1、北方民族大学学士学位论文论文题目: 浅谈贵州茅台公司资本结构优化 院(部)名 称: 商学院 学 生 姓 名: 谭卓严 专 业: 财务管理 学 号: 20101186 指导教师姓名: 丁飒飒 论文提交时间: 2014 年 3 月 论文答辩时间: 2014 年 5 月 学位授予时间: 2014 年 6 月 北方民族大学教务处制浅谈贵州茅台公司资本结构优化谭卓严（北方民族大学 商学院 宁夏 银川 750021）摘 要二十世纪五十年代诞生的 MM 理论开始了国内外学术界学者们对资本结构理论的广泛研究。企业的资本结构不仅影响企业的资本成本和企业市场价值，同时还影响企业的治理结构。近年来，我国白酒行业上市
2、公司的规模得到快速发展，在经济全球化的今天，白酒行业之间的竞争日益加剧。贵州茅台作为白酒行业的龙头老大，企业对资本结构的选择直接影响到企业市场价值，同时对白酒行业资本结构优化也有重要的向导作用。通过借鉴西方资本结构理论对贵州茅台公司融资结构进行分析，并确定对本公司行之有效的资本结构优化方法，具有十分重大的意义。关键词：资本结构，融资结构，优化，贵州茅台On the Kweichow Moutai Capital Structure OptimizationTan zhuoyanSchool of Business,Beifang University of Nationalities,Yinc
3、huan 750021,ChinaABSTRACTBorn in twentieth Century fifty during the MM theory began extensive research scholars in academic circles at home and abroad on the theory of capital structure. Enterprises capital structure not only influences capital cost and enterprise market value, but also the impact o
4、f corporate governance structure. In recent years, Chinas liquor industry listing Corporation scale has been rapid development, in the economic globalization today, the liquor industry in the fierce competition. Kweichow Moutai as the liquor industry big boss, on the choice of capital structure dire
5、ctly affects the market value of the enterprise, but also play a guiding role to optimize the capital structure of the liquor industry. The western capital structure theory to analyze the financing structure Kweichow Moutai company, and to determine the effectiveness of company capital structure opt
6、imization method, is of great significance.Key words: The capital structure, Financing structure, Optimization,Kweichow Moutai目 录前 言 1一、资本结构理论概述 2（一）资本结构优化的有关概念 2（二）资本结构理论 2二、贵州茅台公司资本结构状况 3（一）公司简介 4（二）融资因素分析 5（三）资本结构分析 6三、公司资本结构优化的建议 .13（一）减持国有股，优化股权结构 .13（二）完善对经理人的监督和激励机制 .14（三）控制财务风险 .14（四）建立资本结构的
7、动态优化机制 .14（五）开拓多元化融资渠道 .14结 论 .15展 望 .15致 谢 .16参 考 文 献 171前 言资本是企业重要的资源，企业的持续发展需要靠资本支持。企业资本的来源可分为两种：一是企业通过累积所形成的权益资本（包括内源融资、折旧融资、保留盈余和股权融资） 。二是企业的负债，向金融机构贷款或发行债券筹集的资金。这么多年来，由于市场经济的快速发展，我国的资本市场逐渐完善，资本市场在国内也已具有较好的规模。资本市场的主要作用是有效、合理地配置社会经济资源。然而目前，资产负债率水平低，负债结构不合理，偏好股权融资是我国上市公司普遍存在的现象。贵州茅台公司是白酒行业上市公司的龙头
8、老大。贵州茅台酒作为国酒，它承载着中国的文化。对贵州茅台公司资本结构的探讨，了解其采取什么样的资本结构，了解公司目前财务状况是什么样，分析公司采取现在这种资本结构对其发展有哪些影响，探讨公司当前的资本结构是否合理，怎样才能达到最优的资本结构等等对公司的可持续发展甚至行业的健康发展有着重大的意义。本文首先简要概述资本结构理论，再结合贵州茅台公司的财务状况和白酒行业上市公司资本结构现状，对比分析本公司和行业上市公司的资本结构，并分析影响公司资本结构的因素，最后针对公司资本结构存在的问题提出管理建议。2一、资本结构理论概述（一）资本结构优化的有关概念资本结构是企业所有资本中权益资本和债务资本比例的反
9、映，是企业资本筹集方式的反映，是企业各种融资组合的比例关系。资本结构有两种定义：一是广义的资本结构，二是狭义的资本结构。广义的资本结构包括短期资金以及长期资金，是企业的所有资本。狭义的资本结构仅仅是长期资金的结构。资本结构是一个复杂的、动态的结构，受多种因素影响。资本结构优化是一个通过不断调整企业资本结构,使其逐渐趋向于最优结构,最终达到即定目标的过程。（二）资本结构理论1.早期的资本结构理论早期主要有净收益理论、净营业收益理论和折中的传统理论三种资本结构理论。(1) 净收益理论净收益理论认为负债融资有提高企业的财务杠杆，降低企业的总资本成本，从而提高企业价值的作用。因为债务资本成本比权益资本
10、成本低，所以当股权融资成本不变时，增加负债就可以降低加权平均资本成本，企业的市场价值增大。因此，当企业全部采取负债融资时，企业的市场价值最大。(2) 净营业收益理论净营业收益理论认为不管财务杠杆怎样变动，企业的加权平均资本都保持不变，企业的市场价值不受影响。企业财务风险会随着负债的增加而增加，股东承担的风险变大会增加股权融资成本，股权融资成本增加的幅度将抵消债权融资所带来节税利益，企业加权平均资金成本将始终保持不变。所以企业资本结构的变动不影响综合资本成本，企业价值与资本结构无关。(3) 传统理论传统理论认为企业的加权平均资本成本、债务资本成本和权益资本成本会随着资本结构的改变而改变。资本成本
11、不是一个常数，也不会沿着同一个方向变化，它会在某一点发生反向变化，而在这个点上存在企业的最优资本结构。在资本结构变化过程中，达到该点之前，权益成本的增加并不能完全抵消债务融资所带来的节税利益。在该点上，企业的边际权益资本成本与边际债务资本成本达到均衡。在该点之后，增加负债将会明显增大财务风险，权益成本增加幅度将大于负债所带来的节税利益，从而导致综合资本成本上升，企业市场价值下降。2.现代资本结构理论(1) MM 理论莫迪格利安尼和米勒在 1958 年提出的 MM 理论，是资本结构理论由传统资本结构理论走向现代资本结构理论的重要标志。MM 理论通过完美的假设和科学的数学推导，说明了企业资本结构和
12、企业价值之间的关系，为现代资本结构理3论奠定基础。1)无所得税的情况在没有企业所得税时，MM 理论认为企业资本结构的变动对企业证券持有者所承担的总风险没有影响。不管公司采用何种融资方式，公司的市场价值固定不变。可用公式表示：V L = EBIT K = VU = EBIT KU （其中：EBIT 为息税前净利，V L为有负债公司的价值，V U为无负债公司的价值，K=K U为适当的资本化比例，即贴现率） 1。结合无所得税的 MM 理论，公司市场价值与资本结构无关，不管公司是否举债，其加权平均资金成本是固定的。 22)有所得税的情况1963 年莫迪格利安尼和米勒对无所得税 MM 理论进行了修改，将
13、公司所得税引入 MM 理论。存在所得税时，债务利息的支出有抵税作用，负债所带来的节税利益可以降低加权平均资金成本。节税利益 = B * Tc （其中：B 为债务的市场价值，Tc 为公司所得税）由上式看出：有企业所得税时，公司负债越多，节税利益就越多，公司的市场价值越高。(2) 信息不对称理论信息充分是 MM 理论的假设之一，然而在社会上信息的不对称性现象到处可见。在企业里这种信息不对称的例子比比皆是，企业管理层对企业经营活动信息的了解比外部投资者多得多，在获取信息方面处于有利地位。1)代理成本理论詹森和梅克林在代理成本理论中定义两种冲突：一是股东和管理层之间的冲突；二是债权人和股东之间的冲突。
14、股权代理成本是股东委托管理层代理经营公司形成成本，债权人和股东之间形成债务代理成本。在这两种代理成本的相互作用下，企业存在最优资本结构。当股权的边际代理成本与债务的边际代理成本相等时，企业的资本结构达到最优。2)控制权理论资本结构反映企业权益资本与债务资本构成比例，企业采用何种资本结构将决定控制权在股东、债权人和经理层之间的分配。1988 年，哈里斯和雷维吾提出一种控制权模型。经理人对公司的控制权会随着其持股比例的增加而增加，其职务收益也会增加。如果经理个人持股比例过高，其对企业的控制权过大，就会提高股权代理成本，从而降低企业的市场价值。只要公司价值降低，经理的职务收益就会减少。由于在选择融资
15、组合时，可以通过采取合适的负债水平使得经理的最优持股比例在其掌握控制权所带来的职务收益与其持有股份的价值损失之间达到平衡。于是，在这平衡点上产生最优资本结构。3)优序融资理论以信息不对称理论为基础的优序融资理论认为内源融资由企业自身留存资金筹集，无需支付各种费用，成本低，优于外源融资。股权融资会向外界传递其股票市场价格被高估的消极信号，会导致股票价格下降，并且会稀释股东的控制权，刮分更多的剩余收益。债务融资相对于股权融资而言，其是一种积极的信号，而且债务融资具有节税效应、发行成本低、不稀释股东控制权的优势。对外源融资而言，债务融资优于股权融资。因此企业的融资方式一般为：内源融资、债务融资、股权
16、融资。4二、贵州茅台公司资本结构状况（一）公司简介1.公司概况公司全称 贵州茅台酒股份有限公司 曾用名 贵州茅台股票代码 600519 股票简称 贵州茅台证券类别 A 股 市场类型 上海证券交易所成立日期 1999-11-20 上市日期 2001-08-27注册资本 103818.00 万元 法人代表 袁仁国注册地址 贵州省仁怀市茅台镇 所属行业 制造业 -食品、饮料电子邮箱 公司网址 http： /电话 0852-2386002 传真 0852-2386005主营业务 贵州茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产、销售；防伪技术开发、信息产业相关产品的研制、开发。2.经营现状
17、贵州茅台(600519)2013 年年度报告：2013 年度，公司茅台酒及系列产品酒产量同比增长 22.56%，共计 52,487.12 吨；营业收入同比增长 16.88%，总计 3, 092,180.13 万元；营业利润同比增长 15.72%，总计 2,179,154.50 万元；净利润同比增长 13.97%，总计 1,596,489.99 万元。 3表 2-1 相关经营活动指标（单位：万元人民币）2013-12-31 2012-12-31 同比（%） 同比增长率（%）主营业务收入 3092180.13 2645533.52 116.88 16.88主营业务成本 219392.03 2044
18、30.65 107.32 7.32净利润 1596489.99 1400845.07 113.97 13.97毛利润 2872788.1 2441102.87 117.68 17.68毛利率（ %） 92.90 92.27 100.68 0.68销售费用 185813.27 122455.34 151.74 51.74管理费用 272154.38 220419.06 123.47 23.47财务费用 -42907.44 -42097.59 -101.92 -1.92由表 2-1 知:2013 年，贵州茅台公司实现主营业务收入 3,092,180.13 万元，同比 2012 年增长 16.88。
19、表明公司经营较好，在市场占有能力较强。2013 年，贵州茅台实现净利润 1,596,489.99 万元，同比 2012 年增长 13.97。表明公司成长性良好，市场竞争力强。公司的毛利润由 2012 年的 2,441,102.87 万元升至 2013 年的 2,872,788.1万元，毛利率由 2012 年的 92.27升至 2013 年的 92.90，表明公司在行业内的竞争优势明显，盈利能力突出。公司的主营业务成本由 2012 年的 204,430.65 万元提升 7.32至 2013 年的 219,392.03 万元，主营业务成本由占 2012 年主营业务收入的 7.73下降至占 2013
20、 年主营业务收入的 7.09。可看出公司主营业务成本有所上升增加，5但占主营业务收入的比重却在降低。销售及分销成本由 2012 年的 122,455.34 万元上升至 2013 年的185,813.27 万元，上升了 51.74，2013 年该项成本占主营业务收入比例为6.01，而 2012 年为 4.63。管理费用由 2012 年的 220,419.06 万元上升至 2013 年的 272,154.38 万元，上升 23.47，2013 年该项费用占主营业务收入比例为 8.80，而 2012 年为8.33。2013 年财务费用为-42,907.44 万元，相比 2012 年的-42,097.
21、59 万元上升1.92。表 2-2 2013 年经营收入环比分析（单位：万元人民币）2013 年 营业收入 占年度比重% 净利润 占年度比重%第四季度 898608.83 29.06 406531.66 26.86第三季度 780784.59 25.25 382224.98 25.25第二季度 696208.13 22.52 365484.66 24.15第一季度 716578.59 23.17 359309.81 23.74从以上数据看出，2013 年贵州茅台公司营业收入在各个季度实现收入比较平稳，各季度实现收入占年度比重也相差不太，公司平稳发展。（二）融资因素分析1.资金来源分析资本结构是
22、企业权益资本和负债资本比例的反映，是复杂的动态结构，其影响因素很多。企业选择资本结构也就意味着在选择资金来源。企业的融资方式按来源通常分为两种：一是内源融资（含有折旧和保留盈余融资） ；二是外源融资（分为股权融资和债务融资） 4。（1）内源融资保留盈余包括公积金、公益金以及未分配利润，是企业用于扩大再生产的资金，是企业分红后、税后利润的部分。折旧是固定资产在使用过程中的损耗转移到新产品中，在新产品得以补偿5。由于固定资产的折旧期较长，折旧项目相对稳定，不易变动，因此这部分折旧现金流在一段时期内处于闲置状态，企业可充分利用这部分资金作为企业的内源融资扩大投资规模。（2）外源融资股权融资是企业通过
23、发行股票（包括配股和发行新股）来筹集权益资本的方式。配股是向企业原股东配售股票,其操作相对简单，不用考虑二级市场差价问题。发行新股是向市场发售股票进行融资。信号传递理论认为企业在股价被高估时采用股权融资是向市场传递一种负面信号 6。债务融资是企业向金融机构或非金融机构贷款或发行债券筹集负债资本的方式 7。债权人对企业没有所有权，只享有企业偿还债务并支付利息的权利。债务融资向债权人支付的利息计入财务费用，可在税前扣除，具有节税效应。另外，在流动负债中的应付账款、应付票据、预收账款不需要支付利息，这些债务被称为无息负债，属于一种间接信用的融资行为，也叫做商业信用。62.资本结构影响因素分析企业对资
24、本结构的选择会受到企业自身经营环境和企业外部客观环境共同影响。一是企业无法加以影响和控制，只能随着环境的变化而调整自身的融资策略，独立于企业而存在的外部宏观环境；二是企业自身经营管理活动所产生的，受企业所影响控制的企业内部微观环境。（1）外部因素分析企业的生存发展很大程度上受到国家经济状况的影响。企业对资本筹集的选择受到宏观经济环境和国家产业经济政策的影响。影响企业对资本结构选择的宏观经济指标之一是通货膨胀 8。当企业在持续通胀的经济环境中，企业会倾向于负债融资，负债在资本结构中的比重会增加。相对的，当企业在一个通货紧缩的宏观环境中，企业会倾向于股权融资而降低负债。国家的政策环境也是影响企业资
25、本结构决策的因素。政府在不同时期对不同行业的产业政策影响着该产业相关的财政和税收等政策，影响着企业对资本结构的选择。影响到企业对资本结构选择的外部因素还有利率水平和企业所得税率。当利率上升时，企业对负债的需求会下降，当利率下降时，企业对负债的需求会上升。MM 理论认为企业支付债务的利息具有抵税作用，节税利益的大小取决于企业所得税的高低，所得税率越高，节税利益越大，企业的负债率相对越高，相反亦然。（2）内部因素分析企业的决策者在企业融资决策上起着重要作用。如果企业决策者要维持其在企业的控制权，则会多选择债务融资而避免选择股权融资来。如果企业决策者是风险偏好型，则会倾向于较高的负债比例，以求获得尽
26、可能多的杠杆利益。如果企业决策者是风险厌恶型，其会倾向于较低的负债比例。企业的获利能力同样会影响企业的资本结构。由于负债和权益资本的替代性，会存在一个临界收益率使得在这个临界点上无论进行股权还是债务融资，税后利润都是相同的。当企业的获利能力较强，企业的资本收益率高于临界值时，企业会选择负债融资已获得财务杠杆的作用，提高权益报酬率。反之，企业会倾向于股权融资。 9（三）资本结构分析1.贵州茅台公司资本结构分析本文的数据来自中财网、东方财富网、新浪财经网、巨潮资讯网及上海、深圳证券交易所网站，数据准确性高，可信度强。本文通过对数据进行收集和处理并将数据进行分类和计量。内源融资=盈余公积+固定资产折
27、旧+未分配利润；外源融资=股权融资+债务融资；股权融资=股本+资本公积；债务融资=短期借款+长期借款+应付债券+商业信用 10。（1）贵州茅台公司资本结构表 3-1 贵州茅台公司资产负债表摘录（单位：万元人民币）2013 年 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年短期借款 - - - - -应付票据 - - - - -应付账款 28474.83 34528.10 17234.36 23201.31 13912.147预收账款 304511.36 509138.63 702664.88 473857.08 351642.39流动负债合计 1130728.84 952640.26
28、948071.94 702819.02 510805.78长期借款 - - - - -长期负债合计 1777.00 1777.00 1677 1000 1000负债合计 1132505.84 954417.26 949748.94 703819.02 511805.78股东权益合计 4412909.23 3545403.64 2540337.96 1854938.97 1465156.54负债及股东权益总计 5545415.07 4499820.90 3490086.90 2558757.99 1976962.31未分配利润 3597497.19 2870007.52 1993711.92 1
29、390325.55 1056155.23盈余公积 422080.39 303643.45 264091.64 217675.42 158566.61固定资产折旧 233039.41 184075.82 142799.12 109894.84 83420.61股本 103818.00 103818.00 103818.00 94380.00 94380.00资本公积 137496.44 137496.44 137496.44 137496.44 137496.44短期借款 /总资产 - - - - -长期负债 /总资产 0.32% 0.39% 0.48% 0.39% 0.51%负债结构 99.8
30、4% 99.81% 99.82% 99.86% 99.80%资产负债率 20.42% 21.21% 27.21% 27.51% 25.89%股东权益率 79.58% 78.79% 72.79% 72.49% 74.11%（数据由贵州茅台公司 2009 年至 2013 年年度报告整理得出）通过对上表债务融资、股权融资及内源融资各项目的统计分析，可得出贵州茅台公司的资本结构自 2009 年以来具有以下特征：表 3-2 贵州茅台公司资本结构特征分析（单位：万元人民币）2009 年 2011 年 2013 年 2009-2013 年内源融资 1298142.45 2400582.68 4252616.
31、99 增减总计 2954474.54盈余公积 158566.61 264091.64 422080.39 增减 263513.78未分配利润 1056155.23 1993711.92 3597497.19 增减 2541341.96固定资产折旧 83420.61 142779.12 233039.41 增减 149618.8债务融资 365554.53 719899.24 332986.19 增减总计短期借款 - - - 增减 -长期借款 - - - 增减 -商业信用 365554.53 719899.24 332986.19 增减股权融资 231876.44 241314.44 24131
32、4.44 增减总计 9438股本 94380.00 103818.00 103818.00 增减 9438资本公积 137496.44 137496.44 137496.44 增减 0（表中：商业信用=应付账款+应付票据+预收账款）表 3-2 为贵州茅台公司资本结构 2009 至 2013 年期间的变化。自 2009 至2013 年 5 年期间，贵州茅台公司的债务融资额由 2009 年的 365,554.53 万元上升到 2011 年的 719,899.24 万元再下降到 2013 年的 332,986.19 万元，期间波动很大，且债务融资额完全没有向金融机构融资的部分，短期借款和长期借款8在
33、 5 年里均为零。由表 3-1 可以看出贵州茅台公司债务融资额仅是应付账款和预收账款的合计（即商业信用） 。贵州茅台的股权融资额由 2009 年的 231,876.44 万元上升到 2013 年的241,314.44 万元，其中资本公积保持不变，仅是股本增加了 9,438 万元。贵州茅台公司的内源融资额由 2009 年 1,298,142.45 万元上升至 2013 年的4,252,616.99 万元。由表 3-2 可以很明显看出贵州茅台公司融资资金主要通过内源融资方式获得，保留盈余公积和未分配利润在公司并利用闲置的固定资产折旧资金，内源融资额中未分配利润占绝大份额（其占 2009 年内源融资
34、额的81.36%，2011 年占 83.05%，2013 年占 84.59%） ，内源融资远大于债务融资和股权融资。从表 3-1 看，贵州茅台公司的资产负债率维持在 20%-30%的比率，2012 年和 2013 年有下降趋势，资产负债率较低，股东权益比率较高。贵州茅台公司五年来短期借款和长期借款均为 0，资产负债率低，公司偿债能力强。同时也可以看出，公司资金过剩的情况较为严重，闲置资金得不到有效利用。综合表 3-1 和表 3-2 知，贵州茅台公司偏向于内源融资方式，公司资本结构权益资本远远大于负债资本。（2）与行业平均资本结构的比较一般而言，行业的综合指标具有指导性，为了更好地了解公司与行业
35、企业的资本结构，下文对样本行业内企业进行了资本结构分析。行业均值代表行业内企业的动向，可以作为参照物，在判断分析目标公司资本结构偏离最优资本结构程度时有参照作用。表 3-3 2012 年度样本行业企业资本结构 （单位：万元人民币）流动负债合计 负债合计负债及股东权益合计负债结构% 资产负债率%五粮液 1366697.63 1372656.56 4524763.61 99.57% 30.34%泸州老窖 577205.00 580211.94 1557297.64 99.48% 37.26%水井坊 66179.11 75589.71 265221.37 87.55% 28.50%古井贡酒 1923
36、53.84 193263.94 530812.75 99.53% 36.41%洋河股份 868299.58 894715.43 2365769.09 97.05% 37.82%酒鬼酒 64600.73 65189.13 254290.52 99.10% 25.64%皇台酒业 26041.40 26166.64 44786.95 99.52% 58.42%伊力特 141613.00 143453.98 277386.58 98.72% 51.72%金种子酒 74566.56 76554.55 297410.40 97.40% 25.74%老白干酒 93292.71 106711.16 16905
37、5.71 87.43% 63.12%沱牌舍得 112478.12 112497.70 346331.92 99.99% 32.48%山西汾酒 248754.62 248754.62 611215.48 100.00% 40.70%合计（均值） 3832082.30 3895765.36 11244342.02 98.37% 34.65%贵州茅台 952640.26 954417.26 4499820.90 99.81% 21.21%（数据由上海、深圳证券交易所摘录整理而得）表 3-3 采用加权平均方法计算出样本行业企业平均资产负债率、负债结构分别为 34.65%和 98.37%，行业企业资产负
38、债率普遍不高，在负债选择方面都倾向于流动负债，而查阅行业近几年年报发现样本企业流动负债中的短期借款项9均为 0，仅由应付票据、应付账款和预收账款三项目构成流动负债。资产负债率低，债务融资少，显示出股权融资偏好。贵州茅台公司的资产负债率为 21.21%远低于行业平均 34.65%。负债结构为99.81%高于行业均值 98.37%，相比之下贵州茅台公司负债结构中长期负债所占的比例更小。（3）贵州茅台公司资本结构的评价表 3-4 为贵州茅台公司财务指标摘录，表 3-5 为 2012 年度样本行业企业财务指标摘录。贵州茅台公司的流动比率（2009 年为 3.06,2013 年为 3.71）和速动比率（
39、2009 年为 2.24,2013 年为 2.66）呈上升趋势，同时也元高于样本行业企业的流动比率和速动比率，显示出极强的偿债能力。资产负债率由 2009 年的25.89%下降至 2013 年的 20.42%，且远低于行业均值。净资产收益率 5 年内由29.81%提高到 35.51%，总资产周转率逐年上升，资产规模不断增加，资产运营效率良好。表 3-4 贵州茅台公司财务指标2013 年 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年流动比率 3.71 3.80 2.94 2.89 3.06速动比率 2.66 2.79 2.18 2.10 2.24资产负债率 20.42% 21.21%
40、27.21% 27.51% 25.89%产权比率 0.26 0.27 0.37 0.38 0.35股东权益率 76.86% 75.89% 71.61% 71.91% 73.17%固定资产周转率 4.03 4.33 3.83 3.16 3.61存货周转率 0.20 0.24 0.24 0.22 0.26股东权益周转率 0.81 0.89 0.85 0.71 0.75应收账款周转率（次） 3299.14 2639.79 10576.08 1027.63 344.06总资产周转率 0.62 0.66 0.61 051 0.54销售净利率 48.95% 50.30% 47.62% 43.42% 44.
41、60%销售毛利率 100% 100% 100% 100% 100%总资产收益率 30.14% 33.31% 28.97% 22.27% 24.28%净资产收益率 35.51% 38.97% 35.06% 27.45% 29.81%主营业务成长性 16.88% 43.76% 58.19% 20.30% 17.33%（数据来源：中财网）表 3-5 2012 年度样本行业企业财务指标五粮液泸州老窖水井坊古井贡酒洋河股份酒鬼酒皇台酒业伊力特金种子酒老白干酒沱牌曲酒山西汾酒流动比率 2.77 2.21 2.67 1.91 1.79 2.97 0.70 0.93 3.23 1.19 2.05 1.99速动
42、比率 2.29 1.70 0.81 1.50 1.11 1.99 0.25 0.44 2.81 0.18 0.55 1.41资产负债率 30.34% 37.26% 28.50% 36.41% 37.82% 25.64% 58.42% 51.72% 25.74% 63.12% 32.48% 40.70%产权比率 0.44 0.59 0.40 0.57 0.60 0.34 1.41 1.07 0.35 1.71 0.48 0.69股东权益率 68.86% 62.31% 71.27% 63.59% 62.11% 73.43% 41.585 46.85% 74.16% 36.88% 67.52% 58
43、.12%固定资产 4.77 11.50 4.94 7.32 7.37 4.18 0.92 1.81 11.51 4.68 3.00 10.2410周转率存货周转率 1.31 1.57 0.28 1.80 1.30 0.63 0.47 1.47 2.76 0.89 0.48 1.22股东权益周转率 1.00 1.37 0.92 1.37 1.40 1.02 0.74 1.44 1.16 2.95 0.90 2.14应收账款周转率 347.36 165.05 109.79 184.19 376.60 380.49 19.75 72.83 33.42 776.16 53.68 308.33总资产周转
44、率 0.66 0.82 0.63 0.88 0.81 0.70 0.30 0.70 0.86 1.06 0.58 1.18销售净利率 36.52% 37.99% 20.64% 17.29% 35.63% 29.99% 7.57% 13.43% 24.46% 6.74% 18.88% 20.49%销售毛利率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%总资产收益率 24.19% 31.30% 13.04% 15.20% 28.93% 21.12% 2.30% 9.38% 21.11% 7.15% 10.99% 24.08%
45、净资产收益率 31.89% 45.24% 17.87% 21.50% 41.88% 26.53% 5.44% 18.21% 25.45% 18.00% 15.82% 37.37%主营业务成长性 33.66% 37.12% 10.41% 26.88% 35.55% 71.77% 27.83% 42.71% 30.03% 17.87% 54.38% 44.35%(数据来源：中财网、巨潮资讯网)从上文可知样本行业企业融资方式普遍倾向于内源融资方式，贵州茅台公司也表现出更强烈的内源融资倾向。MM 理论认为负债融资具有税盾效应，由于节税利益的存在，企业负债率越高，企业市场价值越大。然而贵州茅台公司的资产
46、负债率低于行业均值，而且公司的短期借款和长期借款均为 0，有息负债比例几乎为 0，因此负债带来的节税利益很小。优序融资理论认为企业融资顺序是：内源融资，债务融资和股权融资 11。贵州茅台公司以内源融资为主，公司内源融资额远超过了外源融资额，贵州茅台公司债务融资额均来自公司的商业信用，向金融机构贷款和发行债券筹资均为零，显示出股权融资偏好。表 3-6 贵州茅台公司货币资金与资产总额的对比（单位：万元人民币）2013 年 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年货币资金 2518500.93 2206199.99 1825469.02 1288839.39 974315.22资产总额
47、 5545415.07 4499820.90 3490086.90 2558757.99 1976962.31货币资金占有率 45.42% 49.03% 52.30% 50.37% 49.28%（数据由年度报表整理而得）由上表可知公司资产总额规模大，其货币资金占 2013 年货币资产总额的45.42，2012 年为 49.03，2011 年为 52.30%，2010 年为 50.37%，2009 年为 49.28%，虽然这几年货币资金占有率变动不大，但每年的货币资金占资产总11额近半，比重较大。货币资金规模大主要是因为公司的高收入，但是大量货币资金闲置，得不到合理利用就会失去很多投资机会。表
48、3-7 贵州茅台公司资产负债表摘录（负债部分） （单位：万元人民币）2013 年 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年短期借款 - - - - -应付票据 - - - - -应付账款 28474.83 34528.10 17234.36 23201.31 13912.14预收账款 304511.36 509138.63 702664.88 473857.08 351642.39应交税费 331188.09 243009.35 78808.09 41988.30 14052.50应交股利 - - - 31858.42 13720.77流动负债合计1130728.84 95264
49、0.26 948071.94 702819.02 510805.78长期借款 - - - - -非流动负债合计1777.00 1777.00 1677 1000 1000负债合计 1132505.84 954417.26 949748.94 703819.02 511805.78负债结构 99.84% 99.81% 99.82% 99.86% 99.80%（数据由年度报表整理而得）由表 3-7 可看出贵州茅台公司债务融资完全来自于公司的商业信用（应付票据、应付账款、预收账款之和） ，短期借款和长期借款均为 0。负债结构不合理，一般认为，短期负债占总负债一半的水平较为合理 12。然而由上表看，贵州茅台公司负债结构 5 年以来均在 99.80%以上，长期负债相对而言几乎为零。企业短期负债主要来源是预收账款，预收账款占短期负债过半。表 3-8 贵州茅台公司股本结构年份（万股） 20
