1、第六章 资本结构决策,6.1 资本结构的理论,一、资本结构的概念,资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。包括：债务资本与股权资本、长期资本与短期资本、债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系。,二、资本结构的种类,（一）资本的权属结构债务、股权（二）资本的期限结构长期、短期,三、资本结构的价值基础,（一）资本的账面价值结构企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构（二）资本的市场价值结构
2、企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构（三）资本的目标价值结构企业资本按未来目标价值基础计量反映的资本结构,四、资本结构的意义,（一）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率（二）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益（三）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值V=B+S,五、资本结构的理论观点,资本结构理论,早期的资本结构理论,MM资本结构理论,新的资本结构理论,（一）代理成本理论（二）信号传递理论（三）啄序理论,（一）净收益理论（二）净营业收益理论（三）传统理论,（一）MM基本理论（二）MM修正理论（三）MM权衡理论,（一）早期资本结构理论早期资本结构理论有两个十分极端的观
3、点：其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净收益理论NIA)；其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收益NOA)。,1.净收益理论净收益理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净收益理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。,0,2.净营
4、业收入(Net Operating Approach, NOA)这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。,3.传统理论: 除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，会使公司价值下降的。,（二） MM资本结构理论观点1. MM资本结构理论的基
5、本观点在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。直到1958年, 美国的莫迪格利安尼和米勒合作发表了 “资本成本、公司财务与投资管理” 一文, 才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。,现代资本结构理论MM理论，在理想状态(不存在所得税和市场是完善的状态)下，公司的价值与其资本结构无关。在理想状态下，公司息税前的收益EBIT 最终将分解为两部分，债权人的收益利息，股东的收益股利。公司的资本结构不同只影响EBIT 在债权人和股东两类投资者间的分配
6、额，而不影响EBIT 本身数值大小，因而也不影响企业的价值。,MM理论的基本假设：投资者在投资时无交易成本;所有投资者均可以以同一利率借款和贷款;无论举债多少, 负债均无风险, 即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。企业的经营风险是可以计量（EBIT）, 具有相同营业风险属于同一风险等级组。所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。现金流为永续现金流：企业增长率为零, 即EBIT 为一常数；债券也为永续债券。,两个重要的命题：命题1：在上述假设条件下，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。即：,VL = VU,式中：VL杠杆企业的价值；VU无杠杆企业的价值。其中：,命题的含义：1
7、. 企业价值不受资本结构的影响; 2. 杠杆企业的加权平均资本成本(综合资金成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本； 3. 股权资本成本率与综合资本成本率的高低视企业经营风险而定。,命题 2：杠杆企业的权益资本等于无杠杆企业的权益资本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆企业的权益成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的债务资本与权益成本比值的乘积，即：命题 2 的含义：1. 杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。 2. 因此, 杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。,2. MM资
8、本结构理论的修正观点取消公司所得税为零条件的MM理论：1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他们理想状态下的MM理论。即在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流，公司价值会随着负债比率的提高而增加。公司价值与资本结构的关系。命题1：杠杆公司的价值等于风险相同无杠杆公司的价值加上负债的节税利益。即：,说明：,由于负债的抵税作用所产生税盾现金流的现值。,杠杆公司的权益成本等于风险相同无杠杆公司的权益成本加上风险补偿，而风险补偿的多少要根据公司的风险和公司所得税率的情况而定。即：,命题2：MM资本结构理论的权衡理论观点考虑财务危机和破产成本的MM理论：财务危机是指公司无力支
9、付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。随着公司债务比例的增加，公司的风险也随之上升，公司陷入财务风险和破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。所以，公司的最佳资本结构应该是节税利益和债务成本比例上升所带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。,财务危机成本有破产成本的财务危机成本无破产成本的财务危机成本破产成本直接破产成本（律师费、注册会计师资产评估师费）间接破产成本：公司破产清算损失、破产重组增加的管理费用无破产成本的财务危机成本公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。,3.新的资本结构理论观点
10、代理成本理论随着公司债权资本的增多，由债权人进行监督的成本随之增加，这时债权人要要求更高的收益率。而这种代理成本是要由股东来承担的。因此，在公司资本结构中债务资本比率过高，会使股东的价值降低，应采用适度的债务资本。 信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息。 优序理论,6.2 资本成本的测算,一、资本成本的概念、内容和种类,（一）资本成本的概念、内容资本成本就是企业为取得和使用资本所支付的各项费用。资本成本包括：（1）筹资费用。筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的费用，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费、手续费、律师费等。筹资费
11、用通常是在筹措资金时一次支付的，在使用过程不再发生。（2）使用费用。使用费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等，这是资金成本的主要内容。,（二）资本成本的种类1.个别资本成本率：企业各种长期资金的成本率。2.综合资本成本率：企业全部资金的成本率。3.边际资本成本率：企业追加长期资金的成本率,二、资本成本的作用,（一）资本成本选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。（二）资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准（三）资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。,三、债务成本的测算,个别资金成本是指各种
12、筹资方式的成本。其中主要包括债务成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。测算不同筹资方式的资金成本时，有的要涉及到一个重要因素所得税的影响。因为，企业在支付筹资成本时，有的在税前列支，有的在税后列支，这就是企业实际负担的筹资成本或现金流出量是有差别的。税前列支的冲减了企业实际应纳税所得额，企业可以少缴纳所得税，少缴纳的部分可以认为是企业利息支出得到了部分补偿，即实际少支付了筹资成本。因此，税前列支的筹资成本（如债券利息、银行借款利息），都要调整其资金使用费。,（一）个别资本成本率的测算原理K资本成本率D资金使用费用P筹资总额F筹资费用率由此可见，个别资本成本率的高低取决于三个因素：资金使用
13、费用、资金筹集费用和筹资总额。,（二）债务资本成本1.长期借款按照所得税法的规定，企业债务利息是在所得税前列支的，因此企业实际负担的利息，即为：利息（1-所得税率）,例如，某企业取得长期借款1000万元，年利率为5%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.1%，企业所得税税率为25%，求这笔长期借款的成本率？ 在实际中，企业向银行借款，基本上没有筹资费用，其利息等于筹资额与利率的乘积，并在税前列支，因此：借款成本可按下列公式计算：,补偿性余额增加计息次数,2.长期债券的成本,债券的发行价格,考虑资金时间价值时，公司债券的税前成本率也就是债券持有人的投资报酬率再乘以（1
14、-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下：第一步，先测算债券的税前资本成本率第二步，测算债券的税后资本成本率Kb=Rb(1-T),四、股权资本成本的测算,（一）普通股资本成本率的测算1.股利折现法,（二）优先股资本成本率的测算,（三） 保留盈余资本成本率的测算也称留存收益，是企业未分配的净收益的累积，其权益属于普通股股东，从表面上看，公司使用留用利润似乎不花费什么成本，实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求与普通股等价的报酬，所以保留盈余资本成本成本。因此，留用利润成本的确定方法与普通股相同，只是不考虑筹资费用。,五、综合资本成本的测算,（一）综合资本成本率的决定
15、因素（二）综合资本成本的测算在一个公司里，不是只使用单一的筹资方式，因此企业的总的资本成本也不是单一确定，通常应该是加权平均资本成本，也称为综合资本成本。,Kw -加权平均资本成本率；wi -第i种资本来源所占比重；ki -第i种资本来源的资本成本率。,例如，某企业的资本来源和资本成本率如下表：,首先，计算各种资本来源的比重，各项资本的来源的比重为：,然后在计算综合资本成本率（此成本率是评价长期投资方案是否可行的最低报酬率），求解见下表：,（三）综合资本成本中的资本价值基础的选择,六、边际资本成本的测算,个别资本成本和综合资本成本，是企业过去筹集而目前正在使用的资本的成本，然而随着时间的推移或
16、筹资条件的变化，个别资本成本和综合资本成本也会随之变化。因此，企业在考虑追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的成本，还要考虑新筹集资本的成本，这种企业筹措新资本的成本，就是边际资本成本，如新增加1元资金，其成本为0.10元，企业再追加筹资和追加投资决策中必须考虑边际成本的高低。边际成本的计算，一般是在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，企业往往通过多种方式的组合来进行资金的筹集，这时，边际资本成本需要按加权平均资本成本来计算。,边际资金成本的计算可按以下步骤进行：（1）确定公司最优的资金结构。（2）找出筹资总额的分界点。任一资本要素成本的上升都会导致间断点的发生，应用公式找出准确的分界点，并
17、将这些分界点列成表。（3）确定在每两个分界点中间的资本要素的成本（4）计算资金的边际成本。它是两个分界点之间的加权平均资金成本，在每一段间隔中是不变的，但它在分界点处增加。,某公司目前有资金1,000,000元，其中长期债务200,000元，优先股50,000元，普通股750,000元。现在公司为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。该公司各种筹资方式的成本如下表：,计算资金的边际成本，根据计算的分界点，我们可以得出如下五组新的筹资范围：（1）030000；（2）3000050000；（3）50000100000；（4）100000200000；（5）200000以上。分
18、别计算各范围的加权平均资金成本,便可得到各种筹资范围的资金边际成本如下：KW1=0.26%0.0510%0.7514%12.2%KW2=0.26%0.0510%0.7515%12.95%KW3=0.27%0.0512%0.7515%13.25%KW4=0.27%0.0512%0.7516%14%KW5=0.28%0.0512%0.7516%14.2%,6.3 杠杆利益与风险的衡量,一、营业杠杆利益与风险,（一）经营杠杆的概念企业的成本总额按成本习性可分为：变动成本和固定成本两大类，在一定范围内，固定成本总额并不随着销售额的变动而变动，销售额的增加不会改变固定成本总额，但是会使单位固定成本降低，
19、从而提高单位产品的利润，并使利润增长率大于销售额的增长率。反之，销售额的减少，会使单位固定成本升高，从而降低单位产品的利润并使利润的下降率也大于销售额的变动率。这种由于固定成本的存在而出现的利润变动率大于销售额变动率的现象叫经营杠杆。,经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。在企业一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。营业风险是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业
20、利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业额下降时，营业利润下降得更快，从而给企业带来营业风险。,例如，某企业的产品销售单价为10元，单位变动成本为6元。固定成本总额为10万元，当销售量分别为5万，6万，7万，8万件时，息税前利润应是10万元，14万元，18万元，22万元。5万到6万，增长率20%，10万到14万，增长率40%。息税前利润的变化率是销售量变化率的两倍。可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。,（二）经营杠杆系数经营杠杆的作用程度和经营杠杆利益的大小，可以通过经营杠杆系数来放映。经营杠杆系数是息税前利润的变动率相当于销售额变
21、动率的倍数。其公式：,本公式是一个定义性公式，说明经营杠杆反映了销售量与息税前利润之间的关系。必须注意，DOL是一个倍数，说明销售量每变动1%，息税前利润变动的倍数。 假定企业的成本销量利润保持线性关系，可又得两个公式：,导出公式1：,导出公式2：,导出公式3：,注意：经营杠杆系数是以基准的销货额为准；不是以变动后的销售额为准的。例：某企业生产甲产品，固定成本为5.6万元，变动成本占销售额的比重为30%。当该企业的销售额分别为30万元、15万元和8万元时，计算营业杠杆系数。计算如下：DOL=(30-3030%)(30-3030%-5.6)=1.36DOL=(15-1530%)(15-1530%
22、-5.6)=2.14DOL=(8-830%)(8-830%-5.6) 无穷大,3、影响营业杠杆利益与风险的因素主要是固定成本因素。除此之外，还有：（1）产品供求的变动（2）产品售价的变动（3）单位产品变动成本的变动（4）固定成本总额的变动,二、财务杠杆利益与风险,1、财务杠杆也称筹资杠杆。企业通过债务资本和权益资本来筹集资金，其中权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化；债务资本是由债权人提供的，到期要偿还本息。资本成本是事先固定的，它不随企业的盈利多少而变动。在总的资本不变的条件下，企业需要从营业收入中支付的债务利息是固定的，当息税前利润增大或减
23、少时，每1元息税前利润所负担的债务成本会减少或增大，扣除所得税后给所有者的利润就会增加或减少。这种在资本结构决策中对债务资本的利用，就称为财务杠杆。由此给企业所有者带来的外效益，就是财务杠杆利益。,例如，某企业的债务利息在一定资本总额内固定为15万元，所得税率为30%，当息税利润为16万元，24万元，40万元时，税后利润应分别0.7万元（1615）、6.3万元（2415）、17.5万元（4015）可见，在债务利息保持不变的条件下，随着息税利润的增长，税后利润以更快的速度增加。2、财务杠杆系数财务杠杆的作用和财务杠杆利益的大小可用财务杠杆系数来反映。财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当于息
24、税前利润变动率的倍数。其公式：,例如，某企业长期资本7500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8%，企业所得税率33%，如果息税利润为800万元，税后利润为294.8万元时。财务杠杆系数应为多少？测算出的结果是1.43，说明了息税前利润如果增长1倍时，普通股没股税后利润将增长1.43倍。反之，息税利润如果下降1倍时，每股利润将下降1.43倍。前一种是表现了财务杠杆利益，后一种表现为财务风险。,3、影响财务杠杆利润与风险的因素主要因素是债务资本固定利息，除此外还有：（1）资本规模的变动（2）资本结构的变动（3）债务利率的变动（4）息税前利润的变动,三、联合杠杆利益与风险,财务杠杆与经营杠杆的
25、结合，就是综合杠杆。将财务杠杆和营业杠杆联合起来的效果是，销售的任何变动经历两步放大每股收益的相对变动。经营杠杆是通过扩大销售对息税前利润产生影响，而财务杠杆是通过扩大息税前利润对普通股每股利润产生影响。如果企业使用大量的经营杠杆和财务杠杆，那么甚至销售水平的微小变动也会导致每股收益的较大变动。企业在某一特定产出(或销售)水平上的综合杠杆系数等于每股收益的变动率与导致每股收益变动的产出(销售)变动率的比值。,例如，某企业经营杠杆系数为1.5。财务杠杆系数2，该公司的联合杠杆系数为： DTL=1.52=3由此可见，固定利息费用总额所提高的综合杠杆系数超过了经营杠杆系数。即：纳入财务杠杆作用后的经
26、营杠杆的影响，超过了经营杠杆的单独影响。经营杠杆作用和财务杠杆可以有许多不同方式结合起来，去争取达到符合企业要求的综合杠杆系数和总风险的水平，较大的经营风险能用较小的财务杠杆来抵消，反之亦然。因此，在某种程度上，企业可在经营杠杆和财务杠杆之间做出抉择。,6.4 资本结构决策分析,一、资本结构决策影响因素的定性分析,（一）企业财务目标的影响分析（二）企业发展阶段的影响分析（三）企业财务状况的影响分析（四）投资者动机的影响分析（五）债权人态度的影响分析（六）经营者行为的影响分析（七）税收政策的影响分析（八）行业差别分析,二、资本结构决策的资本成本比较法,（一）资本成本比较法的含义（二）初始筹资的资
27、本结构决策1.测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率2.比较各个筹资组合的综合资本成本率并做出选择。（三）追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本成本率比较法备选追加筹资方案与原来资本结构综合资本成本比较法（四）资本成本比较法的优缺点,三、资本结构决策的每股收益分析法,每股收益分析法是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方式下普通股每股收益相等的息税前利润点。亦称息税前利润平衡点。运用这种方法，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么情况下可利用债权筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。例：ABC公司目前拥有长期资本8500万元，其
28、资本结构为：长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。资料如下,预计的息税前利润为1600万元时:,式中：EBIT*两种筹资方案的无差异点；I1, I2 方案1, 2中支付的利息/年； DP1, DP2 方案1, 2中支付的优先股红利/年；T 公司所得税； NS1, NS2 方案1, 2中流通在外的普通股数量。,股票,EPS,股票、债券无差异点,债券,EBIT,0,优先股,870,1173,四、资本结构决策的公司价值比较法,（一）公司价值比较法的含义（二）公司价值的测算1.公司价值等于其未来净收益按照一定的折
29、现率折现的价值，即未来净收益的现值。2.公司价值是其股票的现行市场价值。3.公司价值等于其长期债务和股票的现行市场价值之和。公司市场总价值=股票的总价值+债券的价值 V=S+B假设债券的市场价值等于它的面值。,股票的市场价值为：EBIT-息前税前利润I-年利息额T-公司所得税率Ks-权益资本成本,（三）公司资本成本率的测算Ks采用资本资产定价模型计算：Ks-权益资本成本Rf-无风险报酬率-股票的贝塔系数Rm-平均风险股票必要报酬率加权平均资本成本=税前债务资本成本债务额占总资本比重（1-所得税率）权益资本股票额占总资本比重,例：某公司年息前税前利润为5000万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值20000万元，所得税率33%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备发行债券购回部分股票的办法予以调整。目前的债券利率和权益资本的成本情况如表所示：,根据上述资料和公式，计算筹借不同金额的债务时公司的价值和资本成本：,从上表可以看到：在没有债务的情况下，公司总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。,
