1、房地产基金结构化募投探讨2011 年以来，为了适应中国 PE 市场环境的不断转变以及不同的投资人诉求，我国本土 PE 投资机构的募资模式及投资风格开始发生快速的改变，逐渐形成了具有“中国特色”的 PE 发展路径。本文主要以房地产基金为主体，探讨基金的结构化募投问题。一、募资阶段的投资人结构化安排根据投资人的风险偏好房地产基金可以借鉴信托“结构化”设计，在募资阶段将 LP 分为固定收益投资人(优先)和基础投资人(劣后)两个级别。就单个投资项目而言，将基金的投资存续期设定为封闭期和开放期。现以一支存续期为三年的有限合伙制房地产基金为例分析，假定第一年为封闭期，第二年之后为开放期。1、在封闭期内，既
2、可约定固定收益投资人和基础投资人，都可分取固定收益;也可约定仅固定收益投资人能分取固定收益;还可约定固定收益投资人和基础投资人暂时都不分取。2、封闭期结束的时点，被投资公司(以下简称目标公司)实际控制人或管理层等主体(以下简称回购权利主体)有权利按照约定行使回购权购买房地产基金入股目标公司的投资份额，房地产基金收到投资本金和剩余收益后，退出目标公司，完成基金层面的投资退出。3、封闭期结束的时点，若目标公司回购权利主体放弃行使回购权或丧失行使回购权，表明房地产基金在过桥投资时点没有按约退出，房地产基金的投资形式转换为并购投资。对于基金的投资存续期而言，由封闭期转为开放期。在基金内部，固定收益投资
3、人有权要求基础投资人回赎出资份额和/或剩余收益，基础投资人也有义务按约收购固定收益人的出资份额。基础投资人需要在结构化基金设立时承诺在固定收益人要求回赎出资份额时，追加投资。4、开放期后，基础投资人有权按照持有项目公司的股份比例分享收益和承担风险，通过系列交接，完成实质意义的并购。此阶段相当于基础投资人通过设立基金并购目标公司。项目运营能力主要依赖基础投资人组成的经营团队，基金管理公司在这个经营团队中，起一个组织协调的作用。房地产基金在投资决策时，基础投资人有权决定项目的投资与否，固定收益投资人无权决定项目的投资。基础投资人的浮动收益正是在基金成为实质股东以后，通过公司的经营达到超额收益的。基
4、础投资人实际上承担了投资项目的最终风险。二、 投资阶段的投资结构化安排1、可转换投资谈可转换投资之前，先讲过桥投资。过桥投资的结构设计，目前在房地产投资界主要是债性投资，基金投资主要通过目标公司的回购权利主体在约定的融资期限到期时进行股份回购退出。然而，关于股份回购设定为权利还是义务，系过桥投资是否受法律保护的关键。笔者认为，股份回购若被设定为义务，过桥投资有“名为投资、实为借贷”之嫌，因为这类过桥投资从制度设计上违反了投资风险承担和投资收益分享相挂钩的市场法则。也因此，过桥投资的这类制度设计存在被司法机关或仲裁机关认定无效的可能。股份回购若被设立为权利，过桥投资将被视为一种真正的投资，因为这
5、样的投资可能因回购权利主体不行权，而使投资者投资本金和收益的收回处于不确定中，也因此符合投资风险承担和投资收益分享相挂钩的市场法则，从而将是一种有效的制度设计。谈到这，投资人都会想到一点，如果回购权利主体到期不行权，基金的投资退出怎么办，按照股份回购设定为权利的制度设计，这时，基金要成为真正“股东”了。没错，这就是可转换投资产生的现实需要和理论需要。可转换投资的架构设计就是考虑了过桥投资到期不按约定退出的情况，也正是过桥投资存在这样一种风险和机遇并存的时点，“可转换投资”才应运而生。可转换投资系笔者拟设的一个词汇，不一定贴切。应当注意到，可转换时点的发生也是固定收益投资人有权要求出资份额和/或
6、剩余收益退出，要求基础投资人回赎的时点，即房地产基金投资封闭期结束，开放期开始的时候。此时，基础投资人要真正行使股东(过桥投资阶段，一般要求占较大比例股份)的权利。可转换投资的架构设计须充分考虑过桥投资与基金封闭期，并购投资与基金开放期的对应关系。2、可转换投资的退出途径可转换投资的退出途径也体现了结构化退出，固定收益投资人既可通过基础投资人受让出资份额和/或剩余收益退出，也可在并购阶段通过基金层面退出。在并购阶段，房地产基金主要通过项目出售、销售回款、项目清算、公司转让等方式退出。这些方式已经散见各类载体，在此不再赘述。三、房地产基金结构化募投的核心房地产基金结构化募投的核心就是通过结构化的
7、设计，在法律、政策允许范围内，对固定收益投资人和基础投资人形成给力担保。对固定收益投资人结构性担保体现在：一是基础投资人承诺赎回份额和/或剩余收益;二是并购阶段项目的超额收益。对于基础投资人而言，主要体现为低价并购的结构性保障。对于房地产商实际控制人、原股东、管理层等主体而言，房地产基金结构化投资实质包含了对赌，对赌体现在房地产基金于投资时点，一般都是以一种较低的价格获得开发商较大比例的股权甚至控股权(强势的股权担保措施)， 若开发商开发的项目没有达到预计开发效果，主要体现在财务回报没有达到相关指标，开发商没有能力为回购权利主体的行权提供现金时，房地产结构化投资的对赌特点就显现了，过桥投资转换
8、为并购投资。对开发商的实际控制人而言，意味着公司和项目被低价收购，对赌失败。对赌条款在风险投资及私募股权投资中被大量和普遍性的使用，实际操作中，尤其是大型投资并购协议中，往往会与其它手段相结合而进行极为复杂的安排。四、房地产基金结构化投资阶段的风险管控房地产基金结构化募投设计必须考虑到回购权利主体放弃行权或丧失行权情况下，不配合并购交接的风险管控。1、房地产基金投资时要利用基金之外股东的现存利益进行控制。投资时，基金投资人需要将股权交割(包括印鉴交割、控制权交割、财务交割等)的程序与基金之外股东的现存利益取舍进行挂钩。尤其要约定，例如：需基金之外股东亲自配合(如亲笔签字)时，若基金之外股东不配
9、合，基金投资人有权代签代办。若基金之外股东不配合移交各类印鉴，基金投资人有权代表目标公司宣布作废并重新刻制等等。并购时点发生后且处于原管理层代管期间，如果原管理层不能积极配合，甚至破坏和阻挠目标公司正常经营的，要明确约定基金投资人之外的股东需按破坏和阻挠目标公司正常经营的程度，按比例放弃和让渡自己的现存利益，或者约定基金投资人可从项目开发利润和其他可分款项中直接扣除。2、强卖权的设置在一个合适的时点，房地产基金投资人有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东须按房地产基金投资人与第三方谈好的价格和条件，根据双方在企业中的股份比例向第三方转让股份。3、目标公司再融资问题房地产开发商的再
10、融资，包括在建工程抵押贷款、股东借款、民间借贷、后续股权融资等。目标公司再融资有可能对房地产基金投资人权益形成一种稀释，所以房地产基金投资人在投资时点也要注意设计适宜的反摊薄条款。反摊薄条款主要可以分成两类，一类是在股权结构和持股比例上防止被摊薄，另一类是在后续融资过程中防止股权价值被摊薄。再融资摊薄在先投资人的核心是融资定价问题。房地产基金有时无法要求开发商禁止后续融资，但必须对开发商融资成本定价进行控制，防止投资被摊薄。4、管理层和主要员工对房地产基金投资人的承诺条款主要包括签订一定期限的雇佣合同、保密协议、非竞争协议、股份锁定期协议等。通常，房地产基金投资人需要求关键岗位管理层或员工与目
11、标公司签署一定期限的劳动合同，防止人员流动对公司经营管理造成影响，尤其要约定可转换投资时点前后的尽职尽责义务，权责范围要明确。过桥投资期和之后的一段时间，实际控制人股东、主要管理层股东也需要保留目标公司的股份，以与基金投资人共进退。实际控制人股东、主要管理层不得自营或者为他人经营与目标公司相同或者类似的营业，以保证其专心致力于对目标公司的经营以及避免不当的利益输送。5、知情权条款房地产基金投资人通常需要求目标公司及其经营管理层定期或不时提供或提交与公司有关的资料或信息，以保证其对公司信息的知情权。如获得经营管理纪录;获得财务报表：定期提交反映公司盈利及财务状况的财务报告，其中资产负债表、损益表和现金流量表要按月度、季度和年度呈报，而且年度报告必须经过注册会计师的审核。6、过程控制房地产基金投资人在投资时点需与目标公司沟通项目实施节点，注重工程建设进度安排、销售进度计划、资金使用计划安排等过程控制，必要时由目标公司做出，相关责任人签字盖章后作为投资附件。以利投后管理。房地产结构化投资阶段的风险管控会根据项目特点、双方谈判、投后管理等方面因素，综合考量。具体问题具体分析具体设计，不能一概而论。（作者孟庆君系北京德和衡律师事务所合伙人）
