1、资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用1资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用基于回归分析角度的实证研究内容提要：资本资产定价模型(CAPM)主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，它刻画了均衡状态下资产的预期收益率及其与市场风险之间的关系。本文首先阐述 CAPM 的內涵，随后采用回归分析的方法，进行中国证券市场的抽样实证分析，说明通过统计分析的方法，可以选择相对合适的市场组合收益率，提高资产估值和资产配置的准确性，对我国资本市场应用资本资产定价模型(CAPM)的有效性及其障碍进行分析，并提出了一些资本资产定价模型分析对我国股市
2、的启示。关键词：资本资产定价模型（CAPM） ；回归分析；有效性分析；实证研究一、引言现代资本资产定价模型(CAPM)是第一个关于金融资产定价的均衡模型，也是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型是现代金融理论的一块重要的基石, 在已经问世的诸多证券投资理论中，资本资产定价模型在投资学中占有重要的地位，并在投资公司决策和公司理财中得到广泛的应用。从目前我国金融市场运行来看，即使在起步不长的中国证券投资活动中，这一模型的应用也成为
3、有关学者热衷讨论的话题。在证券市场与金融投资已经构成我国社会经济生活的一个重要组成部分的今天，对资本资产定价模型进行深入研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。二、资本资产定价模型理论概述（一）资本资产定价模型(CAPM)的理论基础在现代投资理论和方法中，投资组合选择和资本资产定价理论居于核心地位，是近年来西方金融学发展很快的一个领域。马柯维茨(H. Markowitz)于 20 世纪 50 年代提出了证券投资组合理论，即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里，奠定了现代证券投资理论的基础。现代证券投资理论逐步发展演化，经济学家威廉.夏普(William F.Sharpe)、约翰林特纳(John L
4、intner)提出了资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model)，简称 CAPM。资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，其实质是讨论资本风险与收益的关系，个人投资者通过对不同证券的未来前景评估构成最优风险证券组合。这一理论的问世，使金融学开始摆脱纯粹描述性的研究和单凭经验操作的状态，将数量化方法引入了金融领域，从而形成了现代资产定价理论。作为第一个不确定条件下的资产定价模型，CAPM 的问世有着引导证券投资进入科学化阶段的重大意义，它导致了西方金融理论的一场资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用2革命。资本资产定价模型（CAPM）是在三
5、大假设的基础上提出的，因为后面讨论其有效性问题时将涉及这些假设条件，所以需要先行列举，为后面的研究说明进行铺垫：1.均值方差假设(1)投资者通过考查一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合；(2)若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合；若预期收益率及其他方面等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合；该假设需满足的条件：投资组合收益的概率分布都是正态分布，因为，正态分布可由期望和方差精确描述，从而在此基础上进行选择。2.投资者一致性假设(1)投资者计划的投资时点和投资期限相同；(2)组成各个投资者投资组合的证券数目相同；(3)投资者具有齐次预期，即他
6、们对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边界只有一个；(4)导致投资者在有效边界上选择不同的投资组合的原因只是他们的风险偏好不同。3.完全市场假设(1)单一资产无限可分，即投资者能按任意数量比例来选择购买他所期望的资产；(2)投资者可以同样的无风险利率贷出或借入货币；(3)对所有投资者来说，无风险利率是等同的；(4)税收和交易成本不予考虑；(5)投资者可以免费或不断地获得有关信息。（二）资本资产定价（CAPM）模型的中心思想根据以上假设，得出资本资产定价模型公式如下：其中， 为证券或证券组合 P 的期望收益率， 为市场组合的期望收益率， 表Rp Rm p示证券或证券组合的贝塔
7、系数， 代表证券或证券组合 P 的收益率与市场组合2/pm收益率的协方差， 代表市场组合收益率的方差。其图形表示如下：2m资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用3从上式可以看出，一种股票的收益率与其贝塔系数是成正比例关系的。而贝塔系数是该证券的收益率的协方差与市场组合收益率的方差的比率，可以看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。通过对贝塔系数进行分析，可以得出结论：在风险资产的定价中，那些只影响该证券的方差而不影响该股票与股票市场组织的协方差的因素在定价中不起作用，对定价唯一起作用的是该股票的贝塔系数。由于收益的方差是风险大小的度量，所以我们可以说：与市场风险不相关的单个风险
8、在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的市场风险，这就是 CAPM 的中心思想。三、中国股票市场的实证研究从理论上看，传统资本资产定价模型具有两种基本用途，资产估值和资产配置，以此来知道我们的投资行为。现在需要我们分析的是：对于具有显著特殊性的中国证券市场，应用资本资产定价模型的方法在研究中可以起到什么作用？能在哪些方面有益于指导我们确定证券投资组合并正确实施投资活动？首先，我们需要选择样本数据进行实证检验，用回归检验结果作为研究问题的基础。(一)实际数据的回归检验1.股票样本数据选择笔者从中国上海股票市场 A 股日收益率数据之中，选取 2005 年以前上市的，七个主要行业中规模较大，流动性
9、较好且具有代表性的七支股票：中信证券(600030)、中船股份(600072)、上海汽车(600104)、金瑞科技(600390)、青松建化(600425)、上实发展(600748)、王府井(600859)为样本，各股数据是根据每日收盘价计算的日收益率，当某交易日数据出现缺失(即当日停盘或由于意外原因收盘价缺失值)，运算时予以剔除。各股数据截取时限从 2009 年 1 月 5 日至 2010 年 1 月 5 日。样本容量为 240 个日收益率，其中每日收益率=(当日收盘价-前日收盘价) /前日收盘价。 （以下回归分析均通过 Eviews6.0 统计软件完成）2.市场组合指数的选择目前在上海股市
10、中有沪深 300 指数、A 股指数、上证 180 指数以及各分类指数。选择哪个指数作为资本资产定价模型中的市场收益率更为合适呢？本文拟由各股的收益率与市场指数收益率的回归模型来选择恰当的市场组合指数，模型如下： itiimtitR其中, 为证券 i 在 t 时刻的实际收益率， 为市场指数在 t 时刻的收益率，it mtR为截距项， 为证券 i 收益率变化对市场指数收益率变化的敏感度指标，它衡量的是ii系统性风险， 为随机误差项。it选择中信证券(600030)作为代表，分别参照沪深 300 指数、A 股指数和上证 180 指数进行回归比较。资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用4选
11、取沪深 300 指进行回归分析得出回归方程为：Y=0.001094+0.528167X(0.643339)(6.485984)=0.150206 F=42.067982R回归方程表明，市场收益率变化 1 个单位，中信证券的收益率同方向变动 0. 528167个单位，回归的可决系数 为 0.15。而对应的自变量前的回归系数对应的 t 统计量值为2R6.485984， P 值小于 0. 0001，远小于给定的显著性水平 0. 05，说明 x 对 y 有显著的影响。选上证 180 指数回归得：Y=0.001157+0.531470X(0.681809) (6.547007)=0.152613 F=4
12、2.863302R同理，选 A 股回归结果如下：Y=0.001184+0.576845X(0.692521) (6.509544)=0.151134 F=42.37416 2R比较中信证券与三种指数拟合的结果，我们发现选用上证 180 指数作为市场组合时，测定系数 和 F 统计量相对其它两种指数较大。因而对中信证券而言,选择上证 180 指数2作为市场组合指数较为恰当。其他 6 只股票与沪深 300 指数、A 股指数、上证 180 指数回归的结果如表 1： 表 1沪深 300 指数 上证 A 股指数 上证 180 指数 指数及系数股票及代码 2RF 2RF 2RF中船股份（600072） 0.
13、083 21.64 0.084 21.92 0.083 21.52上海汽车（600104） 0.051 12.90 0.036 8.82 0.04 11.15金瑞科技（600390） 0.054 13.49 0.050 12.54 0.052 12.99青松建化（600425） 0.042 10.44 0.033 8.18 0.039 9.62上实发展（600748） 0.133 36.44 0.127 34.57 0.129 35.27王府井 （600859） 0.07 17.83 0.064 16.17 0.067 17.03（二）回归结果的提示通过比较以上数据，我们发现在一般情况下选用沪
14、深 300 指数作为市场组合指数和各股收益率回归时，回归的残差较小，而测定系数 和 F 统计量相对较大。因此，从统计分2R析的角度看，用沪深 300 指数作为市场组合指数的效果比用其他指数作为市场组合指数回归的效果要好。通过分析结果，我们也可以看出相对各个资产来说，其价格波动在遵循基资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用5本运行规律的前提下，只是价格运动的时间和幅度存在差异，因此，当其价格波动水平明显高于或低于市场总体价格水平，既市场组合收益率时，通常就会被投资者视为价格高估或低估，通过回归分析比较各个资产收益率与市场组合收益率的相互关系，可以比较准确地判定各个资产价格波动的方向及
15、可能的幅度。四、资本资产定价模型在我国证券市场应用的限制因素1.资本资产定价模型前提假设的限制性因素资本资产定价模型理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的、简化的、抽象的市场。（1）资本资产定价模型需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取是零成本的，每个投资者都是理性的，都按照马科维茨的均值方差模型进行投资决策和资本配置，不存在资本的介入和贷出限制。（2）资本资产定价模型理论将所有的系统风险系数都归于一个(相对风险)因素之中，忽略了其他因素对单个证券收益率的影响，股票的平均收益与系统性风险并不是资本资产定价模型所预料的线性关系，还有其他风险因素在股票定价中起作
16、用。（3）资本资产定价模型理论假设市场证券组合中有足够多的证券，从而将证券的非系统风险完全抵消掉。但是我国并不成熟的证券市场难以满足资本资产定价模型理论严格的墓础假设条件，因此，资本资产定价模型在各个证券市场就有适用效果的区别，也即是资本资产定价模型的理论指导现实市场的符合程度需要进一步探讨。2.我国证券市场的自身缺陷限制资本资产定价模型的应用（1）非有效市场。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等。针对中国证券市场的特点，信息公开化程度、股市规模这两方面都存在的问题。（2）信息公开化程度太低，信息披露
17、不完善。按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面，法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开。另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。（3）投资者结构不合理，投资观念不成熟。投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。而我国市场上短线投机的目的大于投资的目的，机构投资者数目与个体投资者数目之
18、比大大低于国外发达而高效的市场。大多数个人投资者素质普遍较低，他们入市带有很大的盲目性。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有准确、相同的理解显然是不太现实的。通过以上分析，笔者认为我国股票市场风险和收益关系并不如资本资产定价模型理论所预期的那样， 系数不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与 的相关性并不显著， 对中国资本资产定价（CAPM）模型在我国股票市场中的应用6股市的平均收益不具有完全解释能力。为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。五、资本资产定价模型分析对我国股市的启示资本资产定价模型指出风险资产有效前沿上的点与无
19、风险资产组合，可以产生有效投资组合。根据 CAPM 模型， 值大小是股票收益率高低的主要指示器，通过对 的计算与检验，我国股市数据显示股票收益率与 值之间不存在显著的线性关系。其原因可能是在 2007 至 2008 两年间股票价格较之于 2006 年出现严重大幅下挫，投资者对市场丧失信心，风险越大的股票其收益反而更低。这个结论说明，尽管我国股票市场已经发展了十几年，但市场发展现状不仅与 CAPM 较严格的模型条件有较大出入，与西方成熟的市场相比也有差距。我国股市还没有真正意义上的市场组合，尽管有如上证 180 指数、上证综指等各种指数，但这种指数与真正的市场组合偏差较大，经常会出现“赚了指数赔
20、了钱”的情况。资本资产定价模型将单一证券的风险分为系统风险和非系统风险。其中，非系统风险可以通过投资组合进行消除，而系统风险不能消除。我国学者的一些研究表明,我国股市的系统风险占总风险的比例较高(如施东辉 1996)，且远远高于世界其他成熟证券市场。我国的股市整体风险较高与我国股市的特殊情况有关，除了自然力量引起的风险外，我国股市还存在政策、投机、虚假信息等原因导致的风险。由于没有做空机制,投资者在股票价格下跌时只能进行大量抛售来规避风险，这也增加了系统风险的比例。为了规避系统风险,我国推出股指期货的呼声越来越高。股指期货作为一种金融衍生工具，具有风险转移、价格发现和资产配置三大功能。股指期货的引入有利于我国股市的长期健康发展，是我国资本市场再壮大发展的推动力。综上，我认为我国股票市场风险和收益关系并不如资本资产定价模型理论所预期的那样， 系数不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与 系数的相关性并不显著， 系数对中国股市的平均收益不具有解释能力，即资本资产定价模型目前还不太适用于我国证券市场。为提高资本资产定价模型在实际中的适用性，我们必须积极改善市场环境，建立一个行之有效的证券市场，根据我国股市的具体情况，探索和丰富投资组合理论，使投资组合理论更好地指导我们投资。
