1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015 年 7 月 27 日 非金属类建材 为有源头活水来 PPP 模式专题 行业动态 PPP 模式加速，“公私合作 ”前景广阔 PPP 模式近来日渐升温， 通过 PPP 模式，政府 引导社会资本进入公益性事业的投资和运营， 双方分享利益共担风险，最终提高公共产品服务的质量和供给效率。与发达国家相比 ， 我 国 PPP 模式发展仍处于初级阶段，发展空间巨大 ， 前景 广阔 。 基建稳增长， PPP 来帮忙 ， 中央地方齐动员 宏观经济下行，基建投资成为稳增长主力，而地方政府原来的 土地财政难以为继 ，地方融资平台、城投债为代表的信贷刺激政策有
2、诸多隐患。PPP 模式为当前方兴未艾的城镇化建设提供了资金来源， 得 到中央及 地方的大力推广。依据 发改委 PPP 项目库 测算，当前 1000 余个项目总投资额近 2 万亿元，各地方也陆续进行 PPP 项目推介或建立项目库。 巨量投资需求拉动水泥行业下游需求 ， 重点 地区和行业受益 PPP 模式多用于基础设施建设相关的项目， 通过 推广 PPP 模式， 有望解决因地方债受限引起的基建资金短缺问题。 PPP 推广 的重点， 分地区来看，主要是在 东 部的江苏、 安徽 等省份；分行业看， 则 主要是在 市政 设施、 公共服务、交通、 环 保等领域。 此外， PPP 模式 也借由 一带一路和国
3、际产能合作走出了国门 。可以预见，如此巨量的投资需求将拉动水泥行业的下游需求。 投资建议 当前国内水泥企业仍处于底部运行态势，但新增产能收缩、集中度提高及优势企业控制力加强等因素已向好，房地产投资回暖预期日浓； PPP模式在国内国外的推广将进一步拉动水泥行业下游需求。行业“买入”评级，优选组合：海螺水泥、华新水泥、万年青、上峰水泥、同力水泥；关注：宁夏建材，博闻科技。 风险分析 PPP 项目 通常具 有投资大、时间长、风险高、合同结构相对复杂 等特征，存在 政府信用风险 、法律法规风险、资金风险、 项目管理风险等。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 14A 15E 16E
4、 14A 15E 16E 600585 海螺水泥 18.24 2.07 2.51 2.82 8.8 7.3 6.5 买入 600801 华新水泥 9.05 0.82 1.20 1.50 11.1 7.5 6.0 买入 000789 万年青 7.38 0.90 1.21 1.43 8.2 6.1 5.2 买入 000672 上峰水泥 12.00 0.46 0.62 0.97 26.4 19.4 12.4 买入 000885 同力水泥 13.00 0.35 0.53 0.59 36.7 24.5 22.0 买入 600449 宁夏建材 9.49 0.57 0.91 1.20 16.7 10.4 7
5、.9 买入 000877 天山股份 8.52 0.29 0.34 0.48 29.7 25.1 17.8 买入 600883 博闻科技 13.22 -0.20 0.30 0.33 -65.3 44.1 40.1 增持 600720 祁连山 8.09 0.72 0.75 0.89 11.2 10.8 9.1 增持 买入（维持） 分析师 陈浩武 (执业证书编号： S0930510120013 ) 021-22169050 联系人 师克克 021-22169158 行业 主要数据图 行业与上证指数对比图 0%38%75%113%150%0 7 - 1 4 1 0 - 1 4 0 1 - 1 5
6、0 4 - 1 5非金属类建材 沪深 300 相关研报 走出去，境界大不同 国际产能合作专题20150531 2015-05-31 2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 PPP 模式在政府的大力推动下，自 2014 年至今成为产业界与资本市场的热词，可谓风光无限。当下各界对于 PPP 模式已经有了基本的认识，而 PPP模式 除对于中标项目公司有直接利好外， 更是一种通过解决资金瓶颈拉动终端需求的“大招”， PPP 模式的推广与项目的落实将利好以基础设施建设投资为下游需求的各行业 。 本文基于 PPP 模式提振水泥行业需求的视角，重点分析 PPP 模
7、式对于 水泥行业的影响。 1、 PPP 模式 ： “公私合作 ”，分享利益共担风险 1.1、 PPP 含义较广， 子模式 众多 PPP(Public-Private-Partnership) ，即 政府和社会资本合作 。 PPP 模式的定义，我国 财政 部版本为“ 在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报，政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化 ”； 发改委版本为“ 政府为增强公共产品和服务供给能力、提 高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权
8、合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。 ” 事实上， 二 者定义差别不大， 综合 起来看， PPP 模式是指 政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，引入社会资本参与城市基础设施等公益性事业投资和运营，以利益共享和风险共担为特征，发挥双方优势， 最终 提高公共产品或服务的质量和供给效率。 当前 PPP 模式在各国的发展阶段不同，且其具体的实施模式众多，总结归纳 PPP 的各种模式和含义，我们可以将广义 PPP 分为外包、特许经营和私有化三大类，其中： 外包类 ： 此类 PPP 项目一般是由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，例如只负
9、责工程建设，或者受政府之托代为管理维护设施或提供部分公共服务，并通过政府付费实现收益。在外包类 PPP 项目中，私人部门承担的风险相对较小。 特许经营类 ： 光大控股2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 此类项 目需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险、共享项目收益。根据项目的实际收益情况，公共部门可能会向特许经营公司收取一定的特许经营费或给予一定的补偿，这就需要公共部门协调好私人部门的利润和项目的公益性两者之间的平衡关系，因而特许经营类项 目能否成功在很大程度上取决于政府相关部门的管理水平。通过建立有效的监管机制，
10、特许经营类项目能充分发挥双方各自的优势，节约整个项目的建设和经营成本，同时还能提高公共服务的质量。项目的资产最终归公共部门保留，因此一般存在使用权和所有权的移交过程，即合同结束后要求私人部门将项目的使用权或所有权移交给公共部门。 私有化类 ： 此类项目需要私人部门负责项目的全部投资，在政府的监管下，通过向用户收费收回投资实现利润。由于私有化类 PPP 项目的所有权永久归私人拥有，并且不具备有限追索的特性，因此私人部门在这类 PPP 项目中承担的风险最大。 具体的模式方面，广义的 PPP 模式包括管理合同（ MC）、委托运营（ O&M）、转让 -运营 -移交（ TOT）、建设 -运营 -移交（
11、BOT）、建设 -拥有-运营（ BOO）、改建 -运营 -移交（ ROT）等， 其分类情况如下： 图 1： PPP 模式分类 模块式外包 （服务外包 SC、 管理 外包 MC） 外包类 整体式外包 （ DB、 DBMM、 O&M、 DBO） TOT （ PUOT、 LUOT） PPP 特许经营类 BOT （ BLOT、 BOOT） 其他 （ DBOT、 DBFO） 完全私有化 （ PUO、 BOO） 私有化类 部分私有化 （股权转让等 ） 资料来源： PPP 的定义和分类研究， 光 大证券研究所 注： DB: Design-Build， 即 设计 -建造 ； DBMM: Design-Buil
12、d-Major Maintenance， 即设计 -建造 -主要 维护； DBO: Design-Build-Operate(Super Turnkey)， 即 设计 -建造 -经营 （ 交 钥匙） ； LUOT: Lease-Upgrade-Operate-Transfer，即租赁 -更新 -经营 -转让 ；PUOT: Purchase-Upgrade-Operate-Transfer， 即 购买 -更新 -经营 -转让 ； BLOT: Build-Lease-Operate-Transfer， 即 建设 -租赁 -经营 -转让 ； BOOT: Build-Own-Operate -Tran
13、sfer， 即 建设 -租赁 -经营 -转让 ； DBTO: Design-Build-Transfer-Operate， 即 设计 -建造 -转移 -经营； DBFO: Design-Build-Finance-Operate， 即 设计 -建造 -投资 -经营；PUO: Purchase-Upgrade-Operate， 即 购买 -更新 -运营 ； BOO: Build-Own-Operate，即 建设 -拥有 -运营。其他主要子模式在下文 中有详细说 明。 2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 从政府当前推动 PPP 的表态来看，其主要意图
14、在于吸引社会资本参与基建 ， 而 具体的形式则可以灵活多样。例如， 财政 部 政府和社会资本合作模式操作指南（试行） 提到 的管理合同（ MC） 、委托运营（ O&M） 属于外包类 PPP 模式， 转让 -运营 -移交（ TOT)、 改建 -运营 -移交（ ROT）、建设-运营 -移交（ BOT） 则是 特许经 营类的 PPP 模式 ， 建设 -拥有 -经营 （ BOO）属于 私有化类 PPP 模式 。 PPP 模式在各地的城市基础设施得到运用，适用的类型主要包括现有基础设施、 扩建改造现有基础设施和新建基础设施。其中，在现有基础设 施中主要 涉及对基础设施的管理和运营等， 因而 适用 SC、
15、 MC、 O&M 等外包类PPP， 但同时 也可包含 TOT 等特许经营类 PPP；在扩建改造现有基础设施和新建基础设施领域，则 涉及建设、 运营 等多个环节， 因此 即 包括 BOT、ROT 等特许经营类 PPP， 也 包括 BOO 等私有化类 PPP 模式。 表 1： PPP 主要 子模式运作类型及方式 城市基础设施类型 主要适用模式 合同期限 运作方式 现有基础设施 服务外包 （ SC） 政府把一些特殊的公共基础设施服务包给私人企业。政府公共部门仍 需对设施的运营和维护负责。 管理合同（ MC） 不超过 3 年 政府将存量公共资产的运营、维护及用户服务职责授权给社会资本或项目公司的项目运
16、作方式。政府保留资产所有权，只向社会资本或项目公司支付管理费。管理合同通常作为转让 -运营 -移交（ TOT）的过渡方式。 委托运营（ O&M） 不超过 8 年 民营企业经营和维护政府拥有的基础设施，政府向该民营企业支付一定的费用。 转让 -运营 -移交（ TOT) 20-30 年 政府将存量资产所有权有偿转让给社会资本或项目公司，并由其负责运营、维护和用户服务，合同期满后资产及其所 有权等移交给政府的项目运作方式。 扩建、改造现有基础设施 租赁 -建设 -经营（ LBO） 民营企业从政府手中租用或购买基础设施，在特许权下改造、扩建并经营该基础设施，它可以根据特许权向用户收取费用，同时向政府交
17、纳一定的特许费。 购买 -建设 -经营（ BBO） 外围建设 民营企业扩建政府拥有的基础设施，仅对扩建的部分享有所有权，但可以经营整个基础设施并向用户收费。 改建 -运营 -移交（ ROT） 20-30 年 政府在 TOT 模式的基础上，增加改扩建内容的项目运作方式。 新建基础设施 建设 -运 营 -移交（ BOT) 20-30 年 由社会资本或项目公司承担新建项目设计、融资、建造、运营、维护和用户服务职责，合同期满后项目资产及相关权利等移交给政府的项目运作方式。 建设 -转让 -经营（ BTO） 民营企业投资新建的基础设施，建成后把所有权移交给公共部门，然后可以经营该基础设施 20-40 年
18、。 建设 -拥有 -经营 -转让（ BOOT） 与 BTO 类似不同的是，基础设施在民营企业经营 20-40 年后才转移给公共部门。 建设 -拥有 -经营（ BOO） 民营企业在永久性的特许权下，投资新建、拥有并经营基础 设施。 资料来源： 中国高技术产业统计年鉴 (2004)、政府和社会资本合作模式操作指南（试行）、光大证券研究所 注：表中“主要适用模式”中加粗斜体项为财政部“操作指南”中 所 涉及 。 2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 此外， 我 们也可以从融资角度将 PPP 模式分为融资性质、 非 融资性质、股 权产权转让与合作合资四大类
19、。 广义层面上 ， PPP 应用范围很广，从简单的，短期（有或没有投资需求）管理合同到长期合同，包括资金、规划、建设、营运、维修和资产剥离。公私合作关系资金模式是由在项目的不同阶段，对拥有和维持资产负责的合作伙伴所决定。 融资性质： （ 1）建造、运营、移交（ BOT） （ 2）民间主动融资（ PFI） PFI 是对 BOT 项目融资的优化，指政府部门根据社会对基础设施的需求，提出需要建设的项目，通过招投标，由获得特许权的私营部门进行公共基础设施项目的建设与运营，并在特许期（通常为 30 年左右）结束时将所经营的项目完好地、无债务地归还政府，而私营部门则从政府部门或接受服务方收取费用以回收成本
20、的项目融资方式。 （ 3）建造、拥有、运营、移交（ BOOT） 私营部门为设施项目进行融资并负责建设、拥有和经营这些设施，待期限届满，民营机构将该设施及其所有权移交给政 府方。 （ 4）建造、移交（ BT） 民营机构与政府方签约，设立项目公司以阶段性业主身份负责某项基础设施的融资、建设，并在完工后即交付给政府。 （ 5）建设、移交、运营（ BTO） （ 6）重构、运营、移交（ ROT） （ 7）设计建造（ DB） 在私营部门的合作伙伴设计和制造基础设施，以满足公共部门合作伙伴的规范，往往是固定价格。私营部门合作伙伴承担所有风险。 （ 8）设计、建造、融资及经营（ DB-FO） 私营部门的合作伙
21、伴设计，融资和构造一个新的基础设施组成部分，以长期租赁的形式，运行和维护它。当租约到期时，私营部门的合 作伙伴将基础设施部件转交给公共部门的合作伙伴。 （ 9）建造、拥有、运营（ BOO） （ 10）购买、建造及营运（ BBO） （ 11）只投资 私营部门的合作伙伴，通常是一个金融服务公司，投资建立基础设施，并向公共部门收取使用这些资金的利息。 非融资性质： （ 1）作业外包 （ 2）运营与维护合同（ O&M） 2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 （ 3）移交、运营、移交（ TOT） 股权产权转让： 政府将国有独资或国有控股的企业的部分产权 /股
22、权转让给民营机构，建立和形成多元投资和有效公司治理结构，同时政府授予新合资公司特许权，许可其在一定范围和期限内经营特定业务 。 合作合资： 政府方以企业的资产与民营机构（通常以现金方式出资）共同组建合资公司，负责原国有独资企业的经营。同样，政府将授予新合资公司特许权，许可其在一定范围和期限内经营特定业务。 运作 模式分析 ： 虽然 PPP 的 具体模式可以有很多，但总体来说 ，其典型的 运 作模式 有一定的特征，我们整理了典型的 PPP 运作模式，以说明 PPP 项目怎样开展。 图 2： PPP 运作模式 简要说明 资料来源： 公开资料整理 目前 PPP 项目主要的运作模式是政府部门和企业共同
23、投资入股（或政府注入项目）成立项目公司；由项目公司承担融资、建设和运营的功能。项目公司从政府手中获得特许经营权，同时在政府的担保下，获得金融机构和产业基金的低息融资；最终通过项目的使用人（一般为公众）支付服务费 用获得运营回报，同时政府部门按情况给予不同程度的补贴。 1.2、 国外发展现状及成熟经验 自 20 世纪 90 年代， PPP 模式取得了很大进展，广泛适用于世界各地的公共管理领域。 当前来看， 世界 各国的 PPP 模式发展阶段不尽相同。 2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2008 年联合国欧洲经济委员会（ UNECE）发表的“促进
24、PPP 良好治理指南”指出，世界上 PPP 已经历三个发展阶段，大部分发展中国家和中等发达国家处于第一阶段，而法国、德国等西欧国家及美国和日本等处于第二阶段，爱尔兰、澳大利亚、英国等少数国家处于第三阶段。 按照 UNECE 的判断，这三个阶段的各自特 征是： 第一阶段：已确立 PPP 政策框架，开始检验配套相关法律的可行性，已着手提出基本概念如 VFM（物超所值）和 PSC（公共部门比较因子），并从早期交易案例中推广经验教训， PPP 已在该国逐步确立一定市场地位； 第二阶段：在第一阶段基础上启动新一轮立法改革，建立专门的 PPP部门，优化 PPP 模式，不断培育潜在的 PPP 市场，扩展 P
25、PP 项目产生的渠道，扩大项目的范围，并进一步撬动和扩大资金来源； 第三阶段：已建立边界清晰的综合性“体系”，消除各类法律障碍，优化并复制 PPP 模式，有更复杂的风险分担机制，有保证的现金流覆 盖服务成本，并已获得长期的政治上的认同，有全方位的资金来源，形成繁荣的基础设施投资市场，养老金和私募股权（ PE)都愿意投入 PPP 项目， PPP 经验推广至训练有素的公共服务部门。 图 3： PPP 模式发展阶段 资料来源：德勤（ Deloitte & Touche USA LLP） 从发展阶段上来看， 我 们当前仍处于 PPP 发展的第一阶段， 仍 需向 PPP模式已经成熟的发达国家借鉴成功经验
26、。 我们从海外 PPP 适用领域、 机构设置、融资安排与盈利模式、风险管控等方 面对相关的经验加以归纳整理： 2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1、适用领域 在欧洲尤其是英国， PPP 适用的领域涉及交通运输、公共服务、燃料和能源、公共秩序、环境和卫生、娱乐和文化、教育和国防等。在大多数国家，PPP 模式主要适用基础设施建设领域，包括收费公路、铁路、桥梁、地铁、轻轨系统、机场设施、隧道、电厂、电信设施、学校建筑、医院、监狱、污水和垃圾处理等。从区域看，欧洲的 PPP 市场最为发达。从国别看，英、澳、美、西班牙、德、法等发达国家 PPP 项目的规
27、模和管理水平较高。 图 4：欧元区 2014 年 PPP 项目投资 单位：百万欧元 图 5： 欧元区 2014 年分行业 PPP 项目投资占比 资料来源： Wind， 光 大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 2、机构设置 各国 PPP 中心的职能不尽相同，因其政治体制、法律体系和发展水平有所差异。总体来看， PPP 中心的主要职能是一致的，包括： 1、提出政策建议，包括筛选 PPP 的行业、选择合适的 PPP 模式和设计冲突解决机制等； 2、参与 项目审核，决定项目是否适合 PPP 模式； 3、提供技术支持，与市场投资人沟通互动； 4、提高行政能力，提供政府部门对 PPP 的认
28、识；5、支持项目融资，通过直接投资项目，或代表政府发布项目信息以增强市场投资人信心，促进项目融资； 6、建立信息平台。搭建 PPP 政策和项目信息平台，促进市场竞争。 各国 PPP 中心的设置机构不同。 1、从国家层面的 PPP 中心设置来看，英国、澳大利亚、南非等国设立于财政部，而德国、韩国则独立于财政部门之外。海外运行较为成功的 PPP 中心多设于财政部，因为有助于将 PPP 与其他财政支出、政 府债务统筹管理。 2、地方层面是否设立 PPP 中心则很大程度上取决于本国的经济规模与结构，及投资决策权的下放程度。英国、澳大利亚、巴西、德国、印度、墨西哥等许多国家，除设立国家 PPP 中心外，
29、均设立了地方 PPP 中心。 3、 融资安排 与盈利模式 PPP 可能的融资渠道多样化。从海外经验看， PPP 的融资方式包括银2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行贷款、出口信贷、资本市场（权益融资和债券）、国际银团贷款、租赁公司及项目其他参与方等。一般来看，银行贷款和资本市场为主要融资方式。 PPP 项目的盈利多与某种程度的财政补贴挂钩。因采用 PPP 模式 建设的项目一般都具有较强的公益性，盈利能力比较差，项目除了正常的运营收入外，多数还是需要政府给予事前或事后的补贴，特别是项目运行不达预期时 ，政府更需要给于支持，以保证参与的私营部门有合
30、理的回报。 PPP 项目融资多以债务融资为主，权益资本金为少数。具体到每个项目，融资结构会存在较大的差异，但总体看项目公司一般出很少部分的权益资本金，其余的多数是通过债务融资，包括银行贷款、发行企业债券、资产证券化及信托等各种方式。 4、 风险管控 因为 PPP 项目涉及公共部门和私人部门的利益，对公共部门而言风险主要来自政局和政 策不稳定、决策失误，而对于私人部门则要面对运行成本、物价波动、需求下滑的风险。因大多数的 PPP 项目涉及某种程度的补贴，大众对 PPP 项目的态度及对项目控制权的分配均对项目运行造成影响。 世界银行统计数据显示， 2013 年， 发 展中国家以政府和社会资本合作形
31、式进行的基础建设投资总额达到 1582 亿美元， 较 2012 年峰值下降 24%。分 区域来看， 拉 丁美洲及加勒比海地区近三年均投资总额均位居第一位，达709 亿美元， 而 欧洲及中东在 2013 年位居第二位， 达 309 亿美元， 东 亚及太平洋地区居第三位， 达 201 亿美元。 分 行业来看 ， 近年来总投资额由大到小排序为能源、通信、 交通、 水务 ， 2013 年四大行业的投资额分别达到 586、573、 382、 41 亿美元。数据显示出拉丁美洲、 中 亚等地区的发展中国家近年来在能源、通信、 交通 等领域的基础设施投资需求较大。 图 6：世界 PPP 投资 -分 区域 单位
32、： 亿 美元 图 7： 世界 PPP 投资 -分行业 单位：亿 美元 资料来源： 世界银行， 光 大证券研究所 注： 世界 银行的统计数据样本为中低等收的发展中国家 资料来源： 世界银行，光大证券研究所 2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 世界银行“社会资本参与基础设施建设”数据库发布的最新数据显示，2014 年 139 个新兴经济体社会资本参与能源、交通和水务基础设施投资总额达到 1075 亿美元。 其中， 2014 年投资承诺金额最多的五个国家为巴西、土耳其、秘鲁、哥伦比亚和印度。这五个国家总共吸引投资 780 亿美元，占2014 年发展中
33、国家投资承诺总额的 73%。 而 中国在 2014 年的投资承诺金额为 25 亿美元，为 2010 年以来最低。 综合来看， 我 们当前的 PPP 发展仍处于第一阶段，与此同时， 世界银行的数据 也 表明当前我国 在引用 PPP 模式方面仍有很 大空间 。 PPP 模式在我国的道路还很长，“ 它 山之玉， 可以 攻石“ ， 借鉴 成熟国家的经验 可以帮助我们在应用 PPP 模式之时更加有的放矢 ： 1、 法治建设 我国目前采用部委发“通知”制定“政策”的方式来规范 PPP 项目运营，其法律效力较低。而 PPP 模式的特殊性，要求对项目公司、招投标和税收优惠等问题，做出特别的法律规定，导致 PP
34、P 立法与一般法规可能存在一些冲突。 因此， 我 国当前仍需要加强对 PPP 模式的法治建设，对 PPP进行 系统化和全局性的指引。 2、 机构建设 PPP 成熟的国家均设立有专门 的机构进行专业的管理， 当前 我国仍有待设立专门的管理部门， 使其 负责公私合作项目的相关工作，并在该管理部门下设 PPP 项目采购、合同管理指导的经济咨询机构，满足各行业对 PPP 模式的应用需求。 3、 市场建设 通过引入合作伙伴，既能引进资金，又能引进先进机制。在选择私人合作伙伴时，公共部门要坚持两个原则：一要市场化，通过公开、公平、公正的方式招标；二是规范化，通过明确合作伙伴的基本条件，保证合作对象的经济实
35、力和专业水平。在引入私人部门时，判断的标准既要看重其资金的性质、来源，还要考察它的资金实力、社会影响、品 牌和管理，尽力促进企业经营管理机制的创新。 4、 风险管控 当前， 国内大多数 PPP 项目的风险分担机制不够成熟，经济收益确定性不高，难与国际接轨，导致项目财务成本较高；对资本金比例要求较高，无法实现较高杠杆率；需股东提供连带担保，难以实现无追索或有限追索；与国际市场相比，融资成本较高等。因此迫切需要建立公平、有效的风险分担机制，投资人承担建设、经营等风险，超出投资人控制范围的风险应由政府成立专门机构来承担，以实现 PPP 项目的效率和效能最大化。 2015-07-27 非金属类建材 敬
36、请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2、 地方债务受限， PPP 模式受青睐 2.1、 PPP 走过 20 年 事实上 ， PPP 模式早已进入中国， 例如 各地开展的 BOT 项目也属于 PPP模式。整理 PPP 模式在中国的发展历程， 我们可以依照其发展从时间上将其 大致分为三个阶段。 表 2： PPP 在中国的发展历程 时间 阶段 主导机构或部门 特点 代表项目 1995-2003 年 “摸着石头过河 “的阶段 世行、 亚 行、 国家 计委、建设部、 各 地政府及建设行政主管部门等 吸引外商投资为主， 以 试点项目为主， 形成 了相对成熟的项目结构及协议文本，发展仍呈点状 广
37、西来宾 B 电厂、 成都自来水六厂 、 长沙电厂 、 北京市第十 水厂 BOT 项目 、 合肥市王小郢污水处理厂 2004-2013 年 “黑猫白猫 “的阶段 建设、 交通、 环保、国资等主管部门， 各地 方政府等 顶层设计搁置，地方性法规出 台，单一筹资导向 北京地铁四号线、 国家体育场 （鸟巢 ） 2014 年至今 规范化阶段 国务院、财政部、 发 改委等 顶层设计， 法律 法规渐完善， 项目 规模大，面状发展 资料来源：中国政府采购网 、光大证券研究所 在第一阶段中， PPP 模式被世行和亚行引入中国，当时中国政府对于吸引外商投资有极高的兴趣 ， 因 此 PPP 作为一种新型的融资安排受
38、到欢迎 。但 以吸引外商投资为 主要目的的理念导致了 PPP 模式在中国的进展并不顺利， 相关的 顶层设计缺失，项目也仅以点状在各地方发展， 基本 上属于“摸着石头过河 ”， 该 阶段后期， 建设 部及各地主管部门开始在市政公用事业领域试水特许经营。 在第二阶段中， 2004 年建设部颁布实施市政公用事业特许经营管理办法 ， 将 特许经营理念引入市政公用事业， 并 在城市供水、污水处理及燃气供应等领域进行项目试点。 各 地方随后跟进出台地方性法律法规， 并 在辖区内开展特许经营项目。此阶段中顶层设计仍缺失， 以 实用主义为主， 有 着明显而单一的筹资导向， 项目的中长期发展、 社会 效益和经
39、济收益未能引起包括政府或投资人的充分关注， 因此 PPP 发展遭遇反复，并且出现了政府或投资人怠于履约或违约的情况。 而第二阶段中， PPP 模式也得以在我国发展壮大， 出现 了北京地铁四号线、 国 家体育场（鸟巢 ） 等经典的 PPP 案例。 这 一阶段中，法规框架、 项目 结构与合同范式也基本确立。 在第三阶段中， 中 共十八大提出 “允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营 “，顶层设计渐渐出现并增多， PPP 相关政策出台的密度明显增加。 财政 部从 2013年底即以展开对 PPP模式推广的全面部署，并 在 2014 年 5 月成立财政部政府和社 会资本合作（ PPP）
40、 工作领导小组 ，国家发改委 在同月 推出鼓励社会资本参与建设运营的示范项目，涉及行业范2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 围广且项目模式不局限于特许经营。 这 一阶段，与 PPP 模式 相关 的国家层面的法律法规 与政策性文件不断 出台， 对于 推广和规范 PPP 模式起到了重要作用， 以 至于 公众将 2014 年视为 PPP 模式在中国的发展元年。 2.2、 为何再提 PPP 缓解经济下行压力、缓解 地方债务问题 从去年至今，中央到各地方在 PPP 项目的推进上不遗余力，“ PPP”也成为 当下的热词。 当下经济压力下行情况下，国家要稳增
41、长，就需要加大基础设施建设来拉动投资，但 在地方债务承压的困难局面下，如何获取投资所需资金成为关键问题。 PPP 模式的推广，是政府通过引导社会资本进入基础设施建设和公共事业，从而稳增长的重要举措。 从政府角度来看，由于 43 号文“ 明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”，此前通过融资平台企业的模式难以为继，而在稳增长的压力之下，地方政府基建投资与融资受限的矛盾愈发突出，而 PPP 模式的推出有助于缓和这一矛盾；从私营企业来看，通过 PPP 的模式可以进入到此前政府垄断的领域，例如公用事业及基础设施建设领域，还可以通过 较低的资金成本获得融资，降
42、低资金成本；对于银行来说，融资平台受限制，与地方政府相关的信贷需求有所放缓，PPP 正好突破这一限制。 2.2.1、 政策不断加码， 顶层设计增多 PPP 在国内 早有发展，并在中央的推动下， 自 去年以来 迅速成为各界关注的焦点。我们梳理了与 PPP 相关的政策的出台，从而可以在政策的延续性上看出 PPP 模式的重要性。 2014 年 起， 发改委 、 财政部 相继 公 布 PPP 示范项目 ， 引导 地方 PPP项目的规划实施。 2014 年 10 月 ， 国务院 发布 43 号文 ， 禁止融资平台公司新增政府债务，鼓励社会资本参与公益性事业投资和运营，并 于 2015 年 4月 推出 基
43、础设施和公用事业特许经营管理办法 ，作为 PPP 模式 的 根本管理 办法 。除框架性法规 外， 发改委、财政部联合其他国家部委发布了适用于水利、市政基础设施、养老、医疗等领域的意见，对 PPP 模式在各领域的应用给出了具体指引。随着 PPP 模式法律框架的完善，除沿用原有 BOT模式、通过使用者付费获得收益的项目如高速公路、供水、供热外，一些包2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 括养老设施、医院、免费公路在内的依赖使用者付费、可行性缺口补助、政府支付等组合机制的非经营性 PPP 项目预计也将实现盈利。此外，规模为500 亿元的中央级引导示范性
44、 PPP 融 资支持基金即将推出，以有效化解融资缺口问题。 我们详细梳理了相关的政策， 从 中可以看出随着时间推进， 国 务院、 发改委、 财政 部等对于 PPP 模式的顶层设计渐渐增多： 表 3：推广 PPP 模式相关政策一览（ 2014 年至今） 时间 部门 文件 主要内容 2014 年 5 月 发改委 关于发布首批基础设施等领域鼓励社会资本投资项目的通知 首批推出的基础设施等领域鼓励社会资本参与的 80 个项目涵盖铁 路、公路、港口等交通基础设施，新一代信息基础设施，重大水电、风电、光伏发电等清洁能源工程，油气管网及储气设施，现代煤化工和石化产业基地等方面，鼓励和吸引社会资本特别是民间投
45、资以合资、独资、特许经营等方式参与建设及营运。 2014 年 9 月 财政部 关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知 推广运用政府和社会资本合作模式，做好项目示范工作，推动设立专 门机构。 2014 年 10 月 国务院 关于加强地方政府性债务管理意见（ 43 号文 ） 剥 离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。 2014 年 10 月 APEC 会议 APEC区域基础设施 PPP项目实施路线图 帮助 APEC 各经济体的政府官员更好地了解、准备、设计和实施 PPP项目，并做出适当
46、的融资安排。 2014 年 11 月 财政部 政府和社会资本合作模式操作指南（试行） 规范项目识别、准备、采购、执行、移交各环节操作流程。明确了社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府 所属融资平台公司及其他控股国有企业。 2014 年 11 月 国务院 关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见 提出在七大重点投资工程领域创新投融资机制，以 PPP 等模式引入社会资本。 2014 年 11 月 财政部 关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知 公布全国 30 个 PPP 示范项目，形成可复制、可推广的实施范例。鼓励引导地方融资平台公司存量项目转型为 PP
47、P 项目，积极引入社会资本，化解地方政府融资平台债务风险。 2014 年 12 月 发改委 关于开展政府和社会资本合作的指导意见 从项目 适用范围、部门联审机制、合作伙伴选择、规范价格管理、开展绩效评价、做好示范推进等方面，对开展政府和社会资本合作（ PPP）提出具体要求。 2014 年 12 月 发改委 政府和社会资本合作项目通用合同指南 (2014 版 ) 针对 PPP 项目合同编制给予具体指导，明确了签订项目合同的社会资本主体，应是符合条件的国有企业、民营企业、外商投资企业、混合所有制企业，或其他投资、经营主体。 2014 年 12 月 财政部 政府和社会资本合作项目政府采购管理办法 规
48、范 PPP 项目采购办法，明确采购方式包括公开招标、邀请招标、 竞争性谈判、竞争性磋商和单一来源采购。 2015 年 2 月 民政部、发改委、教育部、财政部 等部委 鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见 鼓励民间资本以 PPP 等模式建设或发展养老机构。 2015 年 2 月 财政部、住建 部 关于市政公用领域开展政府和社会资本合作项目推介工作的通知 在城市供水、污水处理、垃圾处理、供热、供气、道路桥梁、公共交通基础设施、公共停车场、地下综合管廊等市政公用领域开展 PPP项目推介工作 2015 年 3 月 发改委 &国开行 关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知 加强 PP
49、P 项目库建设，坚持按月调度分析，加快项目实施进度；积极引入各类市场主体，灵活运用各类金融工具，推进建立 PPP 项目资金保障机制；等等。 2015 年 3 月 国务院 政府工作报告 大幅放宽民间投资市场准入，鼓励社会资本发起设立股权投资基金。政府采取投资补助、资本金注入、设立基金等办法，引导社会资本投2015-07-27 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 入重点项目。在基础设施、公用事业等领域，积极推广政府和社会资本合作模式。 2015 年 3 月 发改委、财政 部、水利部 关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见 鼓励社会资本以特许经营、参股 控股等多种形式通过 PPP 模式参与重大水利工程建设运营。将符合条件的水利项目纳入 PPP 项目库，及时跟踪调度、梳理汇总项目实施进展。 2015 年 4 月 国务院 基础设施和公用事业特许经营管理办法 该法规被认为是 PPP 推进的基本法
