1、西安交通大学企业并购协同效应陶氏化学并购罗门哈斯案例分析牛钰 31133510272014/6/6企业并购协同效应陶氏化学并购罗门哈斯案例分析1 案例背景介绍1.1 关于陶氏化学与罗门哈斯美国的陶氏化学公司（DOW Chemical）创建于 1897 年，是一家以科技为主的跨国性公司，主要研制及生产系列化工产品、塑料及农化产品，其产品广泛应用于建筑、水净化、造纸、药品、交通、食品及食品包装、家居用品和个人护理等领域。公司业务涉及 180 个国家和地区，全球员工 4.6 万人，产品类型多达 3,500 余种。目前陶氏是世界第二大化学品制造商，仅次于德国的巴斯夫(BASF)，其主要竞争对手是杜邦公
2、司。 美国罗门哈斯公司（Rohm and Haas）成立于 1909 年，总公司位于宾西法尼亚州费城。集研究、生产、经营精细化学品于一体的美国罗门哈斯公司，是美国最大的精细化工公司，也是世界上最大的丙烯酸系列产品供货商之一，在全球 25 个国家设有 100 多家生产厂及研究机构，其产品销售遍及 100 多个国家。 1.2 收购方案 陶氏化学于 2008 年 7 月 11 日宣布，正式收购罗门哈斯公司，每股作价为 78 美元，总收购价格达到 188 亿美元。在宣布收购后， 罗门哈斯公司股价一天就上升了 65%。美国时间 2008 年 7 月 9 日，该公司股价还停留在 44.83 美元，第二天直
3、接蹿升到 74.04 美元，11 日收盘价格为 74.7 美元。此项并购的财务支持包括巴菲特旗下的美国伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的产权投资，科威特投资局（KIA）的可转换优先证券，金额分别为 30 亿美元和 10 亿美元。花旗银行、美林证券和摩根士丹利共同为这项交易提供债务融资，它们也是这项交易的财务顾问。 科威特政府 2008 年 12 月 28 日宣布，考虑到全球金融危机以及当前的低油价，合资项目“风险很大” ，决定科威特石化公司(Petrochemical Industries Co.)退出了原定将提供融资支持的合资企业。而陶氏收购罗门哈斯所需一部分资金来
4、源正是这一合资项目。受此消息影响，陶氏股价在 2008 年 12 月 29 日在美股盘前交易中下跌 6%，而罗门哈斯股价在盘前交易中重挫 17.6%。陶氏化学公司遇到了融资问题，并购事宜不得不暂时搁置。 2009 年 1 月 23 日，陶氏与美国联邦贸易委员会（FTC）达成一项认可指令。根据该指令，FTC 允许陶氏完成此项收购，条件是陶氏在收购完成后的 240 天内能采取相关行动，抵消潜在的反竞争效应。2009 年 3 月 9 日陶氏与罗门哈斯又重新达成协议，罗门哈斯最大的两家股东同意按照面值购买陶氏发行的 25 亿美元永久优先股。此外，两家股东之一的 Haas Family Trusts 同
5、意在陶氏选择时，对陶氏的股票做出 5 亿美元的额外投资。这些股权投资大幅度减少了收购所需的债务融资，陶氏在做出交易调整后，将大致支付相当于每股 63 美元的现金，以及每股面值 15 美元的优先股。为了提供收购罗门哈斯所需的资金，陶氏将使用股本发行所得的收益，以减少使用其原本总额 125 亿美元的过渡性贷款的使用额。同时，经过重新谈判，过渡性贷款中有 80 亿美元的偿还期限将延长一年。2 案情分析整个并购交易持续 9 个月，可谓一波三折，一个主要原因是并购交易达成协议后，国际经济环境恶化，总的宏观经济处于衰退阶段，成为并购过程中的最大障碍。交易协议价格每股 78 美元，是在国际金融危机全面爆发之
6、前达成的，在国际经济衰退的大背景下，价格实属偏高。即便如此，陶氏仍然义无反顾的，孤注一掷想尽办法促成此交易完成，那么这笔并购交易活动的动机和经济背景是什么呢？ 2.1 高油价引起的成本原因 陶氏化学是目前美国最大的能源消耗者之一。由于近年来国际能源价格持续暴涨，陶氏自 2008 年 5 月初以来，两次提升其产品价格，并开始征收装运附加费。而罗门哈斯方面，自 2007 年到 2008 年 1 季度的 5 个季度，由于石油价格波动引起的的成本增加达 2 亿美元左右。这一大问题使得罗门哈斯准备裁减 925 个工作职位，并削减乳液网络产能 30%，其2008 财年下半年持续运营业务每股净收益也下降 0
7、.11 美元。同时，加大调价幅度也成为该公司不得已的选择。因此，获得具有成本竞争力的原料也成为此次协议最终达成的重要原因之一。 2.2 公司业务战略调整 由于陶氏化学产品目前大多是大宗石化产品，基本都与油价及全球经济环境息息相关，系统性风险很大。因此陶氏化学欲借此次购并案，正式跨足产业成长率超过 8%的先进材料（Advanced Material）领域，以降低景气循环与经济衰退疑虑为公司带来的负面影响，亦可使盈利更为稳定。其次是创造集团发展综合效益，这方面先看专业分工：由于陶氏化学在此次购并中，将特殊用途事业部切给罗门哈斯，其不仅使原有的石化原料领域能更专注发展，也将进一步强化罗门哈斯原有品牌
8、的技术能量，提升其整体竞争力，在全球专业化工和高级材料领域占有稳固的位置；再看成本降低，此购并案通过后，预期藉由员工人数的精简、原料采购的能力与供应链状况的改善，年均可节省约 8 亿美元的成本。 2.3 提升市场竞争地位，实现并购协同效应 陶氏化学已经制定了更加积极的计划，以使实现合并后巨大的成本和收入协同效应，预期可以将每年的成本协同效应扩大到 13 亿美元。公司合并后，关键成本节省的途径包括原材料购买力增长带来成本的节约；提升制造和供应链的工作流程；整合办公室和减少公司在共享服务和管理上的多余开销。此外，对研发方面的整合也是公司未来收获协同效应的主要动力。通过应用两个公司的创新技术，在全球
9、快速增长的行业领域联合提供更广泛的产品，这项交易将增加公司的收入。 这宗并购案是化工行业今年来最大的并购交易，也是陶氏化学进行战略转型中决定性的一步。这一收购使两个公司一流的技术、广泛的市场区域覆盖和强大的行业渠道得以整合，从而使得陶氏化学成为全球领先、具有强劲增长潜力的特殊化学和高新材料企业3 案例协同效应计算事件研究法 事件研究法（Event-study or Methodology) 是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购活动看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”(如一 1 天，+1 天)，然后采用累计异常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“
10、事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。 3.1 事件期及计量指标选择 在本案例中，2008 年 7 月 10 日为市场得知并购事件的第一天，本应选取时间期为 2008 年 7 月 10 日-2009 年 4 月 2 日。这里选取的事件期为 2009 年 3 月 10 日-2009 年 3月 31 日，即自化学宣布与罗门哈斯达成修改后的并购协议开始至整个并购过程结束。 事件分析法所用计量指标如下： 市场收益率，选取美国道琼斯指数。 道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Ave
11、rage，DJIA，简称“道指 ”） 。3.2 计算公式及计算方法 实际收益率计算公式如下：Rt= (该股第 t 日时收盘价该股ti-1日时收盘价) / 市场t-1日时收盘价; RM = (道琼斯 t 日时收盘指数道琼斯t-1日时收盘指数) / 道琼斯t-1 日时收盘指数; t：表示回归截距项。 t：表示回归残差项。 t：表示回归斜率。 预期收益率也使用该公式进行计算,即为： Ry=t+t RM +t Ry：表示公司期之预期报酬率; RM：表第期市场加权指数股票之报酬率; t, t 经由估计期计算得来。 异常收益 (Abnormal Returns , ARt) 指以事件期的实际收益减去事件期
12、的预期收益， 即异常收益率=实际收益率（Rt ）-预期收益率（Ry） ，公式为 ARtRtRyt ARt：表示公司第期之异常收益率; Rt ：表示公司第期之实际收益率;Ryt ：表示公司第期之预期收益率。3.3 计量结果 经计算，陶氏化学 dow =0.00315688257131619 dow =1.78657815662603 罗门哈斯 roh = 0.00179877522907888 roh = 0.238152072380146 据此计算分别得出两公司预期收益率以及两公司的财富变动分析结果。经过计算，陶氏化学异常收益率为正，说明陶氏化学在本次并购中获得了的异常收益，即并购的效应为正。
13、而罗门哈斯虽亦为正，但是接近于零。但是相比陶氏化学的协同效应和财富变动小。说明合并是双方的财富都不同程度的增长，但是在这个事件期内并对于被收购方罗门哈斯来说存在一定负面影响。 4 案例结论关于并购协同效应短期上来看，陶氏化学与罗门哈斯并购案是支持协同效应为正的理论，这说明市场对两者的合并前景普遍看好，给出了较好的市场预期。但是这只是来自短期股价的信号，不能完全说明并购已经获得成功。从长期来看，并购的协同效应最终还是要反映在合并后的新陶氏能否实现其并购战略目标，能否取得预期的财务成果，能否实现全面的整合。目前，影响其实现并购协同效应可能的障碍主要有以下几个方面： 4.1 国际宏观经济环境恶化。
14、并购往往发生在经济形势良好的背景下，而在当前国际金融危机造成的全球经济衰退是当前世界各国所共同面对的难题。在这样恶劣的大背景，对于一个刚刚合并的企业来说，如何能够成功实现并购目标，的确是一个具有挑战性的问题。 受国际经济环境影响，陶氏化学在确定收购罗门哈斯之前就已对外宣布全球范围裁员5000 人，罗门哈斯也宣布裁员 1500 人。2009 年 3 月 10 日，双方再次确认并购交易时，陶氏化学又宣布罗门哈斯在原来 1500 基础上，追加裁员 3500 人。这部分人员精简不全是实现协同效应之功，更多的是国际经济衰退造成的无奈之举。此外，陶氏化学还决定在全球收缩关闭数十个研发中心及工厂，以应对当前
15、的经济环境。一方面，公司需要收缩发展，节约成本，投资于见效快收益率高的行业以是自身尽快摆脱经济危机的影响;另一方面,公司需要化解并购所带来的成本，包括人员流失，企业文化统一等诸多方面。两方面均不能忽视，需要纵观全局，统筹安排。 4.2 并购交易久拖不决 自 2008 年 7 月 10 日宣布并购开始，直到 2009 年 4 月 2 日最终完成并购，前后历时九个月。这样的并购进度不能说是效率高。更有因科威特项目失败，并购融资出现困难，陶氏无法按时完成并购协议，罗门哈斯为此提起诉讼，可谓一波三折。速度是实现成功并购的关键，尤其在员工的心理调整和企业归属感方面。如此波折的并购过程，都使协同效应的实现
16、大打折扣。 首先，因为久拖不决，不确定性心理在员工中不断滋长。并购过度期往往是员工相对迷茫，工作态度懈怠，需要不断鼓励的时期。尤其是被收购方，并购过程的每一步都牵动着员工的心，每个人在考虑自己未来的位置，发展计划。当宣布并购时，员工会考虑并购后的展；当并购进程遇上障碍时，员工考虑更多的则是能否能并购成功；当最终宣布并购完成后，员工则会考虑裁员名单是否有自己的名字。成功的并购案例都是快刀斩乱麻，尽快结束不稳定期，实现平稳过度。这点上看，并购的久拖不决使未来公司整合难度加大。 其次，公司业务拓展和客户关系维持也会因为并购交易时间过长而出现停滞甚至倒退。罗门哈斯与陶氏化学本来在某些业务就属竞争对手关
17、系。自宣布并购之日起，双方的业务重合区域就出现竞争意识淡薄的趋势。一方面，员工会认为双方公司已属一家而最终放弃互相竞争，导致拓展业务热情不高，失去很多发展机会；另一方面客户会认为两家公司将来都属于同一家，产品服务都不会有很多差别。据此转头寻找其他竞争对手比如巴斯夫，杜邦等大型公司。而竞争对手也会借此过度期进行差异化营销策略，从而导致公司业务发展受损。 因此，并购整合时间要迅速，速度决定并购协同效应的实现效果。 4.3 企业文化协同仍需时日 企业文化是指企业全体员工在长期生产经营活动中培育形成的, 并为全体员工普遍认可的共同遵循的最高价值观、基本信念、思维信念、思维方式及行为规范的总和, 它是一
18、种管理文化, 经济文化及组织文化。为了保证企业并购的成功, 在选择并购对象方面的重要原则之一就是双方的文化应是相容的。整合一个具有长期文化传统的企业要比培训几个新招聘来的员工难得多。要对双方原有的企业文化进行深入学习，并提出合理可行的整合方案，真正做到互相理解，互相包容。尤其要注意管理风格、组织结构与组织文化等隐形文化整合。比如企业外部关系(包括并购后新公司对参与并购各方的客户、供应商、股东、债权人、贷款人、员工及社区的关系)的协同决定着公司各利益相关者的利益和发展,在很大程度上对并购后新公司产生这样那样的影响,因而必须加以重视。4.4 现代企业资源管理系统整合与成本控制的矛盾 现代跨国企业都
19、是以企业资源管理系统（Enterprise Resource Planning，简称 ERP）实现集成化管理，可以说，ERP 系统是否流畅运作关系到现代公司的日常运营。这两家公司目前都在使用 SAP 系统（ERP 管理系统的一种软件，由 SAP 公司开发，世界跨国公司 500强中有一半以上使用该软件）可以说系统整合具备一定优势。但是由于双方公司目前使用的 SAP 系统却存在不小的差异。陶氏化学使用的是第二代 SAP 系统，而罗门哈斯却已经实现了第三代的更新。目前的问题是，如何在成本最小化的前提下，实现双方系统的成功对接。陶氏化学使用的系统级别较低，但是规模很大，由于当前都在压缩成本，更新成本需
20、要妥善考虑进去；罗门哈斯使用的系统级别较高，而且规模较小，退回到第二代成本较低。可是从未来公司发展角度来看，更新至第三代系统是大势所趋。这样就存在一个矛盾，公司长期发展和短期成本控制的矛盾。在经济衰退的大背景下，这个选择题的确是一个令决策层头痛的难题。 4.5 管理层人员安排及人才激励机制尚不充分 人才管理，是并购成败的关键，是合并企业整合的重点，也是对员工来说最敏感的话题。而如何重新合理安排双方企业的人力资源、组织架构，如何被收购方的高级管理人员，更是每次并购必须要解决好的问题。安排合理，可以为公司未来实现协同效应输入优秀人才；反之，则有可能导致合并公司利益受损，甚至使竞争对手获利。 按照并购协议，罗门哈斯将有两名原高管进入陶氏化学的董事会，其他董事会高管都面临着不确定性。而罗门哈斯全球的各地区主管，未来发展更是一片茫然。一个成熟公司的人才管理策略，不会放弃任何一个对公司合并有价值的员工。因此，合并后的公司应该在职位安排，激励机制，竞争机制等方面着手，充分调动各级员工的积极性和工作热情。同时实现双方公司员工待遇的完整对接，不能搞公司员工待遇差别化，真正实现两个公司的合并，最终实现内部有效的人才流动，实现人才管理的协同效应。
