1、第二章 股权结构与公司治理（讲课用）,宫玉松,第一节股权、控股权与股权结构,一。股权 投资者向公司投资入股后，即成为公司股东，拥有股东权利即股权。股权是指股东在法律上所享有的各种权利的总和。公司法第四条对股权作了一个概括性表述：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策、选择管理者等权利。”,股权是一种以股票形式存在的、流动的、分散的所有权，即是一种价值形态或证券形态的所有权，因为股权所代表的真实资产已经转化为股东个人不能支配处置的公司法人财产权，法人财产权是以实物形态存在的、稳定的和统一的。,包括：表决权，亦称议决权，即股东有权参加公司的最高权力机关股东大会，并就议
2、决事项进行表决的权力。表决权制度是投资者由“消极性股东”转为“积极性股东”的关键，是所有者可利用的、约束经营层自利行为的一种强有力的法律与市场控制机制。选举权，即股东有权选举或被选举为公司领导人(即董事、监事)的权利。检查权。股东有权随时检查公司业务状况，监督公司的业务活动，以保证其投资的安全性和盈利性，如查阅财务帐簿等。,股利分配权。参加股利分配是股东享有的资产受益的权利。股东有权根据其所持股份数额请求公司发放股息或红利，获取投资收益，从而实现投资目的。净资产权，又称剩余财产分配请求权，指公司清算完毕后，股东有权按持股比例对剩余财产进行分配。,股份转让权。股东有权通过适当的方式转让其全部或部
3、分的股份，如将股票出售或抵押等。股份的证券化形式是具有标准化、可分性、流动性与可交易性的股票，这就为股权自由转让创造了条件。股份公司资本的股份化、股份的证券化、证券的大众化和流通化，加上交易市场的繁荣，使得股东权的高度流通性成为现实。其他合法权利，如知情权、优先认股权等。,二。控股权 控股权是一种为拥有多数股权的控股股东所拥有并行使、主要体现支配和控制证券性质、具有很强安定性、不轻易转让、不可分散的大宗股权。它不同于一般股权，一般股权是变动不居的，而控股权则具有相对稳定性和长期性；一般股权流动转让不会影响企业的股权结构、公司治理结构及营运状况，而控股权易手则会引起巨变；一般股权主要是一种收益证
4、券，而控股权则主要体现支配和控制权。,控股有绝对控股和相对控股之分。从理论上说，持股比例需达到51%即掌握了过半数的股份才能实现控股，是为绝对控股。但实际上在股权比较分散、股本规模较大的股份公司，持股比例虽低于51%，但高于30%，也可实现有效控股，是为相对控股。相对控股的持股比例通常为30%50%。,在股权高度分散的大型上市公司，控股所需持股比例甚至可以更低。1986年意大利国家碳化氢公司和工业复兴公司分别掌握了蒙特爱迪生公司8.3%和5.8%的股票，由于其他股份很分散、这两个公司以14%强的持股比例就对其实施了控制。,三、控股权转移 控股权是一种绝对的资本支配权，但控股权又是可变的、可转移
5、的，控股主体是不固定的。因为股权的流动性和可转让性正是股份经济的一大特征。,例如，原家族公司或私人公司转化为公众公司后，原为家族和个人控股的状况将由于以下三方面原因被打破：(1)随着股权社会化程度提高，公司股本规模扩大和股东人数的增加，家族或私人相对持股比例大幅度下降。(2)家族世代相传、人口增加对控股权的不断分解，以及高额遗产税对控股权的逐步溶解。,例如，19世纪末，摩根财团创始人JP摩 根集中控制着摩根财团主要企业的股份。本世纪初，小JP摩根继承父业，股权仍相当集中。到目前，摩根家族已传至第六代，每传一次，股份就分散一次。本世纪50年代后期，摩根财团的核心企业董事会里已找不到摩根家族的成员
6、的名字。杜邦家族80年代时已有1600多人，除少数股份仍集中外，大部分企业股票已相当分散。(3)随着家族公司或私人公司向公众公司的转化，股权流动性加强，也使原家族或私人控股受到影响。,收购兼并也会导致控股权转移。 一般说来，一家公司被列入收购目标可能是由于以下三种情况：(1)公司经营不善；(2)长期以来，公司的股价过低，而这并非因为亏损，只是经营者没有采取适当措施使其升到合理的价位；(3)控股不稳的公司：如控股率低，或公司内部大股东之间有矛盾。,四。股权结构的涵义 所谓股权结构，是指在股份公司中各类股权所占有的数量、比例及相互关系。大致包括以下内容： 第一，股东的属性。股东属性指的是股东是什么
7、这个问题，大致有发起人股东与非发起人股东、个人股东与法人股东、大股东与小股东、安定性股东与流动性股东、单纯盈利性股东与控股性股东、一般性股东与跟公司有特别关系的股东(指以职工持股制度、顾客持股制度等特殊方式产生的股东)之分。,显然，不同属性的股东，它们的持股动机、行为方式及其拥有的资源和能力及对公司的影响力大不相同。例如，个人小股东普遍注重短期投资或投机回报，而对企业长远发展一般不会有动力与能力去评价和关心，搭便车倾向严重，属于一种流动性股东或消极持股者。而法人股东由于持股规模较大，拥有的资源与能力较充足，愿意花费资源与时间去参与企业长远发展，以获得长期稳定的投资收益，属于一种安定性股东或积极
8、持股者。,控股股东，是指其持有的股份占公司股本总额50%以上的股东；持有股份的比例虽然不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。 实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。 关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。,第二，股权集中度，即股权是集中还是分散的问题，具体表现为股东数量和各股东的相对持股比例高低。这个问题之所以重要，是因为它既影响股东行使股东权力的动力，又标志着股东行使股东权力的资源与能力。,第
9、三，控股权归属。这是股权结构的核心问题。其不同安排状况对企业性质、治理结构、经营绩效等有很大影响。,根据第一大股东持股比例可以将股权结构分为三种类型：一是股权高度集中（第一大股东拥有50%以上的股权）；二是股权高度分散（第一大股东拥有不足20%的股权）；三是股权相对集中或相对分散（第一大股东持股比例介于20%-50%之间）。,第二节我国股改前后上市公司股权结构的变化,一。股改前上市公司股权结构 囿于初期我国股份制改革的“试验田”性质和理论准备的不足、意识形态的颇多禁忌，我国股权结构设置很不规范，主要表现在按股东身分性质划分股权、国有股权过于集中、股权分置等。由此造成了上市公司“国企化”、证券市
10、场“畸形化”、股东“非平等化”、公司治理结构“非规范化”等弊端。,上市公司股权结构呈现出以下特征： 1按股东身份性质划分股权。与国外通常按照股东的权利义务关系将股权划分为普通股和优先股因而简单清晰不同，我国是按照股东的身份性质划分股权的，由此形成一种国有股、法人股、社会公众股、外资股并存的格局。截至2005年3月，沪深两市A股上市公司7129亿股总股本中，国有股为3550亿股（其中，国家股1794亿股，国有法人股1755亿股）,境内法人股为888亿股,外资法人股80亿股，流通股为2573亿股，此外还包括少量的内部职工股、自然人股等。,2国有股处于控股地位。这是我国上市公司股权结构与西方国家的重
11、大区别，从而透露出我国以国有经济为主导和绝大多数股份制企业由国有企业转化而来的基本制度特征。 以上交所为例，截至2005年底，835家上市公司中有662家拥有国有股，其中国有控股上市公司587家（绝对控股公司370家），占上市公司总数比重超过70%。 截至2009年底，最终实际控制人为中央国有企业、中央国家机关、国资委、地方政府、地方国有企业、地方国资委的上市公司共977家，占所有上市公司比例为46.68%。,3股权高度集中，第一大股东(多为国有股股东)持股比例远高于第二大股东，往往在50%甚至7080%以上,形成国有股一股独大的局面。 据上交所研究中心中国公司治理报告（2006），国有股比重
12、占50-60%的165家，占公司总数的19.78%，占60-70%的143家，占公司总数的17.14%，占70-80%的57家，占公司总数的6.83%，占80-90%的5家，占公司总数的0.6%。,4股权分置,即上市公司的一部分股份（社会公众股）上市流通，一部分股份（国有股和法人股）暂不上市流通。截至年底，上市公司总股本亿股，其中非流通股份亿股，占上市公司总股本的，国有股份在非流通股份中占, 非流通股份占总股本比例在70-89之间的个股共有291只，在50-69之间的个股共有829只。,上述股权结构，造成公司治理除具有大股东一股独大、中小股东权益易受侵害的特征（突出表现为处于弱势地位的中小股东
13、缺乏保护、大股东权力过大并通过占用、担保、关联交易等方式掠夺上市公司）外，还具有股权分散状态下内部人控制的特征，及法制与监管薄弱、公司控制权市场不发达等特征。,二。股改后上市公司股权结构的变化 针对股权结构的痼疾，2005年4月正式启动股权分置改革,非流通股东通过向流通股东支付对价获得了流通权。股权分置改革导致公司股权结构与治理结构发生重大变化。表现在： （1）从集中到分散,大股东持股比例明显下降; （2）从不流通到流通,这是具有历史意义的重大变化； （3）股权国际化程度提高,与QFII的进入有关; （4）股权激励的普遍实施所带来的高管持股的增加 。,不变: 控股股东主导格局不变 内控薄弱、管
14、理水平不高不变 独立董事独立性差,监事会橡皮图章不变 小股东弱势地位不变 大股东自身利益最大化倾向不变,第三节股权结构对公司治理的影响,股权结构是公司治理研究的起点,也是公司治理研究的重心。 一般而言,从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司治理的不同影响;二是从股东构成的角度研究不同身份和性质的股东,尤其是大股东的行为特征。,不同的股权结构决定了不同的公司代理问题。当公司股权分散时，公司代理问题主要表现为股东和管理层之间的利益冲突。股权的适当集中能够降低因为股权分散带来的对管理层监督不足的问题，降低代理成本。但是，
15、当股权集中度高到一个所有者就能有效控制公司时，代理问题就会从所有制与管理层之间的利益冲突转向控股股东与中小股东之间的利益冲突。,一。高度集中型（一股独大）与大股东侵害及掏空 近年的研究发现，除美国以外的国家，尤其是投资者保护较弱的国家，大多数公司存在单个的控制性股东，公司的所有权相对集中。 根据法与金融学派（LLSV)及其他学者的观点，控股股东的控制权利益由控制权共享收益和控制权私人收益两部分组成，前者是指所有股东按股权比例共同分享的，后者是指控制性股东所独享的，是以牺牲公司其他股东的代价换取的。 控股股东可能会对企业产生两方面的影响：,一是有利的影响，即“控制权共享收益”，是指控股股东的控股
16、行为给公司整体（包括大小股东在内的所有股东）带来的收益。由于控股股东持股比例较大，有足够的动力去监督经理层的行为，可以避免股权分散情况下小股东纷纷“搭便车”而造成的监督不力现象，同时，足够的投票权往往可以保证控股股东本身或其代表直接参与公司经营，由此促进企业经营，提高企业的效率水平并增加全体股东的财富。 共享收益的存在表明，作为股东之一，控股股东与其他外部股东之间的利益存在协调一致的一面。,一定程度的股权集中是降低股东与管理者之间代理成本的有效途径。 在股权集中的上市公司，大股东为追求利益的最大化，有积极性参与公司治理，并利用一切制度和手段如选派董事、提议召开股东大会以及起诉违背股东利益的经营
17、者等，积极主动地去监督经营者的行为，防止其偏离股东财富最大化的经营目标，在公司治理中发挥重要的作用。,二是不利的影响，即“控制权的私人收益”，指控股股东利用其控股地位从上市公司转移资产和利润，从而损害了中小股东和上市公司的利益。 私人收益包括货币性私人收益和非货币性私人收益。科菲（Coffee)2001年认为，货币性私人收益包括超额的薪水、与公司进行的不公平自利交易、内幕交易以及低价发行股票给他们自己等。 非货币性私人收益往往表现为一种心理收益，利润大股东因享有控制权而获得的精神享受，按照自己的意愿来分配公司资源的能力，选择投资项目的优先权，等。,（一）大股东掏空行为（隧道挖掘行为） 在缺乏有
18、效的法律和制度约束的情况下，控制性股东掏空上市公司的现象屡见不鲜。掏空是约翰逊（Johnson)等学者于2000年提出的一个概念，是指大股东为追求自身利益最大化，通过隐蔽的方式（隧道挖掘）从上市公司中转移资产和利润，损害公司价值，侵害中小股东利益的行为。,大股东的隧道行为主要有两种方式： 一是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司，如以有利于大股东的价格进行的资产买卖、为代表的股东的管理层支付过高的报酬、以公司名义为大股东提供贷款担保、大股东无偿占用公司资金等。 二是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东的转移，如通过不公平的二次发行稀释其他股东权益，制定有利于大股东的股利政策等。
19、,刘峰和贺建刚以沪市2002年的抽样样本为依据，对控制性股东掏空公司的实现方式进行了考察，发现：控制性股东持股比例越高，控制性股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来掏空公司；对于股权分散、控制性股东持股比例越低的公司，控制性股东越倾向于采取股权转让、担保或挪占款项的方式来掏空公司；对于股权集中度介于二者之间的上市公司，控制性股东倾向于采取担保、非购销关联交易或挪占款项的方式来掏空公司。,陈晓、王琨的研究发现：关联交易与股权结构有密切关系，第一大股东持股比例越高的上市公司，关联交易发生的金额和概率也越高。,利益输送是指控制性股东按照自己的利益将公司的资产和利润转移出去的情形，其方式包括有
20、利于控制性股东的关联交易、额外高薪等。 大股东如何从上市公司取得回报呢?一般而言，大股东获取回报的正常途径有二，一是股票升值带来的增值收益，二是股利分配。由于我国上市公司大股东所持股票的非流通性，第一种途径受到限制，现金股利成为大股东获取正当收益的唯一途径。,在我国投资者保护制度尚不健全的情况下，上市公司派发现金股利的股利政策，不是出于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关，可能成为上市公司向大股东进行利益输送的工具。 对于我国上市公司派发现金股利的动因和结果，学术界有两种不同的观点：,自由现金流量假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减少因资源滥用而
21、发生的代理成本，提高公司价值； 利益输送假说认为，在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。,大股东承担了改制上市过程或买壳上市的巨大成本，将优质的资产装入上市公司与所有股东“共享”，剥离出来的非经营性资产和低效资产全由集团母公司背着，加上大量人员负担，母公司认为上市后股份公司有责任支援集团母公司。如果仅仅与流通股东一样按持股比例获取现金股利，显然无法实现大股东利益的最大化，难以满足大股东的收益预期。因此我们可以推测，大股东实现自身利益最大化可能还存在非正常的途径控制权的私人利益。大股东通过隧道行为从上市公司攫取私人
22、利益是其对上市公司实施控制的最终目的，在我国法制和监管尚不健全的条件下，大股东往往可以通过隧道行为，以很低的违规成本实现巨大的私人利益。,（二）大股东支持行为 弗里德曼（Friedman）等于2003年提出这一概念，他们认为，控制性股东不仅会实施隧道行为侵占公司利益，同时还可能在公司处于财务困境时，利用私人资源对公司提供支持，从而使整个公司（包括中小股东在内的所有股东）受惠。这一行为产生的根源在于当公司遇到困境时，由于持股比例较高，控制性股东可能支持公司度过难关，以获取长期稳定的投资收益和控制权私人收益。当然，支撑行为的出现更多是由于控制性股东希望公司继续生存以保留未来实施隧道行为的机会。,大
23、股东并不只是单向攫取公司利益，为了获取长期利益，在必要的时候，如为了保持公司不被摘牌、未获得股权融资资格等，大股东也会向公司输送资源以维持公司的业绩，这种方向的利益输送被称为支持行为。,1997年亚洲金融危机,大股东在上市公司遇到财务危机时,纷纷向上市公司提供资金、贷款担保和资产注入等援助,从而有效避免上市公司处境的继续恶化。 同样的支持现象也发生在中国的上市公司中,2008年,国航、南航和东航三大航空公司深陷“套期门”,累计亏损278亿元,大股东国资委果断对三大航进行了注资,避免了三大航空公司经营陷入困境。此外,大股东支持现象还普遍存在于其他上市公司中。,我国典型的一股独大公司 公司名称 第
24、一大股东及持股比例 中国石油 中国石油集团86.07% 中国石化 中国石油化工集团75.84% 中国神华 神华集团72.96% 大秦铁路 太原铁路局70.68% 宝钢股份 宝钢集团73.97% 上海汽车 上汽集团78.28% 中国重工 中国船舶重工集团65.13% 中金黄金 中国黄金集团公司52.4%,二。高度分散型与内部人控制 在股权高度分散的公司，企业所有权与经营权高度分离，由于成本问题，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，在对公司经营者的监督上存在较为严重的“搭便车”现象，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导。,由于存在监督成本和“搭便车”问题，公
25、司股权分散化对公司经营会造成不利的影响，主要表现在：(1)使公司股东无法在集体行动上达成一致；(2)对公司经营者的监督弱化；(3)容易造成经营者的短期行为。(4)经营者利益与股东利益很难相一致，容易产生自由现金流量过度投资问题，从而降低公司价值。,内部人控制是指在企业的运作过程中，内部人的地位和作用占据主导地位的一种现象，而内部人主要指的是经理（管理人员或经营者）。 内部人控制所带来的代理问题主要有：公司资产的转移和流失内部人利用所拥有的控制权侵占公司资产；信息披露不规范；过分的在职消费；行为短期化；过度投资；工资、奖金等增长过快，侵占利润，表现为公司高级管理人员的薪酬水平非常高，而给予股东的
26、回报很低；不分红或少分红。,内部人控制的原因是： 1）国有股一股独大，所有者主体缺位是根本原因。国有股一股独大下的董事会或股东大会，往往是少数人以“国有股股东”的身份，做出仅仅有利于个人或小集团私利的决策。董事会主要是国有股代表组成，他们与企业资产剩余索取权无关，缺乏监督积极性，他们对经营者的监督是无效的或是低效的，相反，却与经理人员勾结，采取机会主义行为，为自己寻找“寻租”的机会。,2）公司外部约束机制缺乏加剧了内部人控制。缺乏有效的外部监控，使得不合格的经营者很难被取代。 3）控制权与剩余索取权在国有企业内部不相匹配。企业经理人员作为最难监控、最具私人信息优势的群体，却不拥有法律所明确规定
27、的剩余索取权，而且，国有企业经理报酬普遍偏低。这样一来，经理人员很难有动力和热情去关心企业长期发展，确保国有资产的保值增值。相反，他们往往会利用手中的控制权，实现更多的巨额工资外收益（隐性收入）。,我国典型的股权分散公司 公司名称 第一大股东及持股比例 爱使股份 天天科技有限公司9.09% 胜利股份 山东胜利投资9.23% 金路集团 四川宏达集团5.14% 银广夏 浙江长金实业3.64% 华夏银行 首钢总公司8.58% 招商银行 招商局轮船12.4% 民生银行 新希望投资有限公司4.99% 中国平安 汇丰保险8.1%,托普软件被掏空案例,一。公司概况 托昔软件的前身为长征机床股份有限公司，股票
28、于1995年11月1日在深圳交所上市，上市时总股本为6294.59万股，其中流通股2500万股。1998年，四川托普科技发展公司(托普发展)购买原第一大股东自贡市国有资产管理局持有的公司国家股4262.43万股，占总股本的48.37%，成为第一大股东，托普发展实现借壳上市。重组后，公司的主业由传统的机械制造业变更为软件业，业绩发生了巨大变化，托普软件一度成为中国资本市场上高科技产业公司重组传统行业公司，成功买壳上市的典范，托普软件股票成为市场追捧的绩优软件股，股价伴随着重组和业绩上升而大幅上涨，由重组前的5元左右上升到最高48元。,托普软件于2000年以每股28元的高价实施增发新股，从证券市场
29、募集资金9.5亿元。然而托普软件高成长绩优股的形象并未维持太久， 2002年开始，公司的业绩开始下滑（净利润从上年的8852万元降为5098万元），并暴露出大股东占用公司巨额资金、公司为关联方提供大量担保等问题，2003年开始公司出现巨亏(净利润为负3.8亿元，04年为负13亿元，每股收益为-5.9元)，公司因担保而承担连带责任的诉讼不断，主要生产经营资产被法院冻结，公司处境非常困难。2005年12月31日，托普软件股票为沪深A股中唯一一只股价低于1元的股票。,(二)大股东的支撑行为：以再融资为目的 川长征主营业务为机床制造，在当时机械工业不景气的背景下，机床行业同样经营困难，川长征自1995
30、年挂牌上市以来，公司的经营业绩每况愈下，未获得股权再融资资格。托普发展购买其非流通股权成为大股东，看中的是上市公司壳资源，而壳资源的价值正是体现在从证券市场融资的功能，在川长征本身的经营业绩无法达到再融资标准的情况下，大股东通过支撑行为提高公司业绩，重获再融资资格，成为最好的选择。提高公司业绩还可以有另外两方面的好处，一是使公司股价更高，从而在再融资时发行价格更高，可以募集更多的资金；二是良好的业绩和公司形象也为公司的债务融资提供了更好的条件，在托普软件的案例中，大股东及关联方利用托普软件的担保，累计从多家银行取得了超过20亿元的贷款，这些贷款的获得，很大程度上有赖于担保方的上市公司地位和良好
31、的业绩形象。,在股权融资方式的选择上，托普软件选择了增发新股。按照规定，配股需要达到3年平均净资产收益率10%的标准，而且配股额度不得超过总股本的30%。而增发新股的条件相对宽松，尤其对于实施了重大重组的公司，可以在短期内取得增发资格，而且发行额度不受30%的限制，增发成为托普软件首选的融资方式。托普软件实施增发的时间是2000年5月，取得增发资格所需要的业绩主要是1998年至1999年。在实施重组的1998年，托普软件的净利润就由上年的-2010万元跃升为2936万元，1999年达到5751万元。通过托普软件的公开资料，我们可以发现，其大股东主要通过下面几种方式实施支撑行为，快速提升公司业绩
32、。,一是将大股东所控制的盈利能力强的业务纳入托普软件核算范围，快速提升报表业绩。川长征原主营业务是机床生产销售，该项业务的营业收入在重组前后均维持在3000万元左右，对利润贡献甚微。托普软件快速增长期的主营业务利润几乎全部来自于由大股东置入的业务，即计算机软件和硬件的生产销售 。,除了对托普软件本身进行业务转型，开展IT相关业务外，大股东还采用股权转让方式，将利润较高的子公司出售给托普软件，纳入托普软件合并报表范围，这些购入的子公司在一定时期内为托普软件的利润做出了明显的贡献。以成都托普科技股份有限公司为例，作为托普发展重组川长征的第一步，托普发展在1998年1月就将所持成都托普科技股份有限公
33、司53.85%的股权出售给川长征，纳入了合并报表范围。在19982000年3年中该公司所创造的利润占到托普软件净利润的22.84%、 39.04%、26.85%。又如1999年9月托普软件从关联方购入托普电子信息公司股权，购入成本仅为135万元，而该公司2000年创造的净利润即为435万元。托普软件经常进行从关联方购入公司股权和向关联方出售股权的交易，这些交易很难让人认为没有盈余管理的动机。,二是托普软件通过向关联方出售闲置资产取得收益。闲置资产不能为公司创造收益，还要每期计提折旧，抵减公司利润，托普软件将闲置的固定资产和机器设备出售给关联方，由于买卖双方都由大股东控制，可以通过较高的定价使托
34、普软件取得当期收益，同时以后各期都不用再计提该项资产的折旧，可谓一举两得。1998年7月29日，托普软件向关联方四川托普集团自贡高新技术有限公司出售部份利用率不高的设备、空闲厂房，这批资产的账面原值为12314万元，净值6977万元，双方协商盼交易价为7854万元，托普软件由此确认收益835万元。同时，由于该项资产的处置，托普软件每年可减少折旧400万元以上，相当于增加了同等金额的税前利润。,三是托普软件通过向关联方短期投资或融资，取得收益。根据托普软件公告，1998年9月1日，托普软件向关联方四川托普集团自贡高新技术有限公司投资8514万元用于研究解决计算机2000年问题，投资期限10个月，
35、双方确定的投资年回报率为20%，托普软件从这笔投资取得收益1419万元。四是货物购销中可能发生的利益输送。托普软件1998年从关联方购进货物7677万元，占当年主营业务成本的55%。由于无法获知这些关联交易的详细情况，难以判断其交易定价是否合理，但对于有较强盈余管理动机的托普软件大股东，通过关联交易操纵利润应该是存在可能性的。,(三)大股东的隧道行为：转移公司资源大股东对上市公司提供支撑，其目的在于使上市公司获得更多的资源，而大股东的最终目的仍然是自身利益的最大化，托普软件再融资实施后，在努力维持其业绩的同时，大股东通过各种隐蔽的渠道，实现了资源的转移。隧道行为主要通过关联交易实现。在托普软件
36、的案例中，我们看到大股东主要采用以下几种方式将利益从上市公司转出。,一是在募集资金使用时通过大量关联交易将资金和利益向关联方转移。托普软件公开信息显示，其2000年5月实施增发，募集资金9.54亿元，增发新股招股意向书中公司承诺的投资项目包括6个方面：软件出口基地建设、基于网络的软件支撑平台与集成框架应用、企业信息化通用平台及执行系统建设、信息家电产品的嵌入式操作系统开发与产业化、开放式智能数控系统开发与产业化、网络分布式环境数控机床技术改造，实际投资时最后两项投资进行了变更，将资金投向于购买成都教育投资管理有限公司股权。按实际投资内容和投资方式，募集资金的投向主要用于购买或委托开发无形资产、
37、基建和购买固定资产、购买或设立子公司。,托普软件募集资金投向中除出资设立子公司和补充流动资金外，其他的项目几乎都是关联交易，共55775万元资金投向了关联方。当然，我们不能仅因为这些交易是关联交易而认定大股东一定侵占了公司利益，但通过对这些关联交易的深入分析，我们可以发现支持这一判断的理由。,首先，从直观上判断，托普软件作为一个以软件为主业的企业，竟然需要投入巨额资金委托关联方为其开发软件或直接从关联方购买软件，似乎不太符合常理；其次，托普软件从关联方购入的这些资产并未给公司带来预期的收益，2002年年报显示，募集资金投资产生的收益仅为3374万元；另外，托普软件从关联方购入的无形资产被大比例
38、计提折旧，也表明购入资产的真实价值得怀疑。,2003年，托普软件对原值为22755万元，经摊销后净值为18296万元的无形资产一次性计提减值准备7219万元，而被提减值准备的多数是用募集资金从关联方购买或委托开发的技术，其中投资3664万元购入的“M BUILDER”技术提取682万元，购买价为914万元的PDA技术提取632万元，购买价为3545万元的“万向接口TPMI“软件提取的减值准备则达到了2600万元。如此大比例地提取减值准备确实让人怀疑这些技术购买时的定价是否公允。,基于上面的分析，我们把这一类关联交易视作大股东隧道行为的一种方式，这说明大股东的隧道行为和支撑行为在时间上并不是截然
39、分开的，在同一时间，可能同时进行支撑行为和隧道行为。只不过支撑行为是以提高公司业绩指标为目的，而隧道行为则通常不会影响公司当期损益，但现金流和利益向大股东进行了转移。从托普软件的现金流量表我们可以发现，经营活动产生的净现金流，又通过投资活动流出，而托普软件的投资很大部分流向关联企业。,二是由托普软件为关联方的银行借款提供担保。由于我国证券市场规模较小，上市资源一直稀缺，上市公司总体上代表了较为优秀的公司群体，而托普软件经过重组并在大股东一系列以提高业绩指标为目的的支撑行为作用下，更是在证券市场上树立了高速成长的绩优公司形象，受到银行的青睐，因此托普软件的大股东利用托普软件为其关联方提供担保取得
40、银行贷款相对较为容易；,据中国证监会2005年9月23日对托普软件的处罚决定载明，截至2004年6月30日，托普软件为17家关联方公司(不含合并报表的子公司)的101笔银行借款提供担保，总金额214568万元。由于关联方公司未按时归还银行借款，托普软件巨额的担保由或有负债逐渐成为了沉重的实际债务负担，托普软件2004年年报披露，因贷款方起诉，这些担保中法院已判决由公司承担连带责任的有148372万元，公司在2004年底已根据法院判决累计预计担保损失90042万元。,三是大股东直接占用托普软件大量资金。托普软件的大股东一度通过关联交易和担保方式侵占上市公司利益，这些行为具有较强的隐蔽性，而到了2
41、003年，托普软件经营状况已经每况愈下，大股东似乎已无力支撑公司良好的业绩，既然如此，也就不再有必要顾忌太多，大股东的侵占行为变得更加直接，在某种程度上甚至已经不能再算作是隧道行为了，已经成为赤裸裸地强取，比如将资金直接划向关联方。,托普软件从2003年起向其关联公司进行了大量没有商业交易背景的资金划拨，截至 2004年12月31日托普软件公司的控股股东及其他关联方占用托普软件公司资金余额为74758万元，另外，托普软件公司控股股东的关联方还占用了托普软件控股但未纳入合并报表范围的成都托普教育公司下属学院的资金18752万元。2004年度托普软件为关联方占用资金计提坏账准备35254万元。,从
42、上面的分析可以看出，大股东所实施的隧道行为有一个共同的特征是不涉及托普软件损益类科目，不影响公司当期损益：在大量现金流出公司的同时，公司的资产类科目也同样增加(尽管这些资产存在水分)。而担保则是会计报表中无法反映的，在承担连带责任之前不会影响公司业绩。当然，长期来看，这些交易对公司造成了巨大的损害，存在水分的资产计提减值准备、因担保而承担连带还款责任最终导致公司巨额亏损，资不抵债，股价暴跌，小股东损失惨重。,北大荒案例,2009年8月31日至9月13日中国证监会黑龙江监管局对公司进行了例行巡检，并于2009年11月4日下发了关于对黑龙江北大荒农业股份有限公司采取限期整改措施的决定。一、公司治理
43、结构方面,（一）公司董事会于2009年6月13日到届、监事会于2008年7月4日到届，至目前尚未进行换届选举。 （二）公司现有董事10名，与公司章程不符。 （三）个别独立董事连续3次未亲自出席董事会会议，未达到关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见要求。,（四）个别董事会会议记录存在出席会议的董事签名不全现象。 （五）个别董事会会议存在董事参会情况记录与决议公告不符。 （六）公司章程未按上市公司章程指引要求确定董事会对外投资、收购及出售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财、关联交易的权限。,（七）公司未严格执行黑龙江北大荒农业股份限公司募集资金使用管理办法第二十五条规定，2008年度公司未
44、聘请会计师事务所对募集资金存放与使用情况进行专项审核，也未对此出具专项审核报告。 （八）部分董事、监事不参加监管部门培训。,二、募集资金使用方面的问题 （一）募集资金使用过程中，未进行完善的专户管理。公司2007年发行可转换公司债券，募集资金到账后，公司共设置六个募集资金存储专户。但在募集资金使用过程中，未进行专户专用，而是将募集资金与其他自有资金混合使用。,（二）募集资金项目支出中，未严格按照可转债募集说明书规定的项目使用募集资金。2008年度，二九一农业分公司募集资金使用项目中，投入农业发展中心建设201万元，与可转债募集说明书所述项目不符。,三、信息披露方面的问题 2008年年报个别数据
45、不准确。 公司2008年年报中披露，浩良河化肥分公司11.3万吨尿素项目实际投入金额为16,480万元，经现场检查，截至2008年12月31日，该项目实际投入资金为10,401万元； 在对“150万亩优质水稻生产基地建设项目“资金使用的披露中，多披露了当期资金使用金额84.85万元，为二九一分公司2008年使用可转债募集资金工程支出当期结余所致。,四、财务管理和会计核算方面的问题 （一）浩良河化肥分公司少计提存货跌价准备1,195.8万元。截至2009年6月30日，浩良河分公司库存产成品中尿素产品、甲醇产品期末可变现净值低于单位成本，对此，公司未计提存货跌价准备1,195.8万元。,（二）北大
46、荒麦芽公司多计提存货跌价准备373万元。北大荒秦皇岛麦芽公司按国产麦芽市场价格作为可变现净值的依据计提了国产麦芽和进口麦芽存货跌价准备，我们认为公司应分别按照国产麦芽与进口麦芽的可变现净值计提存货跌价准备，经测算，2008年度公司多计提存货跌价准备373万元。,（三）现金流量表列报不够准确。2008年度，北大荒希杰食品科技有限公司现金流量表列报显示“支付的其他与经营活动有关的现金“5,019.45万元，经现场检查，发现上述款项主要为预付哈尔滨市开发区财政局的土地款5,218.50万元。截至2008年12月31日，北大荒希杰食品科技有限公司尚处于建设期间，因此，上述预付土地款等均应属于“购建固定
47、资产、无形资产和其他长期资产支付的现金“。,此外，北大荒还存在关联交易数额巨大、尤其大股东占用资金、管理混乱等问题。 上述问题凸显了国企尤其不规范的农业类国企存在的治理与管理、效率等方面的问题。,北大荒股权结构（2010/6/30）,股东名称 持股数(万股) 占总股本比% 黑龙江北大荒农垦集团总公司 114026.21 64.14 中信证券股份有限公司 4111.92 2.31 南方隆元产业主题股票型基金 3175.23 1.79 中国太平洋财产保险股份公司 2566.03 1.44 上投摩根中国优势证券投资基金 1886.56 1.06 开元证券投资基金 1125.59 0.63 诺安股票证
48、券投资基金 1088.63 0.61 嘉实沪深300指数证券投资基金 445.61 0.25 上证红利交易型开放式指数基金 361.43 0.20 华夏沪深300指数证券投资基金 350.00 0.20 ,隆平高科案例,中国证监会湖南监管局对袁隆平农业高科技股份有限公司进行了现场检查，并于2009年6月18日就现场检查过程中发现的相关问题向公司下达了关于要求袁隆平农业高科技股份有限公司限期整改的通知，要求公司对所列问题进行限期整改。,一、内部控制方面存在的问题 1、股票二级市场投资风险控制不力 2008年公司股票二级市场投资共亏损4562万元，公司应进一步完善股票投资的风险控制制度，提高风险控
49、制制度的可操作性，加强风险控制的执行力度。 2、公司期货投资2008年初余额2137万元，亏损969万元。,二、信息披露方面存在的问题 1、重大资产出售未及时披露 2008年12月29日，公司与嘉里置业（中国）有限公司签订长沙嘉里有色置业有限公司股权转让合同，将持有长沙嘉里有色置业有限公司0.67156%的股权转让给嘉里置业，直到2009年2月17日公司才发布资产出售的临时公告，违背重大事项须在两个交易日内公告的规定。,2、公司2008年年报中对控股子公司的子公司披露不完整 公司2008年年报子公司所控制的公司青岛含蜜笑食品有限公司未作为子公司披露。,三、财务核算方面存在的问题 1、无形资产2008年少计摊销40万元 湖南隆平超级杂交水稻工程研究中心有限公司品种经营权原值500万元，2008年摊销10万元，少摊40万元，2006和2007少摊63万元。 2、存货跌价准备计提不充分 湖南湘研种业有限公司2008年末存货2398万元，其中2007年和2008年两年无进出库变动存货金额336万元，2006年至2008年三年无进出库变动存货金额710万元，公司存货跌价准备计提不充分。,
