床垫行业专题研究报告.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 床垫 大公司是怎么样炼成的 ：以美国经 验 为例 床垫 行业 专题 报告 之一 王峰（分析师） 穆方舟（分析师） 吴冉 劼 （研究助理） 0755-23976228 0755-23976527 0755-23976112 证书 编号 S0880511010012 S0880512040003 S0880112080025 本报告导读： 借鉴 美国床垫发展史，我们 认为床垫 行业具备孕育龙头的土壤， 随着国内市场的 培育及消费者对床垫消费习惯 的 养成，国内 将涌现出 知名品牌床垫企业 ， 推荐喜临门

2、。 摘要： Table_Summary 以美国 床垫 发展史 为鉴： 床垫 属于品牌消费品， 行业 拥有 孕育大龙头的 土壤 ： 借鉴美国 近百年的床垫发展史 ， 随着 国民 收入水平的提高和对于 健康 睡眠的逐渐认识， 消费者 对于床垫 的 要求不再仅仅 是 简单的卧榻之物， 将 越发 看重床垫 的品质 ， 如 对 脊椎的承托性 、 舒适度、卫生性等 。 这些 品质 特征并不像外观一样 容易识别 和 判断，需要 经过一段时间的使用才能体验 ， 而这 正是 品牌对于床垫产品的必要性之所在 ， 品牌 床垫 更能获得消费者 的 信赖 。 床垫的品牌消费品属性决定了美国床垫行业 孕育 出 大龙头 的

3、 必然性 ，先后 出现 了席梦思、丝涟、舒达等世界知名品牌 。 加上近年来异军突起的泰普尔和 Select Comfort 等专业床垫品牌商，美国前五大品牌商市占率高达 70%。 目前 行业进入新一轮整合期，形成两大品牌集团（ 席梦思 +舒达 、 丝涟 +泰普尔） ， 行业集中度更趋于集中。 “ 品牌 营销 +技术创新 ” 是 床垫 企业 的 最 核心竞争力 ， 龙头企业兴于此、衰于此。 席梦思 层 借助 弹簧床垫的开创性 产品以及 品牌 营销 垄断了美国床垫市场近半世纪 ，甚至是 当席梦思处 在 破产时期， 其 收入和毛利 率 仍然维持在较高水平 ， 品牌知名度 经久不衰 ， 后期却因经营不

4、善以及对新材料 的反应不足 导致丢失份额 。而 泰普尔 、 Select Comfort 等 专业床垫商 借助 在非弹簧床垫领域的技术突破 ， 近年来异军突起 、 快速增长 ， 配合 成功的品牌营销深入人心 ， 逐渐在弹簧 床垫统治 的 床垫 市场中 占有一席 之地 。 我们认为 国内床垫业 将 涌现 出 拥有品牌知名度的 床垫 企业 ； 推荐 喜临门 ： 由制造向品牌华丽转身 。 目前国内床垫业正处于成长期 后段 ， 市场 集中低， 主要 竞 争者的品牌知名度 不高 。 借鉴 美国床垫发展史，我们认为 随着 国内 床垫 市场的逐步培育以及消费者对床垫 的消费习惯 逐渐 养成， 国内 将出现一

5、批 知名 品牌 床垫 企业 。 我们推荐 国内床垫制造龙头 喜临门 ： 公司 是国内床垫制造龙头，产品质量过硬、技术领先 ； 目前 正积极 践行着向 品牌床垫商的 转型之路 ， 全力 建设 自主 品牌与渠道 。 我们看好 喜临门 的 转型之路 取得 成效 ， 其 自主品牌床垫产品 有望 进入 快速发展 期， 并 在长期上 成长 为 国内品牌床垫龙头企业 。 我们 维持 喜临门2013/2014 年 EPS 为 0.39/0.50 元 ， 维持 “ 增持 ” 评级 。 Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 增持 Table_Industry 细分行业评级 木制家具制造业 Table

6、_Report 相关报告 木制家具制造业：商务部鼓励支持家具 “以旧换新 ” 2012.03.16 木制家具制造业：北京将开展家具 “以旧换新 ”试点工作 2012.02.06 行业深度研究 木制家具制造业 2013.09.03 股票研究 证券研究报告 渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 目 录 我们从美国床垫史学到 了什么？ .5 1. 床垫：改善人类睡眠的消费品 6 1.1. 床垫简史 .6 1.2. 床垫并非普通家具，而是改善人类睡眠的重要载 体 .9 2. 全球床垫行业市场容量大，中国产销居前 10 3. 美国床垫业发展概况 1

7、1 3.1. 行业进入成熟期 .12 3.2. 竞争格局：行业集中度高，具备孕育大龙头的土壤 .12 3.3. 专业床垫成为后起之秀 .13 3.4. 龙头拥有品牌溢价 .14 4. 美国前五大床垫品牌巡礼 14 4.1. 席梦思（ Simmons） 行业开拓者，床垫代名词 14 4.2. 丝涟（ Sealy） 昔日的王者 17 4.3. 舒达（ Serta） 新晋冠军 .21 4.4. 泰普尔（ Tempur-Pedic） 技术创新的典范 .22 4.5. Select Comfort快速崛起的品牌空气床垫商 .25 4.6. 美国消费者喜欢哪个品牌呢？ .27 5. 丝涟与泰普尔财务比较

8、27 5.1. 盈利能力对比 .28 5.2. 运营能力对比 .30 6. 泰普尔与 Select Comfort 估值水平比较 31 7. 对比美国，中国消费者对于床垫的消费意识有待培育，行业尚处于成长期 .32 8. 推荐标的：喜临门 -由制造向品牌华丽转身，戴维斯双击可期 .36 8.1. 内部事业部制改革，释放生产力 .36 8.2. 外部渠道改造，推进渠道品牌建设 .37 8.3. 维持增持评级，静待戴维斯双击 .38 图表 目录 图 1：床垫发展史离不开行业领先企业借助科技进步不断的创新研发 7 图 2：线状整体式弹簧床垫软硬度适中，具备人体工学效益，可提供舒适睡眠和保护人体脊椎健

9、康。 .8 图 3：独立袋装弹簧式床垫可以细腻地贴合人体脊椎 8 图 4：高级乳胶床垫可以根据人体不同受力部位采用不同工艺处理，以平衡分担人体重量、更贴合人体曲线 .8 图 5：记忆海绵材料可以提供舒适的支撑 9 图 6：美国 Outlast 恒温面 料原理示意图 9 图 7：目前全球主要国家床垫均以弹簧床垫为主 9 图 8：目前中国床垫以 “弹簧 +海绵 ”占比最大 9 图 9：优质的床 垫可为人体各部位提供合适的承托 10 图 10：睡眠质量不佳的后果 健康睡眠十分重要 10 图 11：中国床垫消费增长率遥遥领先 11 图 12：床垫国际贸易额稳步增长 11 渐飞研究报告 - http:/

10、行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 39 图 13：波兰和中国是目前全球最大的床垫出口国 11 图 14：德国、美国和法国是全球最大的床垫进口国 11 图 15： 1997 年至 2012 年行业美国床垫行业销售额年复合增长率为 3.90%.12 图 16：在行业成熟度最高的美国，床垫行业仍可以取得高于 GDP 的增速 .12 图 17： 2011 年美国前 5 大品牌床垫出货量占比接近 70% .13 图 18：泰普尔 2000 至 2012 年收入复合增长 19.71% .13 图 19：泰普尔十分重视研发，研发支出逐年提高 13 图 20：近 10 年来美国 床垫龙

11、头品牌保持较高的毛利率水平 14 图 21： 1996 年 -2007 年席梦思收入稳步提升 .15 图 22： 2008 年席梦思出现大幅亏损 .15 图 23：席梦思创始人 15 图 24：席梦思首创独立袋装弹簧 15 图 25：席梦思在报刊上展开疯狂攻势 16 图 26： 席梦思“甜梦”（ Beautyrest）系列床垫 .16 图 27： 1994 年 -20012 年丝涟营业收入 .18 图 28： 1994 年 -20012 年丝涟净利润 .18 图 29：金融危机期间，席梦思与丝涟资产负债率均超过 100% 19 图 30： 08 年金融危机期间丝涟毛利率大幅下降 .19 图 3

12、1：利息支出和营业外损失使丝涟陷入亏损 19 图 32： UniCased 全方位稳定保护构造 .20 图 33： DURAFLEX 床架 .20 图 34：丝涟侧重于对大客户的依赖， 12 年前 5 大客户销售占比超过 35%.21 图 35：舒达的小绵羊品牌形象 22 图 36：高科技睡眠 iComfort 系列 .22 图 37：泰普尔 2000 年 -2012 年营业收入 23 图 38：泰普尔 2000 年 -2012 年净利润 23 图 39：泰普尔除了专业床垫，枕头等家居用品也有所涉及 23 图 40：泰普尔 TEMPUR-Breeze 技术的三步曲 .24 图 41：泰普尔具有

13、可调节基底的 TEMPUR-Ergo 24 图 42：泰普尔的销售渠道呈现多样化 25 图 43：泰普尔渠道以零售商为主 25 图 44： Select Comfort 2000 年 -2012 年营业收入 .25 图 45： Select Comfort 2000 年 -2012 年净利润 .25 图 46： Sleep Number 床垫结构 26 图 47： Select Comfort 自营门店 .26 图 48：近几年 Select Comfort 单店面积销售额在逐年上升 27 图 49：泰普尔毛利率相对丝涟更高 28 图 50：除 12 年收到并购影响费用升高，泰普尔营业费用率低

14、于丝涟 29 图 51：泰普尔 2012 年净利率有所下滑 29 图 52：丝涟存货周转率快于泰普尔 30 图 53：近三年丝涟资产周转率有所下降，泰普尔后来居上 30 图 54：经历 08 年金融危机 后，泰普尔股价大幅反弹 31 图 55： Select Comfort 上市后股价大幅波动 31 图 56：处在成熟市场的泰普尔与 Select Comfort 市盈率大多在 10-30 倍渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 39 .32 图 57：目前泰普尔与 Select Comfort 市销率处在 1-2 倍之间 32 图 58：国内消

15、费者 5-8 年更新床垫占比最大 .34 图 59：美国消费者 5 年内更新床垫相比接近 50% 34 图 60：品质和品牌是国内消费者对看重的两大因素 34 图 61：国内消费者对床垫软硬度偏好相对适中 34 图 62：国内消费者对软胶床垫的关注度较高 34 图 63：国内消费者可接受的床垫价格区间多在 5000 元以下 34 图 64：国内床垫业产值处于高速增长阶段 35 图 65：从行 业生命周期上看，国内床垫业进入成长期第二阶段 35 图 66：未来几年，更新需求将迎来高速增长，最终成为床垫需求主动力.35 图 67：根据 2012 年数据，国内床垫业非常分散，公司作为龙头市占率仅为

16、3.98% .35 图 68：自 07 年起，国内软体家具产销与房地产出现比较明显的滞后，滞后期约 3-4 个季度；而自 12 年下半年起地产销售回暖趋势将对今明两年软体家具产销将产生正面影响 .36 渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 39 美国床垫行业是一个成熟的行业，其龙头企业的发展历史可以作为中国床垫企业汲取成长营养的源泉。 在竞争激烈的美国床垫业中，龙头企业们你追我赶，床垫品种不断丰富、床垫市场日益繁荣。尽管行业 龙头 占据宝座的时间经常长达几十年，但得益于 技术创新 和行业良好的发展环境， 生力军只要 经营得当也可以在业内做大做强

17、 ： 席梦思 层 稳坐 美国 床垫 行业冠军宝座 长达 半个多世纪，直至上世纪 80 年代才被 丝涟 终结 ， 而 后者 的冠军 地位 也 终于在 30 年 后的 2012 年被 舒达 超越 。 除了这三大传统 床垫商 ，以泰普尔、 Select Comfort为首的专业床垫生产商 异军突起 、快速成长起来。 仔细探究 龙头企业的发展过程 以及 兴衰 成败的背后，隐藏着一些相同的因素 ； 品牌 渠道 以及技术创新 都在这些企业兴起的过程中发挥着重要作用 。 我们 希望以 本文 的 梳理 和研究来一窥 美国床垫发展史 ， 更重要的 是 希望能 通过 我们的 研究， 能 为市场充分认识 国内床垫

18、行业的 发展阶段和发展前景有借鉴 意义 。 我们从美国床垫史 学到了什么？ 首先 ，床垫属于品牌消费品，行业能孕育出大龙头。 随着国民收入水平的提高和对于健康睡眠的逐渐认识，消费者对于床垫的要求不再仅仅是简单的卧榻之物，将越发看重床垫的品质，如对脊椎的承托性、舒适度、卫生性等。这些品质特征并不像外观一样容易识别和判断，需要经过一段时间的使用才能体验，而这正是品牌对于床垫产品的必要性之所在 ： 品牌床垫更能获得消费者的信赖。 床垫的品牌消费品属性决 定了美国床垫行业 孕育 出 大龙头 的 必然性 ，先后 出现 了席梦思、丝涟、舒达等世界知名品牌 。 加上近年来异军突起的泰普尔和 Select C

19、omfort 等专业床垫品牌商，美国前五大品牌商市占率高达 70%。 目前 行业进入新一轮整合期，形成两大品牌集团（ 席梦思 +舒达 、 丝涟 +泰普尔） ， 行业集中度更趋于集中。 其次 ， “品牌 +技术 ”将美国 床垫企业的发展的 根本 ，龙头企业兴于此、衰于此。 席梦思 、 丝涟 等美国床垫 行业龙头 ， 在其发展之初 无一 不是 积极 推广科学睡眠的概念，并结合人体力学、心理学和医学等学科知识进行研发 而发展起来的。席梦思 依靠技 术革新率先在美国推出内臵弹簧床垫， 成为现代床垫发展里程碑 ，就此 确立行业领军者的地位。 再如 其在 1925 年资助了首个睡眠科学研究，不仅有效地引导

20、了消费者科学睡眠、健康睡眠的观念，而且切实地改善了消费者的睡眠体验，从而使 “甜梦 ”等系列产品取得了巨大的成功。 而 丝涟 成功 的 背后同样少不了对 技术 创新的专注。由于研发出了提供适当、舒适背部承托的 “美姿 ”系列产品，丝涟 迅速 建立起 消费者 认知 ，并随着改进版 “美姿 ”的不断推出而逐渐确立起 其在行业的 领先 地位。 而 近年来 异军突起 的专业床垫商 泰普尔和 Select Comfort，技术创 新 更 是渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 39 其 发家之本 。泰普尔和 Select Comfort 分别是随着 Te

21、mpur 感温材料和可调节 的空气支持睡眠系统的发明而成立的，其诞生本身就是技术创新的结果 ， 对 传统 床垫 形成 冲击，在群雄割据的美国床垫市场逐渐 占有一席之地 。 与之 对比的是席梦思和丝涟在 发展 后期，技术仍围绕弹簧床垫展开， 缺少 开创性的技术改造 ， 对于 行业 出现的新材料反应不足 ，丢失 市场份额 。 在拥有 好的产品后， 更 需要品牌营销喊出去 。 席梦思 在开创 弹簧 床垫后，通过 将产品技术与睡眠科学研究相结合给予消费者科技含量高的印象，而后邀请 第一夫人、爱迪生、萧伯纳等名人 为 其产品 代言 ， 极大提升 品牌形象 ， 成为弹簧床垫代名词 。 再看 舒达 ，其 之

22、所以在近十几年迅速成为美国家喻户晓的品牌，与它著名的绵羊广告有着密切的关系。 即使 是利用技术发家的专业床垫商，品牌也是成功的关键。 Select Comfort 十分注重消费者的感受 ， 通过向顾客提供差异化的个人体验 ，使消费者可以在其精心布臵的门店中尽情体验其产品，同时也与销售人员进行充分的交流。这种独一无二的舒适愉悦的体验帮助其 Sleep Number 成为深入人心的品牌。 最后，渠道是拓展市场的重要保障。 传统的床垫企业，如席梦思、丝涟，基本都是 通过经销商向最终消费者销售或者直接向酒店客户销售。这种渠道最大的好处是有利于迅速扩大市场份额，而丝涟还为其经销商提供广告营销资金，更进一

23、步增强了品牌影响力。然而，过度依赖经销商而缺乏自主销售渠道会导致公司业绩被大客户所绑架，这一点在丝涟身上表现得尤为突出。在专业床垫企业中， Select Comfort 的渠道特色最为鲜明。 Select Comfort 以自有门店为主的自营渠道销售占比长期高达 90%以上，而且自营门店的业绩水平很高，单位面积销售额在全美零售商中排名第六，仅次于苹果、 Tiffany & Co.等，这 为其深耕细分市场提供了十分有利的条件。 综合上看 ， 弹簧 床垫由于 产品 相对标准化 ，单品 盈利性低于专业床垫，更适合 通过提高销量 来 亏大盈利，因此 弹簧 床垫企业 渠道 更适合走经销商模式， 扩大 市

24、场布点来增加影响力。 而专业 床垫由于个性化强，单品盈利性 高，因此更适合使用自营渠道模式来保证客户的消费体验和服务。 但 无论是依靠经销商网络，还是注重自有门店建设，只要采用恰当的方法进行运营，都可以取得很好的销售效果。 1. 床垫： 改善人类睡眠的 消费品 1.1. 床垫 简史 人类使用床和床垫的历史十分悠久 ，纵观床垫史，就是一部人类为了改善睡眠质量和体验 而对床垫进行全方位创新改造的文明史 。早在远古时期，原始人就开始搭建由木材或石板制成的床。在公元前 4000 年左右的古埃及，床的发展已较为成熟，不仅以木材为构架，还在床面上铺了厚厚的床垫和褥子。 大约 2000 年前出现的早期的奢华

25、卧具经常用黄金、白银或铜装饰，这种床的床垫用芦苇、干草、羊毛和羽毛填充。到了 15世纪，西方的床垫用豌豆壳、有时也用羽毛，并在其间填充较粗大的颗粒物， 以及 在表面覆盖华丽的天鹅绒、锦缎和丝绸。至 16 和 17 世纪，渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 39 床垫基本上是把稻草和绒毛填充在用绳子编成的网格中，并覆有面料。18 世纪后期，已经出现 了铸铁床和棉花床垫，这样使昆虫或寄生虫不易在床垫中栖息繁殖，睡眠空间更加温暖和卫生。 真正意义上的 现代 睡眠 以 弹簧床垫诞生 为标志 。 1865 年 ， 世界上第一张弹簧床垫问世 ， 开启了

26、现代 床垫 的 历史新篇章 。 此后 随着床垫技术的发展，床垫种类不断得到推陈出新，人类的睡眠质量得到不断的改善 ， 带动 整个床垫行业的迅猛发展。 全球范围内， 美国是床垫业发展起步最早、成熟度最高的国家 ， 拥有 100多年的 床垫历史 。 从最早的简单弹簧床垫、独立袋装弹簧床垫，到近二十几年来发展起来的乳胶床垫、记忆海绵床垫，人体工学设计和科技含量逐渐提高，极 大地满足了人们多样的健康睡眠需求、提升了睡眠质量和感受。 图 1：床垫发展史离不开行业领先企业借助科技进步不断的创新研发 数据来源： 国泰君安证券研究 弹簧床垫 指 内臵弹簧以提供支撑，外面铺展棉料或其它材料制成 的床垫 。 其

27、优点是承托性和透气性较好，但不耐用，易变形和塌陷。 最早的弹簧床垫以连结式弹簧为主，将一圈圈线径较粗的 弹簧 ，以钢线连结固定，硬度较高，睡感硬实，支撑性佳 ， 但弹性较不明显，易牵扯，若长期睡在固定位臵或惯坐于床边和四角，或是无定期翻动床垫，易造成凹陷与弹性疲乏。之后随着技术的进步，弹簧床垫进而开发出袋装独立筒弹簧 床垫、线装直立式弹簧床垫、袋装线状整体弹簧床垫等类型，使床垫更加贴合人体脊椎，减少弹簧间相互干扰 ，带来更加舒适的体验。 渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 39 图 2：线状整体式弹簧床垫软硬 度适中，具备 人体工学效益，可提

28、供舒适睡眠和保护人体脊椎健康。 图 3：独立袋装弹簧式床垫可以细腻地贴合人体脊椎 数据来源：百度图片 数据来源：百度图片 乳胶床垫 一种现代化绿色床垫 ，在欧洲较为流行，英国邓禄普是世界知名的乳胶床垫生产商生 产商。乳胶床垫 以橡胶树汁为原料，通过起模、发泡、凝胶、硫化、水洗、干燥、成型和包装等工艺生产。主要优点：无噪音，无震动， 床垫接触人体面积比普通床垫接触人体面积高出很多，能平均分散人体重量的承受力，具有矫正不良睡姿功能，更有杀菌的功效。其缺点是透气性不足，目前市场价格较高 ，价格由 1 万 -3 万不等 。 图 4：高级乳胶床垫可以根据人体不同受力部位采用不同工艺 处理 ，以 平衡分担

29、人体重量、 更贴合人体曲线 头部 肩部 腰部 臀部 大腿 小腿 脚部数据来源：百度图片 空气床垫 最初为简单的充气床垫，好处 是便于携带，而后经过主演创新和改良，实现了 以可调节的空气支持睡眠系统来自由调节床垫所需承托力 的 现代 空气床垫，其中以美国 Select Comfort 等公司 为代表，床垫 更具个性化 和科技性 。 记忆海绵床垫 记忆海绵是具有慢回弹力学性能的聚醚型聚氨酯泡沫海绵，属特种海绵，起初是由美国宇航局艾姆斯研究中心为减轻宇航员在航天器的宇宙加速度过程中所承担的巨大压力而设计成的，而后艾姆斯研究中心授权Tempur-pedic（泰普尔）开发引入民用范畴，首先是在医学上，后

30、来进渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 39 入家庭用品，在国外广泛被认可后，近 10 年来在国内陆续 出现。记忆海绵床垫通常具有压力感应功能，可随着使用者体重大小而改变形状，提供最适宜的支撑。泰普尔以记忆海绵床垫闻名，特别是其中几款高档床垫，由于使用材料特殊从而具有温度感应功能，其温度将随人体的体温变化而变化，使人睡眠感觉更加舒适。 图 5：记忆海绵材料可以提供舒适的支撑 图 6：美国 Outlast 恒温面料原理示意图 数据来源：百度图片 数据来源：百度图片 图 7： 目前 全球 主要国家床垫均 以 弹簧床垫为主 图 8： 目前 中国 床

31、垫 以 “弹簧 +海绵 ”占比 最大 数据来源： CSIL 数据来源： CSIL 1.2. 床垫 并非普通家具，而 是 改善人类睡眠的重要载体 经过科技进步对床垫制造的不断改造和创新， 床垫 已不仅仅是一件家具用品，其对于人类的睡眠质量和身体、脊椎健康都起到至关重要的作用。 渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 39 图 9：优质的床垫可为人体各部位提供合适的承托 图 10： 睡眠质量不佳的后果 健康睡眠十分重要 数据来源： Google 图片 数据来源： Google 图片 消费者对于睡眠质量的追求是个逐步认知、体验和培育的过程。 人类正式

32、认真对待睡眠质量问题开始于 1925 年席梦思所资助的 睡眠 科学研究，该研究为历史上首次。 从那时候起，心理学家、医学研究者、医生以及床垫生产商等，都逐渐加入到睡眠科学研究中来，人们对睡眠问题的认识不断加深，健康的床垫消费习惯也渐渐得以养成。 随着人们对健康的日益重视，睡眠诊所、睡眠医生和睡眠研 究如雨后春笋般涌现出来。据著名的睡眠产品杂志 Bed Times估计，几乎每个月都会有一项新的睡眠研究成果见诸报刊头条。 许多科学研究表明，床垫与人类睡眠质量的好坏关系十分密切。例如，2006 年俄克拉何马州立大学的学者们曾在医学杂志上发表了一项开创性的研究。研究者首先让 59 位健康的受试者在他们

33、自己使用五年以上的床垫上睡四个星期，然后在一张新的床垫上睡眠同样的时间。接着，研究者分析了被试在使用新床垫前后背部不适、脊柱刚度、睡眠质量、舒适和效率等方面的变化。该研究证实了床垫质量和睡眠质量之间的重要联系 ,以及 定期更换床垫的重要性：通过使用更舒适的新床垫，被试的背部不适缓解了 63%。 针对消费者的调查同样发现，一个优质床垫对于睡眠质量的改善是至关重要的。 Furniture Today曾调查 显示， 床垫没有根据身体部位设计承重而 导致腰酸背疼成为影响消费者睡眠的首要因素，占比达到 60.6%。 此外， 睡眠科学中还衍生出了一个与床垫设计及制造息息相关的分支学科 睡眠工程学 ，以 让

34、工程技术为健康睡眠和舒适睡眠而服务 为宗旨 。睡眠工程学在开发新的睡眠产品的过程中， 结合医学、卫生学、心理学等学科的研究成果， 应用现代科学技术 开发新材料、开创新设计、开拓新工艺，并研制各种质量测试监控、产品平服监控的仪器与技术，从而使 睡眠产品达成安全、卫生、舒适的标准， 以保证健康睡眠，最终提高人们的生活质量 。 2. 全球床垫行业市场容量大，中国 产销居前 根据 Centre for Industrial Studies（ CSIL）统计数据， 2011 年全 球 床垫市场 空间约 200 亿美元， 从 2002 到 2011 年之间平均每年增长了 9%。其中，美国是世界上第一大床垫

35、生产国 。 过去十年间，中国的产量实现了渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 39 快速扩张，目前已成为世界床垫主要生产国 ； 其他主要床垫生产国包括巴西 、意大利、加拿大和德国。 在床垫消费方面 , 美国仍是最为成熟和发达的国家，在 CSIL 报告所覆盖的 30 个 国家总消费中占比超过四分之一。中国是世界上第二大床垫市场，过去十年实现了所有国家中最高的增长率。 图 11：中国床垫消费增长率遥遥领先 图 12：床垫国际贸易额稳步增长 数据来源： CSIL 数据来源： CSIL 2011 年，床垫的国际贸易额接近 30 亿美元 , 总出口额占

36、总产量的比例约为 15%， 而 2000 年该比例是 8%。自 2007 年以来，最大的床垫出口国是波兰和中国，其次是意大利和比利时；主要进口国包括德国、美国、法国、日本、荷兰和英国。中国在世界床垫行业中的地位正在不断提升，无论在床垫的生产和出口方面，还是在消费方面，都扮演着领导的角色。 图 13：波兰和中国是目前全球最大的床垫出口国 图 14：德国、美国和法国是全球最大的床垫进口国 数据来源： CSIL 数据来源： CSIL 3. 美国 床垫业发展概况 渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 39 3.1. 行业 进入 成熟期 战后由于美国人

37、口和经济的快速增长，加之美国人注重生活质量的文化传统，美国床上用品行业历来展示出健康的营收增长。根据国际睡眠产品协会估计，床上用品行业的 销售额从 1984 年到 2004 年的复合年增长率约为 6.3%，其中产品数量和平均销售价格的增长率分别为 2.6%、3.6%，并且在此期间 ，仅在 2001 年出现了行业收入下降的情况 ，整体上展现出消费品良好的成长性 。 床垫 作为床上用品主要组成部分，美国床垫行业同样具备 良好的成长属性，从 20 世纪 90 年代至今 ， 美国 床垫行业仅在 2000 年科技股 泡沫以及 2008 年 经济危机 前后出现 过 销售下滑 。根据美国国家统计局数据，19

38、97 年 美国床垫行业总出货量为 38.4 亿美元， 至 2012 年 行业总出货量已增长至 68.3 亿美元，年复合增长率为 3.90%，高于同期 GDP 2.18%的复合增长率， 而接近 人均可支配收入 3.72%的复合增长率。 即使在行业成熟度最高的美国，床垫行业仍可以取得高于 GDP 的增速 。 图 15： 1997 年至 2012 年行业美国床垫行业销售额年复合增长率为 3.90% 图 16：在行业成熟度最高的美国，床垫行业仍可以取得高于 GDP 的增速 数据来源： US Census Bureau，国泰君安 证券研究 数据来源： US Census Bureau， 国泰君安 证券研

39、究 3.2. 竞争格局：行业集中 度高，具备孕育大龙头的土壤 美国的床垫行业发展至今已有一百多年历史，早在十九世纪后期，丝涟（ Sealy）、席梦思（ Simmons）等当今最有影响力的床垫品牌的雏形就已经在美国诞生， 其后得益于 两家公司将床垫设计与人体工学、睡眠科学等结合 以及不断的改良 ， 配合美国战后人均收入水平逐 渐提高 ， 其床垫销量剧增， 快速 发展成为美国床垫业 两大 龙头。 而 近 20 年来，舒达（ Serta）、泰普尔（ Tempur-Pedic）以及 Select Comfort 等后起之秀凭借技术革新 和成功的营销宣传 发展迅速，对传统两大品牌形成剧烈冲击。近 5 年

40、是美国床垫业的强强整合期 ， 08 年金融危机， 席梦思 被 控股 舒达的 阿瑞斯资产管理公司与加拿大安大略教师退休基金会 收购 ，与舒达成为同一控制下的品牌 集团 ； 12 年 丝涟接受泰普尔的收购，合并后公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司。 至此，美国床垫行业形成 “席梦思 +舒达 ”、“丝涟 +泰普尔 ”的两大 品牌集团， 12 年市占率超过 60%，是美国床上用品领域中行业集中度最高的子行业。 渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 39 图 17： 2011 年美国前 5 大品牌床垫出货量占比接近 70% 数据来源： ISPA， 国泰君

41、安证券研究 3.3. 专业床垫 成为后起之秀 随着床垫制造技术不断进步，不少新材料进入生产商视野，加上 消费者对床垫的附加功能和环保性要求 也在不断提升， 专业床垫 被研发出来并得到迅速的推广。专业床垫 所包含的支持系统与传统内臵弹簧 床垫不同 ， 种类 包括记忆海绵床垫、乳胶床垫和新型空气床垫等。 专业床垫能为使用者提供更好的舒适度，有的还具有 医疗效能 以及 环保特性 ，因而拥有越来越 高的人气 。 近年来专业 床垫的增长速度已经超过传统的弹簧床垫。 2011 年，专业床垫的销售额同比上涨 29.5%，而弹簧床垫仅增长2.6%； 2012 年二者增长率分别为 20.6%、 10.3%。与此

42、同时，专业床垫的份额也从 2010 年的 25.2%上升到 2011 年的 29.4%、 2012 年的 32.3%。 作为 美国专业床垫市场领导者 ，成立于 1991 年的 泰普尔（ Tempur-Pedic）的成长历程充分说明了专业床垫这一细分行业的巨大潜力。经过短短 20年左右 的发展， 主营记忆海绵床垫的 泰普尔已经在美国整个床垫行业中占据超过 10%的市场份额。 作为专业床垫领先者， 泰普尔的成长十分迅猛， 2000 年销售收入仅 1.62 亿美元， 2012 年已达到 14.03 亿美元，复合增长率高达 19.71%，远远高于行业同期增速。 图 18：泰普尔 2000 至 2012

43、 年收入复合增长 19.71% 图 19：泰普尔十分重视研发，研发支出逐年提高 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200140016002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011营业收入（百万美元） 同比增长率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%024681012141618202002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E研发支出（百万美元） 研发支出占

44、营业收入比数据来源： 泰普尔 公告， 国泰君安证券研究 数据来 源： 泰普尔 公告， 国泰君安证券研究 渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 39 3.4. 龙头拥有品牌溢价 美国床垫行业 进入成熟期后，龙头品牌 的毛利率 依然维持在较高水平 。丝涟、席梦思等普通床垫企业的毛利率通常保持在 40%以上 ，而即使是席梦思在破产阶段毛利率也达到 38%以上； 泰普尔、 Select Comfort 等专业床垫生产商的毛利率则更高， 正常情况也已达到 50%以上 。 我们认为美国床垫龙头 长期持续的高毛利 率得益于以下三大方面。首先，采购成本低。当

45、行业趋向集中之后 ， 龙头企业对上游原材料企业拥有 较强的议价能力，有助于压低原材料成本 。 其 次 ， 规模优势。床垫属于相对 标准化的产品，龙头企业可以采用一体化的生产方式以 实现规模经济， 降低期间费用； 最后 也是 最重要的 ， 龙头品牌拥有品牌溢价。 龙头企业 通过品牌建设和渠道扩张，提高自身品牌知名度和忠诚度，拥有较高的品牌溢价 能力 。 图 20：近 10 年来美国床垫龙头品牌保持较高的毛利率水平 30%35%40%45%50%55%60%65%70%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012S e aly S i

46、 mmo n s T e mp u r-p e d i c S e l e c t Co mf o rt数据来源： 丝涟 公告， 席梦思公告，泰普尔公告， Select Comfort 公告， 国泰君安证券研究 4. 美国 前五大 床垫品牌巡礼 4.1. 席梦思（ Simmons） 行业开拓者，床垫代名词 席梦思床垫拥有悠 久的 发展 历史，是当今世界上最富盛名的床垫品牌之一。 创办人 席梦思是世界上第一张软弹簧床垫的发明者，使美国人的生活进入了 “车床时代 ”。 早在 20 世纪 30 年代，席梦思已进入中国市场，逐渐建立起强大的品牌影响力， 时至今日在许多人心目中仍是 高级床垫的代名词。

47、渐飞研究报告 - http:/行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 39 图 21： 1996 年 -2007 年席梦思收入稳步提升 图 22： 2008 年席梦思出现大幅亏损 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008营业收入（百万美元） 同比增长率-600-500-40 0-300-200-10 001001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008净利润（百万美元）注：席梦思 2008 年被并购，之后没有公开数据 数 据来源： 席梦思 公告， 国泰君安证券研究 注：席梦思 2008 年被并购，之后没有公开数据 数据来源： 席梦思 公告， 国泰君安证券研究 发展历程 1870 年，创办人 Zalmon G. Simmons 于美国威斯康星州克诺沙设立他的第一所工厂，早期以生产木制绝缘体及芝士包装盒为主。