1、杠杆原理,潘红波 武汉大学经济与管理学院,经营杠杆和财务杠杆,经营杠杆 财务杠杆 总杠杆 履行债务的现金流量能力 其他分析方法,盈亏平衡分析,当研究经营杠杆时, 利润指息税前利润（EBIT）.,盈亏平衡分析 - 研究固定成本、变动成本、利润和 销售量之间关系的一种技术.,盈亏平衡图,生产和销售量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000,总收入,利润,固定成本,变动成本,亏损,收益和成本 ($ thousands),175,250,100,50,总成本,盈亏平衡点,如何求这个盈亏平衡点:EBIT = P(Q) - V(Q) - FCEBIT = Q
2、(P - V) - FCP = 产品单价 V = 单位变动成本FC = 固定成本 Q = 生产和销售的数量,盈亏平衡点 - 使总收入与总成本相等所要求的销售量；既可用产品件数表示，也可用金额表示.,盈亏平衡点,在盈亏平衡点， EBIT = 0Q(P - V) - FC = EBITQBE(P - V) - FC= 0QBE(P - V) = FC QBE = FC / (P - V),经营杠杆,在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会减低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前盈余的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息
3、税前盈余下降率也大于产销量的下降率。由于经营成本中存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象,叫经营杠杆。,经营杠杆系数反映营业杠杆作用程度。是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。,经营杠杆系数（DOL）=,DOL=,=,经营杠杆系数,经营杠杆系数,同时，通过降低单位变动成本，可以减少DOL,例,Lisa Miller 想知道销售水平为6,000 and 8,000 件 时的 DOL. 我们假定: FC=$100,000 P= $43.75 /件 V= $18.75 /件,计算BW的 DOL,DOL6,000 units,盈亏平衡产量为： QBE = FC / (P -
4、V)= 100,000/(43.75- 18.75)=4,000,=,6,000,6,000 - 4,000,=,=,3,DOL8,000 units,8,000,8,000 - 4,000,=,2,DOL的解释,2,000 4,000 6,000 8,000,1,2,3,4,5,生产和销售数量,0,-1,-2,-3,-4,-5,(DOL),QBE,DOL的解释,DOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性. 当销售趋于盈亏平衡点时， DOL就趋向于无穷大. 当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感. 对一个正常经营的企业，企业通过增加销售额、降低单位变动成本、降低固定成
5、本的比重来使DOL下降。,DOL 和经营风险,DOL仅是企业总的经营风险的一个组成部分，且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活. DOL 放大 EBIT的变动性, 因此, 也就放大了企业的经营风险.,经营风险 - 企业的有形经营的内在不确定性，它的影响表现在企业的EBIT的可变性上.,经营杠杆效应,成本中固定成本所占比例的变化引起企业的经营风险发生改变，固定成本比重越大，企业经营风险越大。 何种企业固定成本比重高？ 资金密集型与技术密集型 何种企业固定成本比重低？ 劳动密集型 高新技术企业经营风险较高，称为风险型企业。,财务杠杆,财务杠杆是可以选择的. 采用财务杠杆是希望能增加普
6、通股东的收益.,财务杠杆 - 企业对固定融资成本的使用。不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。这种由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余或净资产收益率的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的现象，叫财务杠杆。,财务杠杆效应的引出,正财务杠杆效应： RARD，则RERA，且RE与RA之间的差距被D/E所放大。 负财务杠杆效应： RARD，则RERA，且RE与RA之间的差距被D/E所放大。 零财务杠杆效应： RARD，则RERA，且RE与RA之间的差距与D/E无关。,A公司目前和拟议的资本结构,A公司目前和拟议的资本结构,EBIT-EPS 无差异分析,EBIT-EPS 无
7、差异点 - 关于融资选择对每股收益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方案EPS都相同的EBIT的水平.下面公式中的I表示利息，t表示税率。,(EBIT - I) (1 - t) - 每年支付优先股利.,流通在外的普通股股数,EPS,=,EBIT-EPS 图,当前普通股股数 = 50,000 为了生产扩张还要再筹资$1 百万: 全为普通股，发行价 $20/股 (50,000 股) 全部为负债 10%的利率 全部为优先股，股利率为9% 期望 EBIT = $500,000或150,000 所得税率 30%,BW公司完全通过普通股筹集到长期资金 $2百万.,EBIT-EPS 分析： 全为普通股融
8、资,EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 税前利润 $500,000 $150,000 所得税(30% x EBT) 150,000 45,000 税后利润 $350,000 $105,000 优先股股利 0 0 普通股股东利润 $350,000 $105,000 流通在外普通股股数 100,000 100,000 EPS $3.50 $1.05,（1） （2）,EBIT-EPS 图,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,EBIT-EPS 分析： 全为负债融资,EBIT
9、 $500,000 $150,000* 利息 100,000 100,000 税前利润 $400,000 $ 50,000 所得税 (30% x EBT) 120,000 15,000 税后利润 $280,000 $ 35,000 优先股股利 0 0 普通股股东利润 $280,000 $ 35,000 流通在外普通股股数 50,000 50,000 EPS $5.60 $0.70,（1） （2）,EBIT-EPS 图,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,债务,债务 和 普通股 融资无差异点,
10、EBIT-EPS 分析： 全为优先股融资,EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 税前利润 $500,000 $150,000 所得税 (30% x EBT) 150,000 45,000 税后利润 $350,000 $105,000 优先股股利 90,000 90,000 普通股股东利润 $260,000 $ 15,000 流通在外普通股股数 50,000 50,000 EPS $5.20 $0.30,（1） （2）,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT-EPS 图,EBIT ($ 千元),E p S ($),0,1,2,3,4,5,6,
11、普通股,债务,优先股 和 普通股 融资无差异点,优先股,风险?,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ thousands),0,1,2,3,4,5,6,普通股,债务,低风险. 当选择债务融资时， EPS更低的概率较低，概率 下面的黄色区域占整个分 布的比例,EBIT的概率分布 (for the probability distribution),E p S ($),风险?,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT ($ thousands),0,1,2,3,4,5,6,Common,Debt,高风险.当选择债务融资时， EPS更
12、低的概率较大，概率 下面的黄色区域占整个分 布的比例,Probability of Occurrence (for the probability distribution),E p S ($),财务杠杆系数 (DFL),DFL=,财务杠杆系数 - EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比.I为利息，t为税率，PD为优先股股利，n为普通股股数。,EPS=（EBIT-I）*（1-t）-PD / n,DFL=,每一种融资选择的 DFL,DFL $500,000,全部普通股融资,=,$500,000,$500,000 - 0 - 0 / (1 - 0),* EBIT=500000,=,1.00,每
13、一种融资选择的 DFL,DFL $500,000,全部债务融资,=,$500,000, $500,000 - 100,000- 0 / (1 - 0) ,* EBIT=500000,=,$500,000 / $400,000,1.25,=,每一种融资选择的 DFL,DFL $500,000,全部优先股融资,=,$500,000, $500,000 - 0 - 90,000 / (1 - .30) ,* EBIT=500000,=,$500,000 / $400,000,1.35,=,EPS的变动性,优先股融资 会导致EPS的变动性更大，因为它的DFL最大. 这是因为利息可在税前扣出，而优先股却
14、不能在税前扣除.,DFLEquity = 1.00 DFLDebt = 1.25 DFLPreferred = 1.35,哪一种融资方式 导致EPS变动性更大?,财务风险,当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例时，丧失偿债能力的概率也就增加. 例如, 公司的 EBIT 至少要达到 $100,000 才能支付利息. 债务也增加了 EPS的变动性， DFL 从1.00 增加到 1.25.,财务风险 - 由于使用财务杠杆导致的每股收益变动性的增加加上可能丧失偿债能力的风险.,财务杠杆的意义1、DFL表明由EBIT增长所引起的EPS的增长；2、在资本总额、EBIT相同的情况下，负债越 高，DFL
15、也越高，财务风险越大；3、负债比率是可以控制的，企业可以通过合理 调整资本结构，使财务杠杆利益抵消风险增大所 带来的不利影响。,公司总风险,总风险 - EPS的变动性。它是经营风险与财务风险累积，一般用总杠杆系数来度量,总杠杆系数(DOL) - 销售变动1%所导致的企业EPS变动的百分比，即EPS变动百分比/ Q变动百分比. 即DOL=DOL*DFL. DOL高的企业，可使DFL低些；而DOL低的企业，可使DFL高些。,DTL 例,Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 时的D T L. 我们仍假定:FC = $100,000 P= $43.75/个 V = $18.75
16、/个,全部权益融资的DTL：,DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.0* ) = 1.20,全部债务融资的DTL：,DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.25* ) = 1.50,风险与收益,比较权益和债务两种融资方式的E（EPS）和DTL.融资方式 E(EPS) DTL权益 $3.50 1.20债务 $5.60 1.50E（EPS） 越高，潜在的风险越大 (
17、DTL越高)!,MM资本结构理论假设,共同预期（公司收益和风险） 经营风险可度量 资本市场是完善的 负债利率为无风险利率 EBIT不变 无财务危机成本 无代理成本,VU与VL相等吗？,股东的投资策略： 策略A：以自有资金买入100股杠杆公司的股票。杠杆公司的总资产为8000美元，资产负债比为50%，利息率为10%，流通在外的股票为200股，每股价格20美元 。 策略B（自制杠杆策略）：从经纪商处借入2000美元，加上自有资金2000美元，买入当前无杠杆公司股票200股。无杠杆公司的总资产为8000美元，流通在外的股票为400股，每股价格20美元,两种策略的成本和收益都相等。公司资本结构的调整对
18、股东财富无影响。 命题I：杠杆公司价值等于无杠杆公司价值。,利息抵税额（利息税盾）=790000-650000=140000=TCrBB rB表示债务资本成本；B表示债务总额,公司所得税与财务杠杆：含税MM定理,公司所得税与财务杠杆,利息抵税： 每年支付的利息为：RDD 由于利息而带来的抵税额： RDDTC 假设现金流量是永续的，则利息抵税的现值为（税盾的风险与债务一样，债务成本就是其贴现率）：DTC,破产成本与财务杠杆,财务困境的直接成本：公司发生清算或重组的法律成本和管理成本 ； 间接成本主要表现在公司的经营受影响。出现财务危机时，大量债务到期，企业不得不以高利率借款以清偿到期债务。同时，
19、管理人员往往出现短期行为，如变卖资产以获取现金、降低产品质量以节省成本、推迟机器大修等，而这些短期行为均会降低企业的市场价值。重要的是破产危机阻碍了与客户和供应商的经营行为，由于他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。 相比直接成本，间接成本对公司价值的影响更大。,权衡负债抵税和破产成本的最优资本结构,目标资本结构（财务杠杆）,在美国的一项调查中，170位被调查的财务经理中的102位，坚信公司存在最优资本结构。 陆正飞和高强（2003）调查显示，在全部397家样本企业中，351家公司认为应该设计一个合理的目标资本结构，占88%。在肯定回答的企业中，约70%的企业认为合理的资本结构位于
20、40%至60%之间。,目标资本结构,目标的财务杠杆?,企业应当首先分析它的期望现金流量. 企业的期望现金流量越大和越稳定,公司的负债能力也就越大. 固定财务费用包括:债务本金和利息的支付、融资租赁付款和优先股利. 经营杠杆较低的公司，可以适当增加财务比例 EBIT-EPS分析法,同行业分析方法,不同的行业有不同的经营杠杆水平，企业要与同一行业的企业相比. 大的偏离需要调整. 进行比较时，行业的平均值或者竞争对数的对应比例应该作为基准.,实践中对资本结构问题的思考,税率和利率。税率越高，举债筹资带来的减税收益较多，企业将提高债务水平；利率越高，债务资本成本越高，企业将降低债务水平。 经济周期因素
21、：一般而言，在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济的不景气，多数企业通常消减债务，原因在于该阶段的财务危机成本较高。 公司的盈利能力。信息不对称的存在使公司内部产生的资金优于外部资金，企业盈利能力与企业债务水平成负相关关系。,新企业所得税法与企业资本结构,实践中对资本结构问题的思考,资产担保价值。如果适用于担保的资产越多，则企业的信用越强，越有可能获得更多的优惠贷款。因此，资产担保价值与企业债务水平正相关。 企业规模。人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。企业规模越大，更容易实施多元化经营，抗风险能力也就越强。企业规模与企业债务水平正相关。 公司销售的稳定性。公司销售越稳定，经营风险越小，企业可以适当增加债务水平。,资本结构的决定因素理论,成长性。一方面，高成长性企业往往有着良好的前景，通常不愿过多地发行新股，以免稀释老股东控制权和每股收益，而会大举借债；另一方面，成长性企业通常风险较高，导致其难以获得债务融资。 股东的态度。维持控制权；增强控制权。 经理的态度。一般的经理人员：由于债务利息和本金的硬约束，经理人员倾向于使用股权融资。过度自信的经理则倾向于高负债。,
