1、吉利收购沃尔沃小组成员：李娇、宋玉颖、李岩梅、郭鑫、隋小萌目录：行业背景（隋小萌）并购各方概况（郭鑫）并购过程（李岩梅）并购估值（隋小萌）交易结构 交易结果 并购启示 （李娇、宋玉颖）导语：经过 2 年多不懈努力，浙江吉利控股集团有限公司 2010 年 8月 2 日宣布，已经完成对福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购，最终交割仪式在伦敦举行，我国首家汽车跨国公司由此诞生。吉利成功收购沃尔沃，将使中国拥有具备国际竞争力的世界知名企业和品牌，对于中国由汽车大国转变为汽车强国具有重要意义。本文从行业背景、并购各方概况、并购过程、估值、交易结构、交易结果、并购启示七个方面对此次收购进行了分析。
2、行业背景分析从第一辆汽车诞生至今，虽然只有短短几百年，汽车工业却在科技进步的浪潮中经历了一次次重大变革。为人们带来便利的同时，汽车业也在国民经济中扮演着重要角色，在创造 GDP、增加就业等方面均有不俗的表现。如今，汽车早已成为人们生产、生活中所不可缺少的部分，与现代经济发展息息相关。改革开放以来，中国汽车工业有了长足发展，企业生产规模、汽车产销量、产品品种、技术水平、市场集中度均有显著进步。1991-2008年 我 国 汽 车 产 量 （ 单 位 ： 辆 ）010000002000000300000040000005000000600000070000008000000900000010000
3、000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008产 量由上图可以看出，我国汽车行业一直处于良好的发展阶段。由于我国经济高速增长、相关政策扶持、国内外汽车消费拉动等因素，2003 年后汽车产量一直保持着较快增长，自主品牌汽车逐渐发展壮大。但是，国内外环境的深刻变化，既给中国汽车工业带来良好的发展机遇，又使其面临着严峻挑战，一些深层次的矛盾和问题逐渐暴露。2008 年，全球金融危机使实体经济严重受挫，国内外环境复杂化进一步影响了汽车行业发展。本部分针对吉利并购沃尔沃事件发生前 2008 年汽车行业
4、背景进行了分析。一、成本分析我国汽车制造业 2008 年 111 月成本费用情况如下：结论：我国汽车制造业 2008 年成本费用总额持续上升，增幅逐渐增大。其中产品销售成本、销售费用和管理费用前 8 个月增速不断加快，8 月后增长明显放缓；财务费用增速居高不下。1、原材料成本上升压力渐弱汽车工业的原材料主要包括钢铁、有色金属和化工产品（如聚氨酯、有机硅和环氧树脂和改性塑料等） 。2008 年钢铁价格增速呈现前升后落态势，但钢价一直呈现正增长。2008 年后期，在金融危机影响下需求下降，先前原材料价格飚升趋势改变，很多原材料价格大幅回落，减轻了汽车制造业原材料成本上升压力。2008 年年初以来国
5、内钢材市场综合价格指数及长材、板材价格指数走势图2、劳动力成本升高在雇员高工资、高保险金和退休金的影响下，欧美汽车行业劳动力成本负担繁重。虽然我国长期以来劳动力密集、劳动成本低，但是近年劳动力工资水平持续上涨。 劳动合同法的实施更是加大了企业的用工成本。3、汽车行业环保压力导致成本上升，节能环保要求将不断加大汽车运营成本。4、成本上升导致利润下降2004 年以前的 2002 至 2003 年,中国汽车市场(尤其是轿车市场)是典型的卖方市场,产品供不应求,厂商和车型资源少,市场集中度高,厂商能够通过产品涨价来缓解成本压力,因此成本上涨并不明显地导致利润率的下降。2004 年以后,新进入者急剧增加
6、,市场成为买方市场, 行业竞争格局彻底改变,汽车价格不断下降，原材料涨价很自然地表现为利润率的下滑及销量增速趋缓。下图显示出原材料购进价格与汽车毛利率的负相关关系。二、需求分析1、消费者信心指数下滑，国内需求下降汽车属于是奢侈品，其需求量受收入影响较大。金融危机爆发后，实体经济下滑，收入降低，汽车经济下行趋势明显，国内消费者信心指数下滑，消费增速下降。同时，石油等燃料价格、燃油税、养路费征收等相关费用上升也提高了消费成本,也在一定程度上抑制了汽车需求。消 费 者 信 心 指 数113.1111.6110 110.3 109.7 110 109.8 110.3 109.3 109107.8105
7、.2101.8 101.3 1011129496981001021041061081101121141162007.112007.12 2008.1 2008.2 2008.3 2008.4 2008.5 2008.6 2008.7 2008.8 2008.92008.102008.112008.12 2009.1 2009.2消 费 者 信 心 指 数但是，我国经济总体来看基本面较好，加上行业竞争加剧带来的汽车价格下降、新一轮医疗和教育改革及住房保障体系建设正在减轻居民的生活负担，未来国内汽车需求量不会有大幅下降，会随着经济回暖逐渐回升。2、国外需求萎缩，出口下降受金融危机和全球汽车市场萎缩
8、的影响，我国汽车出口从2008年下半年开始呈现下滑态势。2009年一季度全国汽车出口7.02 万辆，比去年同期下降了60.86%；创汇金额11.19 亿美元，比去年同期下降了49.4%。20082009年3月汽车出口情况单位：辆，%当月出口量 累计出口量时间完成 同比增长 完成 同比增长2008-01 61386 77.58 61386 77.582008-02 51404 37.63 112739 56.762008-03 66629 137.07 179368 79.712008-04 71000 69.46 250361 76.682008-05 74617 58.84 324971 7
9、2.232008-06 59444 13.11 384395 59.372008-07 70018 32.23 454415 54.502008-08 57526 -5.37 507944 43.122008-09 49604 -15.70 557512 34.712008-10 51341 -6.85 608846 29.832008-11 35758 -46.50 644603 20.312008-12 36127 -54.69 680730 11.102009-01 24829 -59.55 24829 -58.012009-02 17477 -66.00 42306 -62.87200
10、9-03 27890 -58.14 70196 -60.86数据来源：中国汽车工业协会三、行业进入门槛汽车行业是一个技术密集、资金密集行业，需要大量资本投入和高新技术研发运用，并且在我国汽车行业准入监管比较严格。因此，汽车行业准入门槛相对较高。四、行业竞争状况随着国内车企整合步伐的加快，重点车企的市场主导地位得到进一步加强。2009 年一季度，销量排名前十位的汽车生产企业依次是上汽、一汽、东风、长安、北汽、广汽、奇瑞、比亚迪、哈飞和华晨，上述十家企业共销售汽车223.37 万辆，占汽车销售总量的 83%。本案例中的收购方吉利 2009 年实现整车销售 33 万辆，累计销售吉利汽车 150 余万
11、辆，处于企业发展的上升期，在我国汽车行业激烈的竞争中站稳了脚跟。同时，我国汽车行业中诸如吉利这种自主品牌，面临来自全球汽车行业的挑战，市场占有率争夺激烈。自主品牌车系在我国市场占有率仅为30.83%。相对汽车强国，我国汽车业缺少自主核心技术，汽车出口存在低质低价竞争，技术含量相对较低。2008年 我 国 汽 车 市 场 占 有 率25.92%30.83%20.34%7.17%12.19% 3.53% 自 主 品 牌日 系 车德 系 车韩 系 车美 系 车法 系 车五、金融危机抑制汽车行业发展近年来国际油价上涨，对动力足、油耗高的美系车构成沉重打击,市场逐渐被经济省油的日韩系车所占据。美国汽车业
12、逐渐步入衰退，并不断暴露出战略发展、结构设置和劳资关系等多方面问题，三大汽车公司近年来在与海外车商的竞争中节节败退。金融危机爆发后，消费者收入下降，对经济缺乏信心，汽车购买量下降。并且美国汽车金融业十分发达，大部分车主都选择以贷款方式买车，三大汽车公司约有近五成的利润来自汽车消费信贷。因此，由危机导致的汽车信贷大幅减缩使得汽车销量下滑。汽车销量下降再度打击消费者信心, 美国汽车业卷入了这样的恶性循环。据统计，2008年全美汽车销量下滑14.6%，仅11月美国汽车销量就同比下滑37%，经季节因素调整后折合成年销量约为1020万辆，远远低于正常水平的1600万辆，为26年以来最低点。据全美汽车经销
13、商协会（NADA）统计，2008年美国有900 家经销商倒闭。德、英、意、法等主要汽车消费大国市场走势亦然。2008年金融危机对我国汽车行业的不利影响也明显显现，汽车制造业经济运行增速减缓。汽车产销增速明显回落，分别达到934.51万辆和938.05万辆，同比增长5.21%和6.70%，分别比上年同期回落16.81个百分点和15.14个百分点，自1999年后产销年增速首次回落至10%以下。2008年111月，我国汽车制造业累计实现产品销售收入20832.03亿元，同比增长19.11%，增速比上年同期下降了12.36个百分点；汽车工业实现利润1239亿元，同比增长8.74%，比2007 年同期回
14、落了56%；我国汽车制造业亏损企业累计亏损额为86.36 亿元，同比增长16.17%，增速比上年同期上升了30.29个百分点。进出口情况和汽车产销相类似，全年总体呈现“前高后低”走势，上半年进出口保持了接近40%以上的快速增长，下半年尤其是四季度国际经济环境出现明显“恶化”，我国汽车商品进出口也受到很大影响，增速快速回落，出口形势尤严峻。但是金融危机带来的不完全是负面影响，也给我国汽车产业的发展带来了前所未有的机遇。由于中国市场潜力巨大，欧、美、日的跨国汽车巨头瞄准了中国市场，有望扩大在中国的投资，这有利于国内车企提高技术水平，从而提高国际竞争力。同时，在金融危机和国外汽车市场整体下滑的情况下
15、，中国汽车企业将在未来几年中有机会获得更多的海外并购机会。在政府的鼓励下，很多企业都尝试走出去。企业参与国际并购，一方面可以引进先进技术和知识为自身发展汲取养分；另一方面，随着与国际同行的接触，学习到先进的管理经验，增强企业应对危机的能力。在这一轮金融危机中，国际制造业受到很大打击，这对中国来讲应该是一个很好的机会。随着美国汽车业危机加深，2008年底，福特宣布有意出售沃尔沃。此时，对于吉利来说，并购沃尔沃可谓是一个好时机。并购双方概况（一）吉利集团概况浙江吉利控股集团有限公司是目前我国轿车生产与经营的唯一的民营企业，自 1997 年进入轿车行业以来，凭借灵活的经营机制和持续的自主创新，取得了
16、快速发展，集团在浙江临海、宁波、路桥和上海、兰州、湘潭和济南等地建有汽车整车和动力总成制造基地，拥有年产 40 万辆整车、40 万台发动机、40 万台变速器的生产能力，现有吉利熊猫、帝豪、TX4 以及吉利自由舰、吉利金刚等 10 余个系列。1.完善的营销体系在国内，吉利集团有全球、帝豪、英伦三大子品牌的 500 多家 4S 店和近千家服务站，投资数千万元建立了国内一流的呼叫中心，为用户提供 24 小时全天候快捷服务，率先在国内汽车行业实施了 ERP 管理系统和售后服务信息系统，实现了用户需求的快速反应和市场信息快速处理。2.荣誉连续 8 年进入中国企业 500 强，连续 5 年进入中国汽车行业
17、十强，被评为首批“国家创新型企业”和首批“国家汽车整车出口基地企业” ，是“中国汽车工业 50 年发展速度最快、成长最好”的企业。3.董事长李书福，一位具有社会责任感的民族企业家，把发展民族工业作为其事业理想的重要部分。作为董事长，李书福作风民主，办事果断，在做决策前他能够广泛听取他人意见并能够亲自做市场调研，一旦做出决定，必会意志坚定的朝着目标走下去，不达目的誓不罢休。 4.吉利汽车近期销售概况2003-2009 吉利汽车销量增速表 大致来说，吉利汽车的销售量呈稳步增长趋势。5.吉利集团的发展战略来源：浙江吉利控股集团网站吉利并购沃尔沃，能够获得沃尔沃品牌的一些先进技术，吉利如果能够很好地利
18、用这些技术用于自己的产品研发与改进，必能够促成上述新项目的实现。通过这次成功的并购，吉利的知名度大大提高，有助于吉利提高外销份额、增强其在国际上的竞争力。（二）沃尔沃概况1.关于 Volvo “Volvo”是拉丁语，其意为 “滚动向前” ，寓意车轮滚滚向前，公司兴旺发达。其商标由图标和文字商标两部分组成，图标部分是车轮形状，在右上方有一个向上的箭头。2.沃尔沃的优势（1）卓越的安全性安全性是沃尔沃的核心价值之一，沃尔沃公司的两位创始人曾说：“车是由人来驾驶的。因此，我们做任何事情的指导原则必须是安全。 ”沃尔沃有足够的专业设备和人员来确保安全性的承诺，沃尔沃汽车安全中心是全世界最先进的汽车碰撞
19、测试中心之一，自 2000 年成立以来已进行了两千多次的碰撞试验。沃尔沃汽车公司设有事故研究组，该组历时 35 年，对 36000 多起事故进行了调查研究，把第一手的调查数据转化成新的研究成果，运用到车型的开发和改进中，不断提高沃尔沃汽车的安全性。（2）豪华时尚的斯堪的纳维亚设计沃尔沃的基本定位是豪华车，而购买豪华车的消费者往往都会对汽车的外观有较高的要求，他们不会仅仅因为其实用性而满足。斯堪的纳维亚设计灵感源于自然，把对自然的热爱和对人文的关怀融为一体，简约非凡。（3）绿色环保绿色环保也是沃尔沃核心价值之一，沃尔沃的绿色环保不是只对环保测试最有效，而是对保护环境最有效。他们不是简单的控制汽车
20、排放，而且在生产环节上就注重节能减排，沃尔沃使用再生材料以尽量减小在生产过程中的能量消耗，并尽力实现最大限度的回收利用，按照重量计算，一辆沃尔沃汽车的 85%零部件都可以回收再利用。沃尔沃汽车公司还积极参与环保项目，包括向对环保事业做出贡献的人士颁发“沃尔沃环保奖”等。3.福特出售沃尔沃的原因（1）沃尔沃的亏损严重拖累福特沃尔沃轿车自被福特收购后，大都处于亏损状况，其最近一次盈利是在2007 年的第一季度，但总的来说，在金融危机之前，沃尔沃的亏损还不是很严重，但在金融危机最严重的 2008 年第三、四季度和 2009 年第一季度其亏损程度加重，利润率最低时达到-22.72%,严重拖累福特公司。
21、沃尔沃的季度财务数据（单位：百万美元）时间 07 Q3 07 Q4 08 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 09 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4营业额3844 5070 4197 4326 2916 3240 2645 2883 2995 3919利润 -167 0 -151 -120 -458 -736 -255 -231 -135 -32利润率-4.3% 0.0% -3.6% -2.8% -15.7% -22.7% -9.6% -8.0% -4.5% -0.8%数据来源：盖世汽车网，福特汽车公司季报近几年沃尔沃在美国市场的销售量沃 尔 沃 美 国 市 场 销 量020,0
22、0040,00060,00080,000100,000120,000140,0002005 2006 2007 2008 2009沃 尔 沃 美 国 市 场 销量数据来源：福特汽车公司季报很明显，2005 年至 2009 年沃尔沃在美国市场的销量是逐年下降，金融危机发生后沃尔沃销量减少的更是厉害。 （2）福特公司需要改善财务状况福特汽车公司在金融危机爆发之后发生了巨额亏损，到 2008 年底，该公司汽车业务债务为 258 亿美元，即使减债成功，仍然有 100 多亿美元的缺口，为了降低成本、减少债务、改善财务状况，福特公司不得不卖掉不挣钱的品牌，之前该公司曾把捷豹和路虎两个品牌卖给了印度塔塔汽车
23、集团，这也是福特重新实现盈利、把自己的信用等级提升到“可投资”级别的战略决策之一。福特汽车业务的季度财务数据（单位：百万美元）时间 07 Q3 07 Q4 08 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 09 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4营业额36270 40747 34972 34228 27733 25258 21368 23989 27870 32666利润 -362 -889 622 -699 -2939 -3339 -1920 -1019 446 1070利润率-1.0% -2.2% 1.8% -2.0% -10.6% -13.2% -9.0% -4.2% 1.6% 3.
24、3%福特全部业务的季度财务数据（单位：百万美元）时间 07 Q3 07 Q4 08 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 09 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4营业额41078 45490 39174 38273 31746 28974 24778 27189 30892 35449利润 194 -620 686 -1033 -2780 -3723 -1982 -424 1107 1753利润率0.5% -1.4% 1.8% -2.7% -8.8% -12.8% -8.0% -1.6% 3.6% 4.9%数据来源：盖世汽车网，福特汽车公司季报并购历程吉利并购沃尔沃可以说是一场持久战
25、，从最初的准备到最终的资产交割，整个过程跨越了两三个年头，李书福跟他的并购团队更是历经磨难，好在有惊无险，最终完成了这场无论是“蛇吞象”还是“穷小子取富家女”的海外整车资产并购。本文将整个并购过程分成八个阶段，分别进行描述。锁定目标-沃尔沃，双方初步接触对于一项并购来说，目标企业的确定是一切后续工作的开端，无疑具有重要的意义。吉利为什么选择沃尔沃，汽车狂人李书福为什么只要沃尔沃呢?其实早在 7、8 年前，李书福就开始有了收购沃尔沃的想法。当时李书福的吉列汽车以成本作为自己的优势，生产低价位的车，主打中国的低端车市场。刚开始，这种模式能够取得成功，但是随着中国汽车市场的发展，竞争的加剧，利润的减
26、少，这种模式肯定会陷入困境。吉利必须进行战略调整，而沃尔沃的技术、品牌都是世界一流的,并且当时李书福大胆判断福特可能会出现问题，所以他当时就已经开始觊觎沃尔沃这块肥肉。但是吉利当时还很小，并购沃尔沃的想法自然没有引起大家的注意。可以说，是金融危机和不断走低的美国汽车业，给了李书福机会。2007 年初，穆拉利从波音来到福特担任 CEO，随即提出了“One Ford”的战略，决定出售旗下包括沃尔沃在内的多个品牌。 密切关注沃尔沃的李书福立刻出手，2007 年 9 月，福特美国总部收到一封挂号信，李书福通过公关公司向福特阐明了收购沃尔沃的想法，而吉利因为名不见经传，收购意向也没有引起福特重视。200
27、8 年初在底特律车展，李书福在公关公司帮助下第一次见到了福特财务总监、董事会办公室主任和采购总监等一干人。但这次谈话并不成功，福特方面不断强调“沃尔沃有 150 亿美元的年销售额”，言下之意是，吉利太弱了。虽然李书福表示有诚意和能力做到，但对方只是礼节性地称“回去研究一下”。正式递交提议函，表达收购意愿，双方进一步沟通从底特律车展回国后，李书福决定正式邀请洛希尔参与到收购沃尔沃的事务中来。洛希尔算是在汽车产业界最具声望的一家投行，根据汤森路透的数据，在吉利并购沃尔沃交易之前的 12 个月里，由洛希尔提供咨询的汽车并购案总价值高达 892.5 亿美元。像这样一家拥有 200 多年历史的欧洲公司，
28、怎么会把良好声誉押在一家名不见经传的中国民营汽车公司上呢？首先是洛希尔大中华区总裁俞丽萍被李书福不达目标誓不罢休的精神所感动，随后在一次全球合伙人会议上，其群情激昂的向合伙人展示了中国汽车业的发展前景，大家被深深感染，洛希尔决定代理吉利并购沃尔沃。2008 年 3 月，在公关公司的帮助下，李书福终于见到了福特和沃尔沃的高管团队，包括负责国际业务的副总裁、董事会办公室主任、研究院院长和采购总监。那次的见面会，吉利这边参加的除了李书福，还有吉利控股集团有限公司首席财务官尹大庆、赵福全、吉利控股集团有限公司副总裁赵杰和张芃。此外，还有吉利的并购顾问洛希尔银行，福特的并购顾问花旗与摩根大通。这是双方第
29、一次真正意义上的会面。会见地点是伦敦一家著名酒店的会议室。李书福直接表达了吉利有意收购沃尔沃的想法，并向福特汽车正式递送了提议函件。在业内，一家知名投行已经介入，证明这件事是“认真”的，李书福符合游戏规则的拜访，给福特高层留下了深刻印象。不过，福特当时完全不了解吉利的情况，对吉利的实力和能力表示怀疑。而且当时福特还不想放弃沃尔沃，正在努力挽救这一品牌。在接下来的几个月里为了让沃尔沃了解吉利，赵福全和张芃第一次踏上瑞典国土，拜会瑞典王国副首相和瑞典汽车工会领导人。赵福全给他们详细介绍了吉利的历史、发展战略、技术以及规划等。沃尔沃前任总裁奥尔松在 6 月份也来到杭州，了解吉利的情况。组建团队，制定
30、收购建议书2008 年 12 月 1 日，陷入困境的福特宣布正式考虑出售沃尔沃轿车。得到消息后，吉利迅速组建起正式的并购谈判团队。团队分工非常明确，尹大庆负责财务方面的谈判，赵福全负责技术方面的评估，张芃作为项目负责人来往于福特、沃尔沃和吉利总部之间，负责后方指挥的李书福经常在关键时刻出面斡旋，同福特汽车公司高层、瑞典政府以及沃尔沃工会代表进行多次接触。不仅如此，吉利通过其全球并购顾问洛希尔银行出面，找到了全球顶尖的律师事务所富尔德、会计师事务所德勤、著名汽车咨询公司罗兰贝格以及著名企业并购公关公司博然思维，组建了多达 200 人的团队。这 200 名专家对沃尔沃轿车进行了一次全面评估，并制定
31、了收购建议书。2009 年 1 月，李书福又一次前往美国参加底特律国际车展，期间他同福特汽车 CEO 穆拉利进行了会谈，后来还短暂会晤了福特汽车董事长比尔福特。这次见面可不像前几次那样只有客气的寒暄，李书福带去了精心准备的收购计划。紧接着，李书福又率领代表团正式会见了福特的高层，双方就并购沃尔沃事宜进行了非常详细的交流。随后吉利正式接到了福特公司进入沃尔沃并购流程的邀请函。至此，吉利终于走向了收购沃尔沃的谈判桌。提交第一轮标书，进行尽职调查，获政府支持2009 年 2 月中旬，吉利团队跟沃尔沃的团队在中国举行见面会，沃尔沃向吉利提供了重要的数据。按照国际惯例，吉利于当年的 3 月 12 日向福
32、特公司提交了第一轮标书。4 月，福特首次开放数据库，项目团队开始阅读 6473 份文件，通过十多次专家会议，2 次现场考察，3 次管理层陈述，吉利收购团队全面参与尽职调查，开始真正了解沃尔沃状况。针对福特起草的 2000 多页的合同，进行了 1.5 万处的修改标注。几乎在吉利与福特方面建立良好互信的同时，吉利在国内也进行了项目的政府沟通。2009 年 3 月，吉利获得了发改委的支持函。彼时，国内多家企业曾经爆出希望收购沃尔沃的消息，包括长安、北汽、奇瑞等，但手握国家发改委的支持函后，吉利在国内实际上已经没有竞争对手了。半路杀出对手，提交第二轮有法律意义的标书，成为首选竞购方到了 2009 年
33、5 月，沃尔沃方面出现了问题。首先是瑞典一些官员公开在报纸上撰文，反对中国企业收购沃尔沃，称由于在文化和企业管理理念上存在巨大差异，中国人并不是最佳选择。 然后到了 7 月，最后一次竞标时，又有两家竞标者加入进来，一家名为皇冠(CROWN)的美国公司和一家瑞典财团，报价一度攀升至 28 亿美元，而且这两家财团的组织者分别曾在福特和沃尔沃担任高管。突如其来的竞争者，使吉利和洛希尔团队紧张起来，他们意识到自己并不是沃尔沃的唯一选择，这两个敌人必须引起重视。更高的报价以及“自己人”接盘，对于福特来说都是相当有吸引力的。 吉利的并购团队经过冷静分析，认为对方报价更高，但仓促开价并不符合福特的口味。作为
34、一项全球瞩目的并购交易，福特并不只是想卖个好价钱，它需要成为“有责任”的卖家，不会为了这点钱把沃尔沃这个品牌砸掉。 洛希尔和吉利立即向福特交涉，要求福特绝不能为了突然出现的两家竞标者，而拖延递交标书的最后期限，否则就退出竞标。果然，福特没有延迟期限。两家财团由于未能按时完成融资，都匆匆退出竞标。2009 年 7 月，吉利向福特递交具有法律约束力的标书获得通过。李书福感慨：“我这次是把身家性命全押上了！”8 月 31 日，吉利正式竞购沃尔沃，成为当时的唯一竞标者。10 月 28 日福特宣布吉利成为沃尔沃首席竞购方。然而，12 月 3 日，美国皇冠财团提交新标书，出价 21 美元，再次挑战吉利，争
35、购沃尔沃。吉利最终以关于“沃尔沃目前的工厂、研发中心、工会协议和经销商网络将得以保留，未来的沃尔沃将由独立的管理团队领导，总部仍设立在瑞典哥德堡”的承诺将皇冠扫地出局。搭建融资平台，为并购融资2009 年 9 月 29 日，吉利在北京注册了“北京吉利凯盛国际投资有限公司”，该公司为吉利的全资子公司，这是吉利为沃尔沃项目融资所迈出的第一步。吉利凯盛注册资本为 41 亿元，由吉利全额出资。为了筹集其余的资金，洛希尔为吉利设计了一个巧妙的融资方案，既照顾到吉利自身，又让它能够在未来的股权结构中占据有利的地位。为此，吉利一方面找政府谈，走政府路线，另一方面，又找基金谈，与基金合作。但是几乎所有基金对这
36、个项目的谈判都是以“退出”为先决条件的。到 2009 年 12 月底，各种基金跟有钱的个人投资者由于这种立场的不同，都未谈拢。吉利负责政府融资的团队谈了全国十几座城市，包括见诸报章的北京、天津、珠海、东莞、成都、大庆、上海等。最终，吉利选择了与大庆市合作。2009 年 12 月 22 日，北京吉利万源国际投资有限公司(下称“吉利万源”)在北京亦庄注册，这恰是吉利宣布与福特就收购沃尔沃关键事项达成一致的前一天，该公司法定代表人是童志远，股东为吉利凯盛和大庆市国有资产经营有限公司(下称“大庆国资”)。 大庆国资成为吉利万源的股东、为整个收购付出了 30亿元，但 30 亿元的融资并没有彻底解决吉利的
37、问题。整个收购团队将谈判的重点转向了上海市嘉定区 。2010 年 2 月 3 日，上海嘉尔沃公司注册成立，注册资本 1 亿元，其中，嘉定开发区持股 60%，嘉定国资持股 40%。法定代表人为上海嘉定工业区党工委书记郁建华。在吉利万源之后，第二个融资平台开始搭建。2010 年 2 月 9 日，吉利和嘉尔沃之间签订了一项名为吉利沃尔沃上海项目框架协议。按照这个协议，吉利收购沃尔沃后，中国总部将建立在上海市嘉定区，并在该区设立一个沃尔沃国产工厂。 该协议经上海市政府审批通过，2 月 24 日，上海吉利兆圆国际投资有限公司(下称“吉利兆圆”)注册成立，股东为吉利万源和嘉尔沃，均为货币出资，分别占股份的
38、 87.65%和 12.35%，公司法人为童志远。 直到吉利兆圆的正式成立，吉利收购沃尔沃的融资结构才算定了下来。吉利、大庆国资、上海嘉尔沃，出资额分别为人民币 41 亿元、30 亿元、10 亿元，股权比例分别为 51%、37%和 12%。此时，离吉利与福特签订最后协议还有 26 天。迈过产权谈判关，跨过工会障碍关吉利对沃尔沃是 100%的股权收购，其花如此多的钱去买一个世界顶级的豪华汽车公司，如果没有知识产权的支持，买来的这个公司将是苍白无力的。 所以知识产权的谈判是重中之重，而且是最复杂的，贯穿于整个谈判的过程。在福特收购沃尔沃的 10 年里，两者的知识产权已经融合在一起了，现在需要从各个
39、方面重新分拆出来，这个过程无疑是十分繁复。为了使谈判顺利进行，吉利向福特提问多达上千次，双方进行了上百次专家会议。项目组经常早上 6点起，晚上一两点睡。仅仅尽职调查就覆盖了 7 种语言，资料打印出来竟有上千页。虽然，有关并购的基本协议在 2009 年 12 月底已经完成，但整个知识产权谈判持续到 3 月 21 日才告终。双方最终达成协议，吉利获得沃尔沃的核心技术、专利等知识产权。此时距离最后签约只剩 7 天。另一方面，工会问题也是整个并购中关键的一部分。工会在国外的企业中确实非常强势，掌握很大的话语权以保护员工的薪酬待遇和相关利益。取得工会的认可，是吉利并购沃尔沃能否成功的最大考验，裁员问题和
40、员工薪酬待遇方面的分歧曾让许多试图并购西方企业的中国企业不得不无奈放弃，但是吉利靠诚意最大程度上消除了沃尔沃工会方面的担忧。在福特宣布吉利成为沃尔沃轿车公司首选竞购方之后，李书福立刻同福特汽车公司高管一起飞赴瑞典哥德堡沃尔沃总部，同沃尔沃工会代表对话。沃尔沃工会成员当即就给李书福出了一道难题，问他能不能用三个词来说明为什么吉利是最合适竞购沃尔沃的公司。“我爱她。”李书福说，“我爱沃尔沃这个品牌，能够运营好沃尔沃品牌以及爱护沃尔沃的员工、保障沃尔沃员工的利益，是吉利的责任和义务。”“我爱她”，这三个字赢得了工会的好感，但仅仅口头的表达显然也不能让对方完全打消疑虑，因此李书福一方面在不裁员和保障沃
41、尔沃员工利益方面做出书面承诺，另一方面邀请瑞典媒体和沃尔沃工会代表到中国访问吉利总部，亲自为工会代表和媒体解答问题。2010 年 1 月底，沃尔沃工会代表团访问吉利，并在许多关键问题上得到了吉利方面的满意答复。瑞典沃尔沃轿车工会也发出联合声明表示接受吉利集团成为沃尔沃股东。至此，来自工会方面的被看作是“吉沃恋”最大的障碍就此基本上消除。最后谈判，签约交割，结尾工作2009 年 12 月 23 日，吉利宣布已与福特就收购沃尔沃的所有重要商业条款达成一致，这也标志着这场旷日时久的跨国并购谈判终于进入了收尾阶段。在 2010 年的 2 月到 3 月份，吉利度过了最艰难的谈判期。如上文诉述，知识产权经
42、过艰苦的谈判，在距离正式签约的最后一个周搞定。同时，双方在资金筹集方面的艰苦谈判，也随着吉利融资结构和多方融资渠道的形成，最终得以解决。北京时间 2010 年 3 月 28 日晚上 21 点，吉利在瑞典哥德堡与福特汽车签署最终股权收购协议，获得沃尔沃轿车公司 100%的股权以及相关资产(包括知识产权)，收购涉及金额 18 亿美元。在完成了签约的同时，吉利也开始了其并购沃尔沃的审批之路。3 月 27 日，吉利与沃尔沃签约前一天，吉利正式向商务部递交了融资结构说明，开始履行正式的审批手续，到 7 月 28 日，商务部完成了对这次收购的审批。国家发改委的审批完成则比商务部稍早，为 7 月 22 日。
43、 而且在正式交割之前，并购还通过了 40 多个国家的反垄断调查，其中 7 月 6 日和 7 月 15 日，收购项目分别通过了欧盟和美国的反垄断调查。随着监管当局审批工作的完成，2010 年 8 月 2 日吉利与沃尔沃资产交割仪式在伦敦举行。虽然原定的收购价格为 18 亿美元，但由于针对养老义务和运营资本等因素进行调整，最终的收购为 15 亿美元。其中，13 亿美元为现金支付，另有 2 亿美元以票据的形式支付。交割之后，立即召开了董事会，确定了沃尔沃全球董事会的名单，并聘任前大众北美 CEO 史蒂芬杰克北为全球 CEO。至此，这起中国最大的收购海外整车资产案画上句号。总结：从整个收购过程来看，吉
44、利一家中国民营汽车能完成对沃尔沃这样一个世界顶级豪华车的收购，原因是多方面的。首先可以说是美国的金融危机，整个汽车行业的不振给了吉利机会。在当时这样一个大的宏观背景下，再加上沃尔沃在福特旗下亏损严重，2009 年亏损 147 亿瑞典克朗，福特可以说是急于出卖沃尔沃摆脱包袱。同时，中国作为一个消费大国，新车销量过千万，成为全球第一的汽车市场，而中国政府更是积极支持中国汽车行业的发展。这其实也是洛希尔选择代理吉利并购的原因。从另一方面来看，吉利本身可以说为了这次并购做了相当充分的准备。从 7、8 年前对沃尔沃的关注开始，到聘请最牛金融家族洛希尔，组建团队，投入到并购夜以继日的工作中。整个并购过程可
45、以说，留下印象最深的除了李书福坚定的目标就是并购团队精心的准备，艰苦的工作，而这也帮助吉利成功击败其竞争对手。可以说，吉利想提高品牌知名度的战略转型，福特想给沃尔沃找一个负责任的卖家，保住沃尔沃这个百年品牌，而吉利做出“沃尔沃目前的工厂、研发中心、工会协议和经销商网络将得以保留，未来的沃尔沃将由独立的管理团队领导，总部仍设立在瑞典哥德堡”的承诺共同实现了吉利、福特、工会等多方面的双赢乃至多赢，使得这场并购画上圆满的句号。并购估值如果单独运用现金流折现法进行绝 对 估 值 ， 虽 然 能 够 较 为 精 确 的 揭 示 公司 股 票 的 内 在 价 值 ， 但 是 相 关 参 数 需 要 很 多
46、 主 观 估 计 ， 对 未 来 股 利 、 现 金流 的 预 测 偏 差 、 贴 现 率 的 选 择 偏 差 等 都 有 可 能 影 响 到 估 值 的 精 确 性 。 另 一方 面 ， 如 果 单 独 运 用 可 比 交 易 、 可 比 公 司 等 相 对 估 值 法 ， 虽 然 简 单 易 行 且 能够 揭 示 市 场 对 于 公 司 价 值 的 评 价 ， 但 是 在 市 场 出 现 较 大 波 动 时 ， 市 盈 率 、市 净 率 的 变 动 幅 度 也 比 较 大 ， 有 可 能 对 公 司 的 价 值 评 估 产 生 误 导 。 吉 利 财务 顾 问 洛 希 尔 投 资 银 行
47、综 合 采 用 绝对估值和相对估值法，对沃尔沃进行了较为合理的评估。根据洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对沃尔沃资产进行的评估，在金融危机最严重时的沃尔沃估值，合理价位在 20 亿-30 亿美元之间。其中，合理收购资金 15 亿-20 亿美元，运营资金 5 亿-10 亿美元。正是根据洛希尔作出的这一估值，吉利提出的申报收购金额为 15亿-20 亿美元，最终成交价格确定为 18 亿美元。 从沃尔沃的品牌、已有的供应商和经销商网络和它的技术含量来看，还是物有所值的。吉利的财务咨询公司德勤会计师事务所在尽职调查后，做出了“购买净资产估值报告” 。报告显示，沃尔沃是一家
48、净资产超过 15 亿美元，具备造血和持续发展的公司；品牌价值接近百亿美元；拥有 4000 名高素质研发人才；有位于全球 100 多个国家的 2400 多家经销商，接近 60 万辆生产能力的自动化较高的生产线。1999 年福特以 65 亿美元的高价购得沃尔沃品牌，而现在吉利花费 18 亿美元的代价收购沃尔沃，不到当年福特收购价的三分之一。这是在全球金融危机导致世界汽车行业重新洗牌下的意外收获。吉利收购沃尔沃抓住了历史性的机遇，是中国汽车企业海外并购的成功典范。交易结构分析（一）交易方式安排2010 年 3 月 28 日，吉利控股集团有限公司宣布已与福特汽车签署最终股权收购协议，吉利集团将以 18
49、 亿美元收购沃尔沃轿车 100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产。2010 年 8 月 2 日，吉利控股集团为完成收购沃尔沃轿车公司开出了 2 亿美元的票据并支付了 13 亿美元现金，此最终交易价格是根据收购协议针对养老金义务和运营资本等因素做出调整的结果。至此，作为中国汽车业最大规模的海外收购案，吉利上演了中国汽车企业“蛇吞象”的完美大戏。知识产权主要包括以下三个方面：（1）沃尔沃 100%的股权。 （2）为了保证在福特旗下未来长期发展战略的可持续进行，沃尔沃将拥有所有福特相关知识产权的使用权。 （3）吉利作为沃尔沃 100%的股东，将通过沃尔沃拥有其关键技术及知识产权的所有权。同时，拥有大量知识产权的使用权，包括“双零” （零伤亡、零污染）技术和新能源技术。其他资产主要包括：（1）沃尔沃品牌。 (2) 9 大系列产品和 3 个最新车型平台。这些产品系列包含沃尔沃目前在全球范围内销售的所有车型，其中也有为中国消费者专门量身定制的。(3)沃尔沃知识产权和研发人才。知识产权和研发人才为以后吉利运作沃尔沃品牌，加入中国元素提供了技术和人才支持。(4)全球的经销商网络和供应商体系。经销商网络有利于吉利继续拓展沃尔沃品牌的全球市场，而供应商体系则有
