1、IPO融资专题目录页 CONTENTS PAGE 礼仪概述 职业形象 IPO理论综述 首次公开发行的原因或动机 首发定价的抑价现象 股份的分配社交礼仪商务礼仪 股价长期表现不佳的原因 我国股票发行制度及其变革 股票发行审核制度的主要类型 中国新股发行审核制度阶段划分（一） IPO发行动机 生命周期理论 辛格尔斯(Zingales，1995)第一个提出了IPO动机决定的生命周期理论。3一 IPO理论综述 在公司的成长早期成为被收购目标的可能性较小，当公司表现出一定的发展潜力时，往往容易成为收购目标。这时管理层通过低价发行的方式使得投资者对股票产生过度需求，而投资者实际购买的股票将根据申购数额按比
2、例进行配售，从而避免上市公司股票的大部分被少数人持有现象的发生，而公司原有的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。（一） IPO发行动机（续） Chemmanur和Fulghieri(1999)指出：在公司生命周期的早期，一方面由于上市有固定的成本，另一方面公司的商业秘密及发明等也不愿意过早公之于众，因此在早期公司经常是私有的，而如果公司变得越来越大时上市便是理想的。 生命周期理论4一 IPO理论综述 Maksimovic和Pichler(2001)认为，企业在IPO后虽然由于相关信息的披露容易在产品市场上面临更大的竞争压力，却也能够激发其他投资者、债权人和供应商等的信任。（一） IP
3、O发行动机（续） 市场时机理论 公司通常会选择股票价格出现异常上升时发行新股，而在公司价值可能被市场低估时会延缓股票发行。如熊市会使公司的定价偏低，公司会选择不例如，纳斯达克(NASDAQ)市场2000年的表现是30年来最差的，取消当年计划IPO的公司比例就远远高于正常水平，接近38%。再如：根据面对面调查，杭州有多家企业在2000年左右开始进行IPO活动，但很多企业最终没有选择在A股5一 IPO理论综述上市或推迟IPO直到牛市来临以便得到有利的定价。因为这样能够使得老股东受益。上市，其中有一部分成功选择了海外上市，更多的企业则是取消了IPO申请或延迟IPO。其中主要原因就是2001年底后A股
4、陷入低潮，企业上市不能得到有利的发行价格，这将使企业价值得不到体现。（一） IPO发行动机（续） 市场时机理论 研究还发现，公司在不同发展阶段选择IPO时机也存在差别。企业刚刚越过初创期进入成长阶段，其财产信息、市场发展规划、新技术和发明专利等不能无偿披露，一般中小投资者不能看到公司内部技术与发明等秘密，从6一 IPO理论综述而无法了解企业真实状况。因此，公司在它的生命周期的初期不宜实施IPO，但当它发展到一定的规模时，IPO将成为最佳选择。（一） IPO发行动机（续） 市场热点理论 该理论认为，由于市场热点的周期性变化，热门股票呈现出周期性的IPO高回报。 如Lemer（1994)等分析了生
5、物科技公司的股权融资周期，发现高市净率的公司倾向于公开上市而不是去吸引更多的风险投资。 市场热点理论的一种应用即“机会窗口”理论。该理论认为，由于投资者的过度乐观而7一 IPO理论综述推高了股票的价格时，公司应该充分利用这一“机会窗口”发行股票，例如20世纪70年代的石油股、80年代初的银行股、90年代的高科技与网络股的大量发行等。1.1 IPO发行动机 退出机会理论 该理论指出，由于流动性、投资多样化和资本变现的需要，股东经常会撤出对某一公司的投资。与投资于上市公司相比，股东从非上市公司撤资通常需要更长的时间和更高的成本。 例如IPO股票市场对于某些高风险投资产业的成功非常重要。Black&
6、Gilson（1998)认为，公开上市从以下三个方面有利于高风险产业的成长首先，风险投资家为创业企业提供了无形资本，其中包括特定产业的知识、产业内的相关资源、8一 IPO理论综述风险投资家为创业企业提供了无形资本 其中包括特定产业的知识管理方法以及良好的声誉。IPO过程使得有限的资本从成功的风险公司向下一家创业公司的转移成为可能，从而满足新兴产业的融资需求。其次，IPO使有限合伙人能够准确地衡量其所投资的风险投资公司，以确定是否需要将其资本转投到更成功的风险投资公司。最后，IPO可以使企业家重新拥有对企业的控制权。（一） IPO发行动机（续） 外部性及市场反馈理论 公开上市的好处之一，就是股票
7、价格可以比较集中地反映来自于投资者的相关信息。企业经理人只需参照股票价格就可以独立地对企业的前景做出评估，而非上市公司就不具备这样的优势。股票价格的反馈信息可以用来提高投资者决策的效率。该理论还指出，有三种间接的外部性影响了IPO决策 市场深度。市场上流通股和投资者的数量可以称之为“市场深度”。有众多参与者的9一 IPO理论综述市场有两个明显的优势：一是较高的流动性降低了股票的市场交易成本以及资金成本，从而有利于吸引更多的投资者；二是可以激励投资者提供更多的信息。 风险分散。IPO允许投资者通过卖出其股票以及投资组合多样化的方式来分散风险。 管理者人力资源市场。新兴产业对特定管理人才的需求与人
8、力资本市场供给的不匹配导致了严重的低效率。随着越来越多的公司上市，以及经理人劳动力市场的不断成长，公开上市在吸引专业经理人才方面将变得更加重要。（一） IPO发行动机（续） 融资选择理论 该理论认为，通过公开上市，公司可以拥有更多的融资手段。 由于上市后，股权可以公开交易，那么各种与股权相关的有价证券都可以成为可行的融资手段，如可转换债券和认股权证等，其他债券和金融衍生品也都成了现实的融资选择。 IPO还可以提高公司直接发债和发股的能力。因为新资金的注入可以增加公司的股本基数，同时降低公司的杠杆比率。由于公司有了更高的现金头寸，公司的额外举债能力也立即得到了提高。10一 IPO理论综述高杠杆比
9、率导致的代理成本增大问题，以及债务积压造成的投资不足问题，都会马上得到缓解。 股价的可观测性可以传达关于公司价值的信号，投资者可以通过它了解到一些商业银行不能提供的有关公司的信息。同时还可以有效地降低投资者购买公司股票的信息障碍。而股票市场的活跃还可以缓和投资者对所拥有股票的流动性忧虑。进而，可行的融资选择越多，公司的议价能力越强。IPO引起的公司信用提升、议价能力增强和信息条件改善等不仅增加了公司的融资渠道，而且有助于公司克服融资限制。（二） IPO抑价 IPO抑价(IPO underpricing)现象指的是首次公开发行的股票在上市后首日的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现
10、了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。 早期的研究发现，在上市时企业倾 不过，抑价的幅度随着年份的不同而有很大的不同。以美国为例，20世纪60年代IPO抑价率大约为21%，但在20时机70年代回落到了16%，90年代又上升到了21%，2000年后前4年平均抑价率飙升到40%。在我国，抑价率就更加严重了。根据部分学11一 IPO理论综述向于采取抑价的方式来出售股票，从而使得在首个交易日股价大幅上涨。数据显示，20世纪60年代以来，美国这种“抑价折让”的幅度平均为19%左右。者的统计，我国几乎所有个股的抑价导致的超额收益率都超过了100%。 20世纪80年代到90年代，这种异常的现象
11、引起了学者的注意，发表了大量的理论性文献来解释ipo抑价现象。大体上，这些理论可以归纳为四类：信息不对称理论、制度理论、控制权理论和行为理论。其中最被认可的是信息不对称理论。（二） IPO抑价（续） 信息不对称理论 赢者诅咒IPO交易的当事人主要包括发行公司、承销商以及购买股票的投资者。抑价的信息不对称模型假设一方当事人比其它方了解到更多的信息。 Rock(1986)提出了赢者诅咒这种基于信息不对称理论的模型。模型假设投资者可以分为两类，一类是知情投资者，另一类为非知情投资者。其中知情投资者仅仅申购那些定价具有吸引力的股票，而非知情投资者则随机的申购股票。这样，“赢者的诅咒”便强加给了非知情投
12、资者：在定价不具有吸引力的发行中，非知情投资者接受所有他们已经申购的股票，而在定价具12一 IPO理论综述有吸引力的发行中，他们的部分需求被知情投资者挤出了。所以，非知情投资者所接受的分配是有条件的，他们所获得的收益率要低于简单的平均抑价收益率当这一报酬率为负时，非知情投资者便不愿意为IPO分配报价，于是在IPO市场中就只剩下知情投资者了。因此，抑价就是确保非知情投资者持续参与IPO市场的关键因素。这个模型有两个前提，一是模型假设市场依赖于非知情投资者的持续参与；二是总体上公司都是从上市中受益的。因此，一方面承销商为避免未来失去业务，承销商会迫使发行人抑价发行；另一方面承销商也会避免抑价过多以
13、避免发行人遭受太大的损失。 信息披露理论（二） IPO抑价（续） 消除IPO中信息不对称的影响，可以通过股票承销制度的设计来解决。在累计投标询价制情形下，发行人和承销商首先通过谈判以形成一个发行的价格区间，然后，通过路演、询价方式等收集投资者在该区间下愿意支付的价格及在这一价格下愿意购买的股份数，同时建立一个账簿以记录新股发行的所有相关信息。在上述基础上，进一步修正价格，并形成最终的发行价格。最后再根据账簿记录的信息确定对投资者的股票出售与分配。13一 IPO理论综述 累计投标方式的突出特点，一是能充分考虑市场对新股票的需求情况，有助于承销商根据市场投资需求的信息更准确地确定发行价格，有助于降
14、低发行人、承销商与投资者之间的信息不对称程度；二是在出现超额认购时，承销商对分配新股享有较大的自主权力。一般而言，如果投资者缺少激励，就可能出于自身利益的考虑报出不有利于发行公司的信息，比如宣称发行人的公司未来前景惨淡而对其股票需求量小，进而诱使承销商来设定一个较低的发行价格，进而在IPO中获得较高的收益。从而导致发行价格较高和知情投资者收益较低。（二） IPO抑价（续） 那么，承销商又是如何通过累计投标机制的设计以达到让投资者充分披露的真实信息的目的的呢？ 由于承销商有自主分配部分股票的权力，在收集投资者需求信息后，承销商就可以给那些报价过低的投资者以很小份额的股票，而给那些报价较高的投资者
15、以较大份额的股票，这样就会削弱投资者提供虚假信息的动机。投资者报价越积极，发行价格就越高。 承销商和机构投资者在IPO市场上的反复博弈中，投资者必须对通过撒谎获得一次性收益和被承销商从现在或未来的IPO中除名这两者种结果进行权衡。这意味着承销商获取信息的成本能够被大大14一 IPO理论综述降低。 但是为了确保投资者提供真实信息能够获得收益，股票的发行价必须有一定的抑价，因为发行的股票不抑价的话，投资者还不如直接在二级市场上购买该股票，也就不会再有激励来促使投资者披露真实的信息了。 这一模型与“赢者诅咒”的区别是：按预先比例分配股票的规定会造成“赢者诅咒”现象，而累计投标询价能够较好地获取知情投
16、资者的信息，降低投资者之间信息不对称情况，从而避免赢者的诅咒。（二） IPO抑价（续） 委托代理理论 累计投标询价理论强调了投资银行在获取有价值的股票信息方面的重要作用。20世纪90年代后期爆发了“互联网泡沫”之后，对IPO市场的众多监管调查引起了学者们研究IPO抑价代理模型的兴趣。抑价代表的是一种从IPO公司到投资者的财富转移，这个事实就引起了寻租行为的产生。投资者借以向承销商提供单方支付来竞争抑价股票的份额，这种单方支付采取对无关交易支付超额交易佣金的形式来进行。这就使得承销商有激励故意使发行人的股票抑价，从而获得收益。 表面上看，承销费用通常和IPO筹资额成正比，与抑价水平成反比，但银行
17、从抑价水平中获得的私人收益15一 IPO理论综述是大大超过这隐含的承销费用的损失的。早期的模型集中探讨投资银行相对于发行公司的信息优势有多大，这种信息优势的大小将如何影响银行在销售和分配股票方面所尽的努力程度。由于承销商具有信息优势，发行人于是将发行定价决策权委托给投资银行。投资银行则会从IPO定价和承销收益差的组合清单中选出一组来签订合约。如果投资者的需求较小，那么承销商就会选择具有较大收益和较低定价的合约；反之，承销商的选择则会相反。这种机制的施行取决于投资者的需求，优化了承销商不可观测的销售努力。即承销商由于有信息优势，能够以低于最优的销售努力的成本的形式来获取正的租金。（二） IPO抑
18、价（续） 抑价是一种公司治理的信号 如果发行人比投资者拥有更多的关于其现值和未来现金流量风险的信息，那么抑价可能被认为是发行人“真正的”高价值的信号。如果这种信号传递成功的话，那么这可能会使高价值公司在日后重返市场时能够以更优厚的条件出售股票。假设市场存在着两种类型的公司：高质量和低质量公司。对投资者而言这两类公司是不可辨别的。公司发行股票分为IPO时期和IPO之后两个时期。低质量公司有动机模仿高质量公司的信号传递行16一 IPO理论综述为。IPO信号传递模型所使用的信号是发行价。在IPO之后，公司的真实类型可能被揭示，这就使得低质量发行公司面临着风险，即低质量公司在从模仿高质量发行人的信号中
19、获利之前就被发现，假如被发现的风险以及由此导致的潜在的IPO收益都足够大的话，那么低质量公司就不会模仿高质量公司。鉴于此，高质量公司在IPO时，可以通过“抑价”来影响投资者对它的价值的判断。（二） IPO抑价（续） 抑价：制度上的解释从制度上解释IPO现象可以概括为三个方面：法律责任或规避诉讼假说、稳定价格和税收优势。 法律责任在美国，严格的披露规则使得承销商和发行人面领着较大的投资者法律风险。在美国19881995年间的发行公司中，将近6%的公司由于与IPO信息披露相关的侵权而被起诉，并且给予原告的赔偿是IPO筹资额的13.3%。研究认为，故意抑价可能起着规避诉讼的作用。对被告而言，诉讼成本
20、无疑是巨大的，不仅对被告有直17一 IPO理论综述接的影响赔偿金，律师费，管理时间的转移等，而且对其声誉资本也有潜在的损害（固定投资者可能对那些易于被诉讼的投资银行失去信心，因而导致发行人在未来的权益发行中可能要负担更高的资本成本)。一些研究指出，发行人应该在使被诉讼的概率最小化和使IPO的筹资总额最大化之间做出权衡。一般认为发行价高，在未来被诉讼的可能性就越大，而且诉讼案件中被判决的赔偿金是在发行价和随后较低的交易价格之间浮动的。因此，抑价会减少可能的赔偿金。（二） IPO抑价（续） 抑价：制度上的解释 稳定价格一些研究从IPO抑价报酬率的统计规律出发，发现IPO抑价报酬率的分布并不是一个正
21、的均值为中心的对称分布，从而得出结论，IPO股票不是故意抑价的，而是以所期望的市场价值来定价的，并且承销商通常会稳定那些上市后交易价格可能低于其发行价的股票的价格，这种价格稳定行为往往会消除初始报酬率分布的左侧尾部，从而导致了平均价格上涨的现象，因此，人们从数据中所观察到的可能不是真正的初始报酬率的无条件期望值，而是承销商介入二级市场后的条件均值。18一 IPO理论综述 税收的观点从税收的角度来看，抑价可能是有利的。Rydqvist(1997)利用瑞典IPO的数据研究了这种可能性。在1990年以前，瑞典的营业收入税比资本利得税要重的多，这就产生了通过分配增值资产来替代支付给职工薪酬的动机。在I
22、PO时，发行人将抑价股票优先分配给公司职工。1990年起瑞典开始对与股票抑价有关的利得征收收入税，抑价水平从1980-1989年平均41%降低到了1990-1994年的8%。这一观点在对美国市场的研究中也得到了证明。 抑价：控制权和所有权的解释（二） IPO抑价（续） 抑价是能够保持控制权的一种方式一些研究认为公司在上市时，管理层会通过分配抑价股票策略来保护他们在公司的控制权。抑价会导致投资者对股票的超额需求，加上管理层会尽量避免将大份额的股票分配给某个单独的投资者，这将会导致公司在IPO后股权变得更加分散，进而一方面减少了股东对公司的外部监督，另一方面减少了在敌意收购中，管理人员被罢免的威胁
23、。 抑价是降低代理成本的一种方法在所有权和控制权分离之后，管理人员试图通过巩固他们的控制权收益来最大化所期望的私人收益。由于19一 IPO理论综述代理成本是由公司的全部所有者来承担的，从管理层也是股票的持有者角度来看，那么他们也承担了部分代理成本，如果管理层持有的股票足够大，使得他们所承受的代理成本超过所享受的控制权带来的私人收益的话，他们就不会热衷于得到股票的分配权。基于此，一些研究认为将IPO股票分配给那些具有监督管理层行为的外部大股东可能有利于公司的价值提高，因为大股东为保证自己的利益最大化的最优选择便是认真监督管理层的行为。但由于发行公司缺乏外部监督，其潜在的股东便会预期该公司的代理成
24、本较高，那么为吸引潜在的股东购买IPO股票，公司不得不通过抑价的方式来发行股票。所以，用抑价的形式来激励股东参与IPO可以降低代理成本。 抑价：行为解释（二） IPO抑价（续） 有一部分学者试图从行为理论来解释IPO抑价现象。行为理论认为，市场上存在着对IPO股票的出价高于其真实价值的“非理性”投资者，或者发行人存在着行为偏差，因此不能对承销商施加足够多的压力来降低抑价水平。 信息瀑布Welch(1992)研究表明，如果投资者是相继制定投资决策的，那么后继的投资者能够在先行投资者叫价基础之上进行叫价，如果IPO股票初始出售成功的话，后继投资者就会认为先行投资者持有有20一 IPO理论综述利信息
25、，就会忽视自己所拥有的信息，盲目地进行跟随投资。相反地，如果IPO股票的初始出售失败了，就会劝阻后继投资者不要轻视自己的信息而盲目地进行投资。因此，市场对IPO股票的需求要么迅速增大，要么一直保持较低水平。这种可能存在的“瀑布效应”赋予较早的投资者支配市场的能力，而这些投资者“需要”通过更多的抑价水平来确保IPO报酬率，这就引起了一个正的“瀑布”效应，从这种意义上讲，信息瀑布有助于解释IPO抑价现象。但是，如果投资者这件能够自由地沟通，那么信息瀑布效应就不能形成，因为那时投资者能够了解所有的信息分布情况。 抑价：行为解释（二） IPO抑价（续） 感性投资者行为金融一直非常关注“非理性”或者“感
26、性”投资者对股票价格的影响。在IPO发行中这种潜在的影响似乎还很大。这主要是由于IPO公司年轻、不成熟且信息相对不透明，进而导致了投资者很难对其进行评估。Ljungqvist，Nanda和Singh(2004)的文献是第一篇模拟IPO公司对存在感性投资者的最优反应的文献。21一 IPO理论综述 这篇文献假设一些感性投资者对IPO公司的未来前景持乐观态度，发行人的目标是在感性投资者的需求曲线中获得尽可能多的剩余，也就是最大化超过股票基本价值的超额价值。然而，由于“热市”会过早结束，投资者以存货方式持有IPO股票是有风险的，因此为了使长期客户盈余平衡，IPO股票就必须抑价即使在没有信息不对称的情况
27、下。 抑价：前景理论与心理账户（二） IPO抑价（续） Loughran和Ritter(2002)的研究提出了对IPO抑价的一种新的解释，他们认为存在于公司决策层中的行为偏差所起的作用要强于存在在投资者中的行为偏差所起的作用。 在结合前景理论和Thaler(1980，1985)的心理账户的观点后，Loughran和Ritter认为发行人并不很担心抑价过高现象，因为他们会将自身财富的降低(股票抑价给发行人带来的损失)和IPO后股票的价格在二级市场上扬所带来的自身财富的增加结合起来考虑。由于发行人对抑价现象持这种看法，承销商便很有可能22一 IPO理论综述会采用抑价发行股票。 接下来一个很自然的问
28、题便是发行人如何判断在IPO后股票的价格会上升。Loughran和Ritter认为发行公司提交的上市登记表中记载的价格范围的均值是发行人对股票价值的一种初始信念。这种信念充当了一个参考，发行人据此可以判断IPO后股价的是上升还是下降。（三） IPO股票长期表现1.实证研究关于新股发行长期报酬的研究较早见于Stoll和Curley(1970)，他们的研究发现205 只小型新股短期内存在超额收益，但长期绩效不佳。随后的许多研究也发现了这种现象，但也有一些研究得到的是相反的结论。例如：Stern 和Bornstein(1985)指出从上市当天到研究期限的最后的月份，新股的收益比标准普23一 IPO理
29、论综述尔500 指数低22%。Buser和Chan(1987)对1981-1985年NASDAQ上市的1078只首发股票进行了为期两年的考察，使用NASDAQ成分指数作为市场调整指数。其样本可获得6.2%的初始收益，而两年的市场调整收益率为11.2%。1.实证研究（续） Aggarwal和Ritter(1990)研究了美国股市19771987年间的1598只新股上市后的一年的股价表现，发现新股比市场整体表现要差。 Aggarwal et al(1993)，Keloharju(1993)、Firth（1997）分别就拉丁美洲国家、芬兰、新西兰的IPO 进行了系统的研究，发现 IPO 股票同基准证
30、券组合相比较，呈现出弱势的表现，这与美国的研究结果一致。（三） IPO股票长期表现（续）24一 IPO理论综述 但Hwang 和Jayaraman(1992)，Kim(1995)和Paudyalet al.(1998)就日本、韩国、马来西亚的IPO 进行的研究发现，在上市后的二到三年内，IPO 股票的表现要高于或至少接近于非IPO 组合。这一结论与美国的研究相反。 刘力、李文德（2001）选取1991-1996 年上市的398 只新股作为研究样本，进行了三年期的价格研究，得出我国股市的新股存在着长期过度反应的现象，而且是大范围全面存在，至少在三年内，新股意味着超额收益，投资新股为一利好。这一研
31、究结果同国外其他的研究发现存在着较大的差异 较具说服力的对于股票首次公开发行长期弱势表现的理论解释是从投资者行为的角度进行阐述的。 多样化预期(Heterogeneous Expectations)假说该假说抛弃了理论分析中通常采用的市场一致性预期假说，在分析中允许众多投资者对上市公司的未来现金流等有不同的推测。那些对IPO股票的未来走势表现乐观的投资者将成为买者，对于那些规模较小的上市公司而言，这些过度乐观的投资者完全有可能买下公司的大部分股票，此（三） IPO股票长期表现（续）2.理论解释25一 IPO理论综述些规模较小的上市公 这些过度乐观 完全有可能买下公司的大部分股时上市公司的股票价
32、格就将由这些过度乐观的少数人所决定。这将导致首次公开发行当天股票价格的大幅上升。而后随着时间的推移，越来越多的有关上市公司的信息不断披露，那些头脑发热的投资者将趋于理性，这将使得上市公司的股价逐步回落到其真实的价值水平上。（三） IPO股票长期表现（续）2.理论解释（续） 狂热投资者（Fads）假说这种假说与多样化预期假说相似，都认为一级市场的投资者行为具有一定的非理性特征。该假说认为首次公开发行市场中常常存在着“狂热的投资者”(一项对普通投资者的调查发现，只有26的被调查者进行一些有关发行价格与公司基本面的相关分析)，即投资者容易受到招股说明书中对发行前一年的收入和盈利情况的误导，这些对上市
33、公司过度乐观的投资者由于报出了较高的购买价格而使得首次公开发26一 IPO理论综述行的股票价格过高。随着时间的推移，投资者将发现这些企业的真实情况，价格将回归到其基本价值。 这一假说的支持者进一步认为首次公开发行中的股票发行价与二级市场中的交易价之所以存在较大幅度的价差，不是因为定价过低，而主要是因为这些狂热投资者出价过高的原因。 根据该假说的结论，那些具有最高首次公开发行收益的上市公司，在随后的时间里将给投资者带来最低的长期收益。从长期来看有一些证据显示出这一假说的可信性，但在进行首次公开发行后最初的几个月内，股票弱势的现象并不会发生。 “机会之窗(Windows of Opportunit
34、y)”假说该假说认为，投资者在某一段时间内会特别热衷于首次公开发行的股票，也就是说，投资者在此时段内会对首次公开发行股票的内在价值高估。由于承销商倾向于在牛市集中发行股票，导致投资者容易受误导，高估这些股票的价值。从股票市场来看，这一行为的具体表现是申购新股的资金量会呈现出周期性放大的特征。（三） IPO股票长期表现（续）2.理论解释（续）27一 IPO理论综述该假说认为在首次公开发行高峰期内上市的公司股票更容易被高估。研究表明，在上市高峰期内的股票确实存在着在未来获得最低长期收益的可能性。这一假说可被视为前述有关观点的一种变化了的形式，即投资者对于公司上市后的表现只是阶段性地表现出过度的乐观
35、，而并非是永远的乐观。 如果上市公司确实能够使公司上市的时间与投资者这种过度乐观的情绪相吻合的话，那么不仅这种长期弱势现象能够得到解释，而且股票首次公开发行在相对集中的时段内大量出现这一现象也可以得到很好的说明，即上市公司利用了这一有利的“机会之窗”。（三） IPO股票长期表现（续）2.理论解释（续） 其他解释一些金融经济学家试图从其他角度进行解释说明，如“价格支持(Price Support)”假说、“过度包装”假说等。 “价格支持(Price Support)”假说认为长期弱势这种现象之所以会存在，很可能是因为市场中普遍存在着的首次公开发行时由承销商进行的所谓“价格支持”作用的结果，这种“
36、价格支持”起到了一种人为的维持较高股票价格的作用，而在股票上市一段时间取消价格支持之后，股票的价格将逐步回落到合理的范围内。28一 IPO理论综述 “过度包装”假说认为大多数公司都在有意通过“过度包装”以使投资者对上市公司产生一种过度乐观的估计。一般来讲，公司在进行首次公开发行前其成长性都较好，公司的每股收益也较高，在公开发行后公司业绩一般都会出现相对下滑的趋势。许多研究表明，上市前公司往往采取各种手段进行“包装”，从而向监管部门及投资者展现其最好的一面，即尽可能地在短期内减少支出和增加收益，以提高短期内公司的盈利水平。从支出方面来看，公司在上市前的一段时间里通常会延迟各项支出，如研发投入、员
37、工培训等，因为这些支出的短期回报几乎没有；从增加收益方面来看，公司在上市前的一段时间内可能会采用降低商品价格等手段以使销售收入迅速增加。有关新上市股票长期异常现象的解释，仍多处处于想象与推测的阶段，并没有理论模式产生。（四） IPO股票分配问题 这些年来，越来越多的学者开始讨论关于IPO股票是如何进行分配的。其原因一是抑价的比例过大，投资者开始感觉到IPO在分配中存在着不公平现象；二是关于IPO分配的研究需要一些非常详细的数据和其他信息的支持，而这些相关资料在最近才变得可得。具体而言，IPO股票在机构投资者和个人投资者之间的分配是怎么样的？给予承销商分配权会使得抑价水平降低吗？诸如此类的问题都
38、有待于研究。 最早的关于IPO股份分配的模型是由Benveniste和Spindt(1989)提出来的，这个模型主要是在信息不对称效应理论下考察承销商通过股份分配对发行抑价的影响。文章认为，承销商通过他们的股份分配权从投资者中收集信息，利用这些信息，承销商可以通过设置价格水平，进而导致平均抑价水平的降低并提29一 IPO理论综述高发行者的收入。 后来逐渐有许多学者提出各种各样的模型，但这些这些模型大部分都是基于一种假设：当IPO的抑价水平居于平均水平时，投资者就有动机去通过各种手段搜集信息以判断和辨别哪一家公司的抑价水平最高 一些研究表明有证据显示，确实有承销商利用股票分配权来回馈买方，并试图
39、利用此去行贿一些有决策权的政客。Liu和Ritter(2010)发现承销商会将部分股份分配给潜在的IPO公司的管理者，借此希望这些潜在的IPO企业在未来进行IPO时会选择该承销商。（一）股票发行审核制度的主要类型 国际经验看，股票发行制度主要有三种,即审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应一定的市场发展状况。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应该逐渐地改变，以适应市场发展需求，其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用30二 股票发行制度及其变革行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。公司发行股票的首要条件是取得指标和额度，如果取得了政府给予的指标和额度，就等于取得了政府的保荐，股票发行仅仅是走个过场。因此，审批制下公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。
