1、 控制权博弈与公司治理-国美案例研究控制权博弈与公司治理 -国美案例研究摘要国美控制权之争呈现出前所未见的戏剧性与复杂性，而所有权与经营权分离，引入职业经理人是家族企业迈向现代企业的必经之路。 “国美事件”已经结束，创始人及大股东黄光裕、职业经理人陈晓、机构投资者贝恩资本上演的没有硝烟的商业大战，在家族企业转型之时即有偶然性又有其必然性，这注定是中国家族企业发展的经典案例。 “世界上没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永远的利益”在资本市场同样能解释一切。笔者以完全信息中的动态博弈理论来分析、预测国美控制权之争，并运用逆向归纳法求得博弈的子博弈精炼纳什均衡，同时运用公司治理和财务报表分析的知
2、识来分享这份饕餮大餐。关键词：国美事件；家族企业；职业经理人；机构投资者控制权博弈与公司治理-国美案例研究CONTROL OF THE GAME AND CORPORATE GOVERNANCE- CASE STUDY OF GOMEABSTRACTThe battle for control of gome showed a dramatic and unprecedented complexity, but the property rights and the right of management separation and family business which want to
3、 be the modern enterprise must Introduction of occupation managers. “Gome affair“ has come to an end. Founder and big shareholders Wong Kwong Yu, Occupation manager Chen Xiao, Institutional investors bain capital on the commercial war without smoke of gunpowder, on the transition of family business
4、have the chance and its inevitability, this is doomed to be the Chinese family business development of the classic case. “The world has no permanent friends, no permanent enemies, only permanent interests.” in the capital market also can explain everything. The complete information dynamic game in t
5、he theory to analyze, forecast the battle for control of gome, and the use of backward induction method to obtain game refined Nash equilibrium, at the same time the use of corporate governance and financial statement analysis knowledge to share the gluttonous dinner.Key words: Gome affair; family b
6、usiness; Occupation manager; Institutional investors控制权博弈与公司治理-国美案例研究目 录1 绪论. 11.1 选题背景及意义. 11.2 国内外研究现状. 21.2.1 家族企业. 21.2 .2 职业经理人. 21.2.3 机构投资者. 31.2.4 股权激励. 31.3 课题研究方法.41.4 论文构成及研究内容. 52 “国美事件”回顾.62.1 公司介绍. 62.2 企业创始人黄光裕. 62.3 职业经理人陈晓. 72.4 机构投资者贝恩资本.8 2.5 国美股权激励方案.103 国美控制权博弈分析. 123.1 “9.28”股东
7、大会. 123.1.1 假设条件. 123.1.2 博弈分析. 123.1.3 结果分析. 143.2 陈晓离职. .143.2.1 假设条件.143.2.2 博弈分析.153.2.3 结果分析.163.3 黄光裕家族与贝恩资本共同掌权. 163.3.1 假设条件.16控制权博弈与公司治理-国美案例研究3.3.2 博弈分析.173.3.3 分析预测.184 总结.214.1 主要工作. 214.2 主要结论.21参考文献 .23致 谢 . 25控制权博弈与公司治理-国美案例研究第 页 共 25 页11 绪论1.1 选题背景及意义国美电器是中国家电零售连锁行业的巨头,国美控制权之争暴露了民营家族
8、企业向公众企业转型过程中蕴藏的诸多公司治理的问题。商道即人道，黄光裕作为企业创办人，增持股票股票、打道义牌、民族牌等防范他人将“我的企业”偷走，无可厚非；陈晓则巧妙的在证券交易所规则的前提下，将经理人利益最大化；贝恩资本则独善其身，最终成为国美第二大股东，成功进入董事会，使资本收益最大化。国美案例出现在转型时期的中国，即有其偶然性，更有其必然性，通过本文的分析，对于家族企业上市公司的创办者兼大股东来说，有利于：（1）更好的引进创始人保护条款以防范职业经理人保护自我利益。 （2）解决家族企业公司治理中“内部人控制”问题，并且更好的保护中小股东的利益。 （3）黄光裕从“中国首富”到“经济罪犯” ，
9、给企业家们敲响警钟，精神追求比物质财富更珍贵。对于中国职业经理人市场，有利于：（1）从吸取教训提高职业经理人市场权威性和公平性。 （2）对职业经理人自身不仅提出了管理经验、知识才略、职业能力、业绩绩效的要求，同时职业道德、忠诚度、契约精神等优秀品格更加宝贵。 （3）对管理层的激励制度上也有进一步完善的空间，使企业发展和管理者利益同时最大化，保证公司长远健康发展。对于机构投资者则有利于：（1）促进我国资本市场规范化、国际化发展，为资本市场改革积累了有益经验。（2）使机构投资者从“用脚投票”的交易者向以公司治理为主导的投资者转变，充分发挥股东地位和人才优势提供了宝贵经验。总之，从实践中来，到实践中
10、去，分析“国美事件”希望能给企业家们以及监管部门提供一定的参考价值，不断完善上市家族企业的公司管理结构，保障大股东、小股东、经理人等相关方的利益，让家族企业向公众企业转型时少走弯路，健康发展。控制权博弈与公司治理-国美案例研究第 页 共 25 页21.2 国内外研究现状1.2 .1 家族企业家族企业是最古老、最普遍的商业组织形式，在美国，有 75% 左右的企业属于家族企业，家族企业占国民生产总值的 40%1（席龙胜，2011） 。家族控制主导型公司治理模式以东亚的韩国，东南亚的新加坡、泰国、马来西亚和中国香港等国家和地区为代表 2（李维安，2009）。据美国财经杂志福布斯报告，截止到 2011
11、 年 9 月 30 日，我国上市的 460 家家族企业的平均总资产回报率为 6.66%，优于国有企业的 1.75%和民营非家族企业的 2.82%，净资产收益率也好于后两者 3（京华时报 ，2011）。乡镇企业、集体企业、合伙企业、股份合作制企业、民营承包企业,以至于部分国有企业等也存在家族制或家族化管理 4（韩朝华，陈凌，应丽芬）。衡量有效制约机制的标准应当是：公司中一旦出现违法或违反合同的约定的行为就有人会站出来加以揭露或制止，并且启动相应的处理程序 5（胡斌，2011）。家族企业“一股独大”是常态，但是国美电器的董事会发挥的监督作用太微弱。应该在保障创始人利益同时划分“三会”的权责范围，加
12、强监事会的监督作用，强化独立董事的事前与事中监督，强化事后监督 6（张宝印，2011） 。吴敬链教授认为：“公司治理结构，是指所有者、董事会和高级管理人员三者组成的一系列的制衡关系。”只有这种相互制约机制才能保障股东和利益相关者的合法权益 7（冯果， 李安安，2011）。1.2 .2 职业经理人上海出台的职业经理人职业标准的文件将职业经理人定义为：运用全面的经营管理知识和丰富的管理经验，独立对一个经济组织或部门开展经营或进行管理的个人 8（骆潇，陈宇，2004 ）。现代企业管理随着企业规模的扩大和股权的分散，股东对财产的经营控制越来越困难，这也说明了现代公司最根本的特征就是所有权与控制权的分离
13、 9（张琳，李深艳，2011）。福布斯中文网调查发现，优秀职业经理人正在积极参与家族企业的管理，占总量的 38%左右。有超过 40%的第一代非上市民营企业家准备使用职业经理人来保持企业的持续发展 10（福布斯中文网，2010） 。引入职业经理人是家族企业迈向现代企控制权博弈与公司治理-国美案例研究第 页 共 25 页3业实现进一步发展的必经环节。但目前我国职业经理人市场不成熟，职业经理人侵害股东利益事件时有发生 11（武力，2011） 。丰田喜一郎家族只持有丰田汽车 2.5% 的股份，但丰田家族的控制力分毫不减；稻盛和夫把自己的股份都分给了员工，但是稻圣哲学在京瓷公司却深入人心 12（张健，朱
14、道好，2011） 。宋娜和马红晓（2011）认为信托关系要求接受委托的人将委托人的利益放在第一位。陈晓是所有股东的受委托人必须遵从上市公司的规则，这是职业经理人的契约精神 13。创业股东的股权不管被稀释到什么程度，都要占据董事会，这是急需引进的。西方的做法是公司发行优先股和普通股两种股票，优先股是被缩小的投票权，普通股被扩大，这样家族可以通过较小的股份获得较大的公司控制权 14 (王兴华, 2010)。1.2 .3 机构投资者机构投资者具有的特点是:第一,追求具有长期投资价值的股票；第二，它拥有人才优势；第三，它可以利用股东身份参与上市公司的管理 2 。目前在中国股市中，机构投资者还只是一个“
15、用脚投票”的交易者而远非以公司治理为导向的投资者，不论股东地位还是人才优势都没有充分发挥 2(李维安，2009)。民企在利用外资的同时，要有能够保护自己的方案，拒绝不平等条款、不对等的业绩对赌等。建立一种确保内部团结且有利于防范外敌的家属集团体制，才能从根本上避免国美之痛 15（宗佩民，2010） 。创造机构投资者参与公司治理的动力机制并探索其参与公司治理的有效途径有：一完善资本市场基础制度，创造良好的市场环境。二完善税收优惠制度，充分调动企业和个人缴纳养老金的积极性，促进养老金发展。三支持养老金、企业年金、住房公积金、慈善基金等进行市场化运作、专业化管理。四大力发展境外机构投资者，对改进我国
16、资本市场制度框架、投资理念、公司治理、风险控制、技术水平都起到积极的作用。五是推进基金业健康稳定发展，积极推动基金法及其配套法规修改，加强行为监管，推动业务创新和产品创新 16（马婧妤，2012） 。1.2 .4 股权激励股权激励是一种使经营者获得公司股权让他们能以股东的身份参与公司决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责的为公司的长期发展服务。经理人和股东控制权博弈与公司治理-国美案例研究第 页 共 25 页4之间由于信息不对称使契约不完全，二者存在“道德风险” 。需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为 17（汪玲，2011） 。由于股权结构不合理，对管理人员的激励机制和约束机制不足，会
17、阻碍公司竞争力、灵活性、对股东责任感以及公司的生命周期等方面的发展。张东坡（2010）从股权制衡、股权激励体制、管理者职业道德水平三个方面来分析解决“一股独大”及道德风险问题，从而提高企业的治理效率和经营业绩 18。黄光裕成立超级特权董事会，种下隐患，股权激励止于口头，自然留不住高管。刘献刚（2011）认为应完善公司股权激励制度，薪酬管理委员会需要真正的独立和拥有制定和监督薪酬的权利。 19。总之，合理、公平、适宜的现代企业管理制度才能够平衡好各方的权利与责任，以创新推动进步，为社会的商业文明进步创造价值 20（钟牧言，2011） 。尽管探讨国美控制权之争的文章不少，现有的文献中，却鲜有结合博
18、弈论与公司治理的理论结合起来共同研究国美案例的，但是博弈论在经济学中的应用最广泛、最成功。运用逆向归纳法可求的博弈的子博弈精炼纳什均衡，这将纳什均衡中包含的不可置信的威胁策略剔除了，对于预测分析而言意义重大。本文全面梳理国美控制权博弈事件，并从大股东、职业经理人、机构投资者、股权激励四个角度出发剖析事件，辅之以完全信息中的动态博弈理论来分析、预测国美之争，同时运用公司治理的理论知识来分析国美内部公司管理制度中的不足之处，并提出相关建议，采取合理措施避免国美之痛再次发生。 1.3 课题研究方法具体研究方法主要有：（1）博弈论分析法。通过研究纳什均衡理论，再对“国美事件”转折的关键点进行分析，并大
19、胆预测分析大股东，职业经理人和机构投资者三方将如何处理好复杂的关系，采取怎样的战略才是使利益相关者利益最大化的最优战略。 （2）归纳分析法。在对国内外相关研究文献进行综述的基础上，归纳出家族企业向公众企业转变在现有制度下需要完善的地方，例如：如何更好的保护中小股东，防止出现“一言堂”的局面出现；如何更好的利用职业经理人和弥补职业经理人市场的空白；如何更好的利用机构投资者，达到互赢共利的结果；（3）比较分析法。比如将国美电器和苏宁电器股权激励方案对比，将二者财务指标对比。 控制权博弈与公司治理-国美案例研究第 页 共 25 页51.4 论文构成及研究内容本文概述分析国美控制权之争，并且分析我国家
20、族企业向公众企业转型时在公司治理上的不足之处，通过这个经典的案例分析，希望能为民营家族企业健康发展提供有价值的参考。全文结构安排如下：第一章绪论。介绍选题背景和意义、国内外研究现状、课题研究的方法，论文构成及研究内容。第二章介绍国美电器以及创始人兼大股东黄光裕，同时剖析“一股独大”所带来的问题；对职业经理人进行了理论介绍，并从陈晓的举止行为中分析其合理以及不合理之处；对机构投资者贝恩资本进行了介绍，以及它成为第二大股东的过程并在国美控制权博弈中所处的角色并对其真实意图进行分析，同时对如何更好的利用外来机构投资者进行了探索；从股权激励的角度出发，将国美电器与苏宁电器的激励制度进行对比，深入剖析国
21、美的股权激励政策。第三章以完全信息中的动态博弈理论来分析国美“9.28 股权之争” ，陈晓离职这两个关键的转折点，且运用逆向归纳法求得博弈的子博弈精炼纳什均衡，同时结合最终博弈结果，分析其合理及不合理之处。并预测在黄光裕和贝恩资本共同执掌国美时如何寻找最优战略点，达到双赢。第四章从公司治理的角度总结全文，以理论为基础，融合实践，分析案例，提取经验，为以后的企业提取捷径，避免“国美事件”再次发生。控制权博弈与公司治理-国美案例研究第 页 共 25 页62 “国美事件”回顾2.1 公司介绍国美一直推进以消费者需求为导向、以供需链全面整合为核心的新型商业模式，秉承“薄利多销、服务当先”的经营理念，主
22、推“超低单品”的营销策略。在 2006 年收购上海永乐生活家电，2007 年并购北京大中电器，不断快速扩张自己的市场份额。据国美电器 2008 年年报显示，国美应付账款及应付票据高达 129 亿元。还面临 2007 年 5 月发行的 46 亿元巨额债券在 2010 年的赎回压力。而 2008 年年末，国美持有的现金与现金等价物仅约 30 亿元。资金链断裂危机开始公开寻找战略投资者，最终引发国美控制权之争。2.2 企业创始人黄光裕表 2-1 黄光裕个人事件时间表时间 事件1986 年 17 岁的黄光裕与哥哥黄俊钦贷借了 3 万元，在北京盘下了一个 100 平方米的名叫“国美”的门面。黄氏兄弟先卖
23、服装，后改卖进口电器，开始创业。1991 年 黄光裕第一个利用北京晚报中缝打起“买电器，到国美”的标语。1999 年国美开始大规模向全国扩张，在全国 88 个城市开出 330 家门店；同年，创办了总资产约 50 亿元的鹏润投资有限公司。2003 年 国美电器在香港设立分部开拓海外市场。2004 年 6 月国美的注册地在百慕大群岛，以借壳方式在香港上市，两地均属于英美法系，奉行“董事会中心制度” ， 2004-2008 年黄光裕对国美“绝对控制” 。2006 年黄光裕对公司章程进行了重大的修改：无需股东大会批准，董事会可以随时任免、增减董事；董事会还获得了扩大股本的“一般授权” ，包括供股、定向增发以及实施股权激励等。2008 年11 月2004、2005、2008 三次问鼎胡润“中国大陆富豪榜”榜首的黄光裕因涉嫌股价操纵、洗钱、行贿、空壳上市、偷税、漏税等犯罪行为被拘留调查。2010 年5 月黄光裕案一审判决，法院认定黄光裕犯非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪，三罪并罚，执行有期徒刑 14 年，罚金 6 亿元，没收财产 2 亿元。资料来源：根据百度百科“黄光裕”相关资料整理。黄光裕命运转变令人惊愕，我总结为：（一）家族上市企业的“内部人控制”问题。从 2004 年国美电器上市以来，黄光裕持股由 75%降至约 34%，从资本市场套现一百余亿将上市公司作为自己
