1、 福永泰投资分析 格力电器 自由现金流估值分析 一、 格力电器 是做什么的？他的 商业 模式是什么？ 成立于 1991年的珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的 集研发、生产、销售、服务于一体的国有控股家电企业，其产品包括家用空调、中央空调、空气能热水器、 TOSOT 生活电器、晶弘冰箱等。 旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品。 格力电器在美国福布斯公布的全球 2000 强企业榜单上，摘得家用电器类榜单全球第一的桂冠，昂首挺进全球 500 强，排名福布斯第 385 位，排名家用电器类全球第一位。 我们可以通过其产品结构图了解其商业版图： 可见其商业模式在于聚焦 空调制
2、造 ，同时向 上装备制造 发展 ，向下废旧电器回收重复利用 。 格力 在全球布局了珠海、重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、巴西、巴基斯坦等 9 大生产基地。 总之，格力通过掌握空调制造的全产业链（ 产品设计，原料采购，仓储运输，订单处理， 批发经营，零售 ），从而形成强大的核心竞争力，依托品牌创造超额收益。 86%11%1% 2%格力电器主营收入结构图空 调 上游 设备 制造 生活 电 器 其他 业务福永泰投资分析 目前 公司主要品牌： 格力、 TOSOT、晶泓冰箱 家用空调 （格力） 中央空调 （格力） 家用热水器 （格力） Tosot 生活电器 晶泓冰箱 二、 格力电器的行业竞争优势
3、1、 营销渠道优势自建渠道，并且与经销商共股。自建渠道一方面不受制于大型零售商的福永泰投资分析 制约，对渠道的掌控力度很强，比如格力电器在国内的渠道一直采用的是先付款后提货的销售策略，通过预收款一般都能知晓经销商对于下个销售季度的预期，而国外的渠道仍然是采用先出货后收款的支付方式，这就说明对于国外渠道的建设还处于初期；但另一方面，销售费用往往也很巨大，给经销商的返利 甚至超过了净利润， 所以格力的经销商很赚钱，并且忠诚度很高。遍布于全国（将来全世界）的格力营销渠道的布建前期的投入很大，不过现如今已经可以作为格力最强有力的护城河之一，即使将来空调行业出现衰落，格力也可用此营销网络销售其他产品。
4、最终格力电器 的营销模式是自建渠道和零售通路两种并存，这样既不会被零售商牵制，也可通过他们加大自己的营销力度。 2、 核心科技优势 （无形资产、品牌、专利许可） 公 司拥有全球最大的空调研发中心，建有 2个国家级技术研究中心包括国家节能环保制冷设备工程技术研究中心和国家认定企业技术中心， 1个省级企业重点实验室制冷设备节能环保技术实验室；设有制冷技术研究院、机电技术研究院、家电技术研究院、自动化研究院、新能源环境技术 研究院、健康技术研究院等六个研究院和 52个研究所。拥有外国专家在内的 5000多名专业人员的研发队伍，以及 14000多项专利。 格力电器专利 14324 明细 ： 美的集团专
5、利 14069 明细 : 福永泰投资分析 然后 我们通过报 表整理来找出那些具有卓越财务表现的公司。 000651 公司过去十年自由现金流表（单位 /亿元） 年度 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 复合增长率 经营现金流 12.73 17.53 27.90 3.69 94.50 6.16 33.60 184.00 130.00 189.00 0.31 资本支出 5.06 3.92 9.64 10.20 7.16 24.80 47.80 36.00 24.60 17.80 0.13 自由现金流 7.67 13.61 18.26 (
6、6.51) 87.34 (18.64) (14.20) 148.00 105.40 171.20 0.36 销售收入 182.65 238.03 380 420 425 604 832 993 1186 1378 0.22 FCF/销售收入 0.04 0.06 0.05 (0.02) 0.21 (0.03) (0.02) 0.15 0.09 0.12 格力电器 的自由现金流 相当 稳定 ， 有三年 负数情况，原因在于 应收票据大幅增加，现金平滑到下一个年度，从上图可以看出基本负数过后都是大额的现金流增加，作为制造行业自由现金流能做到如此平稳增长，符合增长率达到 36%，近三年公司的自由现金流占
7、到公司销售收入的 10%以上充分体现出无论 是公司管理，还是公司的经营模式，都是相当优秀的。 000651 公司过去十年盈利能力指标 盈利能力 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 毛利率 18.58 18.26 18.13 19.74 24.73 21.55 18.07 26.29 32.24 36.1 销售净利率 2.79 2.67 3.39 4.47 6.9 7.12 6.37 7.5 9.22 10.35 资产周转率 1.44 1.8 1.8 1.5 1.04 1.04 1.11 1.04 1 0.97 资产收益率 4.02
8、 4.79 6.1 7.1 7.14 7.35 7.02 7.72 9.07 9.83 财务杠杆率 4.66 5.13 4.35 4.03 4.81 4.68 4.64 3.9 3.77 3.46 摊薄净资产收益率 18.72 20.18 22.56 26.79 29.22 32.14 29.74 27.59 31.43 32.06 资产收益率 6%以上即为优秀 ， 公司过去十年基本达标，且呈上升趋势。 净资产收益率 以长期保持在 20%以上 （ 15%以上即为优秀） ，且呈上升趋势 。福永泰投资分析 公司的毛利率 、净利率 在家电 行业中属于 前列 (浙江美大、老板电器、华帝股份之后 )。
9、通过同国内最大竞争对手 美的 的对比，发现 美的 的净资产收益率 振幅较大 ，09 年后基本上被格力电器超越 ， 相差 5-6 个百分点， 优势较为明显。其深层次原因在于两个公司竞争战略不同， 美的一直致力于家电全品项发展，造成四面受敌，资源分配过散，均为形成规模优势，而 相反 格力电器专注于空调， 不断挖掘潜力，形成行业较大的竞争优势。即使最近开始向冰箱和生活电器延申也是独立品牌运作，且技术相关度相当高 。 三、 格力电器 的成长性 000651 公司过去十年成长能力指标（亿元） 指标 年度 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
10、复合增长率 销售收入 182.65 238.03 380 420 425 604 832 993 1186 1378 0.22 归属净利润 5.10 6.92 12.70 19.70 29.10 42.80 52.40 73.80 109.00 142.00 0.39 销售收入增长率 39.97 44.18 44.33 10.58 1.01 42.33 37.6 19.43 19.44 16.12 净利润增长率 21.1 36.42 83.56 54.87 48.15 46.76 22.48 40.92 47.31 30.22 格力电器 的 销售收入 保持十年持续稳定增长，年 复合增长率 率达
11、到 22%。净0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00净资产收益率（%）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014格力 净资产 收益率 20.18 22.56 26.79 29.22 32.14 29.74 27.59 31.43 32.06美的 净资产 收益率 0 35.55 28.92 20.79 33.59 27.61 22.77 16.19 26.61格力美的净资产收益率对比福永泰投资分析 利润增长 更是达到复合增长率 39%，远超过收入的增长，说明行业集中度越来越高。 2012 年前 美的 的
12、营业收入明显 高 于 格力 ， 2012 年后 格力 重新 赶上美的 ，可见两个公司的竞争状态基本处于胶着，各有优势 。 四、 格力电器 盈利性 000651 公司百分率损益表 年度 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 收入 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 销售成本 81.42 81.74 81.87 80.26 75.27 78.45 81.93 73.71 67.76 63.9 毛利率 18.58 18.26 18.13 19.74 24.73 21.55 18.07 26.29
13、 32.24 36.1 管理费用 3.2 3.37 2.29 3.02 3.69 3.27 3.35 4.08 4.29 3.5 研发费用 销售费用 12.75 12.2 11.45 10.48 13.66 13.92 9.68 14.73 18.97 20.97 营业毛利率 3.41 3.2 3.61 5.54 7.01 4.55 5.46 8.08 10.34 11.68 我们 进一步 通过百分比损益表探究其盈利能力的 发动机在哪里 。公司毛利率 在 制造 行业中处于较高的 水平， 体现了其强大的品牌溢价能力，当然这也是长期品牌宣传投入的结果（销售费用中广告投入占据很大的份额）。 研发费用
14、没0.00500.001000.001500.00营业收入（亿元）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014格力 营业 收入 238.03 380 420 425 604 832 993 1186 1378美的 营业 收入 352 479 640 685 1,038 1,340 1,026 1,210 1,417格力美的 营业收入增长情况表福永泰投资分析 有公布明确的数据，但保持行业最高是可以肯定的， 发明专利也是行业最多的。 从上图可以看出， 格力 的毛利 、 净利率 均高于美的 ， 且优势越来越明显。 五、 财务健康状况（略） 我们发现格力的资
15、产负债率长期维持在 75% 80%之间 ,行业最高，是不是风险很大呢？其实不然，有人形象的将其比喻为“类金融模式”。 分析显示，格力电器的负债结构中，应付账款、应付票据、预收账款和其他流动负债等无息负债占据了负债总额的 100%， 这 得益于格力电器对渠道的控制力。依靠经销商先付货款后提货形成的预收账款，以及向供货商延期支付形成的应付票据和应付账款，格力电器将现金流最大限度地回流到公司， 吃了上游供应商的钱，吃下游经销商的钱 。 六、 风险在哪里？ 1、 行业天花板 国内空调行业增速越来越慢，竞争更加白热化。 目前公司管理层推出的两大战略一是大力发展商用空调，抢占原先跨2006 2007 20
16、08 2009 2010 2011 2012 2013 2014美的 净 利率 1.82 3.00 2.34 2.35 3.40 2.59 5.99 6.86 8.22格力 净 利率 2.67 3.39 4.47 6.9 7.12 6.37 7.5 9.22 10.35美的毛利率 18.01 19.55 18.88 22.58 18.16 19.12 22.56 23.28 25.41格力毛利率 18.26 18.13 19.74 24.73 21.55 18.07 26.29 32.24 36.10.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00毛/净利率
17、（%）格力美的盈利能力对比图福永泰投资分析 国企业的份额，二是产品相关多元化发展，向冰箱、生活电器、以及上游设备制造发展。第一个战略效果是明显的，也是未来增长的重要支撑，第二个战略将面临较大挑战，目前细分领域已经被一下优秀的公司占领。 2、 境外销售毛利一直很低（ 20%以下），体现其国际销售模式依然是 OEM为主，国际 化进程相当缓慢 。 3、 公司属于国有控股，体制较落后，目前现金流太过充裕，如果利用不好，将拉低资本收益率 。 七、 管理如何（最难判断） 综合上述判断 格力 的管理者 为 稳健的操盘者，十年间 经过朱洪江时代，董明珠时代，均实现稳步增长，说明公司已经形成一套较为完善规 范的
18、管理体系，领导者在公司的作用更多的体现在战略选择、以及品牌代言上 。 八、 格力电器 自由现金流估值 公司估值的假设来源于 前面竞争优势、成长能力、盈利能力 、管理等综合评判。对自由现金流的计算我用了更易操作的经营现金流减去资本支出，个人任务更贴近巴菲特关于自由现金流本质的定义。 由于 格力电器 过去十年自由现金 十分稳定， 折现率假设为较高的 9%，增长率假设 遇到 为 最为 保守的5%（通过过去十年打下的基础未来自由现金流增长率大于 5%的概率较大） 福永泰投资分析 从目前 格力 股价来看，其安全边际 相当高 ，建议 增持 。 格力电器 十年股价走势图 九、 未来发展超出预期的两 点 看 法 1、 进入世界五百强，行业全球排名第一，品牌世界影响力越来越大，加速其国际化挺进进程。 2、 国企改革进程加快，格力电器属于市场化竞争相当大家电行业，也在国企改革的第一波浪潮中 ，管理层 MBO、以及企业民营化都将提升格力强大现金流的利用率，增加企业利润 。 3、 行业新技术的突破（光伏空调），颠覆行业格局 。 福永泰投资分析 4、 上万家专卖店，利用如今互联网 O2O模式，实现渠道价值增值。 备注：本文采取的数据多出于年报和网络，如有错误请谅解，所有观点仅代表个人，只供参考。 2015 年 6 月 11 日
