1、1.1 国有企业改革历程,1,作为国民经济的骨干力量,国有企业的转型发展是中国经济转型升级的关键。改革开放以来,国有企业改革不断深入推进,运行质量和经济效益显著提升,总体上已经同市场经济相融合,在经济社会发展中发挥着重要的作用。,（一）国有企业在国民经济中的重要性,1.1 国有企业改革历程,2,近年来，国有企业不断转型发展，管理体制和经营机制发生深刻变化,运行质量和经济效益显著提升,国有企业所管理的国有资产总量不断增加。,（二）国有企业近年来的发展,2012年各类型固有企业户数比重,2012年各类型国有企业资产总量比重,1.1 国有企业改革历程,3,（三）国有企业现行管理体制弊端频现,长期以来
2、，我国的国有企业公司治理结构一直存在着缺乏制衡、效率低下的问题。主要表现在以下几个方面：,上述问题，造成的最直接和明显的后果有两个，一是国有企业普遍资产回报率低，二是国有企业贪腐严重。,1.1 国有企业改革历程,4,（四）国企改革三个阶段,1.1 国有企业改革历程,5,（五）2014年开始新一轮国企改革,2014年两会前后,国企改革的首要目标逐渐转变为推进混合所有制改革，增强国有经济的活力、控制力、影响力,。完善现代企业制度,推动国有企业科学发展,提高发展的质量和效益。推进混合所有制,重点在于提升国资杠杆,提高国有资本对整体经济的控制力。这一过程中,吸引民资和外资进入比改善国企的经营业绩更为关
3、键。在国企改革的框架之下, 适时合理地调整国有资产的战略布局,使得国有资产更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域,重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业,是中国顺利实现经济转型的关键,也是新一轮国企改革的主要动力。新的一轮国企改革有五大方向：,1.2 混合所有制改革内涵及具体方案,6,发展混合所有制经济是十八届三中全会明确提出的改革方向。推进混合所有制改革,实现国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，本质上是吸引民资和外资在资金、技术和理念上的投入,从而提升国企整体的经营效率。具体来说,可以通过推进国有企业公司制、股份制改革,推进改制上市,有条件
4、的实现整体上市。鼓励民间投资主体积极参与国有企业改制重组和国有控股上市公司增资扩股，积极引入股权投资基金参与国有企业改制上市、重组整合、国际并购。在有条件的企业和领域加快向非公资本推出符合产业导向、有利于转型升级的合资合作项目。时间安排上，我们认为混合所有制改革可能分三步进行：,（一）混合所有制改革内涵,1.2 混合所有制内涵及具体改革方案,7,各省市的国企改革方案因此均提到要加快国有企业股份制改革,引入多元化投资主体;利用多层次资本市场,推动国有企业上市等内容,部分省市还提出了国有资产证券化率的具体目标：,（二）混合所有制改革具体方案,1.2 混合所有制内涵及具体方案,8,1.3 混合所有制
5、实践,9,中石化混合所有制改革,2014年，中石化率先宣布启动混合所有制改革。2月19日晚，中石化董事会同意在对中国石化油品销售业务板块现有资产、负债进行审计、评估的基础上进行重组，同时引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营，社会和民营资本持股比例将根据市场情况厘定。这标志着，民众期盼已久的国企改革正式启动。,9月，中石化正式披露了子公司中国石化销售公司增资引进投资者的具体方案。25家境内外投资者将以现金1070.94亿元认购中石化销售公司29.99%的股权。在25家入围机构中，产业投资者以及与产业投资者组团投资共9家，326.9亿元、占30.5%；国内投资者12家，590亿元、占55.1
6、%；惠及百姓民生投资者4家，320亿元、占29.9%；民营资本11家，382.9亿元、占35.8%。中国石化引资基本选择遵循产业投资者优先、国内投资者优先、惠及广大人民投资者优先的原则，借助这个机会转变内部的体制、机制，借助社会和民营资本在业务、专业方面的强项来共同发展业务。2014年上半年央企业绩数据显示，吸纳资金后的中石化再次成为2014年上半年最赚钱的央企，以1.356万亿的总收入位居上半年营收榜首，高于排名第二的中石油的1.154万亿元。利润排名方面，中石化上半年净利润为314.30亿元，高于普通央企和民营企业。按上半年181天计算，中石化平均日赚1.736亿元。,1.4 国外经验借鉴
7、,10,（一）国有资本运营公司新加坡“淡马锡”模式借鉴三中全会决定指出，要“完善国有资产监督管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本运营公司”。借鉴“淡马锡”模式世界上最为成功的国企管理模式之一 “淡马锡”模式即淡马锡控股公司的经营方式：由新加坡财政部100%控股。基本上把持了新加坡国民经济的最主要命脉直接掌控企业23家，间接控制企业2000余家，拥有的上市资产的市值占到全股市总市值的1/3左右；操纵着共900亿新元(约4410亿人民币)的投资组合能力，几乎涵盖了通信、金融、航空、科技、地产等为主要行业的公司
8、。 优质的治理模式：真正起到关键作用的是公司特殊的董事会构成有效的约束机制，政企分离、产权明晰，“抓大放小”，强调公平竞争、职业经理人管理。 极度灵活的资产调节方式：过去20年中，淡马锡脱售了大约40家公司的全部股权，并脱售另外25家公司的部分股权；关注具备高速成长潜力的企业，积极进行国内外股权投资，投资回报率高达33%。,1.4 国外经验借鉴,11,（二）对我国的借鉴意义“自下而上”VS“自上而下”自下而上：地方国有资本运营平台的呼声强烈：上海、广东、重庆等地争先打造国有资本运营平台公司，资本运营平台公司自身不举债，也基本不控股，就做股权投资，做战略投资者，只有股权、没有债务。资本运营、追求
9、回报，投资有前景、运作规范的产业例如：重庆“中投”渝富集团、重庆地产集团待实现两个转化（1）债务清零（2）投资方向上结构性调整；上海将逐步形成2-3家符合国际规则、有效运营的资本管理公司；北京明确要组建若干国有资本运营公司；广州近两万亿国资拟组建国资控股公司，首先将大力发展国资金融业，要促进两大金融控股平台、三家银行、两大证券做强做大。自上而下：梳理114家中央企业，初步看，首批最具备国有资本运营雏形的企业有国家开发投资公司（试点）、华润集团、招商局集团、中粮集团（试点）、中化集团、中航工业集团、中国机械工业集团、中国通用技术集团、中国诚通控股集团、中国建材集团等。“自上而下”比“自下而上”情
10、况更复杂，难度更大。,第2章 投行业务机会及项目开发,12,2.1 投行业务机会 2.2 项目开发,2.1 投行业务机会,13,（一）投行业务机会链条,业务机会链条,明确方案的地方国企改革,分类监管下的行业改革,上海,广东,北京,重庆,安徽,贵州,湖南,山东,向新兴行业转型,优质型国企,军工,石油石化,金融,医药,重点关注行业,一般竞争性行业,化工,2.1 投行业务机会,14,（二）投行业务承揽渠道,业务机会链条,明确方案的地方国企改革,分类监管下的行业改革,国资国企类,同行业企业,重点关注行业,已有客户的持续关注,关注地方改革方案和政策落实,重点关注有混改预期的企业集团,依托地方营业部,地方
11、国资委、上市公司和企业集团,关系营销和研究跟进,业务承揽系统化建设和业务培训,客户关系管理和客户资源统筹协调,关注行业改革方案和政策落实,重点关注有混改预期的重点行业,行业研究和持续关注,2.1 投行业务机会,15,（三）地方国企改革四方面调整 三层次管理体系：国资委资本运营公司企业，地方改革易于、先于中央 背景信息： 10月2日，国务院办公厅下发国务院关于加强地方政府性债务管理的意见，加快建立规范的地方政府举债融资机制，为即将于明年实施的预算法实施奠定了具体的执行基础。近8年的城投债，与中国特色的地方政府融资平台一起，即将告别舞台。,国有资本运营平台,集团整体上市，甩掉不好的资产,国企部分退
12、出，引入民营资本,资产组合及重组,平台企业债务剥离，仅剩股权 投资方向转换快，保障盈利 整合多个国企，估值提升,主要提升EPS，例如上海机场等,民营资本进入后推进股权激励，例如广汽集团等 推进战略转移，提升估值空间，例如城投控股等,提升估值,2.2 项目开发,16,（三）地方国企改革潜在业务机会,国资重组的操作模式：多手段并用例如上海： 1、“大集团-小公司”类企业的资产注入预期，重点关注拥有较多未上市资产的国资集团，存在重组和上市预期；2、关注重点集团下产业链重组；3、关注地方国资“壳资源”的业务机会挖掘和撮合,2.2 项目开发,17,（三）地方国企改革潜在业务机会,改革目标导向： 例如：广
13、东省2014年2月、9月两次高规格举办了国有企业与社会资本对接活动：截至9月25日，混合所有制企业占广东省国家出资企业总户数38.32%，比2013年12月底提高了7.4个百分点。（上海60%）国资系统梳理出180个项目，涉及交通物流、金融服务、基础设施、节能环保、生物医疗等17个行业，计划引入民间资本超过770.8亿元。采用增资扩股、合资新设企业等增量方式的项目有128个，占项目总数的71%。目标：至2017年，全省混合所有制企业户数比重超过70%。,2.2 项目开发,18,（三）地方国企改革潜在业务机会,股权多元化实现途径：例如：北京 1、市属企业和中央企业优秀的资源开展合作；2、国资和民
14、营资本发展混合所有制经济；3、通过上市和资产证券化，加大国有资产证券化比例；继续推进境外上市，比如A+H股模式，能进一步规范企业运作，管理透明度高，也很难进行行政干预。4、跟各类股权投资基金合作，实现股权多元和法人治理结构的有效制衡。,2.2 项目开发,19,（三）地方国企改革潜在业务机会,2.2 项目开发,20,（四）分类监管下的行业改革 一般竞争性行业：关注两类型国企 向新兴行业转型的国企：预计政府会在融资、项目审批、税收等各方面给与新兴行业政策优惠，致力于加快传统行业的企业向新兴行业战略转型的国企存在业务机会。 自身资质较好的国企：主要是那些各项财务指标处于行业前列的龙头企业，在国资减持
15、、民营化的过程中，随着逐渐市场化可能存在业务机会。,2.2 项目开发,21,（三）分类监管下的行业改革 建议重点关注行业：在混合所有制的背景下，某些垄断性行业将加大引入民营资本试点，最可望进入的行业：军工、石油石化、金融、化工行业等，医药行业也值得重点关注。（1）军工行业：国家安全委员会成立大背景下，军工行业资产证券化有望加快。军工角色和定位转变，资产重组自上而下推进，行业大规模投入，军民融合带动、军品定价体系改变。 重点关注：1、通过重组实现军工资源的有效配置、理顺生产关系；2、企业层面上军工集团存在定位调整、集团间重组、集团下属成员单位重组和上市公司重组；3、按照边际改善空间大小排序，需注
16、意军工业务风险，重组进程低于预期。 建议关注：中船重工将核心军工资产注入上市平台中国重工，并实施混改，中船重工将分拆出旗下更多的高端战略新兴产业的业务上市。,2.2 项目开发,22,（三）分类监管下的行业改革 （2）石油石化行业：行业上游将继续维持国有控股的绝对地位，并加速优质资产的注入；行业下游则降低民营企业准入门槛、在部分业务板块引入外部资本。 重点关注：1、逐步放开的大型石油石化国企；2、受益于油气改革的公司，优质资产注入；3、战略投资者引入、海外油气收购等。 建议关注：中国石油、中国石化、中海油服、海油工程、泰山石油、杰瑞股份、广聚能源,（3）金融行业：国内A股中，已有16家上市银行。
17、非银金融行业则包括19家证券、5家保险和11家多元金融企业。民营资本进入金融行业、互联网与金融业及大数据变革 重点关注： 1、混合所有制改革：交通银行、中国银行、华夏银行等； 2、民营资本进入证券：腾讯与国金证券联姻；西南证券控股股东重庆渝富集团正在筹划转让该公司部分股份，重庆混改“第一枪”； 3、民营资本进入金融数据搜集和处理的信息类公司,2.2 项目开发,23,（三）分类监管下的行业改革 （4）医药行业：2014年7月15日，国药集团入选改革试点，明确将进行混合所有制改革，预期将带动国药系上市公司、医药领域企业改革，医药资产未来存上市、并购重组预期。 重点关注：1、国药集团重组改革方向：国
18、药控股（商业平台）、中国中药（中药平台）、中生集团（生物制品平台），现代制药（化药平台），未来旗下上市公司存在优质资产注入、引入战略投资者预期；2、中国通用技术集团、华润集团旗下的医药资产重组预期。 建议关注：通用旗下医药平台公司注资上市；优质医药资产待上市；华润三九、华润双鹤资产重组预期等,（5）化工行业：央企改革、地方性国资集团改革将引发市场新一轮业务机会 重点关注：1、中国化工集团旗下的子公司：中化橡胶通过产权交易拟引入战略投资者，融资金额不低于20亿元；2、盐改业务机会:多品种盐龙头进入下游运销体系；3、地方国资改革。 建议关注：新都化工、云南盐化、兰太实业、四川美丰、三友化工等,第3
19、章 混合所有制改革途径,24,混合所有制改革途径,25,公司制股份改革,联合重组,股权激励和员工持股,包括整体上市、核心业务资产上市、公司制股份制改革、引入外资和民营资本等多个方面,开放性市场化双向联合重组，聚焦产业链、价值链，从国有经济、非公经济两个方面，进一步加大开放性市场化双向联合重组的力度,鼓励整体上市企业集团、符合条件的竞争类企业集团及下属企业，以及国有及国有控股的专职科研院所、高新技术企业实施股权激励。（政策尺度将增大）,具体途径,并购重组、定向增发、资产证券化、股权激励,项目机会,26,在A股容量有限的情况下，并购重组等可以助推混合所有制改革,案例：辰州矿业通过资产重组实现集团内
20、黄金资源整体上市,2014年6月，湖南省国资委旗下的辰州矿业刚刚通过了公司发行股份购买大股东资产的方案。公司拟向控股股东湖南黄金集团发行股份及支付现金购买其持有的黄金洞矿业100%股权，该标的对价15亿元。作为湖南黄金集团下属唯一的上市公司平台，交易完成后，湖南黄金集团将通过向辰州矿业注入优质黄金资源的方式，实现集团内黄金资源的整体上市。,并购重组,定向增发,作为国企中国诚通旗下的上市公司，中储股份通过引入外资来启动混合所有制改革。2014年8月4日晚间，中储股份公布定增预案，拟以每股11.82元的价格向CLH12(HK)Limited发行1.69亿股，所募集资金不超过19.92亿元，用于中储
21、辽宁物流产业园项目、中储股份上海临港物流园区奉贤分区物流基地二期(A0402)项目 、中储恒科物联网系统有限公司称重物联网产业园项目等5个项目。CLH 12 (HK) Limited系Global Logistic Properties Limited(普洛斯)为本次战略投资而指定的项目公司，其为普洛斯所控制的下属企业。,案例：中储股份定增近20亿引入外资 启动混合所有制改革,通过定向增发引入民营资本和外资是混合所有制改革的重要途径,实现途径,27,A股容量有限，通过并购重组等可以助推混合所有制改革，但不是主途径。能被PE、战投等资金看上的资产有限。海外上市、产权交易则均有区域和资金性质的限制
22、，对资产本身同样有较高要求。目前现有国有资产存量达94.6万亿元，其中中央企业占53%。各省国资证券化率从不足10%到超过40%，区域差异很大。而通过资产证券化推进混合所有制改革已具备一些条件。部分券商以地方融资平台资产为支持开展的证券化，与混合所有制改革有关联。,发起人，中央及地方国有企业首先确定准备进行证券化的资产，对其进行清理、评估、组合；再将资产出售给独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV），SPV可以是社会资本，也可以是信托公司、财务公司，还可以考虑由国有资本投资运营公司来承担；SPV以资产为支撑发行证券，所得资金来支付购买资产的费用；投资者，主要是各类机构、金融产品及社保基金购买；确定服务人对资产进行日常管理和监督，服务人可以是市场化选聘的机构，也可以是发起人或SPV；被证券化的资产产生现金流，支付证券化产品的本金和利息，如果发生违约，由发起人或担保责任方赔偿。,设想,1、减小阻力。参与的资本可产生稳定的收益；国有企业和地方政府通过占有权获得资金，资产证券化的低成本融资可以提供流动性；原股东、部分社会资本、产业投资基金要求获得国有资本的运营权，可以通过组建SPV来实现。2、降低和分散风险，避免国有资产流失，将发起人的破产风险与资产隔离，降低企业高杠杆率风险。3、便捷地实现大规模民资进入，自下而上推动政府行政职能转变。,优点,实现途径,资产证券化,
