1、永 续债专 题研究 一、 中 国版 永续债 落地 中国版 永续 债正 式诞 生。10 月武 汉地 铁集 团有 限公 司公布 了“2013 年武 汉地 铁集团 有 限公司 可持 续公 司债 券” 发行材 料 ， 实 现了内 地永 续债的 零突 破 。 国电 电力 的永续 中票 也 将 在近期 问世 。 永续债 券 （perpetual bond ） 是指 没 有到 期日 的债 券 。 永 续债 券 发 行方 只需 支 付利息 ， 没 有还本 义务（ 实际操 作中 会附加 赎回及 利率调 整条 款） 。 国 际经验 表明 ， 永续 债券的 最大特 点是 ， 由于 其 偿还 顺序 与公 司股票 一致
2、 ， 均 低 于一 般债 券 ， 因此 会计 处理 上往 往被 视为股 本 ， 从而既 提高 股本 水平 又不 摊薄股 东权 益。 永续债 历史 悠久 。世 界上 第一只 永续 债券 起源 于 18 世纪的 拿破 仑时 代 。 当时 的英国 财 政部为 筹备 英法 战争 所需 要的资 金 而 发行 了一 只没 有到期 期限 的债 券 ， 开 创了 永续债 券的 先 河。 直到 今天 ， 英 国政 府仍 在发行 永续 国债 （British Consul Bonds ） 以满 足日 常 的财政 需要 。 国际市场 上永 续债券 的大 规模发行 则主 要集中 在最 近十年内 。2013 年 全球债
3、 券二级市 场交 易中永 续债 占比 较小 ， 约 12000 亿美 元 左 右， 主要 以 美元和 欧元 计价 。 永 续债 的最大 发行 主 体是银 行， 约 占 63% ， 其 次是 非 银行 金融 企业 占 25% ，另 外 12% 的发 行人 为 工业企 业和 政 府机构 。 中国永 续债 的问 世为 市场 提供了 一种 高评 级发 行人 的高收 益投 资工 具 。 未 来或 许在解 决 地方债 务问 题及 大型 企业 融资选 择上 发挥 较大 作用 。 但是 由于 永续 债在 中国 属创新 产品 ， 投 资需求 仍需 培育 。 例 如， 招商局 集团 今年 曾计 划发 行 10 亿
4、 元永 续中 期票 据， 并得到 了监 管 机构的 支持 ，却 由于 发行 人与投 资者 之间 的价 格分 歧太大 而改 为中 票 。 二、 永 续债 特点 1. 具有一定权益属性的 债务 工具 永续债券 被称 为“债 券中 的股 票” 。国际 经验显 示， 银行等金 融企 业 一般 将 永 续债视 做 可计入 非核 心一 级资 本的 混合资 本工 具 ； 非 金融 企业 发行的 永续 债 在 满足 一定 条件下 可以 在 财务报 表中 体现 为权 益工 具而非 债务 工具 。 虽 然永 续债具 有一 定的 权益 属性 ， 但是 其投 资者 并不能 像普 通股 股东 一样 参与企 业经 营管
5、理和 利润 分配 。 永续 债 券持 有者 除 公 司破产 等原 因 外 ， 一 般不 能要 求公司 偿还 本金 ， 而 只能 定期 获取 利息， 因而 也被 市场 称为 “最彻 底的 公司 债 ” 。如 果发行 方出 现破产 重组等 情形， 从债务 偿还 顺序来 看， 大 部分永 续债 券偿还 顺序在一般债 券之 后 普 通股 之前 。 2. 附加赎回及 利率调整 条款 大多数永续债均设 有赎回或利率调整条款。 彭博数据显示 约 80% 的永续债设有赎回 机 制。 首次 赎回 期一般 设定 在发 行 5 年后。 伴随 赎回 条款通 常会 设置 利率 调整 条款 ， 以 应对 赎 回日 后 永
6、续 债未 被赎 回的 情形。 利率 调整 条款 一般 有两种 形式 ： 第 一种 是 将 固定利 率调 整为 浮动利 率， 浮动 利率 基准 通常参考 LIBOR 等； 第二 种是设 置票 息率 “递 升” 。 永续债 券的 票 息通常 较高 ，主 要分 布 在 6%-9% 之间。 永续 债的 高 票息使 其颇 具吸 引力 。 3. 长久期 永续债 久期 较长 。 永 续债 作为一 种对 利率 风险 非常 敏感的 具有 超长 久期 的债 券， 为 市场 提供了 一种 方便 调节 组合 久期的 工具 。 如 果投 资者 希望 延 长投 资组 合的 久期 ， 可以 通过 购买 永续债 达到 灵活
7、调整 的目 标。 三、 中 国版 永续债 特点 分析 1. 我 国永续债现状 2013 年是 “ 中国版 永续债 ” 元年。 永续 债在我 国仍 属于创新 产品 ，投资 者最 关心的 问 题是永 续债 的会 计处 理。 在海外 市场 上 ， 永续 债发 行以金 融机 构为 主， 以债 代股 是 主要 发 行 动机， 因为 其募 集资 金可 有条件 计入 资本 ； 而 非金 融企业 发行 永续 债是 因为 永续债 可有 条件 计入权 益，降 低杠杆 率。 我国在 这些方 面仍未 完善 相关制 度。例 如， 公司法 规定 ， 公司 债券， 是指 公司 依照 法定 程序发 行、 约定 在一 定期 限
8、还本 付息 的有 价证 券。 因此， 交易 商协 会推出 的永 续中 票被 命名 为 “ 长期 限含 权中票 ” 。 武 汉地 铁 10 月公 布的 发行 材 料定义 为 “可 持续公 司债 券” 而非 国外 常用的 “永 续债 ” ， 对会 计 处理问 题没 有涉 及。 市场需 求仍 待培 育。 从永 续债券 的需 求方 来看 ， 最 理想的 投资 者是 保险 机构 ， 但 险资 目 前受制 度限 制 ， 尚不 能投 资； 商业 银行 则需 要 时间 去认识 新产 品 ， 突破 或绕 过一些 对投 资 对 象期限 、 种 类的 限制 。 永 续债未 来 计 入权 益还 是债 务， 所 对应
9、的风 险权 重相 差 较大 ， 对 银行 的资本 充足 率的 影响 不一 样 。 根 据今 年实 施的 商 业银行 资本 管理 办法 （试 行） ， 商业 银行 对一般 企业 债权 投资 的风 险权重 为 100% ， 对工 商企 业股权 投资 的风 险权 重则 视具体 情形 为 400% 或 1250% 。 市场 预测 国电电 力永 续中 票至 今未 发行就 是因 为源 于会 计处 理问题 。 参考国 际永 续债 发行 经验 ， 发 行人 选择 通过 永 续债 融资的 动因 主要 有三 点： 第一 ， 为 满 足新资 本管 理办 法规 定， 银行等 金融 机构 有发 行永 续债并 补充 资本
10、 金的 动力 ； 第 二， 企业 用于补充项 目资 本金， 例如 本文“13 武汉 地铁 可续期 债 ”的募 集资 金计划 用于 武汉市轨 道交 通六号 线一 期工 程项 目； 第三 ， 高 杠杆 率企业 用于 突破发 债空 间限 制。 金融 机构和 公用 事 业 企业可 能是 未来 永续 债发 行主体 。 类永续 债的 开展 中， 不管 是所谓 的基 金子 公司 模式 也好 ， 券 商资 管模式 也罢 ， 最 后的 主 导者大 多数 情况 下还 是银 行， 银行 也有 足够 的动 力去 做这件 事 ： 直接 效益 大 额的 存款 、 丰厚的 中间 业务 收入 。 由于 “永 续债 ” 融资金
11、 额巨 大， 专款 专用 ， 短期 内不 会用完， 在加 上 项目的 其他 配套 资金 ， 有 大额的 资金 沉淀 ； 由 于 “ 永续债 ” 功 能强 大， 企业 愿意付 出较 高成 本，银 行可 取得 非常 可观 的中间 业务 收入 。 2. 我国永续债产品结构 1) 基金子 公司 模式 （本 部分 来源： 新浪 微博 证 券小 兵 ） 2) 券商主 导模 式 3) 有限合 伙模 式 A 银行 基金公司子公司的投资计划 （可以是银行的关联方） 项目公司 4 项目公司 3 项目公司 2 项目 公司 1 A 银行 上市公司 银行 （理财资金） 投票 框架协议 委托贷款 担保 贷款 贷款 贷款
12、贷款 普通投资者 小集合 基金专项或 其他投资者 基金子公司专 项计划 贷款行 恒大项目公司 恒大集团上市 公司及恒大境 内持股公司 股权质押 贷款 担保 3. 武汉地铁永续债： 附 加流 动性支持条款 5 年一周期确定是否持续 。10 月 武汉 地铁集 团有 限 公司公 布了 “2013 年 武汉 地铁集 团 有限公 司可 持续 公司 债券 ” 发 行材 料 。 发行 材料 显 示， 本次 武汉 地铁可 续期 债发行 总额 不超 过 23 亿 元， 以每 5 个计 息 年度为 一个 周期 。即 在本 期债券 每 5 个 计息 年度 末 ，发行 人有 权 选择将 本期 债券 期限 延 续 5
13、年， 或 选择 在该 计息 年度 末到期 全额 兑付 本期 债券 。 经中 诚信 国 际综合 评定 ，发 行人 主体 长期信 用等 级 为 AA+ ， 本 期债券 的信 用等 级 为 AA+ 。 浮动利率定价形式。 在 定 价上，13 武汉 地铁 可续期 债采用 浮动 利率 形式 ，单 利按年 计 息。 其 票面 年利 率由 基准 利率加 上基 本利 差确 定， 基准利 率参 照 7 天期 Shibor （上海银 行间 同业拆 放利 率） 每 5 年确 定一次 ；基 本利 差上 限为 5.70% ， 根据 簿记 建档 结果 确定， 存续 期保持 不变 。 附加流动性支持条款 。 本 期债券 存
14、续 期内， 当武 汉 地铁对 本期 债券 本息 偿付 发生资 金流 动性不 足时 ， 工 商银 行武 汉硚口 支行 先于 在国 家法 律 法规 信贷 政策 允许 的范 围或条 件下 ， 经 评审合格 后， 将提供 不低 于本期债 券本 息偿还 金额 的流动性 支持 信贷。 与此 同时，13 武汉 地铁可 续期 债还 设立 利息 偿付保 证金 进行 增信 。 具 体而言 ， 武 汉市 财政 局将 在每个 付息 日前 10 个 工作 日， 将 2 亿 元资 金划入 发行 人在 账户 及资 金监管 银行 开设 的“ 利息 偿付保 证金 专 户”中 ，作 为当 期利 息的 偿付保 证金 。 总而言 之
15、 ，13 武汉地铁可 续期债具有 “永久性” 、 利 率可变、 可赎回等特点， 但没有设 计利息延迟支付或息 票递 升等条款，偿付顺序 等同 于普通债券。 A 银行 项目公司 4 项目公司 3 项目公司 2 项目公司 1 A 银行 上市公司 框架协议 委托贷款 担保 贷款 贷款 贷款 贷款 资产管理公司 理财计划 优先级 劣后级 有限合伙企业4. 成本控制措施（以 A 集团 产品为例） （1 ） 利 息上 浮 ： 如 项目 公 司且 A 集团 上市 公司任 何 一年不 宣布 分红 导致 融资 方不承 担 当年付 息的 义务 ，则 当年 资金成 本上 浮 50% ， 但最 高不超 过 XX% （
16、2） 连带 责任 担保 ：A 境 内房地 产集 团公 司对 管理 人向其 项目 公司 提供 的资 管贷款 项 下所有 债务 （包 括但 不限 于本金 、 到 期资 金成 本、 罚息、 本协 议约 定的 违约 金） 承 担违 带保 证责任 ， A 上市 公司 提供 流 动性支 持 。 任 何一 项债 务到 期时 ， 管 理人 可以 向债 务人 主张债 权， 亦可直 接要 求保 证人 履行 保证责 任、 要求 上市 公司 按债权 金额 承担 支付 责任 ； （3）A 自 有资 金投 入占 比 ：一般 情况 下， 原则 上与 A 融 资比 例为 1 ：2 ，除 XXXX 融 资和开 发贷 外， 非经
17、 招商 证券同 意， 不得 对外 融资 ； （4） 投后 管理 ： 管理人 有权 日常 检查 ， 同 时获得 季度 的管 理报 告， 如果对 管理 报告 有疑 问， 可要求 融 资 方提供 更详 细的 资料 ； （2）设 立资金 使用监 管账 户，预留 管理 人印鉴 ，项 目公司使 用贷 款必须 符合 经管理 人 审核同 意的 年度 用资 计划 ，超出 用资 计 划 20% 的支 出必须 另行 获得 管理 人同 意； （5） 销 售回 款监 管： 设 立 销售回 款监 管账 户， 原 则 上， 当 销售 面积达 到可 售 面积 的 50% 时， 累 计进 入监 管账 户的 资 金不低 于融 资
18、本 金 的 50% ， 当销 售面 积达 到可 售面 积 的 80% 时， 累计进 入监 管账 户的 资金 不低于 融资 本金 的 100% ， 预留管 理人 印鉴 ， 从该 账 户出款 需经 管 理人同 意， 保障 了投 资者 的本金 安全 ，促 使项 目公 司尽早 还本 （6） 项目 公司 股权 质押 ：项目 公司 股东 提 供 100% 的股权 质押 （7）参 与公司 重大事 项决 策：持有 项目 公司少 量股 份，派出 董事 ，参与 股东 会和董 事 会决策 ，对 重大 事项 有一 票否决 权 （8）项 目土地 抵押： 在开 发贷银行 同意 和当地 土地 登记政策 许可 的条件 下，
19、办理土 地 的第二 顺位 抵押 。 5. 香港经验：以龙源电 力永 续债为例 2012 年 12 月 ， 龙 源电 力通 过其子 公司 雄亚 投资 有限 公司在 香港 发行 了 4 亿美 元的永 续 债券， 成为 第一 支上 市的 国企发 行的 永续 债券 。 该 永续债 券由 Hero Asia Investment Ltd 发 行 ， 由 中 国 龙源 电 力 和 中国 国 电 集 团 负责 提 供 支 持承 诺 和 股 权 购买 承 诺 。 龙源 电 力 评 级为 Baa3 、BBB+ ，属 于高 评级 发行人 。 该 永续 债券 附赎 回权 ， 规 定发 行 3 年 后发 行人 可以
20、以 150 美元 赎回 债券 。 发 行时的 票面利率设 定为 三年 期美 国国 债收益 率加上 491.2bp ，即 5.25% 。 三年 之后 若发 行人没 有行 使赎 回权， 则票 面利 率变 动为 3 年期 美国 国债 收益 率加 上 500BP 再 加上 期初 利差 491.2bp，即 3 年期美 国国 债收 益 率+9.912% ， 并 且票 面利 率 每 3 年 重设一 次 。 如 果发 行人 决 定在三 年内 赎 回债券 ， 则 必须 向投 资者 支付较 美国 国债 收益 率 高 150 个 基点 的惩 罚性 息率。 若发行 商控 股 权发生 变化 ， 须再向 投资 者加 付
21、500 个基 点的 息率 。 在 发行 当时 ， 龙 源电 力 用续债 的票 面利 率明显 高于 同级 别国 企发 行的三 年期 债券 收益 率 ， 三 年之后 的票 面利 息以 美国 国债收 益率 加 上期初 收益 再加 上 500bp 对投资 者也 非常 有吸 引力 。 对于 发行 人而 言， 在 会计 上该永 续券 将 完全被 作为 股本 处理 ，帮 助改善 了龙 源电 力的 资本 结构。 四、 小结 在近年 来我国 债 券市 场高 速发展 的背景 下 ， 永续 债券 的及时 推出 既有 利于 拓展 融资方 的 融资渠 道， 又能 丰富 我国 债券市 场 产 品结 构 ， 为境 内发行
22、人和 投资 者提 供国 际上先 进的 债务 融资产 品， 满足 其多 样化 的投融 资需 求。 首先 ， 凭 借永续 债一 定的 权益 属性 ， 在境 内发 行永 续债券 有助 于我 国商 业银 行业通 过多 种资 本工 具满 足巴塞 尔 III 标准；而 对于 实业企 业， 发 行权益 型长 期限 含权 债券 则是提 高权 益水 平同 时又 不摊薄 股东 权益 的理 想选 择。 其 次， 相 对 于其他 债券 品种 ， 永 续债 票面利 息较 高 、 久期 较长 ， 有 助于 投资 者 通过 多种 手段灵 活调 整 投 资组合 。 最后 ， 长期 限含 权债券 特别是 永续债 券已 经成为 国际市 场上成 熟的 债务融 资工具 ， 近年来 发行 规模 扩张 明显 。 在境 内市 场开 展永 续债 券等长 期限 含权 债券 的创 新产品 ， 有 助于 丰富我 国债 券市 场产 品序 列， 建 立多 层次 债券 市场， 并进一 步加 快我 国债 券市 场与国 际市 场 接轨的 步伐 。
