1、第八章 股利政策,11,第一节 股利政策的基本理论 第二节 股利政策的实施 第三节 股利支付方式,本章主要内容,股利是指企业或公司的股东凭借对企业或公司享有的所有权，按照相应的比例从企业获得的利润。,股利的含义,股利,股息，即优先股股利,红利，即普通股股利,指优先股股东按照事先约定的比率定期从公司中取得的经营收益,指企业在向优先股股东支付股息后向普通股股东分配的不定期的收益,本章所讨论的股利，如无特殊说明，均指普通股股利。,13,一、股利无关论二、股利相关论,本节主要内容,第一节 股利政策的基本理论,股利无关论, 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。,MM理论
2、认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。,股利无关论,MM理论的基本假设：(1) 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。(2) 不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。(3) 不存在任何股票发行或交易费用。(4) 公司的投资决策独立于其股利政策。MM理论认为：在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。,（1）公司拥有剩余现金发放股利假设公司在
3、满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。,（2）公司发行新股筹资，发放现金股利如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。,（3）公司不支付现金股利，股东自制股利假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。,股利相关论,差别税收理论,由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。资本利得税要
4、递延到股票真正售出的时候才会发生，考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。,【例】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下：A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。B公司除在当年年末支付 10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。
5、扣除股利后的价格为102.5元（112.510）。由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？,在股利所得税税率为40%的情况下，股利税后所得为：1060%6（元）B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6108.5（元)为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即B公司股票的税前收益率为：,西方关于股利的研究起源于威廉斯(Williams，1938)、林特勒（Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和戈登（Gordon，1959）等人的“在手之
6、鸟”理论（Bird in the Hand Theory），又称为右派理论。,一鸟在手理论认为：股东（包括潜在的股东）心目中，企业通过运用内部积累的资本进行再投资给股东带来的资本利得的不确定性要远远高于股利支付的不确定性，所以投资者偏好股利，而非资本利得。、这种理论建立在人们谨慎的心理态势的假设基础之上，或者说投资者一般是厌恶风险的，即认为“十鸟在林，不如一鸟在手”。在手之鸟理论鼓励采取较高的股利支付率策略，以使企业的价值最大。,一鸟在手理论,信号传递理论,信号传递理论认为股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加
7、股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利空的信号。外部投资者通常会根据公司的股利政所传递出的信号进行证券估价，确定股票的投资策略。,Aharony and Swary(1980)以1963年至1976年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来发展信息的重要工具。 与股利增发传递积极信号相反，股利增发也会向市场传递负面信号。一些公司的经理认
8、为“支付股利就等于向股东承认公司没有更好的事情可做”，向市场传递公司未来的投资机会较少，从而引起股价下跌。,115,一、影响股利政策的因素二、股利政策的实施,本节主要内容,第二节 股利政策的实施,股利政策是企业融资决策不可分割的一部分，规定企业实现的税后利润多少用于支付股利，多少留存于企业进行再投资，这实际上是权衡股东的“当前消费”与股东的“未来消费”问题。,股利政策的含义,股利支付率的高低政策； 股利支付形式的具体选择； 股利支付率增长政策； 选择何种类型的股利发放政策； 股利发放程序的策划。,股利政策的内容,一、影响股利政策的因素,基于股利理论的现状，企业应视客观经济环境和企业本身的实际经
9、营状况确定自己的股利分配政策，使企业价值实现最大化。在进行股利分配的实务中，企业经常采用如下股利政策：,实务中的股利政策,剩余股利政策,固定股利和稳定增长股利政策,固定股利支付率政策,低正常股利加额外股利的政策,二、股利政策的实施,（一）剩余股利政策, 确定最佳资本支出水平 （根据资本投资计划和加权平均资本成本）, 如果满足后有剩余，则发放股利, 设定目标资本结构（股东权益资本/债务资本）,留 存 收 益, 如果留存收益不足，需发行新股, 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。, 确定最佳资本支出水
10、平 120万元,满足后剩余：1508466（万元）股利发放额：66万元股利支付率（66150）100%44%, 设定目标资本结构 （股东权益资本70%， 债务资本30%）,留 存 收 益 150万元,【例】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存，用于再投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。,现存的收益（150万元）满足不了资本预算对股权资本的需要量（210万元），不能发放股利，需要发行新普通股60(210150)万元，以弥补股权资本的不足。,假设资本支出预算分别为200万元和300
11、万元，则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为：, 剩余股利政策评价：按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。,（二）固定股利或稳定增长股利政策,重要原则 绝对不要降低年度股利的发放额,将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。,通用汽车公司正常季度现金股利（1
12、993-2006） 资料来源：张春：公司金融，176页，北京，中国人民大学出版社，2009,沃尔玛公司稳定增长现金股利（1986-2006年）,固定股利政策的评价,缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。,优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。,（三）固定股利支付率政策,公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。
13、,（四）低正常股利及额外股利政策, 公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。,评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。,一、股利支付程序二、股利支付方式三、股票分割四、股票回购,本节主要内容,第三节 股利支付方式,一、股利支付程序,企业向股东分配股利前后有一定的过程，主要包括：1）股利宣告日2）股权登记日 区别于：除权日3）支付日,企业的董事会聚集一堂，宣告发放股利的决定。,是确定有
14、权领取股利的股东有资格登记的截止日期。,企业用现金或支票向名字已列在“股权登记日股东名册”中的股东实际支付股利。,股利支付程序,董事会宣告发放股利的日期,确定股东是否有资格领取股利的截止日期,领取股利的权利与股票彼此分开的那一日,企业向股东发放股利的日期,二、股利的种类和支付方式,股利的种类和支付方式多种多样，主要有以下四种：,股利的种类和支付方式,现金股利,财产股利,股票股利,负债股利,实际上是现金股利的替代，在我国企业中很少采用，但并非法律所禁止的。,一度在我国上市公司实务中颇为流行，称为“送红股”。,是支付股利的最普遍、最常见的方式。,二、股利的种类和支付方式,现金股利是指企业以现金的方
15、式将股利支付给股东。,现金股利,由于现金股利的多少直接影响股东的即期收入，也可能会影响股票的市场价格，但企业支付现金股利，除了要有累积的未分配利润外，还要有足够的现金流量，因此，企业在支付现金股利前，必须做好财务上的安排，以便有充足的现金支付股利。因为，企业一旦向股东宣告发放现金股利，就对股东承担了支付的责任，形成了企业的一项负债。,二、股利的种类和支付方式,财产股利是指公司以现金以外的资产支付的股利。 有两种基本形式： 一是证券股利，即以本公司持有的其他公司的有价证券（如股票、债券）或政府债券等证券作为股利发放，一般为额外股利； 二是实物股利，即以公司的产品或不动产等充当股利。,财产股利,二
16、、股利的种类和支付方式,负债股利是指企业以负债来发放股利，通常以应付票据支付，在不得已的情况下也有公司发行公司债券抵付股利。,负债股利,负债股利虽然可以达到延期支付的目的，使企业能在一定时期内运用这部分资本，但企业由此也承担了一项负债。需要说明的是，公司账面上所反映的“应付股利”账户不是表示负债股利。此外，负债股利可能附有利息，此种利息应作为费用而非股利的分配。,二、股利的种类和支付方式,股票股利是指企业以自身发行的股票发放给股东作为股利。股票股利并不直接增加股东的财富，但对股东和企业都有特殊的益处。股票股利一度在我国上市公司实务中颇为流行，称为“送红股”。,股票股利,二、股利的种类和支付方式
17、,假定某公司原发行在外的普通股有5亿股，面值1元/股，公司支付5%的股票股利。股票当前的公平市价为20元/股，则这些股票股利增加的新股的市价为5亿元（2055%），这笔金额将从留存收益转移到股本与资本公积，其中，0.25亿元（150.05）从留存收益转移到“股本”账户，4.75亿元（50.25）从留存收益转移到“资本公积”账户，所有者权益总额不变（见下表）。,股票股利对公司财务状况和股东财富的影响,如果股票股利的发放低于原发行在外的普通股的20%，就称为小比例股票股利。一般认为，小比例股票股利对股票市场价格不会产生显著影响。,二、股利的种类和支付方式,股票股利对公司财务状况和股东财富的影响,二
18、、股利的种类和支付方式,假设投资者甲在发放股利之前，持有5 000股该公司的股票，占发行在外股份的10，该投资者拥有的该公司的净资产为1.3亿元（1310）。在获得5%股票股利之后，投资者甲持有的股份数增加到5 250万股，但该公司发行在外股份也增加到5.25亿股，投资者甲持有的股份数占发行在外股份的比例仍为10，该投资者拥有的该公司的净资产仍为1.3亿元（1310），投资者甲拥有的该公司的所有者权益数额并没有因获得股票股利而增加。,股票股利对公司财务状况和股东财富的影响,二、股利的种类和支付方式,假如公司当期税后利润为3亿元，如果不发放股票股利，公司的每股收益（EPS）为0.6元/股，投资者
19、甲应分享的收益为0.3亿元（0.60.5或310）。发放 5%股票股利后，假定公司税后利润不变，每股收益为0.57元（35.25），投资者甲拥有5 250万股，应分享的收益为0.3亿元 (0.570.525或310)。发放股票股利后，股东所持有的股票数增加了，但每股收益却下降了，投资者的收益不变。,股票股利对公司财务状况和股东财富的影响,二、股利的种类和支付方式,假定某公司原发行在外的普通股有5亿股，面值1元/股，公司支付60%的股票股利（即10股送6股）。股票当前的公平市价为20元/股，则这些股票股利3亿元（1560%）将从留存收益转移到“股本”账户，所有者权益总额不变（见下表）。,股票股利
20、对公司财务状况和股东财富的影响,如果股票股利的发放大于或等于原发行在外的普通股的20%，就称为大比例股票股利。一般认为，大比例股票股利对股票市场价格会产生显著影响。,二、股利的种类和支付方式,股票股利对公司财务状况和股东财富的影响,二、股利的种类和支付方式,股票股利的益处,企业分配股票股利，可以降低股利支付率，在不影响股东心理状态的情况下，留存大部分利润用于企业的发展，满足了扩大再生产对资本的需要。股票股利沟通了股东和经理的思想，使股东知道经理想到了他们，不会让股东感到失望，在某种程度上维持了股票价格的稳定。如果企业在保持每股现金股利不变的情况下，同时分配股票股利，还可以达到有节制地增加现金股
21、利总额的目的。如果企业的股票的价格偏高，通过分配股票股利的方法，可以使股票市价维持在合乎交易需要的范围内。,三、股票分割和股票合并,股票分割又称股票拆细，即将一张较大面值的股票拆成几张较小面值的股票。,股票分割,股票分割对公司的资本结构不会产生任何影响，一般只会使发行在外的股票总数增加，资产负债表中股东权益各账户（股本、资本公积、留存收益）的余额都保持不变，股东权益的总额也保持不变。对企业的原有股东来说，股票分割和股票股利一样，其持股比例不变，财富不会增加。,三、股票分割和股票合并,假定某公司原发行在外的普通股有5亿股，面值1元/股，公司将原1股股票拆分成2股。股票当前的公平市价为20元/股，
22、则拆分后，股票首日的开盘价将会是10元/股，但公司的股票市值和账面所有者权益总额不变（见下表）。,股票分割,三、股票分割和股票合并,股票分割的根本动因在于降低股票的市场价格。这样不仅会吸引更多的新股东，也有利于降低投资者的风险。股票分割和股票股利一样，能给投资者留下企业正在健康发展的印象，特别是在股票分割后企业增加现金股利时更是如此。股票分割可以向投资者传递公司发展前景良好的信息，有助于提高投资者对公司的信心，可以为公司发行新股做准备。,股票分割,三、股票分割和股票合并,股票合并是指企业将原来面额较小的若干股股票合并成为一股面额较大的新股票的行为。,股票合并,不论是股票分割还是股票合并，投资者
23、在公司拥有的权益比例都没有增减，资产也没有增减，但每股票面价值和每股价格会发生变动。例如，一只股票以3股并1股的比例合并，某投资者原本持有3万股该公司的股票，每股3元，合并后这位投资者的持股成为1万股，每股9元。股票合并的主要目的在于提高股价。,股票回购的动因,股票回购是指企业重新购回其本身发行的流通在外的股票。动因：（1）作为现金股利的替代方法（2）维持最佳资本结构（3）用于企业兼并或收购（4）将富余的资本用于本企业的投资（5）满足可转换条款和有助于认股权的行使（6）其他动因,四、股票回购,股票回购的方式,（1）投标出价（2）在公开市场上购买（3）议价购买,股票回购的方式,股票回购的方式,投
24、标出价即以高于股票市场价格的价格向股东收购本企业的股票。企业在采用这一方式时，首先向股东正式开价收购一定数量的股票，这一价格通常为高于当时市场价格的某一固定价格，股东可以按该价格出售股票，也可以继续持有股票。股票收购期一般为两至三周。一般来说，企业向股东收购股票的交易成本要比在公开市场上购买股票的交易成本要高得多，主要原因是要向投资银行支付管理费并向代理商支付佣金。,投标出价,股票回购的方式,企业在公开市场上购买股票时，和其他任何投资者一样，要通过经纪人牵线搭桥，企业一般需要花费较长时间才能收购到较多的股票。因此，企业要收购巨额股票时，采用以较高的价格向股东直接收购股票的方式为宜。,在公开市场
25、上购买股票,股票回购的方式,议价购买是指企业以议价为基础，直接向一个或一个以上的大股东购买股票。当企业在公开市场上购买股票时，股东特别需要了解企业重新购入股票的真正意图。股东掌握了关于企业准备购入股票的总额和目的的全部信息后，如果愿意，就可以放心出售自己的股票了。在企业采用议价购买实现股票回购的方式下，企业同样必须披露其股票回购的目的、数量等信息，并使其他股东相信，企业的购买价格是公平的，以及他们的利益和机会都未受到侵害。,议价购买,股东对股利和资本利得两种收益的感觉存在着较大的差异。股票回购给股东带来的收益未必比直接支付现金股利多；许多股东认为，现金股利比资本利得更为可靠。因此，往往相当一部
26、分股东不欢迎股票回购。出售股票的股东可能没有正确理解企业股票回购的意图，或可能没有充分了解有关企业现在和未来业务活动的信息，从而蒙受了损失，使投资者产生对企业的不满情绪。如果股票回购支付的价格太高，剩下来的股东将受到不利影响；如果股票市场性不强，股票价格可能因为大量的股票回购而上升至较高的水平，一旦企业停止购买，股票的价格将会急剧下降。,股票回购的缺点,实证研究表明，大量股票回购的企业比没有股票回购的企业的增长率低，投资机会少。如果投资者认为企业股票回购意味着低增长率或没有可行的投资项目时，企业的声誉和股票的价格都会受到不利影响。从法律角度看，如果政府认为企业的股票回购是为了避免现金股利所必须
27、缴纳的所得税，企业将受到惩罚。,总之，股票回购存在着缺陷，企业在确定是否进行股票回购时，应权衡利弊，以确保企业目标的实现。,股票回购的缺点,民生银行（600016）历年股利分配情况,民生银行投资收益的计算（按10年长期持有计算）,101.31.151.31.351.21.41.191.31.2 =81.827475912 2011年4月30日，民生银行收盘价6.15,81.8274759126.15=505.24,145.1（F/P,？,10）=505.24 （F/P,？,10）=505.24/145.1=3.4820 12% 3.1059X% 3.482014% 3.7072X=（3.482
28、0-3.1059）*2/（3.7072-3.1059）+12=0.7522/0.6013+12=13.25？=13.25%,由于现金股利较低，忽略不计,某公司有普通股100万股，上年税后利润750万元，发放股利225万元，过去10年来公司的成长率为10；本年预计新增投资总额为900万元（股本数量不变）、税后利润为1200万元。请分别计算下列股利政策下本年的每股股利。1.股利按公司的成长率稳定增长2.维持2001年的股利支付率3.目标资本结构为所有者权益60、长期负债40，用剩余股利政策。,1、EPS=225（110%）/100=2.475（元/股） 2、股利支付率=225/750=30%EPS=120030%/100=3.6（元/股） 3、新增投资需要的权益资本=90060%=540（万元）EPS=（1200-540）/100=6.6（元/股）,END,161,
