1、1超越金融 第一部分 人的不确定性原则（6）讲到这里我想强调一下，相关反射不是人类事务中不确定性的唯一来源。相关反射的确给参与者的看法和事情的发展都带来了不确定因素，但是还有其他的因素也可能有同样的效果。举例来说，一些参与者 无法知道其他参与者所知道的情况 ，这不同于相关反射，但也是人类事务不确定性的一个根源。还有，不同的参与者有不同的利益，有些 利益可能是相互冲突的 ，这是不确定性的另一个根源。再有，各个参与者可能有 多元的且互不一致的价值取向 。这些因素造成的不确定性，很可能比相关反射引起的不确定性范围更广。我把这些因素综合在一起称之为“人的不确定性原则” （human uncertain
2、ty principle） ，这是一个比相关反射更广泛的概念。人的不确定性原则，比渗透于笛卡尔哲学中(Cartesian philosophy)的主观怀疑主义(subjective skeptici*)要谨慎严格得多。这一原则使我们有客观存在的理由相信，我们的感性认识和期望是，或者至少可能是，错误的。尽管人的不确定性最初影响的是参与者本身，但它对社会科学的含义要深远得多。我所能解释的最好的办法是引用波普的科学方法论。这是一个极简明而优美的设计，包括三个要素和三项运作。三个要素是：科学原理，以及运用这些原理的初始和最终条件状况。三项运作是：预测，解释，和验证(prediction，explana
3、tion and testing)。当科学原理与初始条件相结合时产生预测。当原理与最终条件相结合时则产生解释。从这个意义上来讲，预测和解释是对称的和可互2逆的。剩下来的是验证，即将预测与实际结果进行比较。根据波普的理论，科学原理是假设性的，不能被证实正确(verified)，但可以通过检验被证明是错误(falsified)。这一科学方法成功的关键，是它可借助独特的观察检验结论的普遍有效性。一个失败的验证即足以证明一个理论的错误，但是 不论多少肯定的例子都不足以证实一个论断普遍有效 。这对科学如何可以既是经验主义的又是理性的这一难以驾驭的难题，提出了有效的解决办法。根据波普的方法，这是经验主义的
4、，因为我们通过观察预测断言是否真实，对我们的理论进行检验；而它又是理性的，因为我们观察时使用的是归纳逻辑法。波普放弃了归纳逻辑，改为依靠检验。他认为，未被证实为错误的概括性结论，并不能证明就是科学的。波普强调检验在科学方法中的核心作用，并宣称科学原理仅是暂时有效，可以重新检验，以此为批判性的思维树立了强有力的范例。这样，波普模式的三个显著特征是，预测与解释之间是对称的，证实正确和验明为误之间是不对称的，而位于中心的是检验。检验可以允许科学发展，改进和创新。波普的模式在自然现象的研究上运用得很好，但是人的不确定性破坏了其模式极好的简明和优美。预测中的不确定因素破坏了与解释之间的对称，而且使检验的
5、中心作用受到威胁。初始和最终条件是应该包括还是应该剔除参与者的思维？这个问题很重要，因为检验要求这些条件能够重复。如果将参与者的思维包括进来，则很难观察初始和最终的条件状况，因为参与者的看法只能从他们的表3述或行动中推论。如果不包括，最初和最终的条件状况则无法成为独特的观察，因为同样的客观情况可以与许多看法非常不同的参与者有关联。这两种情况都无法对概论的普遍性做适当的检验。这些困难不排斥社会科学家提出有价值的概论(generalization)，但概论很可能无法达到波普模式的要求，也无法与物理学定律的预断力相比。超越金融 第一部分 人的不确定性原则（7）社会科学家们感到很难接受这一结论。经济学
6、家尤其会感受到西格蒙.佛洛伊德称之为“物理学的羡慕” （physicsenvy）的苦恼。曾经已有一些尝试，试图通过创造或假定参与者的思维与实际情况之间的某种固定的关系，以消除因人的不确定性原则引起的困难。卡尔.*说过，意识形态的上层建筑是由生产的物质条件决定的；弗洛伊德认为，人的行为是由人们甚至尚未意识到的驱动力和情结决定的。尽管如波普指出的，它们不能通过检验被证明是否是错误的，但两者均断言其理论的科学性。远远超过一切的最令人感叹不已的尝试是经济学的理论。它从一开始就假设认知是完美无缺的，当这个假设结果站不住脚时，又有越来越多的曲扭来维护行为是理性的这一虚构(fiction)。其结果使4经济学
7、得出了一种理性预期的理论，认为人们对未来有一种单一的最好的看法，这一看法符合未来的情况，而且最终所有的市场参与者都将围绕这个观点汇集到一起。这一假定是荒谬的，但又是人们所需要的，以便使经济学理论能有如同牛顿物理学定律那样的模式。有趣的是，卡尔.波普和弗里德里希.哈耶克（FriedrichHayek）在他们著名的经济学通讯中都认识到，社会科学不能得出像物理学那样的结果。哈耶克猛烈抨击了机械地、不加鉴别地适用自然科学的定量方法。他称之为科学主义。波普在其撰写的“历史主义的贫困”一书中阐明，历史不能由普遍适用的科学规律来决定。尽管如此，波普还是提出了他的“统一方法论”（doctrineoftheun
8、ityofmethod） ，意思是，对自然科学和社会科学的判断应使用同样的标准。哈耶克则成了芝加哥经济学院的鼓吹者，那里是市场原教旨主义的发源地。但在我看来，人的不确定性的含义是，自然科学与社会科学研究的主题根本不同，因此需要采用不同的方法，而且必须用不同的标准来衡量。经济学的理论不应该被期待可以找出普遍适用的规律，并可以被反过来用于解释和预测历史事件。我的论点是，盲目地模仿采用自然科学的方法，将不可避免地导致对人和社会现象的曲解。社会科学通过模仿自然科学所得到的结果，无法与物理学相比。5我对在自然科学和社会科学之间划分如此分明的界限有些顾虑。这种极端的两元性一般在现实中找不到，是我们为了能大
9、致搞清楚否则将非常容易混淆的现实而提出来的。的确是，当有理由在物理学和社会科学之间作出鲜明的区分时，有一些其它学科，如生物学和研究动物世界的学科，则是处于两者之间的居中地位。但是我不得不放弃顾虑而承认自然与社会科学的两元性，因为社会科学还有第二重困难，即除了自然科学所没有的人的不确定性外，社会理论本身还具有相关反射性。海森堡（WernerHeisenberg）发现的不确定性原则对量子力学粒子的行为没有丝毫影响；但是社会科学，不论是*主义，市场原教旨主义，还是相关反射理论，对其涉及的主体可以有所影响。也就是说，海森堡的不确定性原则对科学的方法没有干扰，而社会科学的相关反射理论对科学的方法有干扰。
10、当社会科学可以被用来积极改变事物的状况时，为什么要把社会科学消极地局限在社会现象的研究上？正如我在金融炼金术一书中指出的，炼金士们犯了一个错误，他们试图用咒语改变原金属的性质；而他们应该做的是将注意力集中在能够成功的金融市场上。社会科学怎样才能被保护而不受这种干扰？我建议一个简单的6处方对策：承认自然与社会科学的两元性。这可确保社会学理论以自己的价值被判断，而不是虚假地与自然科学进行类似的对比而被评判。我这样提出，是要将其作为保护科学方法的一种常规做法，而不是要贬低社会科学。这一常规做法对社会科学可能获得的成就不设任何限制，相反，可将社会科学从盲目模仿自然科学中解放出来，并保护它不受错误标准的
11、评判，以此打开新的前景。正是以这种精神，明天我将提出我对金融市场的解释。很抱歉我在罕见的抽象天国里花了这么多时间，下一讲保证回到地球上来。谢谢。超越金融 第二部分 金融市场（1）在这一讲中，我将把第一讲中介绍的几个概念，易误性、相关反射性、和人的不定性原则，适用于金融市场。请打起精神做好准备，我要把一生的经验浓缩在这一个讲座里。金融市场是检验我在上一讲里阐述的抽象理念的一个极好的实验室。事态的发展过程在这里比多数其他领域更容易观察。许多事实是定量的，数据也有很好的记录和保存。检验的机会在于，我对7金融市场的解释与有效市场假定论（EfficientMarketHypothesis）直接冲突，而这
12、一假定是迄今金融市场上占主导地位的理论。假定论宣称，市场趋于均衡，偏离会随意发生，而且可归因于外来的震动。如果这个理论是正确的，那我的就是错误的，反之也一样。我先讲一下将我的理念架构运用于金融市场的两个基本原则。第一，市场价格总是曲扭其内在的基本因素或基数(underlyingfundamentals)。曲扭的程度范围从微不足道到十分重大。这与有效市场假定论针锋相对，假定论认为市场价格准确地反映所有存在的信息。第二，金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实，它也有积极的作用：能够影响其所应该反映的所谓基数。行为经济学忽略了这一点。它只注重于相关反射过程的一半：即对金融资产的错误定价(mispric
13、ing)；而没有论及错误定价对基数的影响。金融资产的错误定价对所谓基数的影响可以有若干途径，其中最常见的是杠杆运作(useofleverage)包括债务杠杆和资产杠杆。各种形式的反馈机制会给人以市场经常是正确的印象，但是这种机制的运作与主导总体模式所说的很不相同。我认为，金融市场有办法将基数进行改变，改变了的结果可能使市场价格与内在基数更相符。这与宣称市场总是准确地反映现实，并自然趋向均衡的有效市场假8定论形成鲜明对比。我的这两个论点集中说明了金融市场所具有的相关环形反射的特征(feedbackloops)。我在第一讲中描述了两种反馈，消极的和积极的。消极反馈是自我纠正(self-correc
14、ting); 积极反馈是自我强化 (self-reinforcing)。这样，消极反馈可引发导向均衡的趋势，而积极反馈可造成能动的不均衡。积极反馈环更有意思，因为可以在市场价格和内在基数上都引起大的移动。一个完整运转的积极反馈环起初是向某一方向自我强化，但终于会达到极点或逆转点，此后它则向相反的方向自我强化。但是积极反馈的过程不一定能走完；在任何时刻都可能被消极反馈终止。我根据这个思路研究出了暴涨-暴跌过程(boom-bustprocess)，或称泡沫现象的理论。每个泡沫现象都有两个组成部分：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了暴涨-暴跌的过程
15、。这一过程会在发展中受到消极反馈的检验。如果趋势强到能从检验中幸存，趋势和错误观念则会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实差的太远，致使人们被迫认识到错误观念的存在。随之而来的是黄昏朦胧期，怀疑增长，更多的人失去信心，但是主导的趋势由于惰性仍在维持。像花旗集团(Citigroup)前首脑查克.普林斯(ChuckPrince)说的: “只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。 ”最后终于到了趋势的逆转9点，然后朝相反的方向自我强化。超越金融 第二部分 金融市场（2）现在再讲一下 1987 年我最初提出这个理论时举过的例子，即60 年代末大型联合企业的激增暴涨：潜在趋势的标志是每股收益(e
16、arnings-per-share)，与此趋势相关的预期是股票价格(stockprices)。联合企业通过收购其他公司提高自己的每股收益。预期膨胀提高了他们的收益水平，但最终现实无法跟上预期。经过一段黄昏期后，价格趋势出现逆转，所有过去被掩盖的问题都爆发出来，收益崩盘。那时一个大联合企业奥格登公司(OgdenCorporation) 的总裁告诉我说，没人再看我的演出了。以下的图表是大联合企业泡沫的模型。像奥格登公司这样的联合公司的图表与此很相似。遵循这一模式的泡沫现象会经过几个明显的阶段：(1)发端期；（2）加速期;(3) 被成功的检验所间断又进一步强化；（4）黄昏期；（5）逆转点或巅峰;(6
17、)加速下跌;(7) 形成金融危机。加图每一个阶段的长短及强度很难预测，但是阶段的顺序有内在的10逻辑。所以阶段的顺序可以预测；但顺序也可能由于政府的干预或其他形式的消极反馈而终止。在大联合企业暴涨的例子中，是租赁公司(LeaseCo.)企图购买汉诺沃制造信托公司(ManufacturerHanoverTrustCompany)的失败，形成了巅峰，或逆转点。泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期中拉平；下跌则很短很陡，因为它是被错误定位的强制性清算(forcedliquidation)所强化的。幻灭醒悟引起恐慌，使之达到金融危机的巅峰。最简单的例子是房地
18、产的暴涨繁荣。使趋势猛涨的因素是信贷便宜和容易取得；使趋势成为泡沫现象的错误观念是，附属担保物(collateral)的价值不受信贷可获量(*ailabilityofcredit)的限制。而实际上，信贷可获量与附属担保物价值之间是相关反射的关系。信贷较便宜又较容易得到时，交易活跃，房地产价值上升。拖延欠付情况较少，信贷表现良好，借贷标准松弛。这样在上涨高潮时，信贷量达到极限；其逆转则造成强制性清算，使房地产跌价。然而，错误的观念以各种其他形式继续出现。1982 年的国际银行业危机是围绕主权债务(sovereigndebt) 引起的，它没有附属担保物。主权国家借债者的资信度是由各种债务比例衡量的
19、，如债务与国内11生产总值的比例，或债务服务与出口的比例等。这些比例被视为客观标准，而实际上它们是反射相关的。70 年代石油美元的回收，增加了像对巴西这样的国家的信贷注入，他们的债务比例提高，促使进一步的注入而开始了一个泡沫现象。在美联储主席保罗.沃尔克(PaulVolcker)提高利率以遏制通货膨胀后不久，泡沫就破裂了。并非所有的泡沫现象都涉及信贷的扩大，有些是基于资产的杠杆操作。最好的例子当然是 90 年代末互联网的泡沫现象。当艾伦.格林斯潘(AlanGreenspan)1996 年谈到非理性的热情时，对泡沫现象做了错误的说明。人们看到泡沫形成时，冲入市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性
20、。这也就是为什么我们需要有监管者在泡沫有危险变得太大时去抵制市场，因为不能依赖市场参与者这样去做，无论他们有多么多的信息或是多么有理智。泡沫现象不是唯一的能表现出相关反射的形式，但恰恰是能最明显和最直接地反击有效市场的假定，所以的确值得给以特别注意。相关反射性还有其他许多表现形式。例如在货币市场上，上扬和下挫是对称的，所以没有暴涨和暴跌之间不对称的迹象，但是也没有均衡的迹象。自由浮动的兑换率趋于以大规模的多年波浪式运动(moveinlarge，multi-yearw*es)。超越金融 第二部分 金融市场（3）12最重要也是最有趣的相关反射互动，是发生在金融监管机构和金融市场之间。由于市场不趋于
21、均衡，所以容易阶段性地产生危机。金融危机导致监管改革。中央银行和金融市场的监管条规就是这产生和发展的。金融监管机构和市场参与者都是在不完备的认识基础上运作，这使它们之间的互动成了相关反射性的。由于泡沫现象只是间歇性地发生，监管机构和市场之间的相互作用是持续进行的。任何一方的错误理解一般是局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管机构提供有益的反馈，使其能纠正自己的错误。但偶尔有时，错误被证明为自我肯定(self-validating)，因而形成恶性循环或良性循环。这样的环形反馈在某种程度上与泡沫现象相似，即最初是自我强化，后来最终成了自我毁灭。的确是监管机构对阶段性金融危机的干预，在“超级泡沫
22、”的发展中起了关键作用，这一泡沫在 2007-2008 年期间破裂。有一点很重要应该认识到，即并不是所有的价格曲扭都是由于相关反射性造成的。市场参与者不可能用知识来决策他们必须预测未来，而未来情况如何取决于他们尚未做出的决定。那些决定是什么，其影响如何，不可能被准确地预见。尽管如此，人们还是被迫要做出决定。如果能估计正确，需要知道所有其他参与者的决定及其后果，而这是不可能的。13理性预期的理论(rationalexpectationstheory) 假定，只有一种正确的预期，而且人们的看*围绕这一预期聚合，以此来绕过不可能性。这种假定在现实中没有基础，但却是目前大学里讲授的金融经济学的基础。实
23、际上，参与者们必须在不确定的情况下做出决定。他们的决定肯定是临时性和有偏见的，这是价格曲扭的基本原因。偶尔有时价格曲扭会引发暴涨-暴跌的过程，但更经常的是它们会被消极反馈所纠正。在这种情况下市场波动是没有规律的。我将其比作是在游泳池里溅起的水花和海里的浪潮，显然后者更巨大，但前者更普遍。这两种价格的曲扭往往混合在一起，所以在实际的暴涨-暴跌过程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式发展的泡沫现象只是在很少的情况下发生，但其力量和影响极大，可淹没与此同时存在着的所有其他变化过程。应该对近于均衡和远非均衡的状态加以区别，前者的特点是浮动的随意性，后者是泡沫现象占支配地位。近于均衡的状态是平庸的日
24、常情况的重复，构成一般的统计概括。远非均衡的状况中会发生独特的历史性事件，其后果一般不确定，但是有可能打破基于日常状态的统计概括。在近于均衡的情况下形成的决策原则，不适用于远非均衡的状14况。最近的金融危机就是一个恰当的佐证。有一种假设，即价格从假定均衡的情况下偏离是没有规律任意发生的，建立在此假设基础上的所有风险管理办法，以及合成金融产品都失灵垮掉了。数学模式在近于均衡情况下可以为人们服务得很好，但在非常情况下仍依赖这些模式的人则受了重创。我从最近的金融危机中对远非均衡的情况有了一些新的见解。作为参与者，我必须在巨大的时间压力下行动，我无法收集到存在着的全部信息，负责监管的机构也是如此。这就
25、是为什么远非均衡的情况会失控。超越金融 第二部分 金融市场（4）这种情况不仅限于金融市场，比如我在前苏联倒台时也有过这种感受。理性预期理论排除了参与者的思维是受时间局限的，而并非不受时间约束这一事实。尽管我意识到了相关反射性的不确定性，但我还是对 2008 年的不确定所达到的程度感到意外和震惊。它使我损失惨重。我对市场总的方向看的是对的，但对其易变性没有留出足够的余地。结果，我的定位过大而无法承受易变性造成的摆动，有几次为了控制风险，不得不被迫在错误的时机降低定位。如果我定位较低并坚守住，情15况会好一些。我从这个教训中认识到，就连不确定的幅度也是不确定的，而且有的时候能变得几乎是无限。易变反
26、映了不确定性，易变性增大则需要降低风险暴露(riskexposure)。这会引致凯恩斯所说的“流动性偏好”增长(increasedliquiditypreference)，是金融危机中特有的定位强制清算的又一个因素。当危机减退，不定性的范围缩小时，流动性偏好停止上升并最终下降，会导致股市几乎是自动地反弹。这是我最近学到的又一个经验。需要指出的是，近于均衡和远非均衡状况的区分，是我为了使人们对令人迷惑的现实有所理解而提出，并不是对现实的准确描述。现实永远比我们引用的两元化的概念要复杂得多。最近的这次危机可与百年不遇的风暴相比。它是由已有的若干危机导致而成的，这些危机相当于五年或十年而遇的风暴。曾
27、成功地应对了较小风暴的监管者，用类似方法去应对百年风暴就不灵了。这些一般性的说明为解释最近的金融危机的特定假设奠定了基础。尽管假设不是用演绎逻辑从我关于泡沫现象的理论推论而来，但两者是成败与共的。现在我就来讲这个假设。我认为，2007 年的引人注意的次级泡16沫(subprimebuble)引起了超级泡沫的爆炸，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房地产泡沫是最普通的一种，唯一不同的是担保债务(collateralizeddebtobligation)及其他合成证券的泛滥。在这普通泡沫的背后，有一个大得多的超级泡沫在较长的一段时间里滋生着，这是比较独特的。这一超级泡沫的主导趋势是信贷和杠
28、杆运作的无止境增长。主导的错误观念认为金融市场可以自我调节，所以应听之任之。里根总统称其为市场的魔力(magicofthemarketplace) ，我称其为市场原教旨主义(marketfundamentali*)。这是在里根任总统和玛格丽特.撒切尔任英国首相的 80 年代里主宰的教义。使这超级泡沫如此特别的，是金融危机在促成其滋长中所起的作用。由于有了市场可以被安全地留给其自身机制加以调节这一错误观念，超级泡沫促成了一系列的金融危机。最早和最严重的是1982 年的国际银行业危机。随之又有许多其他危机，其中最明显的有，1987 年 10 月投资组合保险的崩溃（portfolioinsuranc
29、edebacle） ，1989 年至 1994 年间以不同形式出现的储蓄和贷款危机，1997-98 年初露端倪的市场危机，和 2000 年互联网泡沫的破灭。每一次金融危机出现时，监管当局都进行干预，将失败中的金融机构合并进其他机构或用其他办法解决，并采取货币或财政刺激手段对经济进行保护。这些措施强化了不断增长的信贷及杠杆主导趋势；但只要奏效，17这些措施也强化了市场可以放任去自我调节的主导错误观念。这是一种错觉，因为其实是政府的干预挽救了金融体系。尽管如此，这些危机变成了对一个错误观念成功检验的证明，使超级泡沫进一步膨胀。超越金融 第二部分 金融市场（5）最终，信贷的膨胀变得无法维持，超级泡沫
30、爆裂。2007 年次贷按揭市场的垮台，导致一个市场接一个市场很快的崩溃，因为它们是相互关联的，而且防火墙已被非监管化取消。这是最近这一次金融危机与在此之前所有危机的不同之处。在此之前的危机成了肯定及强化这一过程的成功检验；2007 年的次贷危机是转折点。崩溃以雷曼兄弟公司的破产达到巅峰，促使金融监管当局进行大规模的干预。我的暴涨-暴跌模型的特点之一，是它无法事先预测一个检验是否能成功通过，这对一般泡沫和超级泡沫都是如此。我以为 1997-98年出现的市场危机会成为超级泡沫的转折点，但我错了。监管机构挽救了金融体系，使超级泡沫得以继续发展。这使 2007-08 年终于到来的暴跌崩溃来的更加凶猛。
31、2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟公司破产后，金融市场不得不被加18上人工生命维持器。这不仅是对金融界也是对整个经济现实的震动。国际贸易受打击尤为严重。但是人工生命维器奏效，金融市场稳住了，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场恶梦，人们希望把它忘掉。有一种普遍的愿望，想把这场危机只当作无非是又一个危机来对待，回到一切照旧的状态。但现实不太可能让人满意。整个体系实际上已经崩溃，需要彻底整修。我的分析为所需要的监管制度的改革提出了一些有价值的思路线索。首先，也是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须承担责任防止泡沫变得过大。艾伦.格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘
32、说，如果市场不能识别泡沫，监管者也是如此，他说的是对的。但是无论如何，金融监管机构必须承担此项职责，而且明确知道他们不可能在这过程中不犯错误。但是他们可以从错误的反馈中受益，知道是做的太过还是不够，然后对错误进行纠正。第二，为了控制资产泡沫，仅控制货币供给是不够的，还必须控制信贷的可得性。这不是仅靠货币途径可以做到的，还必须采用信贷控制。目前所知的最佳控制办法是保证金要求(marginrequirements)和最低资本要求(minimumcapitalrequirement)。现在这些要求是不论市场情绪而固定的，因为市场不应该有情绪（moods） ，但市场确实有。为了控制资产泡沫，金融当局需
33、要采用19不同的保证金要求和最低资本要求。监管者也许还需要发明新的办法，或者重新起用已废弃的一些办法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央银行会指令商业银行限制对经济某个部门的借贷，如房地产或消费者贷款，因为他们感到那个部门发展过热。市场原教旨主义认为那是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行曾经这样做时，没有危机可谈。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。暴涨的繁荣时期，中国的商业银行在其央行中国人民银行必须保持的存款额增加了 17 倍，而监管当局扭转方向时，他们也欣然服从。再看一看互联网的暴涨繁荣。艾伦.格林斯潘较早地看到了这一点，他在 1996
34、年谈到“非理性的热情” 。但除了著名的演说外，他没有做任何事情阻止其发生。他感到使用减少货币供应的手段太生硬，他是对的。但是他可以要求美国证券交易委员会(SEC)冻结对新股票的发行，因为互联网的繁荣是被资产杠杆运作(equityleveraging)刺激起来的。但是他没有做，因为那会违反他的市场原教旨主义信条。这是错误的。超越金融 第二部分 金融市场（6）20第三，鉴于市场的潜在不稳定性，除了影响市场个体参与者的风险之外，还有体系性的风险。参与者们可能会忽视这些风险，认为他们总是可以将定位处理给别人，但是监管者不能忽视，因为如果太多的参与者这样做，会出现定位清算引起的间歇波动，或在更坏的情况下
35、引起崩溃。监管者必须注重监测参与者的定位，以发现潜在的不平衡。这意味着，所有主要市场参与者，包括对冲基金和主权财富基金(sovereignwealthfunds)，都需要被监测。某些衍生品(derivatives)，如信贷违约互换(creditdefaultswap)和剔除选择(knockoutoptions)等，尤其易于制造隐蔽的不平衡，因此必须被监管，而且适当时应被限制或禁止。合成证券的发行，就像普通证券的发行一样，需要监管部门批准。第四，我们必须认识到，金融市场的运转是单向的，不可逆的。监管机构在实施防止系统性崩溃的职责时，实际上是对所有“太大而不能失败”的机构做出了默许的担保。只要这些
36、机构仍是太大而不能失败，就不可能可信地撤除这种担保。因此他们必须施加监管条例，以确保不需要行使此担保。 “太大而不能失败”的银行必须减少使用杠杆运作，并且接受对储蓄者的存款如何使用的限制。存款不应被用来做业主账户的自营交易(proprietarytrading)。监管者还需要走得更远，必须监管这些自营交易者的补偿方案(compensationpackage)，以确保风险与回报相匹配。这也许可能将自营交易者推出银行而进入对冲基金，那是他们本来应在的地方。21正像运油船分成不同的仓以保持平稳，不同的市场之间也应设有防火墙。也许像 1933 年的 Glass-Steagall 法案那样把投资银行业与
37、商业银行业分开不太实际，但必须有内在独立的部门，将各种市场中的自营交易彼此分开。一些已经形成准垄断地位的银行，也许必须拆散。最后，巴塞尔协议的起草者们犯了一个错误：他们把银行持有的证券风险等级(riskrating)定的比一般贷款低得多，忽略了定位密集的证券所带有的体系性风险（concentratedpositionsinsecurities ） 。这是加剧这场危机的一个重要因素。应纠正提高银行持有证券的风险等级，这也许会降低对贷款的审查。所有这些措施都将减少银行的利润率和杠杆力。这就提出了一个有趣的时机问题。现在不是进行永久性改革的时机。金融体系和经济都远非均衡，而且不可能用一个直截了当的纠
38、偏措施将其带到近于均衡的状况。就象汽车打滑时，必须先把方向盘转向打滑的方向，然后才能再正过来。近期内要做的，与长远的需要几乎完全相反。失去了的信誉，必须先用唯一剩下了的可信的东西补回来，这就是国家。这意味着增加国债和扩大货币基础。随着经济的稳定，必须以恢复信誉的同样快的速度缩小货币基础，否则通货紧缩将被通货膨胀的幽灵所取代。22我们现仍处于这一脆弱驾驭的第一阶段。银行尚在摆脱困境的自救过程中，现在降低他们的利润率只能起负作用。监管制度的改革需要等到第二阶段，即当需要控制货币供给时进行，而且需要谨慎地过渡进入这一阶段，以避免干扰经济的恢复。但是无论如何不能忘记这一点，即监管制度需要进行改革。你们
39、会看到，我对金融市场的解释即相关反射论与有效市场假定论十分不同。严格来讲，这两种理论按照波普的标准都可能被证明是错误的。我预言了超级泡沫的破灭是在 1998 年。那时我错了；现在我是对的吗？面对所有这些证据，一些有效市场假定论的支持者们仍在维护这个理论。人们越来越普遍地感到我们需要一种新的总体模式(paradigm)，而且我认为我的理论比现有的其他理论可以提供更好的解释。行为经济学正在得到日益增长的认可，但它只涉及了相关反射性的一半：即对现实的误解；而没有研究错误定价可以改变基数的途径。我知道我关于金融市场的理论还是相当初步的，还需要进一步研究，而且显然对其充分拓展不是我一个人能承担的。因此将
40、我的理论称为新的总体模式也许还不成熟。但有效市场假定论已被结论性地否定，急需对金融市场有新的解释。更重要的，建立在市场可23放任自我调节的错误基础上的全球金融市场大厦，必须从根本上重建。本讲到此结束，但我还要宣布一件事。我决定资助建立“新经济思想研究院”(InstituteforNewEconomicThinking ，INET)。它将成为一个主要的学术机构，鼓励促进对不同于现行主流总体模式的研究、讲习班和课程。我将在未来十年中出资 5 千万美元，希望还有别人加盟，使该研究院的预算能达到每年 1 千万美元或更多。我希望相关反射论理念将成为探讨一个的课题，但显然不应是唯一的。我意识到了同时作为积
41、极倡导者和资金赞助者之间潜在的利益冲突。为了避免这一点，我想在我和研究院之间竖起一道中国式的城墙。为此目的，我将通过中欧大学提供资助，而我个人不参与研究院的管理。挑选被赞助人的评审团将被明确指令，鼓励研究除相关反射论之外的其他理论。我计划于 2010 年 4 月 10 日至 11 日，在剑桥大学国王学院(KingsCollege)举办的关于金融危机教训的研讨会上，宣布新经济思想研究院的成立。希望新的经济思考会在中欧大学找到自己的家园。谢谢。24超越金融 第三部分 未来的路（1）我在这个系列讲座中提出了一个能够更好地理解人类行为和事件的理念结构。这些事件不是由永恒有效的自然法规决定的。当然这些法
42、规的确存在，但不足以决定事件的发展过程。原因之一是情况的复杂性，另一个原因是事件参与者的思维所起的作用。我已经集中讲了相关反射性的问题，即当事者的思维与现实情况的双向关联，我也强调了错误理解和观念对现实情况形成的因果关系。但这两种影响都很奇怪地被忽视了。这些影响给事物加入了不确定因素，结果是除了非常简单的情况以外，几乎不可能预测未来。但我们仍然可以大略估计几种情况，并评估其可能性，也可以提出希望得到的结果。我在这两方面都做过，而且是多次尝试。的确，我可以称为是专家，作为投资者，我专注于预测(prediction)；作为公益慈善家，主要是为解决问题*方(prescription)。我前者做得成功
43、，足以支持后者。今天的讲座我想从预测和处方对策这两个方面来谈。我们当下所处的历史时刻，不定因素的范围异常广泛。刚刚渡25过了二次大战以来最严重的金融危机，这个危机在量上大得多，质上也与以往的危机很不相同。可作相关比较的，是 1991 年日本发生的房地产泡沫破灭，至今尚未恢复；还有就是 30 年代美国的大萧条。与日本情况不同的是，那次危机仅限于一个国家，而这次危机卷入了全世界。与大萧条不同的是，这次没有允许让金融体系垮台，而是给它上了人工生命维持器。事实上，我们当今所面临的信贷和杠杆问题的深度和广度比 30年代要严重得多。1929 年时美国的信贷余额(creditoutstanding)是国内生
44、产总值（GDP）的 160%，到 1932 年增长到 250%；而 2008 年初是 365%这还不包括 30 年代时金融市场上尚未存在而如今广泛使用的衍生品(derivatives)。但尽管如此，人工生命维持器居然奏效了。雷曼兄弟公司倒闭不到一年，金融市场已经稳定，股市也已回升，经济显示复苏迹象。人们想回到一切照旧的情况，把 2008 年的崩溃只当成是一场恶梦。但我很遗憾地告诉大家，复苏的势头可能会停止，甚至随之出现“再次衰退”(doubledip)，而我不能确定的是这将发生在 2010 年还是 2011 年。有这种观点的绝不止我一个人，但我的观点与目前的主导情绪不一样。复苏的时间越长，就会
45、有更多的人相信复苏；但是据我的26判断，这种主导情绪与实际情况相去甚远。这是典型的远非均衡的状况，此时人的感知往往落后于现实。更复杂的是，这种落后于现实是双向的。一方面，多数人还没有意识到这次危机不同于以往我们是处在一个时代的终点。另一方面，其他人包括我自己在内，未能预见到复苏反弹的程度。混乱和困惑不只是在金融界，它延伸到整个国际舞台。前苏盟帝国垮台后美国成了唯一的超级大国。没有其他大国或国家联盟可以挑战其至高无上的国力。但是这种“单极”(uni-polar)的世界秩序未能持久。当布什总统为显示美国的威力，以不实之词为借口入侵伊拉克时，其效果与他的意图适得其反。美国的力量和影响力一落千丈，其结
46、果是混乱的国际金融体系加之以不稳定的国际关系。此后终将形成的新的世界秩序，将不会在过去那样的程度上受美国的控制和左右。超越金融 第三部分 未来的路（2）为了理解正在发生的这些事，我们需要一个不同于以往所熟悉的那种理念架构。有效市场假定论把金融市场孤立看待，完全不考虑政治因素。这是一种曲解。像我已经多次提到过的，在市场的无形之手背后，有一个有形的政治之手，在制定市场运作的规则和条27件。我的理念结构关系到政治经济学，而不是抽象概念的、受永恒有效规律主宰的市场经济学。我把金融市场看成是历史的一个分支。二战后重建的国际金融体系并没有建立一个公平的竞争环境，其倾侧与不平衡是有意设计的。国际货币基金组织
47、和世界银行这样的国际金融机构，是按控股公司的形式组建的，其中富国有不成比例的投票权并且控制其理事会。这使处于该体系边缘的国家比位于体系中心的国家处于劣势。该体系从初建起就一直受美国控制。在布雷顿（BrettonWoods）会议上，尽管英国凯恩斯(JohnMaynardKeynes)提出了该体系的建议，但是是由美国代表团团长哈里.怀特(HarryWhite)具体操作的。从那时起，我们从几乎全面监管的体系变成了几乎完全无监管的体系；这些变化由美国主导，而且所谓的“华盛顿共识”(WashingtonConsensus)仍在继续引导这个体系。尽管由华盛顿共识制定的法规条例理应对所有国家平等适用，但美国
48、作为主要国际货币的发行者，却比别人“更平等” 。实际上国际金融体系是一个两个等级层次(two-tier)的架构：能用自己的货币借贷的国家是该体系的中心，而借贷要由硬通货之一来决定的国家是这个体系的外围。如果某个国家遇到困难，可以得到援助，但条28件很苛刻，这对核心国家和外围国家都是一样的。但是如果核心本身受到了威胁，那么该体系的维存则成为第一位的优先考虑。这种情况在 1982 年的国际银行业危机中第一次发生。如果债务国被允许拖欠付款，银行体系将崩溃。因此国际金融权威机构联手，采用了我当时称为的“合作出借体制”(collectivesystemoflending) 。借贷国不得不滚动延续贷款(r
49、olloverloans)，使债务国能得到足够借款支撑债务。最终结果是，债务国被推进严重衰退，拉丁美洲的发展因此被推迟十年，而银行体系得以赢利而摆脱困境。当银行建立了足够的储蓄时，这些贷款则被重新组合为所谓的布雷迪债券(Bradybonds)，其余的损失银行也已有能力可以销账。1997 年类似情况再度发生，但那时银行已经学会审查贷款，不至被迫采取合作出借的做法，因而绝大部分损失不得不由债务国承担。这样就建立了一个模式：债务国受制于严厉的市场戒律，但如果体系本身受到威胁，规则通常暂停执行。其整体失败会使该体系陷入危险的若干银行得到保释。2007-08 年的金融危机与此不同，因为它起源于核心国，而外围国家是在雷曼兄弟公司破产后才被卷入。国际货币基金组织(IMF)面对的是一个新的任务保护因核心国风暴而受影响的周边国。该组织没有足够的资金，但其成员国很快联合行动募集了一万亿美元。29尽管如此，应对局面还有一定的困难，因为国际货币基金组织的设立是为了应对政府部门的问题，而这时信贷的短缺主要影响的是私营领域。但总的来说，国际货币基金组织在承担这一新的任务上做得相当出色。超越金融 第三部分 未来的路（3）国际金融权威机构应对这次危机的做法，总体上与过去一样：救助将要垮台的金融机构，实行货币及财政刺激措施。但这次危机要大得多，用同样的办法就不见效了。对雷曼兄弟公司的救助失败，
