20150803-方正证券-新三板分层制度探讨：新三板市场定位不同带来分层制度差异.pdf

1、 研究源于数据 1 研究创造价值 68table_main 方正公司研究类模板 投资要点 1、 市场 分层 是今年 新三板改革的 重要 内容之一，从 市场 流动性差异化显著等特征来看，为了 有效 的 引导 投融资对接， 对 市场进行差异化管理，新三板分层 制度的 推出 时机已成熟 。 2、 从 NASDAQ 分层制度演变 历程来看 ，目前新三板 发展 阶段 类似于NASDAQ1982 年 初次分层 前后。对比 其 制度 “ 演进式 ” 的发展 方式，新三板 更倾向于是“ 设计的市场 ” 。 而股转系统 对于未来 新三板 发展方向的定位 则是 新三板 分层制度 设计 的 基础 。 3、 新三板不

2、是 NASDAQ，也不 能 完全复制 NASDAQ 的发展路径， 分层 标准的确立 须体现“ 中国特 色” 的创新 。采用财务指标能 有效 筛选 优质公司，具有 选拔 功能；而采用 流动性 为主的非财务 指标 则可以侧重于为大量的挂牌企业 提供融资服务。 4、 对比 “ 一步到位 ” 和 “ 循序渐进 ” 的 两种 分层 路径 ， 目前 新三板市场发 展仍 不成熟， 后者 更适合 新三板现状， 即第一次分层先将市场划分为两个层次，待市场逐步成熟且产生再次分层需求后，再划分出第三层次。 5、 我们 建议 具体分层 流程为 ：对于 存量公司 ， 仅从做市转让标的中分层，协议转让保持不变 ；对于 增

3、量公司 ， 公司首次上市挂牌于低层次市场 ， 以后 逐步 升层 ； 自愿升 层和转板，强制降层和退市 。 table_research 分析师 :段迎晟 执业证书编号： S1220514060002 E-mail： 联系人： 于建科 TEL： （ 86755） 83456386 E-mail： 联系人： 张凯 TEL： （ 86755） 83456386 E-mail： table_stockTrend table_reports 请务必阅读最后特别声明与免责条款 方正证券研究所证券研究报告 table_report 新三板市场 定位不同带来分层制度差异 新三板分层 制度探讨 行业 专题报

4、告 2015.08.03 新三板行业 table_report 分层标准取决于新三板对自身的定位 新三板 分层制度探讨 2015.08.01 新三板行业 研究源于数据 2 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 目录 1.国际主流分层制度概览 . 4 1.1 以美国 NASDAQ 市场分层方法为代表的财务指标分层方法 . 4 1.1.1 NASDAQ 分层概览 . 4 1.1.2.NASDAQ 分层标准演变 . 6 1.1.3 上市标准演变趋势 9 1.1.3.1 突出选拔功能，初期准入标准宽松 ，后期逐步提升标准并引进强制退市标准 9 1.1.3.2 由低到高，层次由低层

5、向顶层逐步设立 . 11 1.1.3.3 分层标准的演变过程也是 NASDAQ 不断创新的过程 12 1.1.4 分层推动 NASDAQ 市场良性发展 13 1.1.4.1 NASDAQ 市场科技股影响力超越纽交所，全球精选市场成为其主要组成部分 13 1.1.4.2 NASDAQ 市场拥有良好的选拔功能，上市公司质量和数量得到有效控制 14 1.2 信息披露为主的分层方法 . 15 1.2.1 美国场外市场的信息披露制度 . 15 1.2.2 美国场外市场信息披露制度的演变趋势 . 16 2. 新三板分层制度探讨 . 17 2.1 目前新三板发展阶段类似于 NASDAQ 1982 年初次分层

6、前后 . 17 2.1.1.相似的时机，相似的发展阶段 . 17 2.1.2 相似的制度，相似的发展路径 . 18 2.1.3 相似的市场功能，相似的发展方向 . 18 2.2 新三板发展概况 . 18 2.2.1 交易方式 . 18 2.2.2 流动性梳理 . 19 2.3 分层必要性 . 20 2.3.1 分层客观条件：挂牌数量激增 , 公司差异化显著 . 20 2.3.1.1 财务特征差异化 . 21 2.3.1.2 流动性差异化 . 22 2.3.2 分层主观需求：监管方、挂牌公司和投资者的需求 . 23 2.3.2.1 监管资源短缺，制度有待健全 . 23 2.3.2.2 公司需求存

7、在差异，单一市场无法满足 . 24 研究源于数据 3 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 2.3.2.3 市场混杂，投资者面临风险增大 . 25 3. 现阶段新三板分层标准设想 . 25 3.1 指标设计：财务指标为主 VS 以流动性指标为代表的非财务指标 25 3.1.1 以财务指标为主，信息披露为辅 25 3.1.2 以流动性指标为主的非财务指标 . 26 3.1.3 指标对比 . 27 3.2 分层制度路径 : 一步到位 VS 循序渐进 28 3.2.1“ 一步到位 ” 分层路径 28 3.2.2 “ 循序渐进 ” 路径 . 29 3.2.3 分层路径对比 . 3

8、0 3.3 一种建议性的分层制度实施流程 . 30 3.3.1 存量公司：仅从做市转让标的中分层，协议转让保持不变 . 30 3.3.2 增量公司：公司首次上市挂牌于低层次市场 . 31 3.3.3 自愿升层和转板，强制降层和退市 . 32 4. 新三板分层试验 33 4.1 财务指标为主的分层试验 . 33 4.1.1 初次上市标准设计 . 33 4.1.2 持续上市标准 . 34 4.1.3 降层标准 . 34 4.2 流动性指标为主的非财务指标 . 35 研究源于数据 4 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 新三板作为新生市场，推动其发展的主要动力之一就是相关市场

9、制度建设。新三板自 14 年 8 月份开始的快速发展，主要原因就是做市商制度的推出。市场普遍预期下一个重量级政策将是分层制度。 市场分 层是 指 根据 不同 分层标准将证券 市场 分 为不同 层次， 对不同层次进行 差异化管理 。 完整的分层应该包括三个部分，首次分层 -决定股票进入哪一个具体层次；日常管理 -监管层对确定分层结果后的公司进行监管；层次变动和退市 -依据持续上市标准在一定的时间间隔对公司所属层次进行变动，甚至在不符合持续上市条件下退市。本文主要探讨首次分层，即把 分层标准定义为 狭义 的上市标准 。 美国 NASDAQ 市场是公认的分层制度的发源地和实践最为成功的市场。 经过

10、30 年 的发展， 内部 逐步 形成 了 “ 全球 精选 市场 ” 、“ 全球 市 场 ” 、 “ 资本市场 ” 由低到高 三个层次。 由 一个场外市场发展 成 为 全球综合性的交易所， 分层 管理 伴随 着整个 NASDAQ 发展轨迹，是 NASDAQ 一步一步 壮大 发展的基础。 NASDAQ 的分层管理 是在优胜劣汰的市场机制下逐渐形成的 ，分层 标准的演变对新三板分层 制度建设 有重要启示作用。 1.国际主流 分层 制度 概览 全球市场现行分层标准包括两 种，一类是 以 财务标准为主， 信息 披露为辅 。常用的 财务指标有 净 利润 、 资产、市值等。 根据 公司的 财务状况 ，划分高

11、低 层次 。对于初次挂牌 的企业，财务 状况 较 好的企业 进入 较高层次板块 ， 财务 状况较低 的 企业 进入较低层次。 对于 已经挂牌的 企业， 还需达到持续上市标准， 否则 将会被降至 较低的层次 或强制退 市 到场外市场。如美国的 NASDAQ、日本的 JASDAQ等 。 第二类分类标准以信息披露为主要划分方式，根据公司 信息披露内容多 少、 披露 频率高低来 对公司加以区分 。自愿 披露较多的 企业 被分在 较 高层 次板块 ，自愿披露较少的 企业 被分在较低层次。 此类 分类标准通常被 用来 划分中小市值企业， 如美国场外市场（ OTC Markets）中的注册市场（ OTCQB

12、）和粉单市场（ OTC Pink）等。 1.1 以美国 NASDAQ市场分层方法为 代表的财务指标分层 方法 1.1.1 NASDAQ 分 层概览 NASDAQ 市场 是目前仅 次于纽约交易所的 美国 第二大 证券交易市场，市值 8 万亿 美元， 月 成交量超 过 350 亿 美元 。到 2014 年 底，在 NASDAQ 上市 的企业 已 将近 3000 家 ，汇集 了 一大 批世界领先 的 高科技 企业挂牌上市， 包括 微软， 谷歌 ，搜狐等。 NASDAQ 指数 经历了从 1999-2002、 2007-2008 的 暴跌， 08 年 次贷危机后 进入 稳步发展阶段 ，经过十五 年的沉浮

13、， NASDAQ 又 再次重现辉煌 。 研究源于数据 5 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 图表 1. NASDAQ 指数历史变化 资料 来源 ： NASDAQ 官网 ， 方正证券研究所 纵观 NASDAQ 发展历史 ，从一个小型 电子报价系统 发展成为 全美统一 的 多层次 场外 二级 市场 ，主要经历以下 三个 阶段：1971-1982， 建立 世界上第一个电子报价系统，有效降低交易成本，提高成交效率，奠定了其作为美国场外交易市场的核心地位。在这个阶段 ， NASDAQ 只是一个 报价系统， 不 提供 交易系统 ； 1982 年 ，NASDAQ 在电子报价系统 的

14、 基础上 开发 出 全国 市场系统（ NMS），提供实时成交信息，逐渐形成 “ 全 国 市场板块 ”； 1984 年底 推出小额订单交易执行系统（ SOE）， 从此 NASDAQ 开始拥有 交易 系统，提供交易功能。 2006 年 1 月， NASDAQ 注册成为全国性证 券交易所，同年，其为了吸引更多优秀公司上市，正式建立全球精选市场。此时，其内部分层包括三个层次：全球精选市场、全球市场和资本市场，并一直延续至今： 图表 2： NASDAQ 三个层次市场简介 资料来源： NASDAQ 官网 ， 方正证券研究所 研究源于数据 6 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 美国

15、 NASDAQ多层次 市场 形成 的 历史也是 NASDAQ与纽交所 良性竞争的 历史， 前期 自主 分层 是 NASDAQ 市场 自身 发展 壮大 的产物，后 期全球 精选市场 的 建立则是 NASDAQ 向纽交所发起的正面 进攻 。结合 我国 目前 新三板 市场的 发展 情况 ， 可认为新三板目前对应的是NASDAQ 市场自主 分层 阶 段 。 1.1.2.NASDAQ 分层标准演变 第一阶段（ 1982）流动性 增长引发市场扩容，为分层提供 契机 NASDAQ 首创 的做市商 制度 大大提高了市场流动性， 挂牌上市公司 数量增加。 1982 年 开始， 在原有 的 NASDAQ 股票中筛

16、选出 40只 股票在新分出来的全国市场上交易 。 与 之前 的 交易 市场相比， 全国 市场上的交易 信息提高了 透明性 与 即时性 ，交易 信息的即时显示是 NASDAQ 交易 系统的重大突破 。随后全国 市场迅速 扩充 ， 1982 年底 已 包括将近 600 只 NASDAQ 股票 。至此 ，全国市场 （ National Market System， NMS）起步 ， 揭开 了 NASDAQ 内部 多层次 市场的 序幕。 图表 3： 全国市场（ NMS） 1982 年 上市标准 1982年 标准 1 标准 2 净有形资产 200 万美元 200 万美元 资本公积 100 万美元 800

17、 万 美元 公众持股 35 万 80 万 净利润 30 万 美元 公众股东人数 300 300 公众持有市值 200 万 美元 800 万美元 最低买入价 3 美元 运营年数 4 年 做市商数量 2 2 资料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 除了 600 多家顶尖公司组成 NASDAQ 全球市场，其余的 2000多家公司组成小资本市场体系（ Small Capital Markets, SCM)。小资本市场是全国市场的重要补充，其上市标准明显低于全球市场。上市标准从对净有形资产的要求降低到只对总资产的要求，对净利润无要求。较低的上市标准为高科技创新型小企业提供发展平台，同时保持和对

18、全国市场相同的监管标准。 当小资本额公司发展稳定后，他们通常会提升至 NASDAQ 全国市场 。 研究源于数据 7 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 图表 4： 小资本市场（ SCM） 1982 年 上市标准 资料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 第二阶段（ 1989）电子 交易 制度完善 带动上市标准提高 1986 年 NASDAQ 耗资 1730 万美元建成 NASDAQ 业务中心，作为中央电脑大厦的备用单位，以确保电子交易分秒不停。 1988 年建成高级计算交割系统，使多项定单能自动交割。 1989 年开始提供自动确认交易服务 。到 1989年底，全

19、球市场挂牌企业数量已达 2800多家，占市场挂牌总数的 70%， NASDAQ 全国市场开始提高上市标准。 图表 5： 全国市场 1989 年 上市标准 1989年 标准 1 标准 2 净有形资产 400 万 美元 1200 万美元 资本公积 公众持股 50 万 美元 100 万美元 净利润 40 万 美元 公众股东人数 400 400 公众持有市值 300 万美元 150 万美元 最低买入价 3 美元 5 美元 运营年数 3 年 做市商数量 2 2 税前利润 75 万美元 资料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 1989 年 NASDAQ 将资产类指标“股本及资本公积”修改为“净有

20、形资产”，并大幅提高了相应的门槛值。其中 一项标准 还增加了税前利润的最低标准来代替净 有形资产标准的不足 。 开始 提高 上市公司的 总体要求 ，控制全 国 市场挂牌数量， 发掘自身 资质优 良、 有发展前景的企业。 小 资本市场上市标准调整相对滞后于全国 市场。电子交易 制度的完善 同时 也 带动了小资本 市场的发 展， 1990 年场外市场公告牌系统运行，向投资者提供未在全国性股市上市的公司股票信息。总资产标准也由原来的 200 万到 400 万美元，提高的了对所有者权益的要求，保护投资者利益。 1989 年， NASDAQ 地位被确认，获美联储正式批准投资者可以用股票按揭方式投资。 1

21、982 标准 总资产 200 万美元 资本公积 100 万 美元 公众持股数 10 万 美 元 做市商数量 2 股东数量 300 研究源于数据 8 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 图表 6： 小资本 市场 1991 年 上市标准 1991年 标准 总资产 400 万美元 资本公积 公众持股数 10 万美元 做市商数量 2 股东数量 300 所有者权益 200 万美元 最低股价 3 资料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 第三阶段（ 1997）美国 “ 新 经济 ” 带动上市 标准提高 20 世纪 90 年代全球范围内的科技 技术进步推动了经济的发展 ， 同

22、时也使 NASDAQ 这个 以高新技术产业为核心的 证券 市场 获得大力发展。 尤其 在 1993-1996 年 ，技术与金融的结合 进入 爆破 式发展 阶段 ， NASDAQ 迎来 了很好的 历史机遇， NASDAQ 进入黄 金 发展时代， 大量 高 科技及服务 性 公司迅速崛起。 1998 年 兼并美国证券交易所， NASDAQ 交易量占全美交易量 份额 一度从 1979 年的 16% 上升到 1999年的 54%。 NASDAQ在 全球扩张中相继成立 NASDAQ日本公司、NASDAQ 欧洲公司、 NASDAQ 加拿大公司，收购泛欧证券交易所(Easdaq)。为了更好的管理 不断增加的

23、挂牌 企业数 ， NASDAQ 进一步提高上市 标准 。 图表 7： 全国市场 1997 年 上市标准 1997年 标准 1 标准 2 标准 3 净有形资产 600 万美元 1800 万美元 资本公积 公众持股 110 万 美元 110 万美元 110 万美元 净利润 40 万美元 公众股东人数 400 400 400 公众持有市值 800 万 1800 万 2000 万 什么内容？ 5 美元 $5 $5 运营年数 2 年 做市商数量 3 3 4 税前利润 100 万美元 总市值 75,00 万美元 资料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 图表 8： 小资本市场 1997 年上市 标

24、准 1997 标准 总资产 净 有形资产 4， 000， 000 总市值 50， 000， 000 净 利润 750， 000 研究源于数据 9 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 资本公积 公众持股数 100 万 做市商数量 3 股东数量 300 所有者权益 200 万美元 最低股价 4 资料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 1997 年， NASDAQ 资本市场在原有上市标准的基础上进行大幅修改，形成了资产标准、市值标准和净利润标准三套标准。三选一标准的 施行 进一步促进 了 达斯达克市场 的 发展。 1999 年 NASDAQ 成交总额占美国三大全国性

25、股票市场的 56 。修改后 ， 净 有形资产进一步提高，同时新增 的 市值 标准成为单独的第三套可选标准。这说明 NASDAQ 对于 发展空间大进而市值有可能较大、 有形资产少的高科技创新型 公司加大了扶持力度。 小资本市场的 上市标准除了对公众持股 数 有 一定 要求 外 ，其它指标相应降低要求。 2000 年，NASDAQ 开始改组，目标是成为一家牟利的私营公司。改组成功后，NASDAQ 成为美国首家由股东拥有的证交所。 21 世纪 ， NASDAQ 对 原来 的市场分层进行拓展， 将 NASDAQ 小资本市场 （ SCM）改为 NASDAQ资本市场（ NASDAQ Capital Mar

26、ket， NCM），将 NASDAQ 全国市场（ NMS） 改为 NASDAQ 全球市场（ NASDAQ Global Market， NGM），并且 增加了全球精选 市场 （ Global Select Market， GSM） 。 第四阶段（ 2006）与 纽交所 竞争 成立全球精选市场 随着互联网泡沫破灭， 21 世纪初， NASDAQ 出现了较大地衰退，2003 年甚至亏损，出售美国证券交易所。 2006年 1 月， NASDAQ 注册成为全国性证券交易所，同年，其为了吸引更多优秀公司上市，正式建立全球精选市场。 NASDAQ 开始 了 与 纽交所的全面竞争阶段，全球精选市场 作为 挑

27、战纽交所和争夺蓝筹公司的主阵地。成立时其基本上是照搬了纽交所当时的上市标准，即“税前利润”标准、“市值 +收入 +现金流”标准和“市值 +收入 ”标准，但是门槛值略高于纽交所。前三个 阶段的 分层主要是便于内部分类、 服务和管理，这个阶段 分层 主要是 交易所之间的 竞争 ， 展开对 上市 公司 资源 的争夺。 1.1.3 上市标准演变趋势 1.1.3.1 突出选拔功能，初期准入标准宽松，后期逐步提升标准并引进强制退市标准 NASDAQ 分层以财务标准为核心，高层次板块对应高财务标准，低层级对应低财务标准，鼓励成长潜力好的企业进入。初次上市、持续上市标准持续动态变化 ，以 适应经济发展 、上市

28、资源特征变化和 竞争等方面变化 。 研究源于数据 10 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 初期，准入标准宽松旨在为中小企业解决融资问题，迅速增加NASDAQ 挂牌企业数量。对挂牌后对由于经营不善等原因导致不能达到持续上市标准的企业，实行强制退市。第二阶段，由于在NASDAQ 上市的企业以高新技术产业为主，净有形资产值大多不高，所以上市标准的演变转化为对企业净有形资产设立最低要求，以在企业破产清算时投资者可以得到最低补偿额。第三阶段，随着NASDAQ 市场的发展壮大，企业上市标准也随之提高来进 一步 以 选择 优质企业 ，开始设立较高的权益指标，保护投资者使 之 获得最

29、低权益补偿。但是需要注意的是，权益指标的较早设立可能会把发展前景较好的优质企业拒之门外。 图表 9： 资本市场 上市 标准演变 阶段 标准 第一阶段 (1975-1997) 总资产（ 100 万） +股本和资本公积 第二阶段（ 1997-2007） 1.净有形资产（ 400 万） +经营年限 2.市值（ 5000 万） 3.净利润（ 75 万，近一年或三年中两年） +经营年限（ 1 年） 第三阶段（ 2007 至今） 股东权益 (400 万） +市值（ 5000 万） /净利润（ 75 万） /经营年限 资 料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 图表 10： 全球 市场上市标准 演变

30、 阶段 标准 第一阶段 (1982-1985) 净有形资产 +股本和资 本公积 第二阶段（ 1985-1997） 1.净有形资产（或股东权益） +利润 2.净有形资产（或股东权益） +经营年限 第三阶段（ 1997 至今） 1.股东权益 +经营年限 +净利润 2.市值 3.总资产 +总收入 资料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 随着上市企业数量的增长，为了提升企业质量， 设立 退市标准，这实际也是市场选择优质企业的有效措施。后期设立的持续上市标准中， NASDAQ 对达不到层次上市标准的企业实行强制退市。被勒令 退 市 的 企业仍然 可以在场外交易（ OTCBB），可以 一定 程

31、度 减少给投资者带来的 损失。 NASDAQ 全球精选与 NASDAQ 全球市场使用了相同的退市标准，说明 NASDAQ 对 企业的监管 趋于严格 。 这 与 2002年美国国会 颁布的萨班斯 奥克斯利法（ SOX 法） 有直接 联系，其核心内容是强化 上市 公司信息披露 与 内部控制。 研究源于数据 11 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 图表 11： NASDAQ 资本 市场 持续上市 标准对比 规则 标准 1 标准 2 净有形资产 200 万 市值 3500 万 净收入（最新财政年度或前三个财政年度的两个财政年度） 75 万 公众持股量 50 万股 50 万股

32、发行市价 500 万 最低递盘价 1 美元 1 美元 做市商 数目 2 名 2 名 股东数量（持股达 100 万股及 100 万股以上） 300 300 经营年限 公司管制 管制 管制 资料来源： NASDAQ 官网， 方正证券研究所 图表 12： NASDAQ 全球市场 持续上市 标准对比 项目 选择一 选择二 净有形资产 400 万 市值 50 万 总资产 50 万 总收入 50 万 公众持股量 75 万股 110 万股 发行市价 500 万 1500 万 每股最低递盘价 1 5 股东人数（持股达 100 万股及 100 万股以上 ） 400 名 400 名 做市商数量 2 4 资料来源：

33、 NASDAQ 官网， 方正证券研究所 1.1.3.2 由低到高 ，层次 由低层向 顶层逐步设立 NASDAQ 市场 分层遵循 先从“分出较低 层次， 逐步 设立顶级市场 ” 的 原则。 NASDAQ 在 1982 年先 分出 全国 市场层次， 对一部分优质 企业提供 差异化 管理 。在市场 规模竞争力逐步显现后，增设全球精选 市场 ， 发展成为与纽交 所 相抗衡的综合交易所。 多层次 市场的设 立 不是一蹴而就的 ，从低 层次开始 实施 分层 挖掘 潜力企业 ，便于为以后 顶层市场培育内部优质企业资源。 全球 精选市场 的 设立 是NASDAQ 走向 成熟 交易 所的标志 。 NASDAQ与

34、纽交所 在 2006年 市场份额 的 竞争极大地加快了全球精选市场的设立。 全球精选 市场 的形成 是 NASDAQ 发展 的必然趋势，但是 良性、 有序的竞争 极大的加速了 其设立。 在市场化 竞争的压力下，纽交所通过收购兼并群岛交易所（ NYSE Arca） 和 美国证券 交研究源于数据 12 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 易所（ NYSE MKT）为中小市值创新企业提供服务， 实现了 纽交所对上市 企业 的 全方位覆盖。 图表 13： NASDAQ 与 NYSE 市场扩 展 方式对比 资料来源： 方正证券研究所 为了 与纽交所进一步争夺 优质的上市公司资源

35、， NASDAQ 在2006 年 增设上市标准更高的全球精选市场 ，正式与 纽交所竞争蓝筹股市场。 NASDAQ 将该层次市场的上市财务标准和股票流通性要求都提升到全球最高水平，从而吸引并留住更多的大公司来发行上市。 与 纽交所通过 收购增加市场版块 相比， NASDAQ 通过 完善 自身分层 体 系来 竞争市场资源 的 方式 不仅可以 节约 并购 成本， 并 且可以借助分层 进一步增强市场 内部 管理效率， 建立更加健全的监管机制。 NASDAQ 全球精选市场 的 上市标准 是 在纽交所 上市标准的 基础上 提高并 完善 ，充分 发挥 “ 后发优势 ” 。 全球 精选市场的 高标准设置 巧妙

36、 ，吸引 了 大量 优质 顶尖 企业 ，利于 NASDAQ 的长远发展。在财务和流通性方面的要求高于世界上任 何其他市场，列入 NASDAQ精选市场是优质公司成就与身份的体现。 在 2006 年 ，共 1186 家 上市公司成功跻身全球 精选 市场 ， 为 NASDAQ 市场规模 的 迅猛发展 提供 坚实的基础。 1.1.3.3 分层 标准的 演变过程 也是 NASDAQ 不断 创新的过程 NASDAQ 作为后来者，正是由于 不断地 进行各种创新，包括制度 创新 、 交易创新 、 监管创新， 才成功的实现超越， 用 40 年 走过了纽交所 200 年的 路。 制度 创新 在两次 分层节点均有体

37、 现 。 NASDAQ1982 年第一次分层开启了 做市商 交易 的新阶段 。当时，投资者不断对 NASDAQ 的做市商制提出批评 , 做市商被怀疑结成同盟以维护高差价。 1997 年研究源于数据 13 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 美国证监会促使 NASDAQ 实行新的指令处理规则，引入投资者报价机制，允许客户通过电子交易系统 (ECNs)发布的交易指令不经过做市商而直接成交。因此，电子交易系统的竞价交易机制在一定程度上弥补了 NASDAQ 单一做市商制度的不足。 2006 年，第二次 分层开始 了 做市商与竞价 共同 主导的混合交易 制度 。 混合 交易制度

38、的应用解决 了 信息 不对称 及 市场流动性不足的问题。 因此，从 NASDAQ 的历史来看，交易 制度的创新演变与上市标准的 完善 提高 保持 基本一致性 。 NASDAQ 上市标准 的 创新 还 体现在 推出多选一标准 。 20 世纪 90年代 ，美国 开始推行 “ 新经济 ” 政 策 ，高科技 创新 企业 快速 发展 。由于 创新企业净资产有限，经营年限 短 加上前期研发成 本 较高等问题，单一的上市标 准可能会 过早的 筛 选掉 有发展 前景的创新 企业 。全球 市场 引入 市值指标代替净 有形 资产指标 作为 第三种上市标准选择 。这给我们带来的重要启示是上市 标准的制定 与完善 要

39、建立在当时 经济结构 特征 的基础之上 。 图表 14： 影响上市标准 演变的四个方面 资料来源： 方正证券研究所 1.1.4 分层推动 NASDAQ 市场良性发展 1.1.4.1NASDAQ 市场科技股影响力 超越纽交所，全球精选市场成为其 主要组成部分 NASDAQ 的三个板块呈现倒三角结构。从 2014 年底 NASDAQ 不同层次 上市公司数量对比来看 ， NASDAQ 最高层次全球精选占比超过 50%，中间层次全球市场大约 25%， NASDAQ 资本市场占比大约 25%。 研究源于数据 14 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 图表 15： 2014 年 底

40、 NASDAQ 不同层次 上市公司数量对比 资料来源： WIND， 方正证券研究所 NASDAQ 市场 由 一开 始以 中小企业为主 逐步 发展成为以 市值 规模全球领先 的 企业 为主 ， 全球 精选市场 设立功不可没 。 正 是 因为 全球最高标准的设立，吸引了 大量蓝筹企 业 的注意力， 使 NASDAQ 市场 结构得到完善。 Facebook 在 2012 年 放弃 纽交所 选择在 NASDAQ上市 ，其中一个原因 是因为 NASDAQ 在科技 股范围内的影响力 远 超过纽交所 ， 拥 有 Apple， Google， Microsoft 等知名的高科技公司 。 1.1.4.2 NAS

41、DAQ 市场拥有良好的选拔功能，上市公司质量和数量得到有效控制 虽然 NASDAQ 经历过两次分层， 1982 年 和 2006 年 ， 但是 挂牌公司数 基本保持不变。由此说明， 分层制 度 对 不同 企业的差异化管理可以 帮助 筛选掉资质较差的企业， 控制 挂牌企业数 量 及质量，促进 整个 市场 的 良性发展。 图表 16： NASDAQ 上市公司数量历史 变化 3264 313301 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 075 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

42、 96 97 98 00 01 02 03 04 05 06 07资料来源： NASDAQ 官网 ， 方正证券研究所 研究源于数据 15 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 2006 年，符合全球精选市场上市条件的公司约占在 NASDAQ 上市公司总数的三分之一，行业覆盖也不再以高科技为主。单一科技创新 型企业 已 渐渐失去竞争优势，符合上市标准的 其他 行业企业也加入 竞争 ， 行业分布 得到 扩大。 截至 2014 年 12 月 31 日， NASDAQ共有 2637 家上市公司，其中 1482 家在全球精选市场 ,610 家在全球市场 ,545 家资本市场。可以看

43、到， NASDAQ 的自主分层起到了较好的效果，吸引了一部分较大规模的上市公司和很多非高科技行业的公司。以苹果 ，谷歌 为代表 的全球精选市场 上市公司从2005-2015 年 资产稳步增长， 用了 10 年 的时间 发展 成为 全球 领先公司，进一步 提高了 NASDAQ 的市场影响力。 1.2 信息披露为主的 分层 方法 1.2.1 美国场外 市场 的信息 披露制度 除了以 财务指标为主要 分层 划分方式，还有一类分 层 标准 是 以信息 披露 为主 ， 财务指标为辅。 信息 披露制度 可以 有效缓解市场中信息 不对称的问题 ，是立法者为 保护投资者利益 而 设计的有效 的 市场 工具 。

44、 基于此，从信 息披露角度设立不同的层次，并施以差别性的披露内容是可行的方法。这种 分层方式 在 美国场外市场（ OTC Markets） 中的 注册 市场（ OTCQB） 和 粉 单市场（ OTC Pink） 等 被采用 。 美国的场外市场是一个多层次的体系， 包括 OTCBB、 粉单市场、灰色市场（ Grey Market）、地方柜台市场等。 1933 年 ， 美国成立了美国证券交易管理委员会 (SEC)，并先后制定了具有历史意义的 (证券法和证券交易法，这两部法律分别从静态 OTC市场会计信息披露和动态连续 OTC 市场会计信息披露两个角度确立了美国的 OTC 信 息披露制度，从而为美国

45、的 OTC 信息披露制度奠定了基础。 图表 17： 美国多 层次场外市场 分层 标准 场外市场类别 上市标准 OTC 市场 OTCQX 1.OTC 市场集团中要求级别最高 2.规模较大外国公司或成长性高的本国公司 3.完善的信息披露 OTCQB 注册市场 1.小规模公司 2.满足要求的信息披露 OTC PINK 当前信息 1.极具投机性公司 2.披露当前信息 有限信息 1.财务报表存在问题、经营困难的公司，或不愿意提供信息 2.披露部分信息 无信 息 1.投资风险最高 2.不愿或无法披露信息的公司 研究源于数据 16 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 灰色市场 1.未

46、在交易所或 OTC 市场挂牌、 交易或报价的证券 2.不需要信息披露 资料来源： OTC Markets 官网 ， 方正证券研究所 自愿 披露 较 少信息的公司列于较低层次市场 ，自愿 披露 较多 信息的公司列于较高层次市场 。这类 分层标准 将 公司的财务、治理等情况 披露给投资者 ， 完全以后续企业 在市场的表现 作为指标来评估企业 。这样的 话， 融资需求不同的 公司 可以自主选 择 不同层次以减少信息披露成本 。处于 起步阶段的新兴企业可以 通过 合理有效 的信息披露 加强 自身内部治理规范 化 。 以 美国粉单市场为例 ，由于 粉单市场里交易的股票，大多是因公司本身无法定期提出财务报

47、告或重大事项报告，而被强制下市或下柜。 为了加强 对粉单市场的监管和降低投资者 风险 ， 根据 披露信息的质量及数量， 粉单市场 被分为 当前 信息层 （ current information） ，限制信息层 (limited information)，无信息层 (no information)。因此， OTC Pink 三个层次之间划分则主要出于信息披露的差异， 没有财务指标门槛，只需要有做市商愿意为其做市即可 在市场中交易。 图表 18： 粉单市场披露制度 层次 披露时间 披露内容 当前信息层 初次披露 前两年财务年度年报 最新年报后的季报 持续披露 财务季度 45 天内披露季报 财政年

48、 90 天内披露年报 鼓励披露临时信息 签署或停止合同 并购或处置资产 新增债务 股权转让 财产损失 主要人事变动 受限信息层 满足六个月内披露季报或年报才可以在此层挂牌 资产负债表，利润表，流通股数量 无信息层 无要求 资料来源： OTC Markets 官网 ， 方正证 券研究所 1.2.2 美国 场外市场 信息 披露制度的 演变趋势 趋势 一： 从 自愿到自愿与 强制并存 早期 的美国场外市场 由于 没有公开发行的证券， 没有受 到法律法规的 约束 ，主要实行自愿披露 。直到 1999 年 OTCBB(场外 柜台交研究源于数据 17 研究创造价值 table_page1 新三板 分层制度探讨 易市场 )颁布合规规则后 ， 场外市场的 信息披露制度才逐渐 受到 监管 ，形成 目前 最高 层级 OTCBB 实行 强制披露， 其他场外 市场实行自愿而非强制披露 的 信息披露 体系 。 随着存在较大 市场 风险 ， 部分 信息强制披露 有利于 保护投资者利益。 由于 场外市场挂牌公司规模较小，部分信息强制披露也有利于 降低 披露成本 ， 减少市场欺诈，促进 市场 良性 发展 。 趋势二 ：自律监管 变成 主要监管方式 SEC 负责 审核 上市公司的 公开 发行文件，行 业 协会 是经 授权的主要 进行 自律监管的机构。 制