1、财务管理,1,财务管理,1,第六章 资本结构,资本成本 杠杆原理 资本结构决策 资本结构理论,财务管理,2,财务管理,2,一、资本成本,（一）资本成本的概念 （二）资本成本的作用 （三）个别资本成本计算 （四）加权资本成本计算 （五）边际资本成本计算,财务管理,3,财务管理,3,（一）资本成本的概念,1.资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用资本成本包括筹资费用和用资费用两部分筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每 期均发生的使用费用 2.资本成本的表现形式,财务管理,4,财务管理,4,（二）资本成本的作用,1.融资决策的依据融资成本的控制体现企业融资的效率 2.投资
2、决策的标准融资成本应作为投资的“最低回报率”或“取舍率” 3.衡量企业经营业绩的基准体现企业的管理水平和风险控制能力,财务管理,5,财务管理,5,（三）个别资本成本计算（1）,1.负债融资成本 长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资租赁等，成本计算基本程序相同 负债类的利息或租金等用资费用税前列支，应考虑抵税效用 考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：利息 （1-所得税率）,财务管理,6,财务管理,6,（三）个别资本成本计算（2）,1.负债融资成本 负债融资基本计算公式为：式中：I为利息费用；T为所得税率；B为融资总额；f=融资费用/融资总额 在银行借款的融资费用忽略不计时：,财务管理
3、,7,财务管理,7,（三）个别资本成本计算（3）,例1甲企业发行债券，面值500元，票面利率10%，发行价格530元，债券融资费率3%，企业所得税率40%。试确定该债券的资本成本,财务管理,8,随堂练习一：,某公司拟向银行借款1000万元，年利率8%；溢价发行债券1100万元，筹资费用率为2%，债券面值1000万元，票面年利率10%；企业所得税税率33% 。要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。解：由已知条件计算得：银行借款的资本成本为：,发行债券的资本成本为：,财务管理,9,财务管理,9,（三）个别资本成本计算（4）,2.自有资金融资成本企业自有资金包括优先股和普通股权益，其中普通股成本具
4、有较大的弹性，而优先股的成本相对较固定 优先股成本企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久性资本，其股息呈永续年金状态。成本计算公式为：,财务管理,10,财务管理,10,（三）个别资本成本计算（5）,普通股成本 普通股没有约定的成本，其成本可以看成是企业的承诺或股东的预期 在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成本计算公式加以确定 当股利按固定比例递增时，计算公式为：,财务管理,11,财务管理,11,（三）个别资本成本计算（6）,3.留存收益成本 留存收益属于股东权益，可理解为股东对企业增加的投资。留存收益要求的报酬率与普通股相同，不存在融资费用 留存收益的成本计算公式为：,财务管理,1
5、2,财务管理,12,（三）个别资本成本计算（7）,例2A公司计划发行股票，股票面值5元，发行价格8元，融资费率为4%。该公司上年度每股股利为0.4元，以后每年递增5%。计算该股票的融资成本,财务管理,13,随堂练习二：某公司自有资金成本的计算,（1） 面值发行优先股500万元，年股息率10%，筹资费用率为3%； （2）溢价发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格3.20元，筹资费用率为5%，基期每股股利0.25元，预计以后每年递增3%； （3）留用利润200万元。 所得税税率33% 。 要求：计算该公司各种资金的个别资金成本。,财务管理,14,解：,（1）优先股的资本成本为：,（3）留存
6、收益的资本成本为：,（2）普通股的资本成本为：,财务管理,15,财务管理,15,（四）加权资本成本（1）,1.加权资本成本的概念企业各种融资方式的资本成本按照一定的权重所计算的企业或项目平均资本成本 2.权重的形式账面价值权重：即按企业实际入账金额确定市场价值权重：即按当前公司证券价格确定目标价值权重：即目标资本结构权重,财务管理,16,财务管理,16,（四）加权资本成本（2）,3.加权资本成本的运用 融资可行性的判断标准融资的成本的控制和节约企业或项目投资的最低收益率 作为资本预算的贴现率项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率,财务管理,17,综合资金成本计算示例:,要求：根据前述练习一、
7、二的资料计算该公司的综合资本成本。解：根据资料计算个别资本占全部资本的比重为：全部资本=1000+1100+500+3200+200=6000（万元）银行借款占=1000/6000100%=16.67%债券占=1100/6000100%=18.33%优先股占=500/6000100%=8.33%普通股占=3200/6000100%=53.33%留用利润占=200/6000100%=3.34%,财务管理,18,某企业共有资金1 000万元，其中债券300万元普通股500万元，优先股100万元，留存收益100万元，各种资金的成本分别为：Kb为5，Ks为18，Kp为12，Ke为15。试计算该企业加权
8、平均的资金成本。,随堂练习三：,财务管理,19,（）计算加权平均资金成本30%+5%+50%18%+10%12%+10%15%,(1)计算各种资金所占的比重：,财务管理,20,财务管理,20,（五）边际资本成本（1）,1.边际资本成本的概念 企业每新增加一个单位的资金而增加的成本 融资成本随着融资额的变化而处于动态变化之中，原因在于融资额的增减带来融资风险的变化 2.边际资本成本在项目决策中的应用 从企业角度看，往往选择企业加权资本成本 从新增项目决策看，边际成本或加权成本都可能被选择,财务管理,21,财务管理,21,（五）边际资本成本（2）,3.边际资本成本的计算程序 确定目标资本结构 确定
9、各种筹资方式的资本成本 计算筹资总额分界点：即在某一特定的资本成本条件下可以筹集到的资金数额 计算边际资本成本：分别计算各组筹资总额范围的加权平均资本成本,财务管理,22,财务管理,22,二、杠杆原理,（一）经营杠杆 （二）财务杠杆 （三）联合杠杆,财务管理中的杠杆效应：由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大较大幅度变动。,财务管理,23,财务管理,23,（一）经营杠杆（1）,1.经营杠杆概念经营杠杆是指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象 2.经营杠杆作用机理 在理解经营杠杆时，通常不考虑产品的市场价格和成本的变
10、动，而仅关注市场业务量的变动对息税前收益（EBIT）的影响程度Earnings Before Interest and Tax 在固定成本不变时，业务量变化带来单位业务量固定成本的变动，从而引发EBIT的变化,财务管理,24,财务管理,24,（一）经营杠杆（2）,3.经营风险 经营风险的概念与企业经营过程相关的风险。企业利用经营杠杆所导致EBIT波动的风险是重要的构成内容 经营风险主要影响因素 产品需求弹性及市场价格波动 原材料价格波动 税收变化 固定成本在总成本中所占比重,财务管理,25,财务管理,25,（一）经营杠杆（3）,4.经营杠杆的衡量经营杠杆系数是指 EBIT变动率对营业额变动率的
11、倍数经营杠杆系数（ DOL ）的计算公式EBIT/EBITS/SEBIT = P(Q) - V(Q) - FCEBIT = Q(P - V) - FCP = 产品单价 V = 单位变动成本FC = 固定成本 Q = 生产和销售的数量S = 销售量,DOL =,财务管理,26,财务管理,26,（一）经营杠杆（3）,为了便于计算，经营杠杆系数可以如下计算：企业固定成本越大，则DOL越大，由此企业的经营风险越大,销售收入减去变动成本以后的差额-M,财务管理,27,财务管理,27,（一）经营杠杆（4）,例3某企业生产A、B两种产品，计划年度两种产品的销售额为600万元负担的固定成本总额80万元，计划品
12、种结构为A：B=4：6，A产品的变动成本率为60%，B产品变动成本率为70%。试计算经营杠杆解： 产品加权变动成本率=40%*60%+60%*70%=66%,财务管理,28,财务管理,28,（二）财务杠杆（1）,1.财务杠杆的概念财务杠杆是指由于存在固定财务费用，使权益资本净利率（或每股盈余）的变动率大于EBIT变动率的现象 2.财务杠杆作用机理由于财务费用固定，当企业息税前利润增加时，单位息税前利润所负担的财务费用随之降低,财务管理,29,财务管理,29,（二）财务杠杆（2）,3.财务风险 财务风险的概念财务风险是指与企业融资相关的风险。利用财务杠杆导致每股收益波动风险，因偿债而引发的破产风
13、险 财务风险主要影响因素资本供求关系引发的债务成本变化债务市场利率变动企业获利能力变动,财务管理,30,财务管理,30,（二）财务杠杆（3）,4.财务杠杆的衡量 一般通过财务杠杆系数来衡量公司的杠杆使用程度。财务杠杆系数（ DFL）是指EBIT的变动率对 EPS变动率的倍数 财务杠杆系数计算公式EPS/EPSEBIT/EBITNP = (EBIT-I)(1-T)-DP NP = EBIT(1-T) EPS = NP/N EPS = EBIT(1-T)/NNP = 税后净利 EPS = 税后净利增量EPS = 每股收益 EPS = 每股收益增量N = 普通股股数 DP = 优先股股利,DFL =
14、,财务管理,31,财务管理,31,（二）财务杠杆（3）,财务杠杆计算公式利息越大，则DFL越大，由此企业财务风险越大,财务管理,32,财务管理,32,（二）财务杠杆（4）,例4某企业全部资本为4000万元，负债比率为40%，负债平均利率为12%，优先股占企业权益资本的30%，优先股股息率10%，其余均为普通股（面值发行），普通股的面值为10元。该企业息税前投资收益率为20%，企业所得税税率为40%，试计算该企业的DFL和EPS,财务管理,33,财务管理,33,（二）财务杠杆（5）,解： 利息=4000 40% 12%=192PD=4000 60% 30% 10%=72EBIT=4000 20%
15、=800,财务管理,34,2019/3/4,第三章 筹资管理,34,含义：反映业务量（销售量、销售额）的变动对EPS）变动的影响。,业务量,EBIT,EPS,（三）联合杠杆,财务管理,35,2019/3/4,第三章 筹资管理,35,定义,综合杠杆利益与综合风险（总风险）,（三）联合杠杆,财务管理,36,财务管理,36,（三）联合杠杆,1.经营杠杆通过提高业务量放大息税前利润，财务杠杆通过提高息税前利润放大每股收益 2.联合杠杆系数是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积 3.一个企业的风险通常由经营风险和财务风险所组成，但最根本的还是经营风险，即财务风险还须由经营风险来化解,财务管理,37,财务管理
16、,37,三、资本结构决策,（一）资本结构概念与分类 （二）资本结构的作用 （三）资本结构决策方法,财务管理,38,财务管理,38,（一）资本结构的概念与分类,1.资本结构概念 资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系 广义与狭义资本结构 2.资本结构的分类 自有资金与借入资金的比例关系 直接融资与间接融资的比例关系 内部资金与外部资金的比例关系 负债以及权益的内部构成关系,财务管理,39,财务管理,39,（二）资本结构的作用（1）,1.负债的功能 适度负债能够降低企业加权资本成本 利用负债有助于实现杠杆收益 过度负债将增加公司的财务风险,财务管理,40,财务管理,40,（二）资本结构的作用（2
17、）,2.资本结构与投资收益率 资本净利率= 息税前投资收益率+权益债务比率 （息税前投资收益率 - 利率） （1-所得税率） 息税前投资收益率表示资本投资的增值程度 权益债务比率表示企业的资本结构安排 （息税前投资收益率 - 利率）表明杠杆收益能否实现,财务管理,41,财务管理,41,（二）资本结构的作用（3）,例5某企业计划投资乙项目，总投资额为400万元，息税前投资收益率15%，所得税率为40%，计算以下三种融资方案的资本净利率。要求计算： （1）全部资金均为自有资金 （2）自有资金：借入资金=3：1，借入资金的利率为8% （3）自有资金：借入资金=1：3，借入资金的利率为16%,财务管理
18、,42,财务管理,42,（二）资本结构的作用（4）,1.资本净利率=15% （1-40%）=9% 2.资本净利率=（15%+1/3 7%） （1-40%）=10.4% 3.资本净利率=（15%+3/1 （15%-16%） （1-40%）=7.2%,财务管理,43,财务管理,43,（三）资本结构决策方法（1）,1.最佳资本结构的决策标准,每股收益最大化,融资成本最低化,资本结构决策的其他标准,财务管理,44,财务管理,44,（三）资本结构决策方法（2）,2.资本成本比较法 选择标准资本成本最小化 决策程序计算各融资方案的加权资本成本判断融资方案是否可行最后比较得出最优融资方案,财务管理,45,财
19、务管理,45,（三）资本结构决策方法（3）,2.资本成本比较法 资本成本比较法应注意的问题 初始筹资的资本结构决策 计算投资方案的加权资本成本即可 追加筹资的资本结构决策 使用追加融资的边际成本进行决策 使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策,财务管理,46,财务管理,46,（三）资本结构决策方法（4）,例6甲企业现有资本结构如下：长期借款950万元，资本成本为5%，普通股筹资1050万元，股票面值为5元，每股发行价为7元。为投资A项目，计划通过发行普通股和债券筹集1500万元，平价发行债券500万元，利率10%；股票融资1000万元，发行价格8元。该企业上年度股利为0.5元，股利增长率4%
20、。预计该项目的投资报酬率为9%，企业所得税率为40%，试问该融资方案是否可行（以账面价值为权重）？,财务管理,47,财务管理,47,（三）资本结构决策方法（5）,解： 新债券成本K=10%（1-40%）=6% 原股票K= 0.5（1+4%）7+4%=11.4% 新股票K= 0.5（1+4%）8+4%=10.5% 股票加权成本：K=1050205011.4%+10002050 10.5%=10.96% 该企业加权资本成本为： K=950/35005%+500/35006%+2050/350010.96%=8.63% 企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行,财务管理,48,财务管理,48,（三
21、）资本结构决策方法（6）,3.每股盈余分析法 决策标准的选择 在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融资方案的决策 从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比较法更容易接受,财务管理,49,财务管理,49,（三）资本结构决策方法（7）,3.每股盈余分析法 决策程序 根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是指能使两个筹资方案每股盈余相等的EBIT 值得提出的是，如融资方案为多种融资方式的混合，应根据每一种融资方案的计算结果而定 比较无差别点与投资期望的EBIT：当期望的EBIT大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资,财务管理,50,2019/3/4,第三章 筹
22、资管理,50,图：每股利润无差别点分析,财务管理,51,2019/3/4,第三章 筹资管理,51,每股利润无差别点的计算,假设有两个筹资方案。令EPS1=EPS2得：,财务管理,52,2019/3/4,第三章 筹资管理,52,注意：,当备选筹资方案超过两个，则需两两分别算每股利润无差别点，然后再选择。 原始筹资与追加筹资一样。不同在于追加筹资时应在原始筹资基础上形成新方案。 每股利润无差别点并非总是存在的。,财务管理,53,财务管理,53,（三）资本结构决策方法（8）,例7某公司目前资本结构为：债务资本400万元，资本成本4.8%，普通股股本500万元，留存收益300万元。现准备追加600万元
23、，有两种融资方案（1）发行3年期面值为1000元的公司债券，发行价1200元，债券票面利率10%；（2）通过发行股票融资，股票发行价格10元。该公司普通股面值5元，公司债务和股票均不考虑筹资费用，公司所得税率为40%，预计公司息税前投资收益率为14%，试按每股盈余分析法进行方案的选择,财务管理,54,财务管理,54,（三）资本结构决策方法（9）,解： 公司债务的利率=4.8%（1- 40%）=8% 选择债券方案的利息总额 8%400 + 6000.12100010%=82万元 选择股票方案时增发股票数量 60010=60（万股） 计算每股盈余无差别点： （EBIT - 82）（1 - 40%）
24、100 =（EBIT - 32）（1 40%） 160 EBIT = 165.33（万元） 融资方案的选择：计划收益=180014%=252（万元） 由于方案预计收益大于无差别点，应选择债券融资,财务管理,55,财务管理,55,四、资本结构理论,（一）西方早期资本结构理论 （二）现代资本结构理论,M,M,财务管理,56,财务管理,56,（一）西方早期资本结构理论,1.净利说 负债越多，资本成本越低，企业价值越大 2.营业净利说 资本结构与资本成本和企业价值无关 3.传统理论 介于两者之间的折中理论,财务管理,57,财务管理,57,（二）现代资本结构理论,1.美国学者莫迪格莱尼和米勒（ MM ）
25、的贡献MM理论为资本结构理论的发展奠定了基石 2.MM假设主要假设包括无所得税、完善资本市场以及企业风险登记等 3.MM定理MM理论有三大定理构成，其核心结论在于：企业资本成本是不变的，企业价值与其资本成本和资本结构是无关的,财务管理,58,财务管理,58,本章小结（1）,资本成本是企业融资所付出的代价 资本成本对企业融资和投资均具有重要影响，是企业融资效率的重要财务指标 债务资本和权益资本的融资成本的计算差别较大：考虑所得税影响；债务的利息是固定的，而股权资本成本具有预期和机会成本特点 在进行组合融资时，须考虑企业融资的加权资本成本，应合理选择加权的权重,财务管理,59,财务管理,59,本章
26、小结（2）,理解边际资本成本与加权资本成本的差异，以及在企业决策中的使用 杠杆原理主要是利用成本的固定性来提高EBIT或EPS。经营杠杆利用固定性经营成本来提高EBIT，而财务杠杆是利用固定财务费用提高EPS 企业杠杆使用在获取杠杆收益同时，也会产生杠杆风险，即经营风险和财务风险。要求企业要适度使用杠杆,财务管理,60,财务管理,60,本章小结（3）,企业杠杆的水平和风险大小可通过计算杠杆系数来确定 把握经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆的关系 资本结构是企业融资的核心，资本结构有广义与狭义之分 适度安排负债的动机：税收因素、杠杆收益和财务风险,财务管理,61,财务管理,61,本章小结（4）,资本结
27、构优化的决策方法包括资本成本比较法和每股盈余分析法 西方早期资本结构和现代资本结构理论的发展对我们的启示,财务管理,62,财务管理,62,思考题（1）,什么是资本成本？资本成本在现代企业财务管理中有何作用？ 如何理解留存收益的成本属性？ 如何理解“负债融资有利于降低企业的加权资本成本”？ 企业如何运用加权资本成本和边际资本成本进行财务决策？ 何谓经营杠杆？企业成本构成对其经营风险有何影响？ 何谓财务杠杆？财务杠杆的经济后果表现在哪几个方面？,财务管理,63,财务管理,63,思考题（2）,何谓联合杠杆？联合杠杆的主要影响因素有那些？ 优化资本结构在企业融资决策中居于什么地位？ 企业负债经营有何财
28、务作用？ 如何运用资本结构决策的成本比较法？该方法有何优缺点？ 如何运用资本结构决策的每股盈余法？该方法有何优缺点？ MM理论对现代资本结构理论的发展有何贡献？,财务管理,64,财务管理,64,Thank You !,财务管理,65,作业:,某股份有限公司现资本结构及资本成本资料如下。,财务管理,66,现该企业需要追加筹资200万元，有三种备选方案：A：全部发行债券200万元，其资本成本为9%，普通股的个别资本成本上升为16% 。B：发行债券100万元，其资本成本为8.5%；发行普通股100万元，其资本成本仍为15% 。C：全部发行普通股200万元，普通股个别资本成本下降为14% 。要求：为该
29、公司进行追加资本结构决策分析。,财务管理,67,解：分别计算实施各追加筹资方案后公司综合资本成本：,B 为最佳方案,财务管理,68,作业二：,某公司拟定的初始资本结构方案A、B的基本资料如下表，公司所得税率为33% 。,要求：根据资料为该公司进行最佳资本结构决策分析。,财务管理,69,解：计算A、B备选方案的每股利润无差别点：,解得：,当公司预计息税前利润等于107.93万元时，A、B方案相同；当预计息税前利润大于107.93万元时，B方案优；当预计息税前利润小于107.93万元，A方案优。,财务管理,70,作业三：,假设在作业二选择的初始资本结构筹资方案的基础上追加筹资。拟定的备选方案甲、乙的基本资料如下。公司所得税率为33%。甲方案：全部发行债券200万元，其利率为9% 。乙方案：发行债券100万元，其利率为8.5%；发行普通股100万元，面值1元，发行价1元。 要求：选择追加筹资方案。,财务管理,71,解：计算甲、乙方案的每股利润无差别点。,解得：,当该公司预计息税前利润等于110.71万元时，甲、乙方案相同；当预计息税前利润大于110.71万元时，甲方案优；当预计息税前利润小于110.71万元，乙方案优。,
