1、第四章 外汇汇率与汇率制度参考书目： 1论货币的二重化余元洲武汉大学出版社 2汇率经济学陈信华中国金融出版社,第一节 汇率及其标价方法一、汇率的概念 汇率（Exchange rate ），又称汇价、行市、牌价、外汇兑换率。指两种货币的折算比例，或者是一国货币用另一国货币的数量表示的价格。二、汇率的标价方法究竟是用本币来表示外币的价格，还是用外币来表示本币的价格，这就是汇率的标价方法要解决的问题，即究竟以谁为标准。因此，汇率有了两种标价方法。,1.直接标价法：（1）定义：以一定单位的外国货币作为基准，折算为一定数额本国货币的标价方法。在该方法下，是以本国货币表示外国货币的价格。 （2）范围：除英
2、美外，世界上多数国家采用此方法。 （3）升值、贬值含义：一定单位的外国货币折算的本国货币的数量增大，说明外国货币币值上升，或本国货币币值下降，称为外币升值，或称本币贬值。反之，一定单位外币折算的本国货币的数量减少，称为外币贬值，或称为本币升值。 （4）直接的含义：在直接标价法下，外币币值的上升或下跌的方向与汇率值的增加或减少的方向正好相同。,例1：2011年9月30日 人民币基准汇率： USD100 = CNY635.4900 EUR100 = CNY863.2800 JPY100 = CNY8.2978 HKD100 = CNY81.5400GBP100 = CNY992.7000,2.间接
3、标价法： （1）定义：是指以一定单位的本国货币为基准，将其折合为一定数额的外国货币的标价方法。在该方法下，是以外国货币表示本国货币的价格。 （2）范围：主要是英美两个国家采用间接标价法。但美元兑英镑的汇率仍采用直接标价法。在国际外汇市场上，欧元、英镑、澳元等均为间接标价法。 （3）升值、贬值含义：在间接标价法下，一定单位的本国货币折算的外国货币数量增多，说明外国货币币值下降，或本国货币币值上升，称为外币贬值，或称本币升值。反之，一定单位的本币折算的外国货币的数量减少，称为外币升值，或称为本币贬值。 （4）间接的含义：外币币值的上升或下跌的方向与汇率值的增加或减少的方向正好相反。,例如，某日 纽
4、约外汇市场汇率为： USD1 = JPY110.4200 GBP1 = USD1.7900 伦敦外汇市场汇率为： 月初：GBP1 = USD1.8000 月末：GBP1 = USD1.7800,3.美元标价法：是指以一定单位的美元折成若干数量的各国货币来表示各国货币汇率的方法。主要原因是二战后，由于纽约外汇市场外汇交易量的迅速扩大和美元国际货币地位的确定，西方各国银行在报出各种货币买卖价格时大多采用了美元标价法，目的是为了简化报价程序并广泛地比较各种货币的汇价。美元标价法的特点： （1）美元的单位始终不变，美元与其他货币的比值是通过其他货币量的变化体现出来的。 （2）随着国际金融市场之间外汇交
5、易量的猛增，为了便于国际间进行交易，而在银行之间报价时采用的一种汇率表示法。,习惯上，人们将各种标价法下数量固定不变的货币叫做基准货币，把数量变化的货币叫做标价货币。直接标价法下基准货币是外币，标价货币是本币；间接标价法下，相反；美元标价法下基准货币是美元。如不特别说明，常常无意中使用直接标价法，即汇率值的上升表示本币贬值。除英镑、欧元、澳元和纽币（新西兰元）外，美元标价法基本已在国际外汇市场上通行。,三、汇率的种类 （一）从银行买卖外汇的角度，划分为买入汇率、卖出汇率外汇银行所报的两个汇率中，前小后大。在直接标价法下，较小的数值为银行买入外汇的汇率，较大的数值为银行卖出外汇的汇率；而在间接标
6、价法下，较小数值为银行卖出外汇的汇率，较大数值为银行买入外汇的汇率。银行报价一般约定俗成地保留五位有效数字，最后一位作为一个基点（Basis Point或bp） ，称为一个“点”。为节省篇幅，双向报价时后面一个汇率只写出不同的后几位数。,例1：在香港外汇市场，2011年10月7日美元对港元的汇率是： USD1 = HKD7.7815-7.7828 或（7.7815-28） 1美元 银行 7.7815港元 美元的买入汇率 7.7828港元 银行 1美元 美元的卖出汇率 例2：在伦敦外汇市场，2011年10月9日英镑对美元的汇率是： GBP1 = USD1.5559 -1.5564或（1.5559
7、-64） 1.5559美元 银行 1英镑 美元的卖出汇率 1英镑 银行 1.5564美元 美元的买入汇率,2012年11月4日18：18：18 人民币汇率（单位：人民币/100外币 ）,（二）按汇率的计算方法划分为基本汇率和套算汇率 1.基本汇率基本汇率是本国货币与国际上某一关键货币的兑换比率。所谓关键货币就是指在本国的国际收支中使用最多、国际储备中占比重最大、可以自由兑换，并为世界各国所普遍接受的某一外国货币，如美元。 2.套算汇率套算汇率（cross-rate），又称为交叉汇率，是在基础汇率的基础上套算出来的本币与非关键货币之间的汇率。 世界外汇市场只公布按美元标价计算的外汇汇率，不能直接
8、反映其他外币之间的汇率，要换算出其他各种货币的汇率，就要用各种货币对美元汇率进行套算。一个国家制订出基本汇率后，对其他国家货币的汇率，可以按基本汇率会算出来。,汇率的套算 （1）中间汇率的套算（也可理解为即期汇率的套算） 规律：同为直接或间接标价法，则相除；一为直接，一为间接，则相乘,例1：我国某日制定的人民币与美元的基本汇率是：USD1 = CNY6.3549 当时伦敦外汇市场英镑对美元的汇率为： GBP1 = USD1.5560 则人民币与英镑之间的汇率为：GBP1 = CNY（1.55606.3549） = CNY9.8882例2：某日，美元兑日元汇率为 USD1JPY 76.7295；
9、美元兑人民币汇率为 USD1CNY6.3549 则日元兑人民币汇率为：JPY1CNY6.3549/76.7295=CNY0.0828,（2）买入卖出汇率的套算 规律：共同货币或为标准货币，或为计价货币，则交叉相除；一为标准，一为计价，则同向相乘 例1：USD1 = GBP1.7990 - 1.8010； USD1 = SF1.4990 - 1.5010 则：SF1 = GBP1.7990/1.5010-1.8010/1.4990 = GBP1.1985 - 1.2015例2：USD1 = SF1.8910 - 1.8920；GBP1 = USD1.7010 - 1.7020 则：GBP1 =
10、SF（1.89101.7010） - （1.89201.7020）= SF3.2166 - 3.2202,（三）按外汇交易交割日不同，划分为即期汇率和远期汇率 1.即期汇率：也称现汇汇率。是指买卖双方成交后，在两个营业日以内办理交割所使用的汇率。银行报价时直接报出。 2.远期汇率：也称期汇汇率。是指买卖双方成交时，约定在未来某一时间进行交割所使用的汇率。是合同汇率，不是远期的即期汇率。有两种报价方式： （1）直接报价：与现汇报价相同。日本、瑞士采用该法。 （2）用远期差价或掉期率报价。英、美、欧元等采用。,远期差价有升水、贴水和平价三种形式。升水表示期汇比现汇贵，贴水表示期汇比现汇便宜，平价表
11、示两者相等。银行报出的远期差价为点数。+ 升水（前小后大） 直接标价法下，远期汇率 = 即期汇率 - 贴水（前大后小） - 升水（前大后小） 间接标价法下，远期汇率 = 即期汇率 + 贴水（前小后大） 总之，前小后大，一律加；前大后小，一律减。,例1：某日香港外汇市场： 即期汇率USD1 = HKD7.7800 - 7.8000 一月期USD升水：30 - 50 三月期USD贴水：45 - 20 则：远期汇率： 一月期USD1 = HKD7.7830 - 7.8050 三月期USD1 = HKD7.7755 - 7.7980,例2：某日纽约外汇市场： 即期汇率USD1 = SF7.2220 -
12、 7.2240 六月期SF升水：200 - 140 九月期SF贴水：100 - 150 则：远期汇率： 六月期USD1 = SF7.2020 - 7.2100 九月期USD1 = SF7.2320 - 7.2390,（四）名义汇率、实际汇率和有效汇率 1.名义汇率 2.实际汇率 3.名义有效汇率 4.实际有效汇率除上述之外，汇率还有其他许多不同的划分方式。如： 按外汇交易工具不同分为电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率； 按国家对汇率管制的宽严程度不同可分为官方汇率和市场汇率； 按外汇买卖对象不同，可分为同业汇率和商业汇率； 按外汇银行营业时间划分，可分为开盘汇率和收盘汇率。,第三节 汇率的决定与变动
13、,一、汇率的决定基础 （一）长期汇率的决定 1金本位制下汇率的决定基础 （1）金币本位制下汇率的决定基础 决定基础：两国货币的含金量之比，即：铸币平价。这是决定汇率的物质基础 外汇行情：外汇交易时的价格在铸币平价的基础上要受外汇供求关系的影响，围绕铸币平价上下波动。但其波动幅度被限定在黄金输送点（Gold Point）所确定的范围内。如图所示：,黄金输送点是指在金本位制度下外汇汇率波动引起黄金输出和输入国境的界限，它等于铸币平价加（减）运送黄金的费用。,(4.8965=4.8665+0.03)铸币平价（4.8665）(4.8365=4.8665_0.03),（4.8965=4.8665+0.0
14、3）铸币平价（4.8665）（4.8365=4.8665-0.03）,A,B,C,1925-1931年间，英国规定1英镑的纯金量为113.0016各令（Grains，1格令=0.0648克 ），美国规定1美元的纯金量为23.22格令。,GBP=USD4.8365称为美国的黄金输入点，英国的黄金输出点。,结论：该货币制度下，汇率的波动幅度小，汇率稳定，是一种完全由市场自动调节的固定汇率。是很理想的一种货币制度。,（2）金块、金汇兑本位制下汇率的决定基础 决定基础：是两国货币所代表的含金量之比即：黄金平价 外汇行情：外汇交易时的价格在黄金平价的基础上要受外汇供求关系的影响。但由于银行券时常过量发行
15、，不能稳定地代表一定的黄金量，所以：结论：为维护世界经济的稳定发展，IMF曾规定各国货币汇率只能在黄金平价上下1%的幅度内波动，由此形成的固定汇率仍较为稳定，但这是人为的而不是市场自发形成的稳定。,2纸币本位下汇率的决定基础 决定基础：在布雷顿森林货币体系崩溃之后，由于黄金非货币化，各国纸币间的汇率不再以含金量来确定，而以其国内价值即各国货币的实际购买力来决定。因此，两种货币实际购买能力的对比，即购买力平价就成为纸币流通体制下汇率决定的基础 外汇行情：实际汇率受外汇市场的供求关系影响 结论：汇率自由浮动，不稳定。浮动汇率制度,（二）短期汇率的决定（由外汇市场的供求关系决定） 1浮动汇率制度下外
16、汇市场的均衡 基本原理：外汇相对于本币供不应求时，外汇汇率就会上升，本币汇率下降；供过于求时，外汇汇率就会下降，而本币汇率就回上升。 均衡：即供给等于需求时的市场汇率 结论：汇率自由浮动，无需过多的外汇储备。如图所示,A,B,C,E,M,S,D,M1,M2,M3,M4,R(直接标价法),Q（外汇量）,O,2 固定汇率制度下外汇市场的均衡 （1）当政府将汇率固定在低于均衡汇率OB的OC水 平上存在对外汇的过度需求M3M4，这需要央行动用 外汇储备，卖出外汇以保持汇率固定。（2）当政府将汇率固定在高于均衡汇率OB的OA水平上存在外汇供给缺口M1M2，为避免外汇汇率下降，央行需买入外汇。（3）结论：
17、金融当局要保持固定汇率，就必须保持一定的外汇储备,二、汇率的变动 （一）影响汇率变动的长期因素（经济因素） 1国际收支差额这是各国国际收支中最基本、最重要的差额。对汇率变动的影响力也最大 结论： 持续性的顺差，该国货币汇率趋于上升；反之，下降,2经济增长率差异 （1）对经常项目的影响：当一国经济增长率较高时，一方面，对个人、企业、国家而言，收入增加，从而进口增加；另一方面，高的经济增长率往往伴随着（企业）劳动生产率的提高，使生产成本降低，增强竞争力，有利于出口，净影响要看两方面的力量对比。 （2）对资本与金融项目的影响：一国经济增长率高，意味着投资回报好，国内对资本的需求较大，国外投资者也愿意
18、将资本投入，引起该项目顺差，促进本币升值。,3通货膨胀率差异关键要看两国间通货膨胀的相对水平。主要从两个方面对汇率产生影响：（1）影响经常项目通货膨胀率相对高的国家，出口商品的成本上升，削弱了在国际上的竞争能力，出口会减少；而进口商品在国内的售价会上涨，增加了进口商的盈利，从而刺激进口，该项目收支出现逆差，外汇汇率上升，本币汇率下降。（2）影响资本项目当名义利率不变，通货膨胀率较高的国家实际利率也较低，从而资本外流，本币汇率下降。,（二）影响汇率变动的短期因素 1利率差异要看相对水平（不仅看名义利率，也要看实际利率，后者等于名义利率减去通货膨胀率）。但在套利的同时要考虑汇率因素。只有外国利率加
19、预期的汇率变动率之和大于本国利率时，资本外流才有利。这是利率平价理论的原理 2宏观经济政策 3外汇市场的干预 4心理预期因素 5突发因素 如：战争、政治、投机等 例：1991年8月，戈尔巴乔夫被扣押在克里米亚，马克对美元的汇率急剧下跌，由1美元兑17170马克跌至18600。因为德国在苏联有大量投资,三、汇率变动对经济的影响 （一）汇率变动与国际收支1.汇率变动与进出口贸易收支2.汇率变动与资本流动3.汇率变动与外汇储备 （二）对国内经济的影响1.汇率变动与物价水平2.汇率变动与一国国内就业、国民收入及资源配置 （三）汇率变动与国际经济关系,（一）汇率变动与国际收支 1汇率变动与进出口贸易收支
20、 贬值：一般而言，出口增加，进口减少，但是否改善贸易收支要看是否满足马歇尔勒纳条件。 另外，贬值还有不好的一面。即 （1）本国必需的资本品、中间品和原材料价格上涨，商品的价格上涨，出口优势最终被削弱； （2）引起商品和货币的倾销，遭贸易反对和报复； （3）出现货币替代，外币替换本币进行流通、储藏等； （4）货币信用下降，资本外逃。,汇率变动与资本流动 （1）有贬值压力，但并未宣布贬值，则资本外逃 （2）宣布并确定贬值，且未来不再贬值，则可以吸引外资流入（因等量的外汇购买力更强），但因其汇回国内的利润可能减少，使外商可能不追加投资或抽回投资，形成资本流出（要看弹性） 3对外汇储备的影响（总量与结
21、构；保值与增值）,（二）汇率变动对一国国内经济的影响 1对国内物价水平的影响 本币贬值后，总趋势是物价水平上涨。具体看： （1）商品市场：出口：增加，国外需求上涨，如供给不能相应增加，则出口商品的国内供给量减少，从而国内价格上涨。特别是，如果该商品是初级产品，则关联效应大，更使得国内价格上涨。进口：进口商品的国内价格上升，因示范效应，国内同类产品价格也会上涨。特别是如果进口商品是资本品、中间品和原材料，则示范效应更强，使得相应的制成品价格更是飞涨。 （2）货币市场：出口增加，进口减少，顺差增加，则外汇储备增加，国内本币投放增加，从而国内物价水平上升。,2对就业和国民收入的影响贬值一般会使出口增
22、加及资本流入增加，从而刺激需求及国内货币供给，使得国内投资增加、就业率提高、国民收入水平提高 3.对微观经济主体：企业而言:本币贬值会导致需要更多的本币去兑换外汇以归还外债。东啤的例子 （三）汇率变动与国际经济关系贸易摩擦,第三节 汇率决定理论 一、前提 1 货币自由兑换；2 汇率由市场决定 二、汇率理论的产生与发展（与货币制度的演变相伴随） 1汇率理论的产生与发展，是在商品经济发展到一定程度之后的结果14世纪初，法国学者亚尚德罗伦巴罗试图讨论汇率变动的原因；第一个提出汇率决定论的学者是15世纪佛罗伦萨的经院学者罗道尔波斯提出了“公共评价理论”，认为汇率决定于两国货币供求的变化，而货币供求的变
23、化取决于人们对两国货币的公共评价，人们公共评价又取决于两国货币所含有的贵金属成分的纯度、重量及市场价值；罗道尔波斯的理论核心实际上是论述货币对于汇率决定性的影响，故人们又将该理论称为“供求理论”。 16世纪萨拉蒙卡（Salamanca）学派研究了货币供应量、物价变动及汇率变动三者之间的关系，提出了具有购买力平价思想的观点。1861年英国人戈森提出了“国际借贷说”。,2汇率理论的进一步发展金本位崩溃，铸币平价开始失去意义，人们又关注汇率决定问题。古斯塔夫卡塞尔（G. Cassel）提出了“购买力平价说” 艾伯特阿夫塔里昂提出了“汇兑心理说” 凯恩斯和艾因齐格（Paul Einzig ）的“古典利
24、率平价说” 3汇率理论的深化货币主义的汇率理论；资产市场说；现代利率平价说他们的研究重点由以前的商品市场转向了国际货币资本市场；研究方法上也借助于数学和计算机，由定性转向定量分析。,三、汇率理论研究的内容 四个层次 1.汇率决定 2.汇率的变动 3.汇率制度 4.汇率政策,五、具体介绍几种汇率理论 （一）国际借贷说）Theory of International Indebtedness） 1.背景：金本位盛行 2.代表人物：英国人戈逊（G.J.Goschen）1861年在其所著的外汇理论Theory of Foreige Exchange一书中正式提出来。 3.主要内容： （1）汇率的变动取
25、决于外汇的供求的状况，而外汇供求发生的原因是国家之间存在的借贷关系； （2）国家借贷关系起因于国际间商品的输出入、提供劳务的收支以及资本的流动。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种形式。前者指尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指已经进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的改变才会对外汇的供求产生影响。 （3）当一国的流动债权大于债务，则外汇供给大于需求，外汇汇率下降，本币升值；若一国流动债务大于债权，则外汇需求大于供给，外汇汇率上升，本币贬值；若相等，则外汇供求平衡，汇率不变。,4局限性 （1）只分析了汇率水平的波动，未分析其基本水平是由什么因素决定的； （2）未考虑资本流动； （3）它仅解释了金本位制
26、下汇率波动的原因，随着金本位制的崩溃，在非金本位制下，决定汇率的因素更为复杂。,（二）购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parities） 购买力平价理论是关于有关国家间货币汇率的决定基础的一种重要理论，它把两国间的货币汇率与该两国的价格水平或价格变现相联系。是国际金融学说中历史悠久的汇率理论，它已成为当今汇率决定理论中最有影响的一种。自卡塞尔提出该理论以来，尽管人们不断对它进行批判，但它在政府部门中有许多支持者，而且它不断得到发展和完善，显示出很强的生命力。购买力平价理论的基本思想是：汇率由两国货币购买力之比决定，汇率的变化由货币购买力之比的变化决定。,1
27、.卡塞尔的购买力平价理论 1914年第一次世界大战爆发后，金本位制崩溃了，各国货币的发行超过了流通中所需要的货币量，致使物价飞涨，汇率出现了剧列的变动。在这种情况下，外汇汇率如何决定，有一些什么因素影响汇率的波动，对于这样一些问题，金本位制下的汇率理论国际收支说是无法圆满解释的，当时的形势需要产生一种新的汇率理论来很好地回答上述问题。瑞典学者古斯塔夫卡塞尔(G.Cassel)在1916年和1922年分别发表了外汇现况(The Present Position of the Foreign Exchange)和1914年以后的货币和外汇(Money and Foreign Exchange af
28、ter 1914)等书，系统地阐述了著名的购买力平价说，比较好地回答了当时提出的汇率决定及汇率变动的一些问题。因此，人们公认购买力平价理论是由卡塞尔于1916年提出并于1922年完善的。,（1）国内经济中的一价定律 一价定律是指在完全竞争市场上，当信息充分流动时同种物品的价格一致。它可以表示为： Pa=Pb (4.3-1) 式中，Pa为某物品在a地的价格，Pb为该物品在b地的价格。 如果Pa Pb 则套利利润会吸引人们在b地购买物品运到a地出售，导致两地供求关系的变化。在均衡状态下，两地价格会相等。 如果考虑到交易成本C，则一价定律需要修正，Pa=Pb + C 一价定律不适用于非贸易物品。如，
29、即使a地的理发价格较高，a地的人们也不会去b地理发，从而两地的价格差可以持续存在。,（2）开放经济中的一价定律 纯理论中的开放经济是指取消贸易壁垒的国家的经济。由于各国都有自己的货币，开放经济之间的一价定律可表述为： Pa=SPb (4.3-2)式中，Pa为某物品以a国货币表示的价格，Pb为某物品以b国货币表现的价格，S为以b国货币单位折合的若干a国货币单位。如果Pa SPb ，那么b国套利者会在b国购买该商品，运到a国高价销售；或者是a国套利者会到b国购买该商品运到国内销售。在固定汇率制下，上述行为可通过改变商品市场供求关系促成等式成立。在浮动汇率制下，上述行为可通过改变外汇市场供求关系促成
30、等式成立。在现实生活中，同种物品在国际间的价格差异是相当大的，而且这种差异持续存在。原因是存在贸易壁垒且国际贸易的交易成本要显著高于国内贸易。,（3）绝对购买力平价(Absolute Purchasing Power Parity) 一价定律很容易转换成一种汇率理论。如果假定两国都只生产一种物品，那么由(4.3-2)式可以得出：S=Pa/Pb (4.3-3)这种简单的绝对购买力平价说明汇率等于两国绝对价格的比值。显然，任何国家都不只生产一种商品，因此，完整的绝对购买力平价就是指绝对物价水平的比值，即 S=WiPi/Wi*Pi* (4.3-4)式中，S为外汇汇率，i为商品，P为本国价格，W为权数
31、，*表示外国。,绝对购买力平价是根据一价定律推导而来，但是它与一价定律有明显区别。首先，它以汇率为分析对象，后者的考察对象是价格；其次，它涉及的是物价水平，而一价定律所考虑的是一种商品的价格。因此，绝对购买力平价的适用条件较一价定律要宽，这是因为：第一、绝对购买力平价并不要求每一种商品的价格都严格相等。例如，一种可能的情况是本国所有商品的价格与外国不同，这样一价定律并不成立。但是，如果本国较高的价格能够和较低的价格相互抵销，则购买力平价能够成立。第二，绝对购买力平价也不要求两国完全取消贸易壁垒。只要各国对进口和出口的限制程度相同，则它仍有可能成立。绝对购买力是根据本币与外币在一批可供比较的商品
32、上具有的购买力的大小，来解释汇率是如何决定的。而“一价定律”是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。,（4）相对购买力平价(Relative Purchasing Power Parity) 相对购买力平价是由绝对购买力平价推导出来，但是更具可操作性。我们可将绝对购买力平价简写成： S=P/P* (4.3-5)式中，P为本国物价水平，P*为外国物价水平。对该式取对数，得到用小写字母表示的等式：s=pp* (4.3-6)式中，s为InS, p为InP, p*为Inp*。对该式进行差分，得到s= p p* (4.3-7)该公式说明，汇率的比例变动是本国和外国物价水平比例变动的函数。这个公式表达
33、了相对购买力平价理论的真实含义：相对购买力平价理论认为，在一个阶段之内，汇率的变化是由本国的通胀率与外国通胀率之差决定的。,用(4.3-7)式表示的相对购买力平价说表明：若本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率，汇率的变化率为正，就是说外汇升值，本币贬值；若本国通胀率低于外国通胀率，汇率的变化率为负，就是说外汇贬值，本币升值。相对购买力平价说与绝对购买力平价说不同之处在于，绝对购买力平价说是研究某一具体时间点上的汇率水平，相对购买力平价说是研究在一个阶段之内汇率变动率；绝对购买力平价涉及的是价格的绝对水平，相对购买力平价说涉及的是价格的变化率。根据西方国家统计资料，无论是绝对购买力平价说，还是相对购
34、买力平价说，都不能完整准确地说明汇率的变动，仅仅能为研究汇率变动提供一个理论模式，只能粗略地指出汇率变动的趋势，为各国政府制定汇率政策提供参考,（5）传统的购买力平价理论的局限性 卡塞尔本人在提出购买力平价理论时，已经指出了其局限性，它们包括以下使汇率偏离购买力平价的因素： （1）各国对进口和出口的限制程度不同； （2）国际贸易中存在较高的运输成本； （3）外汇市场可能出现大规模的投机行为； （4）国际间的长期资本流动； （5）人们对通货膨胀的预期； （6）实际因素可能引起相对价格的变化； （7）金融当局对外汇市场的干预。,应该说，购买力平价说有种种优点，但它同时也存在许多问题，从而引起众多争
35、议。从技术上讲，主要的问题有： （1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价。 （2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价。运用购买力平价计算汇率，要求不同国家在商品的分类上做到一致和具有可操作性，否则，缺乏可比性。商品分类包括进口、出口、贸易、非贸易等等。不同国家由于价格体系、经济体制、统计口径上的差异，由于人们知识、信息和主观解释上的差异，使商品分类的一致性很难做到。 （3）在计算相对购买力平价时，基年的正确选择变得十分难，因为研究人员很难做到准确选择一个汇率达于均衡或基本均衡的基年。或因主观判断、或因观察能力和技术、或因数据不足等等。,除了技术上的种种问题外，购买力平价说还存在理论
36、上的问题和缺陷： （1）它的理论基础是货币数量论，颠倒现象与本质的关系； （2）该理论假定所有商品都是贸易物品，而物价指数中包括非贸易物品； （3）该理论只考虑了物价对汇率的影响，而忽视了汇率变动可能影响物价水平； （4）该理论忽视了国民收入变动对汇率的影响。,2.扩展的购买力平价理论 传统的购买力平价理论事实上将所有物品都看作是贸易物品，而在现实生活中存在大量的非贸易物品，由于人们无法对它们进行国际套利，非贸易物品价格与汇率并无直接联系。各国所编制的价格指数中都包含非贸易物品，这就使得汇率在一定程度上偏离购买力平价。因此，一些学者提出以扩展的购买力平价理论来克服传统理论的缺陷。,物品可分为贸
37、易物品(Traded Goods)和非贸易品(Non-traded Goods)。根据这种分类法，总价格水平可以表示为：P=a PT + (1-a) PN （4.3-9）P=a PT* + (1-a) PN * （4.3-10）式中，P为总价格水平，PT为贸易物品价格，PN为非贸易物品价格，*表示外国，a为贸易物品权数即贸易物品开支占总支出的比重，(1-a)为非贸易物品权数。,为了分析简化，假定两国的权数相同。由这两个等式可以得到：,由于PT和SPT*相等，我们可将(2.1-11)的右边的分子和分母分别除以PT和SPT*，得到：,（4.3-11）,（4.3-12）,3.购买力平价理论的实证分析
38、 尽管购买力平价说在理论上存在着种种缺陷和不足，但在经济实践中，它仍不失为一个解释汇率变动，预测汇率趋势的重要依据。购买力平价论的这种解释和预测能力在一个较长的时段里要比在一个较短的时段内更为准确，其原因可能是许多未被包括在购买力平价理论之内的实际性经济变量在一个较长的时期里会相互抵消。不仅如此，购买力平价论预测的准确性在通货膨胀差异较大的情况下更为突出。特别是在恶性通货膨胀时期，购买力平价论的运行状况非常良好，这可能是因为在上述特定的经济条件下，货币性经济变量支配了实际性变量而成为影响汇率变动的主要因素的缘故。,从历史上看，本世纪20年代实行浮动汇率制时所作出的好几个实证研究的结果都表明，购
39、买力平价理论运行良好；但进入70年代的浮动汇率制之后，对购买力平价理论所作的同样研究却显示出不太有利的结果。在整个90年代，外汇市场的波动要比购买力平价理论所预测的更为剧烈，购买力平价理论所依据的相对物价指数的变动无法对短期或中期（3-5年以内）的汇率波动作出合理的、令人信服的解释。究其原因，盖源于70年代是一个各主要西方国家奉行互不协调的宏观经济政策及实际性经济冲击持续不断的年代。除此之外，人们预期心理的频繁变化也是引起汇率（乃至所有金融资产的价格）发生剧烈波动的一个重要根源。经济学家观察到，金融市场有个特点，它能很快地“掺合”(Incorporate)各种有关经济信息，使金融资产(如股票、
40、外汇等)的价格不断地作出调整以“结清”(Clear)市场。由于影响人们预期心理发生变化的各种信息本身具有不可预测的性质，因此金融资产价格运行的轨迹在很大程度上是随机性的；而商品市场的价格(如消费品价格指数等)对各种经济信息的骚扰所作出的反应则比较迟缓，换句话说，商品价格具有一定的“刚性”(Rigidity)。由于S与P、P*的变动型式不同，S能迅速地对各种最新出现的重大经济或政治信息作出反应，而P和P*的反应却迟延缓慢，所以现实经济生活中的汇率运动对购买力平价理论汇率往往会出现偏离，即汇率的实际变动超出了潜在的经济力量证明是正确的范围，这里所谓的“潜在的经济力量”就是指相对通货膨胀率，即购买力
41、平价。,英国经济学家劳伦斯S科普兰根据对战后工业化国家进行购买力平价理论的实证分析，得出了以下结论：(1)在短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，其偏差程度之大是无法用国际间收集数据方式的不同来解释的。(2)从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价的成立。70年代和80年代实际汇率的长时期的波动最后朝相反的方向发展。即从长期高于购买力平价变为长期低于购买力平价。结果，事后看起来，购买力平价成立的时间太少了，而看起来总是从某一极端的不均衡转向同样程度的另一极端的不均衡。(3)由于汇率波动的剧烈，汇率变动远比价格变动大，这一点是毫无问题的。为了说明工业化国家的购买力平价是否成立，他检验了
42、英国、前西德、瑞士、法国和日本等五国实际汇率与购买力平价汇率是否一致，结果发现，这5种货币对美元汇率的变动都是同一个模式。即所有5种货币在70年代后期都对美元升值，而在80年代又都迅速贬值。他的另一个重要发现就是在购买力平价引导下应该平稳的汇率都出现了大幅度的波动。而且同实际汇率的变化与购买力平价汇率的变动方向是相反的。因此，他得出一个重要结论：除非通货膨胀异常之高，汇率波动一般会将相对价格水平的变动淹没。他认为，根据他的实证分析，汇率没有趋向购买力平价的明显趋势，并且使用厂商价格也并不比零售价格更能说明该假说，这表明一些研究者强调的贸易物品与非贸易物品的区别实际上并不重要。最后的结论是：这两
43、种价格指数都不适合此学说，购买力平价只有在长期内才成立(明显地长于10年)，或只有在偶然的场合成立。,4.购买力平价理论的评述 购买力平价理论是卡塞尔于1916年提出的汇率决定理论，其核心内容是汇率由两种货币的购买力所决定，汇率的变动率取决于本国通胀率与外国通胀率之差。该理论并非以价值理论为其基础。购买力平价理论有两个基础，其一是货币数量论：物价水平与货币数量成正比，所以汇率变动归根结底取决于两国货币数量的相对变化。其二是货币性定理，即货币数量的变化不改变产量、就业、产业结构、劳动生产率等实际变量，从而它只影响物价水平，而不改变商品的相对价格。显然，如果货币量的变化能够改变实际变量和相对价格，
44、则购买力平价不能成立。扩展的购买力平价理论从一价定律只适用于贸易物品的前提出发，得出非贸易物品存在条件下的实际汇率表达式。,80多年来，购买力平价理论在实践中不断得到发展。特别是自70年代以来，由于世界各国都存在不同程度的通货膨胀，于是购买力平价说在汇率决定理论中便显示其重要的地位，并对西方发达国家的汇率决策产生了重大的影响，最后被公认为汇率长期预测的重要基础。购买力平价理论有助于说明通货膨胀与汇率变动之间的联系，在一定程度上说明了汇率变动的长期原因。而且从统计验证来看，相对购买力平价非常接近均衡汇率，特别是在通货膨胀严重时期。因此，20世纪以来，该学说在外汇理论上一直占有重要的位置，具有较强
45、的生命力。,经过长时期理论的发展和实践的检验，购买力平价理论也有一定的合理成分。首先，从长期看，货币的购买力或物价水平是决定汇率的最主要的因素。其次，许多国家在确定汇率时参考了物价对比法，反映了该理论的应用价值。第三，人们用购买力平价来比较各国的经济水平，比使用名义汇率更为准确，它有助于剔除市场名义汇率所具有的对实际汇率的偏差性。第四，卡塞尔在一定程度上把一国货币的对内价值(由物价来反映)与对外价值(由汇率来表示)联系了起来，他的理论较合理地体现了汇率所代表的两国货币价值的对比关系，因此具有相当广泛的应用性。最后，卡塞尔明确指出：欲稳定汇率必先稳定国内物价，抑制通货膨胀。这个政策主张的积极意义
46、非常深远，就是在80多年后的今天，仍被经常引用。,当然，受历史条件和理论流派观点的限制，购买力平价理论也存在着种种缺陷和不足。首先，该理论以货币数量为基础是其最大缺陷。我们知道货币数量论存在着许多基本的理论错误。它扭曲货币的本质，将货币看作是一种符号，而不承认货币是发挥一般等价物作用的商品；它将货币等同于流通手段，忽略了货币所具有的价值尺度、贮藏手段、支付手段等职能；它颠倒了商品流通与货币流通之间的关系，把货币流通从属于商品流通的关系曲解为商品流通从属于货币流通的关系。货币数量论颠倒了因果关系，从而使购买力平价理论建立在不正确的理论基础之上。其次，卡塞尔的购买力平价理论在选择物价指数时仅限于贸
47、易商品，但一般物价水平包括贸易商品和非贸易商品，且非贸易商品的价格不能通过国际贸易传递而趋于一致。其三，该理论只考虑了国际收支经常项目中的贸易项目，忽略了国际资本流动、生产成本、贸易条件等，同时也忽略了汇率与物价的相互影响。最后，在编制各国物价指数的方法、范围、基期等的选择上存在技术性困难,（三）利率平价说（theory of interest parity） 1.“利率平价说”的历史背景及其提出随着生产和资本国际化的不断发展，国际间资本移动的规模日益扩大，利率的变动成为影响货币汇率尤其是短期汇率的一个重要因素。 “利率平价说”的思想最早产生于外汇市场上的实践。 1923年，凯恩斯 (J. M
48、. Keynes) 在论货币的改革一书中指出：远期汇率同即期汇率之间的差价，如果按百分率来表示，倾向于等于两个不同金融中心之间的利率的差额。并且，远期汇率与即期汇率的差价，还倾向于按照供求状况，围绕利率平价上下波动。至此，凯恩斯率先初步提出了“利率平价说”。 在凯恩斯之后，英国的经济学家爱因齐格 (P. Einzig) 从动态角度分析了汇率与利率的关系，从而真正完善了古典的利率平价说。它也是从古典利率平价说向现代利率平价说的过渡。进入70年代后，理论界又出现了现代利率平价说，因而将利率平价说进一步加以补充、完善，使之更符合现实情况。,2.利率平价说的主要内容（1）“利率平价说”的前提条件国际金
49、融市场比较发达和完善，国际间的资本流动不存在任何障碍，国际间的套利活动可以自由的进行；国际资本市场上无外汇投机行为，即所有的国际投资者和借款者都会通过套期保值交易来抵补可能的汇率风险；套利活动没有交易成本，即不考虑信息费、手续费和经纪人佣金等费用；国际金融资产具有充分的可替代性，即不考虑各种金融资产在收益率、期限和流动性等方面的差异；假定套利资金的供给弹性无穷大，即不考虑套利成本、信用风险、流动性偏好、货币政策等因素对套利资金供给的影响。,（2）“利率平价说”的主要内容我们设远期汇率为F，即期汇率为E，远期升贴水率为E，甲国货币利率为I，乙国货币利率为I*，则利率平价可用公式表示为： E=(F-E)/E =I-I* 这一公式是抛补套利行为不断进行并且调整的结果。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要考虑两种资产利率所提供的 收益率，而且还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。因此，套利者往往将套利与掉期业务结合进行，也就是我们常说的抛补套利，以图避免汇率风险，保证无亏蚀之虞。,
