风险趋避特性，决定了投资组合保险策略在资产管理上的必要性。此外，Kritzman 和 Rich（2002）5也列举了对冲基金的偿付能力、融资融券、和法律法规等理由，说明除了资产管理，在其他很多场合也需要用到投资组合保险策略。6者具有以下特征：（1）拥有中等期望的投资者，如果其风险容忍度比一般投资者随着财富的增加而提高的更多，这类投资者会希望拥有投资组合保险，主要有养老基金，捐赠基金等。（2）拥有中等风险容忍度的投资者，其对资产组合的回报预期比一般投资者乐观，此类投资者也会希望拥有投资组合保险，主要是分散化基金。这类基金的投资经理人对
31、自己的选股能力非常有信心，相信自己能够通过精选个股赚取超额收益。通过将风险控制在可以忍受的范围内，这些基金经理可以尽情发挥他们的技巧去追求超额收益，因此运用投资组合保险策略最为合适。51973 年 Black 和 Scholes 提出了期权定价公式，并由此获得了 25 年后的诺贝尔经济Leland（1981） 提出了期权复制的概念，并基于此提出了复制性卖权投资组合保险策略Rubinstein（1985） 、OBrien (1988) ；利；波动性方面的研究学者主要有 Brenan 和 Schwartz、 Donaldson 和 Uhlig (1993) 、 Grossman 和 Zhou (1
32、996) 、Basak（2002）第二章 相关研究的文献综述2.1.1 基于期权的投资组合保险研究综述2学奖。该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用，也使得期权在投资组合上的运用更为广泛。基于期权的投资组合保险策略最初的形态非常简单，投资者只要通过在期初购买股票期权或股票期货来进行避险，并一直持有至期末，在持有期间内不做任何调整，就可以实现保险的目的。由于组合期间不做任何变动，此类保险策略又称为静态投资组合保险策略。按购买期权的不同，静态保险策略可分为欧式保护性卖权（看跌期权）和欧式信托式买权（看涨期权）两种。但是静态保险策略在实务操作上存在诸多限制，如
33、Rubinstein（1985，1988）78就撰文指出（1）大部分挂牌交易的期权都是美式期权，但美式期权的价格高于欧式期权；（2）挂牌交易的期权无法获得股利；（3）可供交易得期权期限过短，通常低于 3 个月；（4）标准化的期权无法满足个别投资人对执行价格的要求；（5）有些挂牌交易的期权流动性过低等理由来说明，静态的投资组合保险策略无法满足投资人的投资需求。为了解决市场上缺乏适当的期权来构建适合投资者的保险策略的问题，Rubinstein 和9（SPO，Synthetic Put Option）。经由连续调整投资组合中保留性资产（Reserved Asset ）与风险性资产（Active As
34、set）的相对比例，以达到与欧式保护性卖权策略一样的保险功能，该策略可由 Black 和 Scholes 的期权定价公式代入期权平价公式而得。期权复制方法的提出大大扩展了投资组合保险策略的应用，让投资者可以不需要购买期权，即可实现欧式保护性卖权策略带来的资产保障。但是，由于复制性卖权策略是基于 Black 和 Scholes 的期权定价公式，因此在构建投资组合时就不可避免的需要估计市场波动性、无风险利率等变量，还需要针对交易成本对模型做出修正，因此也限制了该策略的普遍应用。后续学者研究对基于期权的投资组合保险策略的研究也主要是针对影响期权定价的许多因素，如资产的价格跳空行为、利率、市场波动性等
35、。研究价格跳空行为的学者主要有7 10 ，以及 Rendleman 和 OBrien (1990) 11率对基于期权的组合保险策略的影响研究主要是讨论交易成本的问题，Rubinstein（1985）7 、 Rendleman 和 OBrien (1990) 11 也对此问题做了研究，另外还有 Brennan 和 Schwartz(1989) 12 ， Grossman 和 Zhou (1996) 13(1989) 12 14 13 15 ，6。此外，为了降低投资组合保险的成本，Aliprantis，Polyrakis，和 Tourky （2002）Kritzman（1988） 以及 Do 和
36、Faff （2004） 等人建议利用期货交易来执行投资组合保则建议用股指看跌期权（Index Put Option）来执行投资组合保险。交易成本等因素的影响，因此 Black 和 Jones（1987） 提出了 CPPI 策略，投资者只要根的效用函数的角度进行探讨；Black 和 Perold （1992） 认为在一定条件下， CPPI 策略等Kritzman（1988） 研究指出 CPPI 无法保障期间的资产价值，并由此提出了时间不变性投资组合保险策略 TIPP，Black 和 Perold（1992） 认为反转成本和交易成本是 CPPI 收益受基于 Boulier 和 Kanniganti
37、 的模型又更新了一些修正随后，Andreas Lundvik（2005）第二章 相关研究的文献综述以及 Vanden（ 2006） 1617建议采用最低成本对冲（Cheapest Hedge）的办法来降低投资组合保险的交易成本。同时，因为期权期货的交易成本远低于股票的交易成本，Duffie 和 Huang（1985）、Estep 和4 19险策略， Tian (1996) 202.1.2 基于简单参数的投资组合保险研究综述由于复制性卖权策略须估计较多的参数，计算复杂，且容易受到诸如市场波动性、利率、2据自己的风险承受能力制定一些简单的参数，就可以构建适合自己风格的保险组合。由于这个策略使用起来
38、较为便捷，得以广泛运用。对 CPPI 策略的理论基础的研究， Kingston （ 1989） 21 从跨期消费和 Merton（1971）22同于购买永久式美式买权（Perpetual American Call Option）； Bookstaber 和 Langsam（ 2002） 23 则认为，CPPI 策略是基于启发式的（Heuristic）；程兵和魏先华（2005） 24则把 CPPI 的理论基础建立在 B-S 模型上，并推断出了 CPPI 策略的财富积累过程。CPPI 策略虽然简单易用，但许多研究也指出 CPPI 策略的投资收益有限，Estep 和422损的主要原因。因此，后续学
39、者对 CPPI 和 TIPP 策略的研究并不过多的探究其理论基础，而是开发出各种变形，试图提高 CPPI 的投资收益。Hakanoglu，Kopprasch，和 Roman（1989） 25 将 CPPI策略扩充为久期调整型 CPPI，并应用在固定收益市场。如同证券市场上使用 CPPI 决定风险资产的配置；在固定收益市场上用久期调整型 CPPI 策略来决定非风险性资产的部位。Boulier 和 Kanniganti（ 2005） 26 也大大拓展了 CPPI 策略的模型，其研究的 CPPI 变形有要保额度按无风险利率增长下的有融资融券限制的 CPPI，简称有约束的 CPPI，以及要保额度可变的
40、 CPPI 策略，包括棘轮 CPPI（Ratchet CPPI）和边际策略 CPPI（Margin CPPI ）。277以有效的缓解 CPPI 策略的路径依赖性。张嘉兰（2005） 以 CPPI 为架构，遗传算法为工具，Portfolio Insurance，DPPI。Chen 和 Liao（2007）则在时间不变性组性（Goal Directed），提出了 GDCPPI 策略。段玉娟和史本山（ 2008）1987 年， Black 和 Jones 在 投资组合管理期刊 Journal of Portfolio Management）（Zu 和 Kavee（ 1988） 利用蒙地卡罗模拟法与资
41、产价值平均数、变异数、最小值、二十Estep 和 Kritzman (1988) 发现 CPPI 策略无法保障投资组合在策略运作期间已赚取第二章 相关研究的文献综述策略，提出了有约束的棘轮 CPPI，要保额度不变的 CPPI 策略，要保额度不变的边际 CPPI策略，边际棘轮 CPPI 策略，并通过实证表明，在不同的市场环境下正确选择上述策略，可28提出了一个可以动态调整风险乘数的投资组合保险策略，将之命名为 Dynamic Proportion29 在 CPPI 中考虑了投资者的目标驱动30合保险策略（TIPP）和价值增长组合保险策略（VGPI）基础上,提出了均衡增长组合保险策略（EGPI)
42、，并利用上证综合指数，分别检验多头、空头、震荡时期内 TIPP 策略、VGPI 策略、EGPI 策略在不同保险比率不同风险乘数设定下的期末资产价值和交易成本,发现 EGPI策略在现实操作中有比较明显的优势。Chen 和 Lin（2009） 31 提出了基于关系遗传算法（Relational Genetic Algorithm，RGA ）的投资组合保险策略。Balder 和 Brandle（2009）32 对 CPPI 的研究则集中于讨论其在离散交易情形下的有效性。2.1.3 投资组合保险的实证研究本节分为两部分，分别从国外和国内两个视角，综述了 CPPI 和 TIPP 策略跟其他投资组合保险策
43、略的实证研究，以期为本文第四章和第五章的实证研究指明方向。2.1.3.1 CPPI 和 TIPP 策略的国外实证研究3发表了简化投资组合保险。在这篇文章中，他们详细介绍了 CPPI 策略，并以 S&P500指数为风险性资产，美国短期国债为保留性资产，模拟了 1974 年至 1985 年间，运作该策略的投资绩效，并与买入持有策略相比较。其研究发现，不同策略下投资组合的绩效与市场的走势有极大的关联，当市场呈多头走势时，CPPI 策略的绩效并没有优于买入持有策略，但在股票呈空头走势时，CPPI 策略便发挥了保本的机制，绩效优于买入持有策略。33五位、中位数、七十五分位等六个统计量，比较了 CPPI
44、策略和复制性卖权策略的保险有效性及相关成本。4的收益，因此提出了 TIPP 策略，并比较了 TIPP 策略和买入持有策略的绩效表现。实证期间为 1926-1938 年（空头时期）与 1977-1988（多头时期），结果发现以 TIPP 策略操作的投8Black 和 Rouhani（1989） 实证分析了 CPPI 策略和复制性卖权策略的投资绩效，研究Perold 和 Sharpe（1995） 综合比较了 CPPI 策略、买入持有策略、恒定比例混合策略，Bertrand 和 Prigent（2002）Cesari,和 Cremonini（2003）计算并比较了 CPPI 策略、TIPP 策略、保
45、护性卖许溪南、何怡满，和庄筑因（2004）第二章 相关研究的文献综述资组合，能有效的保有股价上涨的价值，在空头时期也能使投资组合的价值得到更好的保障。34发现如果市场上涨幅度、或下跌幅度较大，那么 CPPI 的表现较好。35和复制性卖权策略在不同市场走势下的表现，研究指出没有一种投资策略，能够在不论任何市场走势下，使得期末的资产价值最大。36 采用蒙特卡罗模拟办法比较分析了 CPPI 策略和期权复制保险策略的各自优势。结果发现 CPPI 策略在市场大多头与空头时表现佳。保护性卖权策略在小涨时表现佳，但两策略不存在优势策略。Do（ 2002） 37 以澳洲数据为例进行 CPPI 策略与 SP 策
46、略的实证比较。他的研究指出不同的调整法则（Rebalance Discipline）会产生不同的资产管理效益。38 利用蒙特卡罗模拟法，模拟在不同的市场走势以及不同的市场波动度下，包括 CPPI 策略在内的九种资产配置策略的绩效。该论文先选取1997/1-1999/7 四个地区的市场指数（北美、亚洲、欧洲、世界指数），利用过去历史数据实证分析，以期发现何种方法绩效最佳，结果发现没有任何一种策略是完全战胜所有市场的。从国外的实证研究可以发现，学者们的实证研究方向主要是讨论不同市场走势下 CPPI和 TIPP 策略与其他组合保险策略的绩效表现。研究表明并不存在一种完全占优的投资组合保险策略，只有根
47、据不同的市场状况，选择相应的组合保险策略，才有可能获得更多的收益。2.1.3.2 CPPI 和 TIPP 策略的国内实证研究国内关于 CPPI 和 TIPP 策略的实证研究方向主要与调整法则、保险组合的期末绩效、交易成本、保险成本、路径依赖性、最佳参数搜寻这几个方面有关。对组合保险策略的研究，台湾学者起步较早，国内的大陆学者近几年的研究逐渐增多，一方面是因为近年来中国市场转暖，讨论组合保险策略主要是为了给养老基金的投资提供建议，帮助此类基金更好的增值；另一方面，随着中国股市的暴跌，组合保险的讨论也有所增多，主要是介绍此类策略的资产保值作用。周建新、吴嘉益，和张千云（ 2004） 39 以台湾加
48、权指数为标的，比较复制性卖权策略、CPPI 策略，买入持有策略等投资组合保险策略，结合不同的滤嘴比率，构建出 252 种投资组合策略，试图寻找适用于大部分市场行情的策略。实证结果显示，在考虑交易成本后，最佳的策略多集中在采用 34滤嘴比率的保险策略。409杜少剑、陈伟忠和刘元海（2005） 以上证综指为研究对象，对多头、空头和震荡三个杨宝峰和刘海龙（2005） 以上证 180 指数为研究对象，比较了 CPPI 策略、TIPP 策略、何朝林和孟卫东（2006） 介绍了组合保险策略的理论原理、设计思想，和实际操作过黄海平和杨义峰（2006）段炜和蒋晓全（2006） 实证比较了 CPPI 策略和 T
49、IPP 策略在我国股票市场应用时的绩何涛（2008） 以沪深 300 指数为标的，按照不同市场阶段，不同风险乘数，不同无风第二章 相关研究的文献综述权策略、买入持有策略、停损策略、恒定混合比例策略、期权复制策略共 7 种策略的路径相依度。41时期，设置不同的要保额度和风险乘数，对 CPPI 策略进行实证模拟，发现 CPPI 策略在我国是能有起到有效保险作用。同年，这三位学者基于 CPPI 策略和 TIPP 策略提出了价值增长型组合保险策略VGPI 策略。研究认为 VGPI 策略可以满足一部分对投资要求较为保守和稳健的投资者的需求，而且该策略交易成本较低。42复制性卖权策略、恒定比例混合策略这四种策略在不同市场走势下、不同参数下的投资绩效，结果表明，在股市先跌后涨和先涨后跌两种市场走势下，CPPI 和 TIPP 都能达到保本的目的，CPPI 比较适用于牛市，TIPP 比较适用于先涨后跌和先涨后震荡的市场。43程，并用上证 180 指数的股票组合为风险资产和债券为无风险资产构
