1、第四章 企业并购运作,4.1 企业并购筹资 4.2杠杆并购 4.3 管理层收购 4.4 并购整合 4.5 案例研究与分析,4.1 企业并购筹资,一、并购资金需要量 并购资金包括如下四项： 1、并购支付的对价2、承担目标企业表外负债和或有负债支出 包括：退休费、离职费、安置费等 3、并购交易费用 并购直接费用和并购间接费用(律师费、审计费、利息、管理费用等） 4、整合与运营成本 整合改制成本，注入资金成本。,二、并购支付方式,在并购支付方式上，主要采用现金和股权方式。 （一）现金方式支付 现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式，且最为那些现金拮据的目标公司所欢迎。 缺点是目标公司股东无法推迟资本
2、利得的确认从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益。 对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担。,（二）换股并购。,即并购公司将目标公司的股权按一定比例换成主并公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。 换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处，拥有新公司股权。 对并购方而言，比现金支付成本要小许多。 缺陷为改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权 。,（三）综合证券并购方式,即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、
3、可转换债券和公司债券等多种混合形式。 可以避免上述两种方式的缺点，即可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。,三、并购筹资方式,（一）内部融资。内部融资指利用主并企业内部自身的资产与资金作为并购资金的方式。如资金留成、资产变现。 （二）杠杆收购方式（类似抵押贷款） 杠杆收购（LBO）是指主并企业以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，用贷款资金买下目标公司的股权，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款的收购方式。,（三）增发股票方式,股票对价方式是指主并企业通过增发新股换取目标公司的股权。优点：可避免主并企业
4、现金大量流出，从而并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。缺点：可能会稀释主并企业原有股权控制结构与每股收益水平，倘若主并企业原有资本结构比较脆弱，极易导致主并企业控制权稀释、丧失以致为他人并购。,股票对价方式适用条件： 主并企业是否有足够的现金融通能力； 若必须通过借款进行支付时，资本结构是否具有相应的承荷能力； 外部借款或增资扩股的资本成本如何； 增资扩股是否会导致主并企业原有股权控制结构稀释以致丧失； 增资扩股后，原有股东的每股收益是否会被稀释以及因为遭受损失而导致原有股东对增资扩股方式的反对；目标公司的股东对并购后的每股收 益有着怎样的期望；目标公司股东处于怎样的税阶层次；目标
5、公司的所有者是否会因丧失对目标公司的控制权而产生恐慌心理以致对并购怀有敌对情绪，等。,（四）卖方融资方式,卖方融资是指主并企业暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支付并购价款的方式。 采用卖方融资方式的前提是，主并企业有着良好的资本结构和风险承荷能力。,（五）发行债券 发行企业债券、可转换债券筹集资金。,（六）无偿划拨,无偿划拨是指政府作为国有资产的代理人，通过行政手段将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为，是当前产权交易中十分常见的具有中国特色的操作方式。 优点是交易成本低、阻力小、速度快，产权整合力度大，并购方往往会享受到当地政府
6、给予的各种优惠政策。 缺点是容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”，从而使并购方背上沉重的包袱。,4.2杠杆并购,一、概念 杠杆购并(leveraged buyout)起源并风行于美国。今天，在变革的中国，其生命力已初露端倪。杠杆购并就是收购方主要通过借债来获得目标公司的产权，即借助财务杠杆作用完成购并活动，因而被称为“杠杆购并”。 杠杆购并资金来源于风险资本，即称为风险杠杆购并。,杠杆收购（LBO）： 1、主并企业以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款。 2、用贷款资金买下目标公司的股权。 3、以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。,二、杠杆收购的特点,1、应用杠杆收购的公
7、司，其资本结构有点像倒过来的金字塔。 银行贷款60 债券30 自有资金102、高负债、高风险、高收益的特点。 3、具有很强的投机性。 4、依赖于投资银行的参与。,银行贷款60 债券30 自有资金10,三、杠杆购并的好处,1、对被收购方而言： 杠杆购并能在市价基础上为其支付一笔溢价；通过杠杆收购卖出股权同时保全自己员工的利益，避免劳资冲突。 2、对于收购方而言： （1）杠杆作用，并购者用1030的自有资金便可获得较大金额的贷款用于收购，充分享受高额负债带来的杠杆作用。 （2）可以将资本的利息支出在税前扣除以取得纳税利益；帐面资产价值增加带来较高折旧；如果被收购方是亏损企业，还会产生亏损递延等等作
8、用。,3、对债权人而言： 可获得高于优惠利率3-5个百分点的利率好处，另一方面又可通过接受抵押、担保，参股等多种形式降低贷款风险。 4、对政府而言： 对于在杠杆收购中出售的股票，股东要为相应的资本缴纳所得税。如果以后企业重新公开上市，公司还将缴纳更多的经营所得税。,四、杠杆购并的适用条件,（一）稳定的现金流量。 （二）稳定而富有经验的管理层。 （三）充裕的成本降低空间。 （四）一定规模的股东权益。 （五）收购前较低的负债。 （六）易于分离的非核心产业。,案例：KKR：玩转杠杆并购,尽管杠杆并购(Leveraged Buyout，简称LBO)在如今的资本市场中司空见惯，但将KKR看成是这种市场力
9、量的创造者或者最大成就者似乎一点也不过分。资料表明，作为国际上最著名的杠杆收购公司，KKR已主持或支持了全球历史上最有影响力的10大杠杆收购活动中的6项。 杠杆收购的做法是：由众多有限合伙人出资成立、主导收购企业管理集合资金，并采取“现金承债”等方式对目标企业进行收购，然后对被收购企业进行重组和整合，削减成本、降低债务，待经营业绩有实质性改观时再将目标公司IPO或以其他退出机制出售股份，为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。,在KKR的收购历史上，收购烟草巨头纳贝斯科可以说是最为惊心动魄的一幕。当时参与竞购的阵营中，除纳贝斯克公司的部分管理层外，还有美国运通、所罗门兄弟、摩根斯坦利、高盛等
10、华尔街超级巨头，但最终KKR动用了高达310亿美元的巨资将纳贝斯克收归旗下。这一当时全球历史上最大的并购活动不仅为KKR带来了近2亿美元的服务费，更令人惊叹的是，由于在收购中公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，KKR在这次收购中实际使用的现金还不到20亿美元。,杠杆收购的最大阻力往往来源于目标企业的管理层和股东，对此，KKR表现出了其他企业所没有的慷慨。在收购劲霸电池的过程中，该企业35位经理共投入 630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权，从而大大出乎管理层的意料，最终KKR击败所有竞购对手将劲霸揽
11、入怀抱。同样，为了将世界著名的接插件制造商安费诺公司收归麾下，KKR在收购方案中不仅让原公司4名高级执行官进入管理层，而且还承诺在合并后给予数量不等的股票期权，同时对于所有的安费诺公司的股东，KKR答应以高出收购当天3美元股的价格将股票变现。,当然，在各种利益的比较中，KKR无疑是最大的赢家。以收购劲霸电池为例，在劲霸成功IPO的5年之后，KKR就将劲霸卖给了吉列公司，从中获得了高达 72亿美元的股权收益，而且在交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。同样，在对收购公司安费诺进行资本重组的4年时间内，安费诺共计付给 KKR340万美元咨询服务费，而在KKR出售完安费诺的全部A股后，竟然产生了
12、高达近80亿美元的红利。,与凯雷、黑石和贝恩等竞争对手在全球各地大规模攻城掠地相比，KKR的国际化步伐似乎显得格外缓慢，而且真正向外迈出第一步还是在其成立的20年之后。不过，KKR蓄势后发之势也格外明显。加拿大是KKR国际化的第一站。自从在1995年撒下第一笔资金收购了当地统一保险集团后，KKR在加拿大相继完成了4项投资，动用资本近20亿美元，而且，这些交易都是与当地的伙伴合作进行的。在欧洲，KKR的动作要远大于其在加拿大的投资规模。目前，KKR在伦敦和巴黎分别设有自己的办公室，成立和募集了两支基金，专门拓展当地的投资业务。从10年前进入欧洲至今，KKR在21家欧洲公司当中的累计股权投资总额超
13、过了68亿美元。,亚洲成为了KKR的另一投资热点。在两年前KKR于香港和东京设立亚洲办事处的同时，该集团已经投资获得了韩国三星人寿保险高达18%的股份，而且迄今在亚洲地区对7-8家企业的总成交值达70亿美元，其中最大的投资额在澳洲、新加坡和印度。不仅如此，一支规模约为40亿美元的亚洲收购基金也在前不久成立。据悉，该支基金除部分投资于澳洲之外，重点将投向日本和大中华地区。,的确，中国已经成为了KKR最为眼热的投资对象。不过，与凯雷等私人股权公司在中国大肆圈田置地所不同，KKR则大规模地进行人力资本的高端布局。仅在 2006年，KKR就一口气挖来了摩根士丹利原董事总经理兼亚洲投资部联席主管刘海峰和
14、摩根大通亚洲投资部合伙人路明，二人双双被委任为董事总经理常驻香港，负责领导KKR在中国的投资活动。不仅如此，在取得了汇丰控股集团原主席庞约翰的积极加盟后，KKR还特意委任联想控股有限公司总裁柳传志和中国网通前CEO田溯宁为其中国资深顾问。庞约翰日前担任着上海市长国际商界领袖顾问委员会的主席和中国发展论坛的委员，而柳传志和田溯宁都是中国最为成功的创业人士之一，他们身上除了凝聚着丰厚的高端人脉资源之外，还凝结着各自对中国创业领域的成功体验，以及对中国风险投资市场的真知灼见。KKR不遗余力搜罗这些熟悉中国的顶尖企业家，对中国市场可谓深谋远虑。,当然，放眼未来的KKR并不会错过眼前的一切机会。2006
15、年月，以亿美元收购了河南天瑞水泥厂，成就了自己在中国的第一笔股权投资。也就在日前，KKR认购了台湾被动组件龙头厂国巨99%的海外可转公司债，如果将此全数转为公司股，KKR将成为国巨最大的外资股东。据悉，台湾国巨正积极扩充其在苏州的投资，KKR希望以这种低成本的方式快速进入中国内地的二线城市。,4.3 管理层收购,一、管理层收购概念的界定 管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)指公司的管理者（董事和经理）通过融资借贷并新设一个收购主体，以现金等形式收购本公司，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到公司重组目的的一种交易行为。,二、管理层收购特点,1、MBO
16、的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。,三、最常用的几种管理层收购方式,1、收购资产 指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。 收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。,2、收购股票 指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。 3、综合证券收购 指收购主
17、体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。,四、管理层收购程序（了解）,（一）MBO策划，组建收购集团 1、MBO可行性分析 2、组建管理团队 3、设计管理人员激励体系 4、设立收购主体壳公司 5、收购融资安排,（二）MBO执行，进行收购行动 1、评估和收购定价 2、收购谈判，签订合同 3、收购合同的履行 4、发布收购公告 （三）后续整合 （四）重新上市,五、管理层收购在中国的实践与发展,管理层收购在我国出现的时间不长，现实的经济发展阶段和特定的制度背景决定了这一制度目前在我国的发展带有较明显的本土特征，同时也存在诸多不完善、不规范之处。 由于
18、受发展时间、规范程度及其他各种因素的制约，管理层收购对公司经营业绩等方面的影响尚无定论，同时从目前我国管理层收购的实践看，具体操作过程中出现了许多问题，造成了国有资产流失，一定程度上损害了国家和投资者的利益以及企业职工的合法权益。 由该制度引发的各种争议在一定时期内将继续持续下去。然而，从这一制度产生的客观原因和所具有的基本特征看，其在减少代理成本、激励经营者、平衡公司外部收购市场等方面均能起到较好的作用，在正确地引导和规范下，管理层收购对公司治理的完善是具有积极意义的。,4.4 并购整合,对目标公司实现了接管，并非意味着整个并购活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。因此，并购后如何经
19、营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。,一、概念,P112,二、整合类型与内容,（一）类型：（自看）P113 完全整合 共存型整合 保护型整合 控制型整合,（二）内容,1、战略整合 将目标公司的运行纳入主并企业整体战略发展结构与公司政策范畴。 2、业务整合 在对目标公司进行战略整合的基础上继续对其业务进行整合，根据其在整个体系中的作用及其与其他部分的关系，重新设置其经营业务，将一些与本业务单位战略不符的业务剥离给其他业务单位或者合并掉，将整个企业其他业务单位中的某些业务规划到本单位之中，,3、管理整合 包括管理制度的整合、管理观念的融入，管理组织的调整以及管理优势的嫁接以及营运作业的整合等，
20、以使目标公司纳入主并企业整体的管理体制框架结构之下。 4、组织整合 在收购后，目标公司的组织和人事应该根据对其战略、业务和制度的重新设置进行整合。根据购并后对目标企业职能的要求，设置相应的部门，安排适当的人员。,5、文化整合。在一体化整合中，最为困难、最为关键的是文化一体化。文化体现了管理层对公司的信念和价值观，以及对公司形象的特征、工作道德以及对员工、客户和社团态度的理解。能否取得目标公司管理者及员工对主并企业文化的认同，是并购后彼此能否实现融合的前提基础。 在对目标企业的文化整合过程中，应深入分析目标企业文化形成的历史背景，判断其优缺点，分析其与买方文化融合的可能性，在此基础上，吸收双方文
21、化的优点，摈弃其缺点，从而形成一种优秀的，有利于企业战略实现的文化，并很好的在目标企业中推行，使双方实现真正的融合。,4.5 案例研究与分析,4.5.1 京 东 方 对 韩 国 现 代TFT-LCD 业务的并购中国企业跨国并购典型案例 在众多中国企业跨国并购案例 中，京东方对韩国现代TFT-LCD业务的并购具有较典型的特点和意义。 京东方的前身是 1952 年 成 立 的 北 京 电 子 管厂，1993 年 4 月企业重组，由北京京东方投资发展有限公司作为主要发起人，管理层和员工出资 650 万元，采取定向募集的方式设立了京东方集团股份有限公司，由北京市电子控股有限责任公司 （北京市政府的投资
22、公司）间接控股，以显示器材、移动数码产品和 IT 服务为三大主事业群。,2001年 11月，京东方在韩国与 SemiconEngineering 合资收购了现代的STN-LCD及OLED业务。2003 年 1 月，京东方在韩国设立全资子公司 BOE-Hydis技术株式会社，趁势以 3.8 亿美元收购了现代的 TFT-LCD 事业部。现代 TFT-LCD 生产线的年生产能力在 300 万片以上，占全球市场的 3.5%以上，当时世界排名第九位。 通过对韩国现代 TFT-LCD业务的收购，京东方获得了所有资产，包括 2 代、3 代和 3.5 代共三条完整的 TFT-LCD 生产线、建筑物、厂房和其他
23、固定资产，TFT-LCD 技术、专利及其全球营销网络，还包括 IBM、夏普等跨国企业在内的广泛客户群等无形资产，更重要的是 1700多名韩国管理、技术人员。关键技术的获得，使得京东方拥有了向TFT-LCD 产业扩张的核心竞争力。,京东方当时的策略是：先收购、掌握技术源与市场，再合资投资新生产线， 以最快速度、最大限度加入到 TFTLCD 市场，使京东方成为显示器行业主流产品领军者。 但是其后的事实表明，京东方在执行既定的战略时面临很多的问题.低迷的市场、高库存、高资产负债率，几乎把京东方一步一步推向了破产的泥沼。,归纳其经营失策的原因主要有以下几项： 第一，并购后缺乏战略调整。 2003 年以
24、来，京东方没有关注市场上液晶显示屏的具体销售环境，继续生产第二代、第三代生产线，而液晶显示屏是属于成熟行业，更新速度太快，当自身速度更新跟不上国际发展步伐，生产大量过时的液晶显示屏，使其销售量达不到一个新的高度，销售将无法正常进行。 2006 年，在液晶显示屏的国际市场呈现供大于求的状况下，京东方继续以投资新一代液晶显示屏为其主要运营战略定位，将第五代液晶显示屏的生产作为京东方的主打产品，从而使京东方进入恶性战略循环。 另外，TFT-LCD 的供应商在选择北京、上海还是深圳作为在中国的供应场所时，京东方没有保持应有的警觉。,第二，欠缺并购后的整合实力。 由于文化的传统不同，我国的企业更多地倾向
25、于“人治”，新产品生产线的成功，往往寄托在一个能人领导和几个杰出的技术骨干之上。 在京东方内部，中韩员工在相互沟通上始终存在一些问题，中国员工一直抱怨韩国员工工资过高，而中方人员在很多技术工作上一直无法代替韩国员工也给中方带来了很多不满。,4.5.2中粮集团并购分析并购对企业长期绩效的影响,( 一) 中粮集团的概况 中国粮油食品进出口( 集团) 有限公司( 简称“中粮”“、中粮集团”) , 于 1952 年在北京成立, 是一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业集团, 横跨农产品、食品、酒店、地产等众多领域。1992 年起, 中粮集团加快战略调整, 大力实施实业化、国际化、集团
26、化、多元化经营战略, 逐步发展成为一家集贸易、实业、金融、信息、服务和科研为一体的大型企业集团。1999 年起, 中粮集团实施重组、改制、上市的发展战略。集团开始寻求于全球化发展,在公司内部建立全球视野的资源配置体系、管理架构和运行机制,积极参与国际经济合作与竞争, 实现资本利润最大化。组建了“中粮粮油进出口公司”“、中粮国际”、“鹏利国际”“、中粮发展有限公司”和“中粮金融”5 大经营中心。其中“中粮国际”发展目标是成为中国和亚太地区最大的食品公司之一和境外投资者进入中国食品工业的主要渠道。“中粮国际”是中粮集团在香港的上市公司, 中粮集团在国内还拥有“中粮地产( 000031) ”“、中粮
27、屯河( 600737) ”、“丰原生化( 000930) ”等 3 家上市公司。,( 二) 中粮集团并购分析,1.中粮集团并购历程。 中粮集团近几年来实施了对新疆屯河、深宝恒、华润酒精、中谷集团、丰原生化等企业的并购重组, 逐步形成多元化战略格局。2004 年 12 月 31 日, 中粮受让深保投公司持有的深宝恒59.63% 的股权。2005 年 11 月 25 日, 中粮集团收购了 37.03% 华润生化、100% 华润酒精和20% 吉林燃料乙醇的股权；2006 年 2 月, 中粮地产顺利完成股改, 持股比例变为 50.52% 。4 月, 深宝恒变更为中粮地产。通过对深宝恒的收购, 成功进入
28、房地产市场, 中粮地产也因此树立了良好的品牌形象, 提升了中粮地产业务的品牌价值。同时, 也为中粮未来的地产业务发展打通了融资平台。2006 年 12 月, 中粮购买了丰原集团转让的丰原生化 20.74% 股份实现控股, 并迅速成为这一行业的领导者。通过收购新疆屯河, 使中粮集团不仅进入了番茄酱加工和甜菜糖加工产业, 从而在服务农业、致富农民中发挥了更大的作用。通过对三大产业一系列的多元化并购,中粮集团展开了围绕三大核心业务的多元化经营, 以期提高集团综合实力。,三、中粮集团并购对其长期绩效的影响分析,( 一) 中粮地产并购的长期绩效分析 中粮集团收购深宝恒后, 短期内( 1 年间) 的平均超
29、额累计收益率提高很快; 从长期来看, 并购发生至今的平均超额累计收益率较短期的有所降低。该项收购的发生, 使得股东收益大大提高, 企业长期绩效也有所提高。中粮集团在对深宝恒进行收购后, 其经营业绩不断提高, 且上升幅度较大。 中粮集团收购中粮地产, 使得中粮地产长期绩效提高, 同时也使得中粮集团在地产业的发展有了立足之处, 渐渐实现了中粮集团多元化发展的战略转型。,( 二) 中粮屯河并购的长期绩效分析 在中粮集团的战略规划中, 新疆屯河被定位于食品加工和贸易的业务单元, 这为公司今后可持续发展奠定了扎实的基础。中粮集团为新疆屯河不断注入相关的食品加工及贸易业务, 使新疆屯河强大的加工制造能力与
30、中粮集团的贸易能力进行整合, 充分发挥了协同效应, 提高业务运作能力, 促使新疆屯河迅速“做到国内农业食品类细分行业上市公司的第一名”,( 三) 丰原生化并购的长期绩效分析 丰原生化是安徽省唯一一家燃料乙醇供应单位, 燃料酒精产能 44 万吨/ 年。经此收购, 中粮集团获取了国内燃料乙醇四张生产牌照中的三张, 拥有目前全国 70% 的燃料乙醇产能, 成功获得行业主导地位。 从超额累计收益率的计算可以看到，在中粮集团收购丰原生化前一年, 其超额累计收益率为负数, 而在收购后至今其平均超额累计收益率反而降低。并购事件发生后其短期绩效会优于长期绩效, 长期绩效呈现逐年减少的趋势。 财务指标的数据显示
31、丰原生化的经营业绩并未好转, 相较并购前企业的长期绩效, 股东收益和经营业绩则是大大降低。2007 年中报显示丰原生化的主营业务利润率下降很大, 其中也有近期原材料价格上涨等原因, 但仍可以得出并购事件并未改善企业绩效。,4.5.3资本市场的并购及绩效,李嘉诚来找孟晓苏（中房的老板），说香港回归以后中国的房地产会有一次大机会，现在我们可以通过资本运作共同撬动香港的股市，无中生有的打造一个香港的蓝筹股。孟晓苏一开始不相信，后来两三千万，三四千万，买一个空壳，什么都没有。里面既没有资产，也没有债务，也没有盈利。就两个人买了这家公司，控股权送给银行。最后李嘉诚一把炒，香港没有涨停板，就凭李嘉诚的信用，就凭中房的资源，就凭未来回归以后中国大陆房地产和香港房地产大亨互相的战略结盟。就凭这概念，股市就爆飞，最后一夜爆出12个亿。孟晓苏一夜之间可以拿到6个亿的市值。最后李嘉诚告诉他，咱们一直等，等到市值40亿的时候咱们增发20%，拿到10个亿我就把你所有的地都买过来。买过来以后我给你进行投资，咱们大干，最后目标是500亿市值。,
