CAMP资产定价模型.doc

1、Capital Asset Pricing Model 经 济 模 型CAPM(Capital Asset Pricing Model)的 理 论 意 义 及 作 用 1.CAPM 的 前 提 假 设任 何 经 济 模 型 都 是 对 复 杂 经 济 问 题 的 有 意 简 化 ， CAPM 也 不 例 外 ， 它 的 核 心 假 设是 将 证 券 市 场 中 所 有 投 资 人 视 为 看 出 初 始 偏 好 外 都 相 同 的 个 人 ， 并 且 资 本 资 产 定 价 模 型是 在 Markowitz 均 值 方 差 模 型 的 基 础 上 发 展 而 来 ， 它 还 继 承 了 证 券

2、 组 合 理 论 的 假设 。 具 体 来 说 包 括 以 下 几 点 ： 证 券 市 场 是 有 效 的 ， 即 信 息 完 全 对 称 ； 无 风 险 证 券 存 在 ，投 资 者 可 以 自 由 地 按 无 风 险 利 率 借 入 或 贷 出 资 本 ； 投 资 总 风 险 可 以 用 方 差 或 标 准 差 表 示， 系 统 风 险 可 用 系 数 表 示 。 所 有 的 投 资 者 都 是 理 性 的 ， 他 们 均 依 据 马 科 威 茨 证 券 组合 模 型 进 行 均 值 方 差 分 析 ， 作 出 投 资 决 策 ； 证 券 加 以 不 征 税 ， 也 没 有 交 易 成 本

3、 ， 证 券 市场 是 无 摩 擦 的 ， 而 现 实 中 往 往 根 据 收 入 的 来 源 （ 利 息 、 股 息 和 收 入 等 ） 和 金 额 按 政 府 税率 缴 税 。 证 券 交 易 要 依 据 交 易 量 的 大 小 和 客 户 的 自 信 交 纳 手 续 费 、 佣 金 等 费 用 ； 除 了 上述 这 些 明 确 的 假 设 之 外 。 还 有 如 下 隐 含 性 假 设 ： 每 种 证 券 的 收 益 率 分 布 均 服 从 正 态 分 布； 交 易 成 本 可 以 忽 略 不 计 ； 每 项 资 产 都 是 无 限 可 分 的 ， 这 意 味 着 在 投 资 组 合 中

4、 ， 投 资 者可 持 有 某 种 证 券 的 任 何 一 部 分 。 (修 改 部 分 ： CAPM 的 提 出 者 是 William. F. Sharpe 而 不 是 Markowitz。 ) 2.CAPM 理 论 的 内 容CAPM 模 型 的 形 式 E（ Rp） =Rf+（ （ RM） -Rf 其 中 =Cov（ Ri， Rm） /Var（ Rm） E（ Rp） 表 示 投 资 组 合 的 期 望 收 益 率 ， Rf 为 无 风 险 报 酬 率 ， E（ RM） 表 示 市 场组 合 期 望 收 益 率 ， 为 某 一 组 合 的 系 统 风 险 系 数 ， CAPM 模 型 主

5、 要 表 示 单 个 证 券 或 投资 组 合 同 系 统 风 险 收 益 率 之 间 的 关 系 ， 也 即 是 单 个 投 资 组 合 的 收 益 率 等 于 无 风 险 收 益 率与 风 险 溢 价 的 和 。 理 论 意 义 资 本 资 产 定 价 理 论 认 为 ， 一 项 投 资 所 要 求 的 必 要 报 酬 率 取 决 于 以 下 三 个 因 素 ： （ 1） 无 风 险 报 酬 率 ， 即 将 国 债 投 资 （ 或 银 行 存 款 ） 视 为 无 风 险 投 资 ； （ 2） 市 场 平 均 报酬 率 ， 即 整 个 市 场 的 平 均 报 酬 率 ， 如 果 一 项 投

6、资 所 承 担 的 风 险 与 市 场 平 均 风 险 程 度 相 同， 该 项 报 酬 率 与 整 个 市 场 平 均 报 酬 率 相 同 ； （ 3） 投 资 组 合 的 系 统 风 险 系 数 即 系 数， 是 某 一 投 资 组 合 的 风 险 程 度 与 市 场 证 券 组 合 的 风 险 程 度 之 比 。 CAPM 模 型 说 明 了单 个 证 券 投 资 组 合 的 期 望 受 益 率 与 相 对 风 险 程 度 间 的 关 系 ， 即 任 何 资 产 的 期 望 报 酬 一 定等 于 无 风 险 利 率 加 上 一 个 风 险 调 整 后 者 相 对 整 个 市 场 组 合

7、的 风 险 程 度 越 高 ， 需 要 得 到 的额 外 补 偿 也 就 越 高 。 这 也 是 资 产 定 价 模 型 （ CAPM） 的 主 要 结 果 。 3.CAPM 理 论 的 主 要 作 用CAPM 理 论 是 现 代 金 融 理 论 的 核 心 内 容 ， 他 的 作 用 主 要 在 于 ： 通 过 预 测 证 券 的 期望 收 益 率 和 标 准 差 的 定 量 关 系 来 考 虑 已 经 上 市 的 不 同 证 券 价 格 的 “合 理 性 ”； 可 以 帮 助确 定 准 备 上 市 证 券 的 价 格 ； 能 够 估 计 各 种 宏 观 和 宏 观 经 济 变 化 对 证

8、券 价 格 的 影 响 。 由 于 CAPM 从 理 论 上 说 明 在 有 效 率 资 产 组 合 中 ， 描 述 了 任 一 项 资 产 的 系 统 风 险（ 非 系 统 风 险 已 经 在 分 化 中 相 互 抵 消 掉 了 ） ， 任 何 其 他 因 素 所 描 述 的 风 险 尽 为 所包 容 。 并 且 模 型 本 身 要 求 存 在 一 系 列 严 格 的 假 设 条 件 ， 所 以 CAPM 模 型 存 在 理 论 上的 抽 象 和 对 现 实 经 济 的 简 化 ， 与 一 些 实 证 经 验 不 完 全 符 合 ， 但 它 仍 被 推 崇 为 抓 住 了 证 券市 场 本

9、质 的 经 典 经 济 模 型 。 鉴 于 CAPM 的 这 些 优 势 ， 虽 然 我 国 股 市 和 CAPM 的 假 设条 件 有 相 当 的 差 距 ， 但 没 有 必 要 等 到 市 场 发 展 到 某 种 程 度 再 来 研 究 CAPM 在 我 国 的实 际 应 用 问 题 ， 相 反 ， 充 分 利 用 CAPM 较 强 的 逻 辑 性 、 实 用 性 ， 通 过 对 市 场 的 实 证 分析 和 理 论 研 究 ， 有 利 于 发 现 问 题 ， 推 动 我 国 股 市 的 发 展 。 4.理 解 CAPM 模 型CAPM 是 通 过 比 较 一 项 资 本 投 资 的 回

10、报 率 与 投 资 于 整 个 股 票 市 场 的 回 报 率 ， 来 衡量 该 投 资 的 风 险 贴 水 。 要 理 解 这 个 模 型 ， 假 定 首 先 ， 你 投 资 于 整 个 股 票 市 场 （ 比 如 通 过互 助 基 金 ） 。 这 样 ， 你 的 投 资 就 完 全 分 散 化 ， 你 就 不 承 担 任 何 可 分 散 风 险 。 然 而 ， 你 将承 担 不 可 分 散 风 险 ， 因 为 股 票 市 场 趋 于 与 整 个 经 济 一 起 变 动 （ 股 票 市 场 反 映 预 期 的 未 来利 润 ， 而 未 来 利 润 又 部 分 的 取 决 于 整 个 经 济

11、） 。 结 果 ， 预 期 的 股 票 市 场 回 报 率 就 高 于 无风 险 利 率 。 令 股 票 市 场 的 预 期 回 报 率 为 Rm,无 风 险 利 率 为 Rf,市 场 的 风 险 贴 水 就 是 Rm Rf.这 是 额 外 的 预 期 回 报 ， 它 是 人 们 由 于 承 担 了 与 股 票 市 场 相 关 的 不 可 分 散 风 险而 预 期 能 够 得 到 。 现 在 考 虑 与 一 种 资 产 ， 比 如 公 司 股 票 相 联 系 的 不 可 分 散 风 险 。 我 们 可 以 用 该 资 产 的回 报 与 整 个 股 票 市 场 的 回 报 的 相 关 （ 向 同

12、 一 方 向 移 动 的 ） 程 度 来 衡 量 这 一 风 险 。 例 如 ，一 家 公 司 的 股 票 可 能 与 整 个 市 场 几 乎 没 有 相 关 性 。 总 的 说 来 ， 该 股 票 的 价 格 的 变 动 独 立于 市 场 的 变 化 ， 因 而 ， 它 就 没 有 或 很 少 有 不 可 分 散 风 险 。 该 股 票 的 回 报 率 就 应 当 大 致 与无 风 险 利 率 一 样 。 但 是 ， 另 一 种 股 票 可 能 与 市 场 高 度 相 关 。 其 价 格 的 变 化 甚 至 可 能 放 大到 整 个 市 场 的 变 动 。 该 股 票 将 会 有 大 量 的

13、 不 可 分 散 风 险 ， 可 能 比 整 个 市 场 还 多 ， 这 是 其回 报 率 平 均 来 说 将 会 超 过 市 场 回 报 率 Rm. 资 本 资 产 定 价 模 型 用 Ri Rf = （ Rm Rf） 此 方 程 式 归 纳 了 预 期 回 报 与风 险 贴 水 的 关 系 。 Ri 是 预 期 回 报 率 该 方 程 用 来 说 明 ： 此 资 产 的 风 险 贴 水 （ 其 预 期 回 报 率 减 去 无 风 险利 率 ） 是 与 市 场 的 风 险 贴 水 成 比 例 的 。 比 例 常 数 称 之 为 资 产 贝 他 。 它 衡 量 资 产 的回 报 率 对 市 场

14、 的 变 动 有 多 敏 感 ， 从 而 衡 量 此 资 产 的 不 可 分 散 风 险 。 如 果 市 场 价 格 提 高 1%会使 资 产 价 格 提 高 2%， 就 是 2.如 果 市 场 价 格 提 高 1%会 使 资 产 价 格 提 高 1%， 便 是1。 如 果 市 场 价 格 提 高 1%而 资 产 价 格 不 发 生 改 变 ， 则 为 0。 越 大 ， 说 明 ， 此 资产 的 预 期 回 报 率 就 越 高 ， 因 为 该 资 产 的 不 可 分 散 风 险 也 越 大 。 给 定 ， 我 们 能 确 定 计 算 一 种 资 产 净 现 值 的 正 确 贴 现 率 。 这

15、一 贴 现 率 是 该 资 产 或 另一 有 相 同 风 险 资 产 的 预 期 回 报 率 。 因 此 它 是 无 风 险 利 率 加 上 反 映 不 可 分 散 风 险 的 风 险 贴水 。 贴 现 率 =Rf + （ Rm Rf） 如 果 实 际 无 风 险 利 率 是 4%， 且 是 0.6， 正 确贴 现 率 就 是 0.04 + 0.6*0.08 = 0.09 = 9% 如 果 该 资 产 是 股 票 ， 其 通 常 可 以 用 统 计 数 据 估 算 出 来 。 但 当 资 产 是 一 家 新 工 厂时 ， 确 立 比 较 困 难 。 许 多 公 司 因 此 利 用 公 司 的

16、资 本 成 本 作 为 正 常 的 贴 现 率 ， 公 司 资本 成 本 是 公 司 股 票 的 预 期 回 报 率 （ 取 决 于 该 股 票 的 ） 和 它 偿 付 债 务 的 利 息 率 的 加 权平 均 数 。 只 要 有 关 的 资 本 投 资 对 整 个 公 司 是 有 代 表 性 的 ， 这 一 方 法 可 以 使 用 。 然 ， 如 果资 本 投 资 的 不 可 分 散 风 险 比 整 个 公 司 的 多 得 多 或 少 得 多 ， 它 就 会 产 生 误 导 。 在 此 情 况 下， 最 好 还 是 对 投 资 的 收 入 在 多 大 程 度 上 取 决 于 整 个 经 济 做 出 合 理 的 猜 测 。