1、财务理论与财务实践研究,理财学教授 汪 平 博士后 首都经济贸易大学理财学研究所 所长 理 财 者 杂志 副总编辑,汪平博士后，首都经济贸易大学理财学教授，理财学研究所所长，理财者杂志副总编辑。1963年出生。1993年破格晋升为副教授，1995年破格晋升为教授。2000年5月于天津财经学院取得管理学博士学位，随后进入南开大学工商管理博士后流动站进行博士后研究。 联系地址：100026 北京朝阳区红庙 首都经济贸易大学理财学研究所 电 话：010-85769593，13681036299,上市公司理财行为十大警示,一、相信市场，善待投资者； 二、追求具有长期效应的企业价值最大化目标； 三、现金
2、流量至高无上； 四、资本成本是决定一切财务决策优劣的基本因素； 五、风险与收益是基本的理财观念； 六、企业价值是由投资决策决定的，其他决策如融资决策等都是次生的、处于从属地位的财务决策； 七、从可持续发展的角度讲，内部融资的意义要远远大于外部融资； 八、企业的财务决策具有信息含量； 九、有明确的股利政策，并尽量保持股利的稳定性； 十、不重视财务预算的企业是没有未来的企业，管理人员的观念与预期应全面地反映在财务预算中。,财务理论与实践研究纲要,一、公司财务理论概述； 二、几个重要的财务概念资本成本，风险与收益，财务估价； 三、长期投资决策（资本预算）； 四、长期融资决策； 五、上市公司股利政策；
3、 六、短期财务管理； 七、财务规划与财务预算； 八、其他几个重要的理财专题。,理财学大师与理财学的进步,Franco Modigliani,美国麻省理工学院教授，1985年诺贝尔经济学奖金获得者。主要贡献是提出了MM资本结构理论、MM股利理论与生命周期理论。 Harry M.Markowitz，纽约市立大学教授，1990年诺贝尔经济学奖金获得者。主要贡献是提出了证券组合理论。 William F.Sharpe,斯坦福大学教授， 1990年诺贝尔经济学奖金获得者。主要贡献是提出了资本资产定价模型。 Merton H.Miller,芝加哥大学教授， 1990年诺贝尔经济学奖金获得者。主要贡献是提出
4、了MM资本结构理论、MM股利理论。 Robert Merton,哈佛大学教授， 1997年诺贝尔经济学奖金获得者。主要贡献是提出了期权定价理论及其模型。 Myron Scholes,斯坦福大学教授，1997年诺贝尔经济学奖金获得者。主要贡献是提出了期权定价理论及其模型。,公司经营过程,创始资本2001年12月31日 借入资本 500万元 股权资本 500万元,资产 1000万元,销售额 1000万元,净利润 100万元,资本结构 负债/股权资本=1,资产周转率 销售额/资产=1,净利润率 净利润/销售额=10%,留存率 留存盈利/净利润=50%,50万元,50万元,新负债,股利 50万元,企业
5、资产及其来源,流动资产,非流动资产： 1、固定资产 2、无形资产,流动负债,长期负债,股权资本,净营运 资 本,财务管理的基本内容,财务管理学属于金融经济学的组成部分之一。 财务管理决策包括投资决策、融资决策与股利政策等三种。 投资决策所影响的是企业的资产结构，即不同的投资决策将产生不同的资产结构，进而决定企业经营的现金流量及其风险特征。 融资决策所影响和改变的是企业的资本结构。 股利政策从某种程度上讲依附于企业的投资决策与融资决策。,企业价值最大化,投资决策 投资于净现值大 于零的投资项目,融资决策 选择使投资项目价 值最大化并与资产 相匹配的融资组合,股利政策 如果没有可获得最 低可接受报
6、酬率的 足够的项目，就把 现金返还给投资者,项目风险 越大，资 本成本越 高，而且 后者还反 映融资组 合。,收益的度 量以现金 流量为基 础，并反 映投资项 目时间的 长短。,融资组合 包括负债 与股权资 本，对企 业的可持 续发展有 重大影响,融资种类， 长期资产 投资以长 期融资满 足，短期 投资以短 期融资来 满足。,确定股利 支付率， 即确定将 多少税后 利润分派 股利,确定 股利 支付 形式。,理财目标分析,利润最大化 股东财富最大化 企业价值最大化,利润最大化目标分析,“利润”为一个会计概念，极易人为操纵； 利润最大化目标极易导致短期行为； 利润最大化目标没有考虑收益与风险之间的
7、关系； 利润最大化目标没有充分考虑货币的时间价值。 Midigliani教授认为，“利润不是一个有价值的概念。你应该做的是使公司的价值最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。” 目前，利润最大化目标的合理性已经基本上被否决。,股东财富最大化目标分析,在某一时点上，股东财富为：1、将当期每股股利乘以持有的股票数量；2、将当时股票价格乘以持有的股票数量；3、加总1和2，即可得出股东财富。 以股东财富最大化作为理财目标，最大的问题在于股票价格的不可控性。,企业价值最大化目标分析,企
8、业价值是企业未来经营现金流量按照企业总资本成本进行折现的现值。 能够使企业价值最大化的最重要因素就是力争使企业经营活动所带来的现金流量达到最大。从一定意义上讲，企业价值最大化就是现金流量最大化。 最近数十年来，企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可与支持。,营业活动 销售产品 提供劳务,投资活动 出售固定资产 出售长期金融资产 利息及股利收入 收回长期外借款项,融资活动 发行股票和债券 长期借款 短期借款,现金,营业活动 购货 销售与管理费用 税金,投资活动 资本性支出 长期金融投资,融资活动 购买股票和债券 偿还长期借款 偿还短期借款 支付利息 支付股利,现金流入,现金流出,472,
9、2,13,460.8,12,18.2,营业净现金流量11.2,投资净现金流量(10),融资净现金流量(5.2),企业价值估价的几个常见问题,最近3年销售额和利润的增长率如何？有多少应归于通货膨胀？有多少应归于企业的发展？ 关于增长率的假设如何，是否超过了历史上的速度？ 管理者是否更精明？他们是否有更好的市场营销策略？或的有更新的技术？ 发展是否需要新型的组织机构？,代理冲突与理财目标,代理关系 只要一个人或多个人(即委托人)雇佣其他人(即代理人)去完成某些服务并赋予后者以决策权力的时候，代理关系就产生了。 股东与管理者之间的代理冲突 股东与债权人之间的代理冲突,代理冲突与代理成本,股东们通过支
10、付代理成本，激励管理者去追求理财目标的实现。 代理成本主要包括：1、控制管理行为的支出，比如审计费用；2、建立机构以减少不合理的管理行为的成本，比如任命外部投资者为董事会成员；3、约束机制所造成的机会成本。,我国国有企业代理问题,我国国有企业代理问题的主要成因有:1、所有者和债权人对经营者的约束不足；2、企业内部监督机制不善；3、企业经营者缺乏外来竞争。 解决代理冲突的最重要方法之一就是给予高层管理人员一些股份，比如股票期权，来鼓励管理人员提高上市公司的业绩，提高股市，提高对股东的回报。,1998年美国公司高层管理人员薪酬,美国公司的股票期权制度,目前，美国几乎100%的高科技公司，大约90%
11、以上的上市公司都有股票期权计划。股票期权是公司授予一定对象在一定时期内，以一定价格购买一定数量公司股票的权利。影响期权数量的因素主要有：1、职位。如惠普公司董事局主席持有10万股，CEO7.5万股，普通工程师1万股，工人2000股。2、业绩表现及工作岗位的重要性。3、在公司的工作年限。4、公司留存的期权数量。5、公司其他的福利待遇。,股份有限公司组织机构图,财务长的职责,现金与有价证券管理； 资本预算； 财务预算； 信用分析； 与投资者、信贷者、信用评估机构等的关系； 风险管理与保险分析； 养老基金管理。,会计长的职责,财务会计，主要指向外披露财务报告； 成本与管理会计，为各种决策提供成本资料
12、； 税务会计； 应付帐款的控制，比如付款凭单制度，借以保障各项到期款项的支付； 信息系统。,几个基本的理财学说,完全资本市场 折现现金流量模型 资本结构理论 组合理论与资本资产定价模型 期权定价理论 有效市场假说 代理理论 不对称信息理论,完全资本市场,完全资本市场又被称为无摩擦资本市场，是指具备如下条件的资本市场:没有交易成本；没有所得税；买者与卖者数目众多，以至于没有任何人的交易能够影响交易证券的价格；个人和企业可以同等进入市场；信息是免费的；所有的人具有相同的预期；没有财务危机成本。 完全资本市场是经济学家所设想出来的一种理想的市场状态，主要目的是便于进行理论分析。,期权定价理论与模型,
13、期权是指具备如下特征的衍生证券：它赋予购买者在将来以预先确定的价格买入或卖出特定数量证券的权力，但没有必须行使的义务。 期权的性质在公司财务管理活动中具有一定的普遍意义，比如资本预算中的“潜在选择价值”，因而引起理财学家对期权定价问题的关注。 布莱克/斯科尔斯期权定价模型（B/S Option Pricing Model,OPM）是影响最为深远的期权定价理论与期权定价模型。,有效市场假说,有效市场假说，是指在这样的市场上，资产价格能够及时、全面地反映所有相关的信息。 由于证券价格能够及时反映所有相关信息，因而人们无法根据价格分析来获得超额利润。弱式有效、次强式有效、与强式有效是有效市场的三个层
14、次。 有效市场的研究结果暗示一种证券的价格通常可以准确地估计其未来现金流量的现值。,不对称信息理论,不对称信息，是指企业的管理人员能够比外部投资者或分析人员了解更多的有关企业未来发展的信息。 不对称信息与“柠檬市场”。 在存在不对称信息的情况下，企业管理当局能够直接判断公司的证券是被低估还是被高估，从而做出相应的决策，但这种决策往往会伤害到公司投资者的利益。 不对称信息与“决策信号”。,财务会计、财务信息与财务报表,财务会计是为金融市场服务严格讲，是为投资者、信贷者服务的一套严谨的、规范的信息生产与信息发布系统。 财务信息足以取信于人的重要依据有二：一是会计工作是一项规范性极强的工作。换言之，
15、在众多的外部人看来，会计人员是如何工作的，他们很清楚。二是会计报表的质量由注册会计师进行审计，从而确保其可信性。 财务信息的主要载体是财务报表，包括资产负债表、利润表与现金流量表。,美国会计模式,美国会计模式是当今国际上影响最大的会计模式。美国会计模式是投资人导向会计模式。美国证券市场发达，投资人众多且分散。美国会计模式的核心是尽量保护投资人的利益。这一会计模式的实质在于从实用主义出发，将会计作为一种独立的技术来发展，也就是将会计视为能够独立自我发展、自成体系的独立学科。,我国会计法规体系,会 计 法,会计准则,会计制度,是会计工作的基本法规,是会计核算工作的基本规范,是进行会计工作所必须遵循
16、的规则、方法和程序,基本财务报表,基本财务报表是指资产负债表、利润表和现金流量表。 资产负债表的主要功用是反映企业在某一特定时点的偿债能力的大小。 利润表的主要功用是反映企业在某一特定时期的获利能力的大小。 现金流量表的主要功用是反映企业在某一特定时期现金流入、现金流出以及现金存量的状况。,资产负债表的主要功用,反映企业的融资状况以及运用状况； 反映企业的偿债能力； 反映企业累计盈余及其企业的累计增长情况。,资产负债表的结构,帐户式资产负债表 （按流动性排列）,报告式资产负债表,流动资产现 金应收帐款存 货非流动资产固定资产无形资产,流动负债,长期负债,股东权益股 本资本公积盈余公积,流动资产
17、 非流动资产 -流动负债 -长期负债股东权益,总资产占用,总资金来源,流动性由强转弱,偿还期由短转长,项目重要性与资产负债表结构,资产负债表,流动性与资产负债表结构,资产流动性，是指企业资产转化为现金的能力，包括转化为现金的速度和数量。 人们分析盈利性企业资产负债表的主要目的是了解企业偿债能力的强弱。企业的偿债能力取决于企业各项资产的流动性的强弱。各资产的流动性越强，企业的偿债能力越强。按照重要性原则，应当将流动性最强的资产比如现金、有价证券等放在资产负债表最重要的位置上。 资产负债表各项目按照流动性的强弱进行排列的惯例始自1898年的美国。,流动性分析,流动性是指企业资产经过正常程序、无重大
18、损失地转换为现金并以之履行有关契约的过程和能力。 控制流动性是企业理财活动中的重要内容。 流动性可分为四级：1、一级，是企业的现金与有价证券；2、二级，是企业的应收帐款和存货；3、三级，是企业经营活动所带来的现金流量；4、四级，是企业获得循环贷款的能力。,资产负债表分析要点,流动资产分析：现金存量分析、应收帐款分析（主要债务人分析、帐龄分析等）、存货分析。 固-流比例分析。 无形资产分析：专利权、研发费用、计算机软件、商誉。 负债率分析。 股权资本结构分析。 流动资产流动负债分析。,利润表之 国际惯例格式,利润表,销货净额销货成本 毛利销售与管理费用折旧与摊销 营业利润非营业利润 息税前利润利
19、息费用 税前利润所得税 税后净利优先股股利 普通股东可得净利普通股股利 留存盈利增加数 每股数字：每股盈利（EPS）每股股利流通在外股数,利润表之我国格式,利润表,一、主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金 二、主营业务利润+其他业务利润-销售费用-管理费用-财务费用 三、营业利润+投资收益+营业外收入-营业外支出 四、利润总额-所得税 五、净利润,利润表分析要点,销售额增长分析。 利润表结构分析。 各种利润率分析。 每股收益分析。 杠杆分析。,现金流量表的构成,现金流量表,营业活动现金流量现金流入现金流出营业活动现金净流量投资活动现金流量现金流入现金流出投资活动现金净流量融资活动现金流量现
20、金流入现金流出融资活动现金净流量现金存量净增减 年初现金存量 年末现金存量,现金流量表分析要点,对企业理财人员而言，“营业活动现金流量”是最为值得关注的财务信息。所谓“现金流量至高无上”，指的就是这部分现金流量。 投资活动与融资活动现金流量实际上是企业财务决策的结果。 投资活动现金流出（比如固定资产投资）的目的是追求营业活动现金流入的最大化，而融资活动现金流入（比如股票融资）的发生又是为了满足投资活动对资金的需求。,二张基本财务报表的关系,资产170,负 债100,股东权益70,收入480,费用 469.8,净利润10.2,资产190,负债113,股东权益77,股利3.2,留存利润7,资产负债
21、表2001/12/31,利润表2002,资产负债表2002/12/31,流动性比率分析,流动比率=流动资产/流动负债 速动比率=（流动资产-存货）/流动负债 现金比率=现金及现金等价物/总资产,现金流量比率分析,现金流量充足比率=营业活动现金流量/（长期债务偿还+资产购置+股利支付） 长期债务偿还比率=长期债务偿还金额/营业活动现金流量 股利支付比率=股利支付/营业活动现金流量 现金流量对销货额比率=营业活动现金流量/销货额,资产效率比率分析,平均收帐期=（应收帐款360）/赊销净额 存货周转天数=（平均存货360）/销售成本 帐龄分析,保障比率分析,负债比率=负债总额/总资产 利息保障倍数=
22、息税前利润/利息费用 现金流量保障倍数=（息税前利润+租金付款+折旧）/租金付款+利息费用+优先股股利/（1-所得税税率）+债务本金偿还/（1-所得税税率）,获利能力比率分析,资产收益率=税后净利/总资产 股权资本收益率=普通股东可得净利/普通股股东权益 市盈率=每股市价/每股收益 股利报酬率=每股股利/每股市价 销售额增长率,市场价值增量（MVA）,市场价值增量是股份有限公司中股权资本的市场价值大于其原始投入价值的数额。体现了自企业产生以来，管理当局的经营业绩。 市场价值增量=股权资本市场价值-主权资本投入价值 1995年可口可乐公司股权资本的市场价值为690亿美元，其最初投入的股权资本价值
23、仅为80亿美元，故可口可乐公司的市场价值增量为690-80=610亿美元。,经济价值增量（EVA）,经济价值增量是指扣除了全部资本（包含被传统财务会计所忽略不计的股权资本成本）的成本之后的剩余利润。 经济价值增量=税后营业利润-全部资本成本 经济价值增量的大小，一是依赖于营业活动效率的高低，二是依赖于对资产、负债的管理。,经济条件 政治和社会环境,市场结构 公司竞争地位,销售额,息税前利润,每股收益,+10%,+26%,+31%,-10%,-26%,-31%,经济风险,营业风险,经营风险,财务风险,减去变 动与固 定成本,减去利 息与所 得 税,利润表与企业风险分析,企业风险与杠杆分析,营业杠
24、杆,财务杠杆,综合杠杆,产销量,息税前利润,每股收益,企业风险,企业风险包括营业风险与财务风险。 营业风险是假设在不运用负债的情况下的企业资产的风险程度，它是隐含在企业未来报酬率中的不确定性的函数。资产报酬率的不确定性越大，营业风险越小。 财务风险是由于运用负债（包括优先股）而给普通股股东增加的风险。,营业杠杆分析,营业杠杆是用以度量产出与息税前利润之间相互变动关系的一种形式。 产出变动引起息税前利润的变动，而息税前利润变动的幅度将超过产出变动的幅度，这就是所谓的营业杠杆效应。 营业杠杆=销售量（单价-单位变动成本）/销售量（单价-单位变动成本）-固定成本总额 营业杠杆的高低反映企业营业风险的
25、大小，而营业风险的大小取决于固定资产的投资。换言之，固定资产投资越多，固定成本越多，营业风险就越大。,财务杠杆分析,财务杠杆是用以度量息税前利润与每股收益之间相互变动关系的一种形式。 息税前利润变动引起每股收益变动，而每股收益变动的幅度将超过息税前利润变动的幅度，这就是所谓的财务杠杆效应。 财务杠杆=息税前利润/（息税前利润-利息费用） 财务杠杆的高低反映企业财务风险的大小，而财务风险的大小取决于企业运用负债的多少。换言之，企业负债越多，利息费用越多，财务风险就越大。,基本财务报表评论,资产负债表是最为基本的财务报表，是第一财务报表。在财务报表分析中，它所提供的信息最丰富，也最真实。 利润表的
26、最大问题是比较容易造假，比如收入的确认问题，费用的确认问题等。 现金流量表是一个历史最短的财务报表，但它所提供的信息现金流量及其存量受到了广泛的关注，在财务报表分析中所发挥的作用也在不断增强。,财务报表的演进,证券市场的发展对企业财务信息需求的不断增加。 财务信息与非财务信息 财务预算与企业的预测性信息 财务报表的修饰技术与虚假信息资产负债表与“窗饰”技术利润表与“收益修匀”技术,资本成本,资本成本的实质乃是机会成本。 投资者对企业进行投资的要求报酬率就是企业运用这笔资金的资本成本，而这个要求报酬率是由企业投资项目的风险决定的。 资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。,加权平均资本成
27、本及其边际,资本成本与企业财务管理,多样化公司的资本成本问题,一个大型的上市公司，或跨国公司，或跨行业公司，由于它们从事不同的投资，或存在严重的地区差异，风险程度各不相同，因此，不同子公司或部门在进行投资绩效分析时，应当运用各个子公司或分部门的资本成本（divisional cost of capital）来作为贴现率之用。这时并不存在一个可广泛运用的资本成本。,风险与收益,理财人员必须正确地处理好收益与风险之间的关系。 风险为出现财务损失的可能性，或未来现金流量的不确定性。 高风险必然伴随着高收益。,RF,资本市场线：CML,组合期望收益,组合收益标准差,M,A,B,资本资产定价模型：CML
28、,C,资本资产定价模型：证券市场线,0 0.5 1.0 1.5 2.0,k高=17,K市场=k平均=13,K低=11,K无风险=9,要求报酬率,风险，,无风险报酬,低风险股票 风 险 补 偿,市场风险补偿,高风险股票 风 险 补 偿,证券市场线（SML）：ki=kRF+(kM-kRF)i,（贝它系数）,在投资学中，以贝它系数（beta coefficient）来代表系统风险。该系数衡量某一种股票的报酬率对整个市场投资组合报酬率的敏感度。贝它系数越高的股票，系统风险就越大。市场投资组合的贝它系数等于1，贝它系数大于1的股票，系统风险就高过市场投资组合。,5 15 25,25,20,10,-15
29、-5,-10,-20,（20%，15%）,（-10%，-5%）,市场报酬率,某证券报酬率,斜率=1.5,系数的意义和计算,美国公司贝他系数,财务估价,财务价值是预期未来现金流量的现值。 财务价值是基于预期现金流量的，以要求报酬率为未来各期的现金流量进行折现即可求得财务价值。这种计算财务价值的方法即是折现现金流量模型。 对于理财人员而言，他们进行财务估价的目的是确定持续经营状态下的企业价值，根本目的则是以企业价值为依据科学地进行财务决策，实现企业价值最大化的理财目标。,财务估价与公司理财,对于理财人员而言，他们进行财务估价的直接目的是确定持续经营情况下的企业价值，根本目的则是以企业价值为依据科学
30、地进行财务决策投资决策与融资决策，实现企业价值最大化的理财目标。在这个过程中，理财人员必须着眼于未来，很好地规划企业在可预计年度内的现金流量及其风险状况。,折现现金流量模型,按照经济学的分析，当人们或者企业进行投资的时候，意味着他们推迟了现在的消费而着眼于未来的消费。现金可以提供人们在为了消费各种不同商品和劳务的一种交换媒介。一项资产（或者是一个企业）之所以有价值，就是因为它具备提供未来现金流量的能力。这种能力越大，价值就越大。,威廉斯与投资价值理论,1938年，美国理财学家威廉斯发表了投资价值理论一书，阐述了著名的股票估价的贴现现金流量模型，也称威廉斯公式。该理论基于如下理念：股票的内在价值
31、等于投资者预期能够得到的未来现金流量的现值。,折现现金流量估价模式,估计所拥有资产未来可能带来的预期现金流量； 估计并确定折现率（资本成本或要求报酬率）； 以折现率计算未来各期预期现金流量的现值，加总即为该项资产的内在价值（又称为实质价值，intrinsic value）。,自由现金流量,詹森(Jensen)教授认为：自由现金流量，是指在满足全部净现值为正的投资项目之后的剩余现金流量。 如果企业的目标是追求企业价值最大化的话，这种自由现金流量必须支付给企业的股东。 自由现金流量越多，企业价值越大，股东财富越大。,股票投资者自由现金流量,营业收入-营业费用 =利息、税与折旧前利润-折旧 =纳税付
32、息前利润（EBIT）-利息-所得税 =净收益+折旧 =营业活动现金流量-资本支出-营运资本增加-偿还本金+发行新负债进款 =股票投资者自由现金流量,企业自由现金流量,企业自由现金流量是扣除营业费用和所得税以后，向各类收益索偿权持有人（包括普通股东、优先股东与债权人）支付以前的现金流量。 企业自由现金流量=股票投资者自由现金流量+利息费用+偿还本金-发行新债+优先股股利,现金流及其折现,0,1,2,t,n,CF1,CF2,CFt,CFn,PV CF1,PV CF2,PV CFt,PV CFn,V0,k1,k2,kt,kn,1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,422.41,1000,2367
33、.36复利值,1900.00单利值,1000.00,未来某年,元,以9%利率 复利计息,以9%利率贴现,复利计息与贴现,资本预算与企业的可持续发展,资本预算中的“资本”，是指生产经营过程中使用的长期资产，而“预算”则是详细描述未来某一时间内现金流量的一种计划。 资本预算是对长期资产投资所导致的现金流量的陈述。 资本预算决策的正确与否，将从根本上决定企业价值的大小。 资本预算决策是根本的财务决策，而融资决策与股利政策是次生的财务决策。,资本投资决策过程,识别 寻找机会， 产生投资机会,评估 估计项目的相关现金流量与折现率,选择 运用决策方法，选择投资方案,执行 投资方案，并建立审核与补救程序,投
34、资类型 必要投资 替代投资 扩张投资 多角化投资,投入变量 预期现金流量 折现率,决策标准 净现值 内含报酬率 投资回收期 获利指数,绩效评估 监控现金流量及其发生时间 预定报酬率能否达到 继续还是放弃 是否重新 编制预算,投资项目之现金流量,一个投资项目由开始直至最终终止寿期，大致可以分为三个类别或三个阶段的现金流量：1、初始现金流量；2、营业现金流量；3、终结现金流量。,投资项目之初始现金流量,资产的购置、运输与安装费用； 额外的非费用性支出，如流动资产投资； 额外的杂项费用如员工训练的费用； 在重置投资项目中，出售旧机器所涉及的现金流量。,投资项目之营业现金流量,在扣除费用成本后所增加的
35、收入； 因投资项目而增加的间接费用，如水费、电费等； 因投资项目而获得的人工和材料的节约； 因投资项目所引起的折旧费用增加而得到的税负节约； 注意：不包括因举债而产生的利息费用。,投资项目之终结现金流量,投资项目的残值； 与投资项目的完结有关的现金支出； 在投资项目开始时非费用性开支如流动资金的回收。,新投资方案之折现率,新投资方案的折现率或资本成本或企业要求报酬率，应是投资者根据投资方案的风险程度而要求的报酬率，也是投资者在资本市场上投资于具有相同风险的证券所要求的报酬率。企业资本成本的高低取决于企业投资项目风险的大小，而不是取决于企业的融资行为。,投资项目绩效评价方法,投资回收期法 会计收
36、益率法 净现值法 内含报酬率法,投资项目的现金流量及其风险,预期 现金流量,资本成本 （要求报酬率）,预期现金 流量风险,净现值,NPV0,NPV0,接受,不接受,基本理财法则净现值法则,净现值的实质乃是超过要求报酬率水平而得到的超额利润，最终体现为股东财富的增加值。 获得正值净现值是投资项目被采纳的基本前提。 净现值获得的关键是要有足够的现金流量。,创造正净现值的途径,内含报酬率的意义,内含报酬率（IRR）是资本预算项目的期望报酬率。若资本成本等于内含报酬率，则净现值为0。 如果内含报酬率足够大，比如说超过78%，几乎可以不需再去精确地估计资本成本了，因为资本成本不可能那么高。 内含报酬率法
37、建议我们接受内含报酬率大于资本成本的所有独立的常规项目。,国外跨国公司 使用的资本投资评判标准,内部融资与外部融资,内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主要是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧所形成的资金。 外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从有关金融机构中所筹措的资金。 根据很多国家的资料显示，公司长期融资的主要来源是内部融资，一般都超过50%；之后才是外部融资，其中首先是负债融资；最后才是股票融资。,证券市场之于公司理财,公司通过证券市场筹措经营所需要的资金。 证券市场通过价格机制对企业的经营绩效与管理质量进行评价。 后者比前者更重要噢！,猩猩炒股,根据19
38、99年7月18日齐鲁晚报报道:瑞典举行了一次猩猩与炒股专家的比赛，结果令人深思。对6岁猩猩“奥拉”和5位高级股票经纪人各给2000美元，在一个月的时间内炒股竞赛。猩猩选股的方法是对着钉满公司名单的木板，随意投掷，掷中哪家公司就购买哪家公司的股票。 期满后，猩猩持有的股票增值304美元，而5位专家平均只增值192美元。,看车老太太炒股,中国民间炒股绝招便是看车老太太炒股技术，据说屡试不爽。 看车老太太炒股技术要点有二：1、买入股票，仅当交易所门前冷落时；2、卖出股票，仅当交易所门前喧嚣时。 这一炒股技术的理论基础就是投资者对股市变化有一种集体无意识的情绪宣泄。,国际融资形态（19901994）,
39、美国公司融资形态与资金运用,普通股融资,普通股融资与企业产权机制 普通股与公司剩余收益的分配 企业的股份制改造-“公开化决策” 股票交易的演变-“上市决策” 上市公司的层次差异与股票交易市场的等级性,公众持股的优点,便于筹措新的资本； 使现有股东获得流动性和投资的多元化； 创造可转让票据（negotiable instrument）; 增强公司股权资本融资的灵活性； 改善公司形象。,公众持股的缺点,财务公开要求； 对股东负责和市场压力导致的短期经营行为； 支付股利的压力； 所有权收益的稀释； 转为公众持股的费用，通常要占到发行总额的613%。 频繁的内、外部评估压力。,长期负债融资,长期负债是
40、指偿还期限超过1年的负债。1993年，可口可乐公司发行了1亿5000万的有效期为100年的长期公司债券。 长期负债融资的主要方式有:长期借款、公司债与融资租赁。 公司债融资与企业的可持续发展。 公司债评级与公司债融资,信用评级指标,投资等级,有投机风险,有投机风险,投资等级,债券信用质量评级与财务指标,美国19261997年的年报酬率,美国10年期债券信用风险,其他长期融资形式,优先股 认股权证 可转换证券,优先股融资,优先股股票是一种兼具普通股股票与公司债券特征的证券。 优先股之“优先”，主要体现在股利的预先允诺上固定股利额、累计未清股利等。 优先股票的发行，通常是在普通股票发行不利的情况下
41、所采用的一种过渡性质的融资方式。因而绝大部分优先股票是可赎回的或者是可转换的。,认股权证融资,认股权证是一种优先权形式，是指在一定时期内以某一特定价格购买一定数量普通股票的选择权。选择权在其持有者手中。 认股权证可以用于：对公司管理人员或职员进行激励；附于发行的公司债券之上以吸引投资者购买。 中小公司较常使用认股权证融资。,可转换证券融资,可转换证券是指可以在规定条件下兑换为同一公司普通股票的公司债券。 一般认为，可转换债券均被用来作为延期的普通股票融资。技术上，这些证券是公司债，而在实质上它们不过是延期的普通股。 发行可转换债券表示公司认可将来有一个较好的盈利前景，是个好消息。,资本结构与企
42、业价值,资本结构是指长期债务资本和股权资本之间的比例关系。 资本结构资本成本企业价值 资本预算与资本结构问题 资本结构理论与现代理财学的发展。,资本成本,负债比率,企业价值,负债比率,B*,B*,传统资本结构理论 认为可以通过调整负债率， 实现企业价值 的最大化。,MM理论与现代理财学的诞生,Miller教授与Modigliani教授发表于1958年的经典论文资本成本、公司理财与投资理论被认为是理财学发展历史上的一个里程碑。 该文提出了资本结构与企业价值无关的理论，并以无套利方法完美地论证了这一学说，实现了理财学方法论的革命。 Modigliani教授获得1985年诺贝尔奖金， Miller教
43、授获得1990年诺贝尔奖金。,MM资本结构无关论,MM有公司税资本结构模型,Miller模型,MM套利证明（之一）,假设有风险相同的A、B两公司。除了A公司完全没有负债，而B公司有60000元、利率为5%的负债以外，其他各方面均相同。根据人们对资本结构的朴素认识，B公司的价值应较A公司高，其加权平均资本成本也较低。MM认为，人们的这种认识是不对的。B公司的价值被高估了，而且这种情况无法继续下去，因为套利行为会使这两家公司的价值趋于相等。,MM套利证明（之二）,所谓套利，是指在同一时刻，按照高、低不同的价格，出售价格高估的商品，买入价格低估的商品，从而获利的一种行为。因此，投资者会出售高估公司的
44、股票，购买低估公司的股票，这个过程将会一直持续到两家公司的价值完全相同为止。B公司的投资者可以投资于A公司的股票而得到相同金额的报酬，且不增加其投资风险；同时，上述结果还能以较少的投资得出。,MM套利证明（之三）,MM套利证明(之四),假如有一投资者持有1%B公司的股票，其市场价值为1545.45元。由于B公司价值被高估，而A公司价值被低估，故他应该：1、以1545.45元的价格出售B公司股票；2、以5%的利率借款600元，此个人负债相当于B公司负债的1%他在B公司原有的所有权比例。此时，个人杠杆取代了公司杠杆，且利率相等。3、以2000元购买1%的A公司股票。,MM套利证明（之五）,在套利行
45、为之前，投资者在B公司的预期投资报酬为投资额1545.45元的11%,即170元;他在A公司的预期报酬为投资额2000元的10%，即200元。但他必须从此报酬中扣除个人借款的利息费用，故其净报酬为：A公司投资报酬 200减：利息（6005%） 30净报酬 170投资者无论投资在哪家公司，其净报酬是相同的，但他在A公司的投资额要低于B公司。,MM套利证明（之六）,如果有许多理性投资者都采取上述的套利行为，则将会驱使A公司的股票价格提高，降低其资本成本。此套利过程将不断继续，直至投资者再无机会可以减少投资支出而获得相同的报酬为止。在此均衡点，A、B两公司的价值相等，即：FVA=FVB但 资本成本A
46、资本成本B因此， FV f(资本成本),资本结构的权衡模型,按照MM有公司税模型，企业负债达到100%的时候，企业价值达到最大。权衡理论认为，由于存在负债的财务拮据成本与代理成本，当负债比率加大时，随着企业价值的升高，财务拮据成本和代理成本也相应增加，由此会抵减一部分企业价值。当负债水平升至一定的水平时，财务拮据成本与代理成本的现值将会完全抵消掉负债抵税所增加的企业价值。换言之，当负债率超过某一点时（该点即为最合理负债率），企业价值将会由升转降。,权衡模型,Value of Firm,V,VU,0,A,B*,Optimal Amount of Debt,Value of Firm with N
47、o Financial Leverage,Present Value of Interest Tax Shelter:TD,Actual Value of Firm,Financial Distressand Agency Costs,“Pure”MM Value of Firm VL=VU+TD,Debt,资本结构的不对称信息理论,若存在不对称信息，公司只有当承担着一项不能推迟的异常盈利项目或者经理认为股价被高估时，才会发行新股融资； 投资者若得知公司即将发售新股的消息，会抛售公司股票，从而引起公司股市下跌； 当存在不对称信息时，实际观察到的融资顺序是合理的。,资本结构的代理成本理论,Jen
48、sen与Meckling教授（1978年）认为公司的最佳资本结构是平衡各种代理成本的结果：1、那些已经发展成熟而没有较多投资机会的企业，应当提高负债率，减少因大量自由现金流量供给管理者造成随意投资的机会；2、顾客与公司之间也存在代理成本，特别是那些提供售后服务的公司。公司若因负债过多而使财务危机的机会增加，顾客便会减少对公司产品的需求。故这类公司的负债率较低。3、雇佣合约代理成本的存在，使得那些雇佣特别专门人才的公司较少使用负债。因为那些特殊人才不愿意在财务风险较高、容易倒闭的公司中工作。,资本结构的信号理论,实证研究的结果显示，改变负债率会影响公司的股价，比如增加负债的消息会使股票价格上扬，而降低负债的消息会使股票的价格下跌。根据沙（Shah）在1994年的研究显示，公司宣布重大的负债率变动，其实是传递给投资者以信号。增加负债代表公司预期未来的高现金流量与高企业价值，降低负债则代表公司预期未来的低现金流量与低企业价值。,
