1、第5讲 资本结构理论及案例分析,第一部分 资本结构:融资决策概述,第二部分 燕京啤酒公司的资本结构,问题1:什么是资本结构?问题2:为什么要研究资本结构?问题3:债务融资与股权融资的区别是什么?问题4:债务融资的优点有哪些?问题5:债务比率是不是越高越好？问题:公司进行资本结构决策时应考虑的因素有哪些?问题7:如何确定公司的最优资本结构?,问题1:什么是资本结构?,资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系. 广义的资本结构:自有资本和负债资本的对比关系;狭义的资本结构:自有资本和长期负债资本的对比关系,而将短期债务资本作为营运资本管理.,问题2:为什么要研究资本结构?,1、合理安排债务资本比
2、例可以降低企业的综合资本成本率。 2、合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。,问题3:债务融资与股权融资的区别是什么?,问题4:债务融资的优点与缺陷有哪些?,举债的优点第一个是税收优惠。第二个是通过债务索偿权对管理层施加额外的约束(the added discipline imposed on management).,为什么管理层明明知道借债将使他们必须变得更有效率且需为他们的失误付出更大的代价，但为什么他们仍想承担债务呢？,问题5:债务比率是不是越高越好？,对最优资本结构的启示,1) 收益和现金流量波动较大的公司要比现金流量稳定的公司使用债务少。) 当公司的资产不易细分及销售时，其破产的
3、直接成本就比较高，因此资产易于细分并易出售的公司应该比那些资产不具有这些特点的公司借更多的债。) 生产的产品要求长期服务和支持的公司应该比产品不具有这些特点的同类公司财务杠杆率低。,1 )决定承接什么项目(投资决策)；2 )如何为这些项目融资；3 )支付多少股利。,股权投资者与债权人之间的利益冲突,债务的劣势灵活性的损失,公司不使用它们的负债能力的理由之一是它们得将这种能力保持到它们确实需要债务满足其融资需要或特定的紧急情况时使用。如果用足借债能力就会失去这种灵活性，当公司陷入困境时就无法获得援助资金。,问题:公司进行资本结构决策时应考虑的因素有哪些?,影响企业的资本结构决策的主要因素：销售的
4、稳定性：销售比较稳定的企业可以采取相对比较高的债务比例；经营杠杆：由于经营杠杆同样会放大企业的风险和收益，所以对于经营杠杆程度高的企业，不宜同时采用较高程度的财务杠杆；税收：显然，税率越高则债务的税盾作用越大；管理层的态度：企业的资本结构在很大程度上取决于管理层的态度，比较保守的管理层自然会使用比较少的债务；,债权人和评级机构的态度：这些人的态度会影响到企业的融资决策；市场条件：企业的资本结构还会受到资本市场当前状况以及利率水平的影响；公司的内部条件：企业内部的经营状况和预期收益水平也会影响到管理层对资本结构的考虑；财务灵活性：前面曾经提到过企业要保持适当的借贷能力储备，其目的就是当企业经营状
5、况发生变化时能保持财务上的灵活性。,问题7:如何确定公司的最优资本结构?,最佳资本结构就是使企业价值最大的债务/权益比例。,根据CAPM理论，权益收益的风险由风险系数来表征，风险系数会随着财务杠杆程度的增大而增大，由此得到滨田公式：,无财务杠杆下的风险系数U；有财务杠杆下的风险系数L,第二部分 燕京啤酒公司的资本结构,一 案例背景在国外成熟的资本市场，上市公司的负债率上升对投资者来说是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本付息，不需分享利润”的银行贷款或发行公司债券来为企业融资。而股票融资则看着是一个消极信号，它表示管理者对未来投资收益的期望值较低，未来经
6、营的投资风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式。,中国上市公司的股权融资偏好中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往会选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面上市公司几乎均不会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。,我国上市公司偏好股权融资的原因,我国显性股权融资成本较低。债券市场发展滞后，影响企业融资渠道多样化。环境对经理人员约束力较弱，经理人员会尽量选择利于实现自己各种目标的战略。,二 公司概况,燕京1980年建厂，1993年
7、组建集团。在发展中燕京本着“以情做人、以诚做事、以信经商”企业经营理念；始终坚持了：走内涵式扩大生产道路，在滚动中发展，年年进行技术改造，使企业不断发展壮大；坚持依靠科技进步，促进企业发展，建立国家级科研中心，引入尖端人才，依靠科技抢占先机；,积极进入市场，率先建立完善的市场网络体系，适应市场经济要求，目前全国市场占有率达到11%以上，华北市场45%，北京市场在85%以上。,2007年啤酒产销量401.41万千升，进入世界啤酒产销量前十名、销售收入103.84亿元、实现利税23.9亿元、实现利润5.59亿元。燕京用20年的时间跨越了世界啤酒业100年的发展历程。 2007年燕京发展成为拥有有形
8、资产127亿元、员工33500人，占地389万平方米，拥有控股子公司（厂）29个，其中啤酒生产企业21个，相关和附属产品企业8家。燕京总部是亚洲最大的啤酒生产厂。连年被评为全国500家最佳经济效益工业企业、中国行业百强企业。,三 燕京啤酒资本结构的变化,三 燕京啤酒资本结构的变化,1995年,我国啤酒业产量达到1568.6万吨,一跃成为世界第二大啤酒生产国.在产业竞争格局上,啤酒行业产业集中度较低.1998年,在500多家啤酒企业中,年产量超过50万吨的只有青岛啤酒和燕京啤酒,青岛啤酒和燕京啤酒两家产量之和也只占到全国产量的5%左右.,四 燕京啤酒财务保守行为分析,美国七大啤酒公司占全美啤酒总
9、产量的95.5%,美国第一大啤酒企业AB公司年产量1400万吨,占美国市场份额的48%.国际上成熟的啤酒市场，大都表现为寡头竞争，23个超级巨头会占据大多数的市场份额。,国内的啤酒行业也将沿着这条路线演化,为了追求规模效应，争夺市场资源，企业间的并购、联合成为啤酒行业发展的重要特征。从1998年开始,青岛、华润和燕京三大啤酒集团开始在全国进行大规模的资本圈地行动，拉开了战略竞争和行业大整合的序幕。,1999年以前,燕京啤酒市场范围主要集中于华北地区,北京市场占有率高达90%,华北市场为30%,但全国市场仅占5%。燕京啤酒计划“十五”期间产能超过300万吨。表7-3列示了燕京啤酒的兼并收购情况.
10、,公司实施的全国性扩张战略,给公司带来了较大的资金缺口。,金额：万元,公司选择股权融资的原因之一 燕京啤酒盈利状况与财务风险,奥特曼（Altman）值,Z = 0.012X1 +0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5,X1 = Working capital/Total assetsX1 = 流动资本 / 总资产 = （流动资产 流动负债） / 总资产 流动资本越多，说明不能偿债的风险越小，并可反映短期偿债能力。,X2 = Retained Earnings/Total assetsX2 = 留存收益 / 总资产 = （股东权益合计 股本） / 总资产 这一
11、指标衡量企业积累的利润，反映企业的经营年限。,X3 =Earnings before interest and taxes/Total assets,X3 = 息税前收益 / 总资产 = （利润总额 + 财务费用） / 总资产 这一指标衡量企业在不考虑税收和融资影响，其资产的生产能力的情况，是衡量企业利用债权人和所有者权益总额取得盈利的指标。该比率越高，表明企业的资产利用效果越好，经营管理水平越高。,X4= Market value equity/Book value of total debt,X4 = 优先股和普通股市值 / 总负债= （股票市值 * 股票总数） / 总负债 这一指标衡量企
12、业的价值在资不抵债前可下降的程度，反映股东所提供的资本与债权人提供的资本的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定。比率高，是低风险低报酬的财务结构，同时这一指标也反映债权人投入的资本受股东资本的保障程度。,X5 = Sales/Total assets X5 = 销售额 / 总资产 这一指标表明企业资产利用的效果。指标越高，表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入方面有良好的效果。,Z-score 越小，企业失败的可能性越大，Z-score小于1.8的企业很可能破产。 从Z-score来看,燕京啤酒的破产风险比较大.,原因之二:行业竞争激烈, 增加长期负债,将增加财务风险,在一个充分竞争的产业
13、中,高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足;高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足,被迫削减资本投资,甚至退出。,原因之三 企业破产成本很高,管理层厌恶破产风险,燕京啤酒是北京市顺义区的支柱企业和北京市的骨干企业,全国著名品牌,公司管理层非常关注企业的长期生存和发展。财务危机对当地经济和社会造成极大影响。因此,燕京啤酒破产成本非常高,管理层厌恶财务风险,高度重视企业的财务安全性,一直选择低负债率。,结论：置身于啤酒业发展和竞争过程中的企业，特别是优势企业，深感资本收购、产能扩张需要大量资本，而啤酒市场竞争日益激烈又导致营销投资增加、利润和经营现金流下降，从而增加了企业的财务风险。,因此，任何一家优势啤酒企业都会尽可能增加股权资本，以便在后续扩张、营销竞争中保证财务安全。燕京啤酒上市以来，连续发行股票，其财务保守实际上是一种兼具投资扩张和财务风险管理的理性战略行为。,
