1、第六章 资本结构决策,第一节 资本成本 第二节 杠杆利益与风险 第三节 资本结构理论 第四节 最优资本结构的定量分析,选择什么筹资方式？,一、资本成本的概念1、一般含义：为筹集和使用资本而付出的代价。包括筹资费用和使用费用。(1) 筹资费用：在筹资过程中为获得资金而付 出的费用。如：借款手续费、股票发行费等。筹资费用是在筹资时一次全部支付的，可视为对筹资额的一项扣除。(2) 用资费用：企业在经营过程中因使用资金而支付的费用。如：股利、利息等,第一节 借债还是股权？成本的考虑,2、资本成本率的种类可以用绝对数，更多地使用相对数。即资本成本率资本成本率的一般公式：,资本成本率,筹资总额,筹资费用率
2、,筹资费用,使用费用,资本成本率有以下几类： （1）个别资本成本率 （2）综合资本成本率 （3）边际资本成本率,3、资本成本的作用 p184,（1）资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策的依据。 （2）资本成本率是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。 （3）资本成本率可以作为评价企业整个经营业绩的基准。,二、个别资金成本的计算,个别资本成本:是按各种长期资本的具体筹资方式来确定的成本。,1.长期借款资本成本2.债券资本成本3.股票资本成本(优先股、普通股）4.留存收益资本成本,1.长期借款成本,例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率为10%，期限为2年，每年付息一次，
3、到期还本付息。假定筹资费用率为1，企业所得税率25%，则借款成本为多少？ Kl=10010%(1-25%)/100(1-0.1%)=7.5%,借款总额,所得税率,年利息,相对而言，借款的筹资费用很少，可以忽略不计。长期借款的成本率计算公式可以改为：Kl=i(1-T)则 Kl=10%(1-25%)=7.5%当借款合同存在附加补偿性余额条款时，借款的实际利率和资本成本上升。例：p186 6-1 6-2 6-3 6-4,2.债券成本,例：P187 65 面值发行债券成本率的计算 溢价发行债券成本率的计算 折价发行债券成本率的计算 考虑货币时间价值的债券资金成本率p187 例 6-6Kb=Rb(1-T
4、),年债息,筹资总额 (发行价),3.优先股成本 p189,年股息=面额固定股息率,例：某企业拟发行优先股，面值总额为100万元，股息率为15%，筹资费率预计为5%，该股票溢价发行，筹资总额为130万元，则该优先股成本为多少？ Kp=10015%/130(1-5%)=12.15% 例：P189 6-11,筹资额 (按发行价计),4.普通股成本 p188(1)股利折现法(假设股利固定增长),股利预计年增长率,第一年预计股利额,例：P188 6-7 假设股利固定6-8 假设股利固定增长,（2）债券收益加风险贴水法,国库券利率,市场平均投资收益率,股票投资风险系数,（3）资本资产定价法,例：P189
5、 6-10,例：P189 6-9,5.留存收益成本：一般认为，留存收益不存在外显性成本，但却存在内含性成本。即其机会收益。留存收益成本与普通股的资本成本相同，但无发行费用。例：大同公司发行普通股股票，每股发行价格为20元，筹资费用率2.5%，第一年每股发放现金股利2.4元，预计以后每年增长3%，计算留存收益资金成本率为：,思考：上市公司偏好股票融资的原因？股票筹资的低成本？,主要理由： 一是，股票发行时的高市盈率； 二是，我国股票股利的低分配和不分配现象较普遍。,股票筹资的资金成本难成硬约束,三、综合资本成本率的测算,（一） 加权平均资金成本又称综合资金成本，是指分别以各种资金成本为基础，以各
6、种资金占全部资金的比重为权数计算的综合资金成本。计算公式：,例p190 6-12,例：沪兴股份有限公司各种筹资方式筹集的资金为：长期借款560万元，长期公司债券200万元，优先股300万元，普通股700万元，留存收益240万元；各种资金成本率依次为6.75%、8.12%、12.76%、15.18%和14.86%。计算其加权平均资金成本：,28,10,15,35,12,100,6.75,8.12,12.76,15.18,14.86,1.89,0.81,1.91,5.31,1.78,11.70,练习某企业计划筹集资金100万元，所得税税率33%。有关资料如下： （1）向银行借款10万元，借款年利率
7、7%，手续费2%。 （2）按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%。 （3）发行优先股25万元，预计年股利率为12%，筹资费率为4%。 （4）发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率为6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。 （5）其余所需资金通过留存收益取得。 要求： （1）计算个别资金成本； （2）计算该企业加权平均资金成本（以账面价值为权数）。,（1）借款成本（2）债券成本 （3） 优先股成本 （4）普通股成本 （5）留存收益成本（6）企业加权平均资金成本=10%4.79%+15%5.80
8、%+25%12.5%+40%20.77%+10%20%=14.78%。,（二）综合资本成本率中资本价值基础的选择。,1、按帐面价值确定资本比例优点：资料容易取得，计算容易。缺点：帐面价值可能不符合市场价值。例：P192 613 2、按市场价值确定资本比例优点：反映公司现实的资本结构和综合成本率水平，有利于筹资管理决策。缺点：证券的市场价格经常处在变化中不易选定。例：P192 614 3、按目标价值确定资本比例优点：能够体现期望的目标资本结构要求。缺点：资本的目标价值难以客观的确定例：p193 615 结论：在个别资本成本率确定的情况下，企业综合资本成本率的高低是由资本结构所确定的。,（二）综合
9、资本成本率中资本价值基础的选择。,一般认为，采用目标价值确定资本比例，能够体现期望的目标资本结构要求。但资本目标价值难以客观地确定，因此，通常应选择市场价值确定资本比例。在企业筹资实务中，目标价值和市场价值虽然有许多优点，但仍有不少公司更愿意采用帐面价值确定资本比例，因其更易于使用。,第二节 借债还是股权？风险的考虑,杠杆利益和风险是企业资本结构决策中的一个基本因素。企业的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。,一、营业杠杆利益与风险,（一）营业杠杆原理 1、营业杠杆：是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。企业的成本按其特征可分为变动成本与固定成本两部分。变动成本总额随着营业
10、额的变动而变动，单位营业额的变动成本固定不变。固定成本总额在一定的营业额规模内，不随营业额的变动而变动。随着营业额的增加,单位营业额所负担的固定成本减少，导致营业利润更大幅度的增加；随着营业额的减少，单位营业额所负担的固定成本增加.导致营业利润更大幅度的减少。这就形成了企业的营业杠杆。,2、营业杠杆利益分析营业额上升，单位营业额负担的固定成本减少，给企业带来额外利益，这就是营业杠杆利益。例 教材 P196 表6-9 表6-10结论：由表6-10可见，由于固定成本的存在，营业利润的增长幅度高于营业额的增长幅度。即营业额的增长会导致营业利润更大幅度的增长。从而使企业获得了较高的杠杆利益。由表610
11、可见，固定成本在总成本中所占的比例不同，同样的营业额增长幅度下，营业利润的增长幅度不同。,3、营业杠杆风险由于固定成本的存在，当营业额下降时，会导致营业利润更大幅度的下降。例 教材 P197 表6-19,（二）营业杠杆系数的测算营业杠杆系数（DOL）营业利润变动率营业额变动率EBIT/EBIT DOL =S/SQ(P-V)= Q(P-V)-F销售收入-变动成本=销售收入-变动成本-固定成本例：教材 P198 6-20,（三）营业杠杆系数的意义1在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长(或减少)所引起的营业利润增长(或减少)的幅度；2在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越
12、小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,3在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增：在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减：当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大，此时经营风险趋近于无穷大；总之，在固定成本一定的情况下，公司应采取多种方式增加销售额，这样营业利润就会以营业杠杆系数的倍数增加，从而赢得“正杠杆利益”。否则，一旦销售额减少时，利润会下降的更快，形成“负杠杆利益”。,思考：当销售额下降10%时，企业的经营利润肯定下降10%吗？,二、财务风险及财务杠杆,1、财务风险的含义因筹资上的原因而
13、导致税后利润变动的风险。也叫筹资风险。 2、财务杠杆的含义公司使用负债筹资，会使税后利润的变化率大于息税前利润的变化率。或者表述为：企业因债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的的额外收益。,设某企业在现有的负债结构下，利息为1， 息税前利润由2变为3（增长50%）， 息税前利润由3变为2（下跌33%），税后利润（假设所得税率为25%）的变化如下：,2-1-0.25=0.753-1-0.50=1.50,3-1-0.50=1.50 2-1-0.25=0.75,财务杠杆利益：税后 利润增长100%,财务杠杆风险：税后 利润下降50%,2-0.50=1.50 3-0.75=2.25,3-0.75=2.
14、25 2-0.50=1.50,税后利润增长50%,税后利润下降33%,无负债,有负债,（1）财务杠杆利益：企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益。例：P200 例6-21 表612（2）财务杠杆风险：企业在筹资活动活动中利用财务杠杆可能导致股权资本所有者收益下降的风险。例：P200 例6-22 表6-13,3、财务杠杆度的衡量,系数的含义。表示税后利润的变化率相当于息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的大小。例：P201 例6-23,4、财务风险与财务杠杆的结论,负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示税后利润对息税前利润的敏感度越大，企业财务风险越大。在负债利息不变的情况下，息税
15、前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越大。,思考：当经营利润下降10%时，企业的税后利润肯定下降10%吗？,三、联合杠杆,股东面临的风险：经营风险+财务风险 综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并 销售额息税前利润 税后利润,经营杠杆,财务杠杆,三、联合杠杆,联合杠杆是指营业杠杆与财务杠杆的综合。,例：P203 624,思考：固定资产规模较大的企业 应采用较高或较低的资产负债率？,思考：,某企业只产销A产品，其总成本习性模型为Y=10000+3X，假定企业2008年度A产品产销10000件，单价5元，2008年度发生债务利息5000元。 要求：若公司的销售额增加10%，公司的息税前利润会增加多少
16、？。若公司的息税前利润增加30%，公司的净利会增加多少？假定企业的销售额减少10%，公司的净利会出现什么变化？,解答：,DOL=（50000-30000）/（50000-30000-10000） =2 DFL=（50000-30000-10000）/（50000-30000-10000-5000）=2 DTL=DOLDFL=22=4 （1）销售利润增加=210%=20% （2）公司净利润增加=230%=60% （3）公司净利润减少=410%=40%,练习2009年某企业的财务杠杆系数为1.5,净利润为600万,所得税税率为40%,固定成本为1500万,公司年初发行债券数量10000张,面值10
17、00元,发行价格1050元,该债券利息为当年利息总额的20%,发行费用占发行价格的2%.计算1、2009年利润总额2、2009年息税前利润总额3、2009年利息总额4、2009年营业杠杆系数5、债券成本率,1、2009年利润总额=600/（1-40%）=1000 2、2009年息税前利润EBIT/（EBIT-I）=1.5EBIT-I=1000EBIT=10001.5=1500 3、2009年利息=1500-1000=500 4、2009年营业杠杆系数EBIT/EBIT DOL=S/SQ(P-V) 1500+1500= = = 2Q(P-V)-F 15005、债券成本率=500000020%（1
18、-40%）/105010000（1-2%）=5.84%,第三节 借债还是股权？理论依据,一、MM理论 二、权衡理论 三、激励理论 四、信号理论 五、顺序筹资理论,一、M-M理论 p179 图6-2 (一)无税下的MM命题I和命题:无关论,资本成本股权资本成本e加权资本成本WACC债务资本成本d负债/股权（B/E)资本结构与资本成本的关系,资金成本、公司价值与资本结构无关,图形解释,企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。这是因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本
19、正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，从而企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。,股东要求的回报率会随着负债的增加而增加,(二)有税下的MM命题I ：相关论 p181,公司价值 有债公司的价值无债公司的价值负债/股权（B/E)资本结构与公司价值的关系,有债公司的价值大于无债公司的价值,图形解释,M-M有税下的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。,二、权衡理论 p181,资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进行权衡。1、负债利益：利息减税的好处2、负债成本: （1）破产成本：破产费用及破产清
20、算过程中资产的贬值。 （2）代理成本：权益资本代理成本及债权资本代理成本破产成本与代理成本会抵消负债的减税利益,有债公司价值无债公司的价值减税收益现值 破产成本现值代理成本现值,均衡理论下:企业价值,公司价值 MM理论下有债公司的价值均衡理论下有债公司的价值 破产及代理成本的现值 减税收益现值 无债公司的价值 负债/股权（B/E)（B*/E) 资本结构与公司价值的关系,三、激励理论,债务是一种能够促使管理者多努力工作少个人享受的担保机制。因为经理的效用依赖与他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的好处，而企业存在的概率与资产负债比密切相关。如果不借债，就不会有破产的风
21、险，意味着经理最大化利润的积极性就低，并且企业的闲余资金也较多，因此举债融资可以被当作缓和股东和经理代理问题的激励机制。,四、信号理论,信号理论 ：公司筹资、投资和股利分配决策的改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号。 新股发行将对股市产生消极影响， 股票回购将对股市产生积极影响 提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。,五、融资顺位理论,首先，与外部筹资相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资) 其次，如果外部筹资确实必需，公司偏好于借债。再次，如果借债过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行。最后，才可能涉及新
22、股发行。,六、资本结构理论的管理含义,(1)资本结构决策是管理决策的重要内容，资本结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围，明确其决策主体股东大会及其董事会。(2)负债筹资确实存在税收的抵免作用，直到增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其负债筹资收益为止，因此负债要有限额，而不能无节制。,(3)最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可行的。(4)当公司试图改变其资本结构时，这种改变事实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发展、未来收益及其公司市场价值的一种(组)信号，信号的潜
23、在作用与反作用不能低估，公司管理与决策当局必须谨慎从事。,第四节 借债还是股权？量化分析,最佳资本结构：指企业在适度财务风险下，使预期的综合资本成本率最低，同时企业价值最大（股东财富最大）的资本结构。 资本结构决策的基本定量方法是： 资本成本比较法； 每股收益分析法； 公司价值比较法。,一、加权平均资金成本,它是通过计算不同资本结构的加权平均资本，并经此为标准，选择其中加权平均资金成本最低的资本结构。Kw=KjWj 其中：Kj为第j种资本的个别成本 Wj为第j种资本在总筹资额中所占比重,教材P205 例6-25 初始筹资资本结构决策例6-26 追加筹资资本结构决策,加权平均成本法的优缺点： 优
24、点：原理易理解，测算过程简单。 缺点：仅以成本最低为决策标准，没有具体测算财务风险。,例：加权平均资金成本计算案例,东方公司外发股数20 000 000股，现时每股市场价值为25元，每股帐面价值10元。东方公司的债券在市场上正以95%的面值交易，债券的面值为180 000 000元，债务利息率为10%，权益成本率为20%，企业所得税税率为40%。东方公司正在考虑投资项目的决策，公司的财务经理计算公司的平均资金成本如下： 股票价值S=1020000000=200 000 000 债务价值B=180 000 000 B/（S+B）=0.47368 S/（S+B）=0.52632 故公司的平均资金成
25、本为0.4736820%+0.5263210%=14.74%,你认为上述计算正确吗？,分析：,上述计算错误如下(1)比重运用错位,比重应以市价计算;(2)债务成本应考虑减税作用. 正确的计算为： 股票价值S = 2520 000 000 = 500 000 000元 债务价值B = 180000000 0.95 = 171 000 000元 B/（S+B）= 0.2548 S/（S+B）= 0.7452 故公司的平均资金成本为 0.745220% + 0.254810%（1-40%）=16.43%,例：某企业目前资本总额为1000万元，其结构为债务300 万元（利率10%），主权资本700万元
26、（每股1元）。现准备 增资200万元，方案1：增加主权资本（每股1元） ；方案2：增加负债，但那时全部负债利率要提高到12%。若公司所得税率为40%，增资后息税前利润率可达500万元， 比较并选取方案。 方案1的每股收益=（500-30010%）（1-40%）/900=0.309 方案2的每股收益=（500-50012%）（1-40%）/700=0.377,选择借债 教材 p208 例6-27 选择增加长期债务,二、每股收益（EPS）分析法,（一）计算各种筹资方式下的EPS，选择较大者,公式为：,（二）无差别点分析法无差别点是两种方式下EPS相等时的息税前利润点,预计息税前利润无差异点时，选择
27、负债筹资较大的方案预计息税前利润无差异点时，选择股权筹资较大的方案,根据上例计算：,EBIT=165万元当EBIT165万元，选择负债筹资有利。 当EBIT165万元，选择股权筹资有利。,教材P208-209 例6-27 分别就增发普通股与增加长期债务；增发普通股与增发优先股计算无差别点，讨论筹资方式的选择。p210 例6-28,资本结构决策分析方法： EBIT-EPS分析法,权益筹资优势区 负债筹资优势区负债筹资线权益筹资线EBIT-EPS无差异点EBIT-EPS分析原理,EBIT,EPS,（三）公司价值比较法,1、基本原理： 比较不同资本结构下的企业价值，以价值最大的资本结构为最优。公司价
28、值的测算(V)：(1) 公司价值等于其未来净收益按一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。 V=EAT/K缺点:假定公司净收益为年金(EAT为常量);贴现率的确定比较困难.(2) 公司价值等于其股票的现行市场价值.缺点:公司股票的市场价值波动幅度大;公司价值的内容还应包括长期债务的价值.(3) 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和.V=B+S,教材 p212V=B+S长期债务价值 B=本金(面值） 股票价值 S=(EBIT-I)(1-T)/KS股票资本成本KS按资本资产定价模型计算.KS=RF+ (RM-RF) 2、公司综合成本率的计算,3、公司最佳资本结构的确定P213 例6-29,作业：P214 习题1、2、3、4、5、6、7、8,
