1、全球经济复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究河北工业大学硕士学位论文全球经济复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究姓名：张敏杰申请学位级别：硕士专业：国际贸易学指导教师：叶莉2010-12河北工业大学硕士学位论文 全球经济复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究 摘 要 随着全球经济一体化不断的加深，股票指数作为经济领先指标。全球股票指数在近年来也呈现联动的趋势，美国、日本和英国等发达国家的股票市场联动性较强，而随着中国资本市场的逐渐开发，中国股市与全球股市之间也逐渐存在一定的相关性，尤其在次贷危机爆发之后，全球股市出现大幅下跌，中国股市受到重创。这就使人们更加关注中国股市和全球股市之间
2、的关联程度。随着各国政策的出台，全球经济逐渐复苏，所以此背景下研究他们之间的相关性是很有现实意义的，投资者可以通过股票市场的相关性及时采取合理的投资策略，以及对监管当局制定相关金融政策也是具有很重要的指导意义的。本文主要结合经济复苏背景下中国股市与全球股市的现状，从经济贸易、金融市场、国家政策和人们预期心理的变化等四方面阐述了全球股市对中国股市联动性的传导路径影响。并对国际原油价格、黄金价格等大宗商品在股市联动的传导机制中的影响做出研究和解释。基于联动传导机制的研究，选取了 2009年 3 月-2010 年 7 月股票日指数进行了实证分析，方法上运用了相关系数检验、Granger 检验、脉冲响
3、应函数检验等。为了突出经济复苏时期股市联动性大小的变化，对经济复苏之前和经济逐渐复苏时期的日指数进行了灰色关联分析，并对导致联动性变化的原因做出解释。 本文研究目的在于对监管部门和金融机构有所启示，当出现对股市有影响的重大事件时，监管当局可以及时做出反应，制定积极的救市政策以减少对国内股市的影响。对于金融机构来说，不仅要关注国内市场的情况，同时也要积极关注国际股市动态，制定相关交易策略，更好的进行风险管理。 关键字：股市，联动，传导机制，灰色关联度 i全球经济复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究 THE RESEARCH OF LINKAGE BETWEEN CHINAS AND GLOB
4、AL STOCK MARKET IN THE CONTEXT OF ECONOMIC RECOVERY ABSTRACT With the economic integration more and more deepening, the stock index becomes an important economic index. The global stock indexes show a strong linkage trend in recent years. Especially, the linkage between the developed countries stock
5、 markets, such as USA, UK and Japan etc. with the gradual development of Chinas capital market, there also shows a strong relevance between Chinas stock market and global stock markets. Especially in the financial crisis, the global stock markets fell sharply; Chinas stock market has been hit badly,
6、 which makes people more concern about the linkage about Chinas stock market and the global stock markets. So this paper, which studies the linkage between Chinas stock market and the global stock markets in the context of global economic recovery, has the practical significant. The investors can ta
7、ke timely and reasonable measures based on the stock relevance, and the authorities can make important instructive policy to avoid the financial crisis. This paper studies the transmission mechanism between global stock markets and China stock market, and studies the pathways that lead to the linkag
8、e between them. Combined with Chinas economy and global economic situation, this paper manages to give the reasons about the linkage changes between Chinas stock market and the global stock markets. In the context of economic recovery, this paper gives the reasons why the linkage coefficient changes
9、 between Chinas stock market and global stock markets from four factors, such as: the changes of trade, financial markets, national policies and peoples expectations etc. based on the transmission mechanism, this paper makes empirical analysis on Chinas and global stock daily index from March 2009 t
10、o July 2010, this paper using the main method is correlation coefficient test, granger causality test and impulse test. This paper also uses Gray Test to measure the correlation coefficient between Chinas stock and global stock in order to stress the change of correlations coefficient from the time
11、of before economy recovery to the time of economy recovering, and manage to give some reasons about the changes. The conclusion can help to inspire regulation bureau and financial institutions. When disastrous comes, the regulation bureau should take immediate actions to react to the disastrous, ii
12、河北工业大学硕士学位论文 such as the rescue plans. To financial institutions, they should pay attention to the global markets as well as local market, took relevant trading strategies and manage risk properly. KEY WOEDS: stock market, linkage, transmission mechanism, Gray test iii河北工业大学硕士学位论文 第一章 绪论 1-1 研究背景及意义
13、 全球经济一体化不断的加深，股票指数作为经济领先指标。股票指数在近年来也呈现联动的趋势，美国、英国、日本等这样的西方发达国家，股票市场呈现出较强的联动性主要是因为资本项目的不断开放。而像中国这样的新兴市场，虽然资本项目没有完全开放，但在全球的影响力也是逐渐增大，因为每个国家正逐步融入全球经济。在最近的几年中，中国的股票市场也表现出与全球股市联动的特性。尤其是在前两年美国次债危机爆发以后，金融危机逐渐波及了世界各国。全球大多数国家股票市场上出现巨大的震荡，一国股市狂跌之后另一个国也出现狂跌的现象，并且中国的股市也不例外。而在 2009 年以后，全球股票指数开始回升，我国上证指数也多次呈现出上涨态
14、势，这就使人们更加关注我国股票市场和全球股票市场的关联程度。可见，在全球经济复苏背景下研究两者的相关性是很有现实意义的，投资者可以通过股票市场的相关性及时采取合理的投资策略，以及对监管当局制定相关金融政策也是具有很重要的指导意义的。 美国爆发金融危机，并且此次金融危机波及全球整个经济市场。全球股票市场暴跌，全球股票市场越来越恶劣。全球的各国政府纷纷采取救市政策，来刺激经济的回升，来求得股票市场的稳定。其中，美国政府制定了 8 千亿美元的金融援助计划，在中国，中国政府也提出了经济刺激方案，即政府拿出 4 万亿人民币来拯救中国的经济。全球各国陆续颁出救市的政策，使得全球股票市场出现了令人高兴的一幕
15、。尤其是受中国的经济刺激方案的影响，2009 年 2 月之后中国等全球主要国家的股市开盘都全线上扬，原油等国际商品价格也纷纷走高。由此可以看出，中国对全球经济的影响不断增强，中国在全球经济中的作用越来越重要。在经济危机的背景下，中国经济与其他国家相比没有出现很严重的倒退；而在经济复苏的背景下，中国股市又先于其他国家出现股票指数的回升，所以西方发达国家开始研究中国的经济模式，中国经济的可持续发展的模式对其他国家摆脱金融危机的噩梦也起到很重要的作用。 因此，研究中国股市与全球股市之间的联动性的意义：第一，通过对中国股市与全球股市进行实证检验，找出它们之间是不是存在长期的均衡关系。如果存在这种关系那
16、么就可以说，中国股市和全球股市之间的长期走势是一致的，这也就可以表明一国的经济政策变化必将会影响另一国家的经济市场，同时也就会影响到此国家的股票市场，并会产生相同的影响。对投资者来说，如果两个国家的股市走势相似，那么投资商可以通过一国的股票走势来预测另一个国家股市走势，从而降低投资的风险。从全球化的角度来看，长期均衡关系的存在说明两国资本市场一体化的程度大大增加了。第二，从短期来看，如果中国与全球主要股市具有联动性，那么中国可以通过全球发达国家股票市场的收益的溢出效应来判断中国股票市场的情况，投资者便可通过捕捉股票市场的信息，从而获益。同时，全球主要国家股市的波动必定会影响中国股市的波动，波动
17、的影响的大小，波动的正相关或负相关的，这对于投资者来说是至关重要的。因为投资者要通过这种联动性来构建投资组合，需要考虑把资产收益的 1全球经济复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究 波动和它们的相关性这些因素考虑在内。对政府来说，特别是在经济复苏背景这个特殊时期，发现这种联动性对制定短期经济刺激政策提供一个更广的思维角度。 本文将选取全球经济复苏背景下这一时间段的全球股票市场的指数，来研究中国股票市场与全球股票市场之间的联动性，找出中国股票指数与全球股市指数的相关规律，并结合中国经济与全球主要国家经济之间的联系，力求对中国股票市场与全球股票市场之间联动性的变化做出相关解释。本文对我国股市与全
18、球主要国家股市之间的内在的传导机制进行研究，主要从经济贸易、金融市场、政策渠道与人们的预期心理变化等四方面来阐述。另一方面，本研究也可以对金融监管当局为了减少国内股票市场受到巨大影响提出相关政策建议，以保证股票市场正常的筹资功能，为中国股票市场的发展做出贡献。 1-2 国内外关于股市联动性研究的文献综述 1-2-1 国外关于股市联动性的研究 第一种研究主要是研究了股票市场之间的相关系数，首先检验股票市场没有受到冲击时之间的相关系数，然后再进一步去研究股票市场受到影响之后，股票市场之间的相关系数是不是发生了变化，1如果冲击后两个市场的相关系数增加，那么说明两个市场的传染变强了。Lee 和 Kim
19、(1993)研究了 12 股市之间关系，研究 1987 年了股市发生危机时，股市指数的相关系数的数值从 0.23 加强到 0.39，即2说明了股市之间存在互相传染的情况。Carlvo 和 Reinhart(1996)研究了 1994年墨西哥危机后新兴市场的相关系数，发现相关系数有了很大的提高，也就是说股票市场之间发生了传染的情况。在此类检验过程中，我们可以发现跨市场的相关系数的结果在一定程度上很相似，也就是说在危机发生之后比危机发生之前的相系系数有明显的增加，即传染发生了。但有些研究人员持有不一样的意见，Forbes3和 Kristin(2002)研究发现，使用相关系数检验是基于市场波动率的基
20、础上的，在某种假设条件下，在去使用相关系数检验方法，得出的结论是 1997 年亚洲股市危机和 1994 年墨西哥危机及 1987 年美国股市危机三个时期中，相关系数检验中没有发生很大的变化，所以就说传染没有发生。 第二种方法是运用 ARCH 或 GARCH 模型进行分析，该模型主要是用来分析不同国家之间波动率4和收益率之间的传导。Hamao, Masulis 和 Ng(1990)使用 GARCH (1,1)-M 模型研究了 1987 年股灾前后股票市场的情况，主要是研究了美国、英国和日本三个股市的价格波动率的传导。在检验过程中，hamao 把股市的时间段分为：收盘至开盘、开盘至收盘两段来研究价
21、格的波动率的传导，结果发现美国的股票市场到英国、日本的股票市场有着波动溢出的效应，而不存在日本向美国和英国股票市场的波动溢出效应。也就是说在 1987 年这一时期，美国纽约的股票市场会影响英国和日本的股票市场。5Edward(1998)用同样的方法研究了墨西哥危机之后股票市场的相关性，结果发现存在墨西哥股票市场向阿根廷股票市场溢出的影响，即墨西哥股市会影响阿根廷股市的波动，而墨西哥不存在向智利股6市的溢出效应。Novak(2000)使用二元的 GARCH (1,1)模型研究了纽约和东京的股票市场对中国香港和马来西亚等亚太国家股市的影响情况，研究表明，这些亚太国家的股市同时会受美国股市和日本股市
22、的影响，而其中受美国股市的影响更大一些。但是这种说明力度并不是很大，因为股票市场的波动受到的影响因素很多除了国际上的影响外还会受到自身国家事件的影响，比如国家的宏观调控、上市 2 河北工业大学硕士学位论文 7公司的数目变化或者与国外的贸易情况等等因素都会对股票市场有所影响。Miyakoshi(2003)检验了纽约和东京股市对亚洲 7 个国家股市的影响，主要是建立二元的 EGARCH 模型来研究股票市场之间的情况。方法是把纽约股票市场的影响作为外生因素，研究结果发现在收益率的影响中，纽约股市队亚洲市场的作用最大，而在波动率的影响中，东京股票市场的影响比纽约的影响大，同时亚洲国家的股市波动也影响东
23、京股市的波动，且是呈现负相关。这些年来，以俄罗斯、巴西、中国和印度为代表的国家，经济出现了飞快的发展，股票市场在世界中的地位越来越明显，所以股票市场就与全球股市8之间的联动性越来越大。Gebka 和 Serwa(2007)对拉丁美洲和东南亚国家的股票市场的联动性进行检验，结果发现股市受到国际因素的影响和区域因素的影响中，区域因素的影响对股市的作用会更大一些。虽然国家股市之间的联动性逐渐增强，但国家内的区域因素的影响还是起着重要的作用。Bhar 和9Nikolova(2009)也研究了俄罗斯、巴西、中国和印度与全球股市之间的联动性，结果发现在四国之中，印度与全球股市之间的联动性最大，巴西和俄罗斯
24、与全球股市的联动性较弱，其中中国股市的联动性最小。 10第三种方法是为了研究股票市场的联动性而建立一种特殊的传染模型。King 和Wadhwani(1990)把股市之间的传染分成了两部分：交易时间重合传染和交易时间不重合传染。在研究第一类传染时具体的例子是研究纽约和伦敦的股市，第二类研究是对纽约、伦敦和东京股市进行研究。在建立传染模型的具体方法上，学者一方面假设股票市场除了受到本国风险影响外，还会受到其他国家风险的影响，本国股市价格变动是受本国和国外系统风险影响的。在研究 1989 年的股灾前后时间中检验结果显示：美国纽约到英国、美国到日本、英国到日本的传染系数是大大增加了，这就说明在这段时间
25、中股市的传染发生了，然而发过来说是不成立的。但是随着时间的推移，股市之间的传染系数逐渐的减小了。 第四种方法是通过协整 VAR 和 Granger 等方法来检验不同国家之间股市之间的关系，Yang 和11Bessler(20908)对中国上证指数与全球主要国家的股票指数进行了实证检验，方法主要采用了协整、VEC 模型及 Granger 检验的方法。实证检验指出：在短期内中国上证指数不会影响全球主要的股票市场，但是从长期发展的趋势来看，中国上证指数与香港恒生指数、日经 225 指数之间存在长期的联动性，且在长期内，中国上证指数不会对纽约交所综合指数、金融时报 100 指数产生影响力。 21罗子光
26、(2008)在全球金融危机的背景下，搜集了美国次贷危机对中国上证综合指数和美国标准普尔 500 指数受巨大冲击的数据，本文主要通过 VAR 模型，Granger 检验、脉冲响应和方差分解对日收益进行实证分析，结果表明中国股市与美国股市之间存在一定的联动性。 23王志芬(2009)通过 VAR 和 Granger方法对在受次贷危机影响下，中国内地股市、香港股市与美国股市之间的联动关系之间的变化进行了实证研究了。研究结果显示，在次贷危机前后时间段中这三 4 河北工业大学硕士学位论文 大股指之间存在长期均衡关系，这三大股市之间有一定的联动性。 24杨朝军与于静(2009)检验中国股市与全球股市之间的
27、相关性，方法主要运用 GARCH 和 CCF 的因果关系。实证结果表明，全球主要国家的股票市场的相关性存在显著的因果关系，而且也表明在不同地域的股票市场之间也存在因果关系，通过研究也充分证明了金融市场基本实现了全球一体化。 25吴鹏飞与刘宁(2006)研究了国际股票市场的联动关系，方法通过使用VAR 相关参数分析、平稳性检验、多元 VAR 检验、基于 VECM 的 Granger 因果检验等计量模型，研究表明全球经济一体化逐步增强的趋势背景下，全球股票市场也正在经历着同样的一体化趋势，研究也充分表明了全球股票市场之间的相关性越来越大。 26陈漓高(2007)通过 VECM 的 Granger
28、因果检验计量模型研究了全球主要国家的股市之间的联动性研究。本研究搜集了 1991-2005 年的亚洲股票市场的指数以及美国股票市场指数，本研究发现美国股市的信息对亚洲股票市场信息有传染作用，这就说明在短期股市变动中，美国股票市场对亚洲新兴股票市场的波动有因果解释作用。 27张碧琼 (2006)搜集了亚洲金融危机前后的主要股票市场的数据，对纽约、东京、伦敦、上海股票市场间的波动溢出的关系进行研究，本文通过多元 EGARCH 模型进行实证研究。研究发现香港、纽约、伦敦市场的波动明显影响上海市场的股票市场的波动，及上海和香港股市间存在显著的双向波动溢出的效应。 28奉立城 (2004)搜集了中国国内
29、的上证指数和深圳指数的日收益指数，进行了 Johansen 协整 VAR 检验，实证结果发现存在长期均衡关系存在于这两股市之间。 29韩非和肖辉(2005)运用了 MA-GARCH-M 模型，从波动溢出方面实证检验了中美股市的关系,研究结果表明中国股市对美国股市之间互相有一定的影响，然而影响力度很弱。 30黄浩（2007）选取了 1995 年-2006 年 12 月的上证指数与周边国家股票市场日指数进行了实证研究，使用的方法有 Granger、VAR 和相关性检验，得出的结论是虽然中国的资本市场还不够开放，但是中国的股票市场还是会受到周边国家股市的影响。 31高艳（2007）主要是对中国沪市、
30、深市、香港股市和纽约股市在1996 年-2007 年的日指数数据进行了研究，主要使用的方法有脉冲响应函数和多元 GARCH 模型，结果发现中国上海、深圳和香港股市之间有很强的联动性，并且美国股市对中国股市的波动有一定的主导作用。 32李晓广和张岩贵(2008 年 3 月，把次贷危机时期分成 4 个阶段，即从危机发生到后危机时期，对中国股市与全球股市之间的关系进行了分析研究，结果发现，中国股市与国外股市之间的关联度是逐渐加大的。 1-3 研究主要内容及方法 1-3-1 论文研究主要内容 本论文主要内容如图 1.1 第一章：绪论。主要介绍本文的研究背景和意义，研究方法及主要创新点。 第二章：股市联
31、动性相关理论问题的研究及国内外文献的综述。主要是对研究股市联动性的理论 5全球经济复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究 模型的研究以及国内外的文献总结。 第三章：经济复苏背景下中国股市与全球股市现状分析。主要介绍经济复苏背景下中国股市与全球主要国家股市运行状况，以及中国股市与全球股市在经济复苏这段时间当中股票指数走势的对比。 第四章：经济复苏背景下中国股市与全球股市联动的影响机制分析。主要从经济贸易、金融市场和资本市场制度等方面研究我国股市与全球主要国家股市的影响机制分析。本文对中国与全球主要国家和地区的进出口情况进行对比，对全球主要国家和地区对中国的直接投资情况进行对比，为使经济复苏采取
32、的政策情况以及人们对未来的预期情况等方面分析股市内在的传导路径，以及国际大宗商品，国际油价和黄金价格对股市联动性的影响。 第五章：经济复苏背景下中国股市与全球股市的联动性的实证分析。主要是对全球经济复苏背景下中国股市与全球主要国家股市的联动性进行相关系数分析、ADF、协整检验和 Granger 检验、灰色关联等方法的实证分析，从而得出影响经济复苏后中国股市与全球股市联动性的因素。 第六章：结论及给出政策性的建议。 图 1.1 论文的框架 Fig1.1The frame of this paper 1-3-2 研究方法 本论文将采用理论与实证相结合的方法研究我国股市与全球股市的联动性。首先对中国
33、股市与美国、英国、日本等国家股市联动性进行理论分析，本文选取 ADF 检验、协整、Granger、脉冲响应和灰色关联等模型进行实证检验，以验证其相关性。结合当前经济复苏的背景下，分析其相关性的原因。 6 河北工业大学硕士学位论文 1-4 论文创新之处 （1）本文研究全球经济复苏背景下中国股票市场与全球主要股票市场之间的联动性，主要系统研究在各国经济复苏之后股市之间联动性变化的情况。 （2）深入探讨中国股市和全球主要国家股市内在的影响机制。就全球经济复苏背景下，从经济贸易、金融市场和国家政策制度等方面的变化以及国际大宗商品对股市联动性的影响进行研究，并对中国应对国际股市冲击提出相应的政策，以预防
34、国际风险的传导。 （3）在研究股票联动性的方法上，除了使用了 ADF， Granger 检验和脉冲模型之外，还把灰色关联模型运用到股票市场联动性的研究中，对经济复苏之前和经济逐渐复苏过程中，股市联动性的系数进行了测算。 7全球经济复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究 第二章 股市联动性研究方法及相关理论的综述 2-1 股市联动的相关概念 2-1-1 经济复苏时间的界定 在全球各国经济刺激的背景下，2009 年以后全球的经济都开始走向复苏的阶段。尤其在中国，中国的领先指标、行业数据的数据都开始复苏，中国经济开始慢慢的恢复，2009 年的中国国民生产总值比上年增长了 8.7%，美国在 2009
35、 年的前两个季度经济也开始增长，经济的幅度不仅在实体经济上显现，而且在虚拟经济的股票市场也明显的反应出来，在 2009 年 3 月，全球股市与中国的股市开始逐渐的反弹。所以说在政府财政政策和货币政策的影响下，全球的经济基本层面就开始好转并处于强劲的反弹状态。但是，全球经济尚未出现实质性改善，金融危机冲击仍向实体经济进行扩散，中国经济在宏观经济政策的刺激下处于内在修复筑阶段，实体经济指标仍存在不稳定和反复状态。越来越多的迹象表明，中国经济将成为金融危机率先复苏的经济体。全球经济的萎缩已经开始逐步得到缓解，但是其真正的恢复还需等待，由此中国所面临的外部环境仍然比较恶劣，外部需求对此时的中国经济增长
36、所起到的作用仍将是比较负面的。中国经济缓慢复苏的发动机是国内所采取的大规模的刺激政策，而中国经济的全面复苏及走向繁荣之路，仍需以美国为主的全球经济的恢复增长。中国的经济结构决定了世界经济走势已成为中国经济的外生变量，2009 年世界经济复苏将对中国经济的持续性复苏起到关键性作用。2010 年是世界主要发达经济体进行缓慢的经济恢复阶段，这对我国外部需求的修复起到了关键性作用。那么在经济开始复苏的时间界定上，选择了 2009 年的 3 月份如图 2.1。 图2.1 全球经济的走势图 Fig 2.1The trend of global economy 2-1-2 股票市场联动的含义 股票市场联动是
37、指股票指数在某一时间段在走势上会出现同涨同跌的现象。掌握股票市场的联动性规律，有助于发现并及时把握市场的动态发展情况，提高股市交易的盈利性；同时还有利于回避其他国家的股市下跌对另一国家或地区的带来的股市风险。在股票市场中有一些股票指数具备某些特殊性质，即这些性质可以放映出发生的重大的经济事件。如果这种性质得到全球经济市场的认同时，就会形成股票市场中的联动结构。当也就是说，在股票联动中的某一只或两只股票领先大幅涨跌时，同类其他地区的股市股票也会跟随涨跌。这就是不同股票市场中股票的之间的联动效应，当在某种股票 8 河北工业大学硕士学位论文 大幅下跌时，利用这种股票市场的联动性，及时调整其他地区股票
38、市场的投入来规避股市风险投资，这是很重要的方法。 2-1-3 溢出效应 国际资本之间发生联动现象原因是信息溢出效应，由于各个国家的股票市场的开盘时间不一样，所以在时间顺序不同，某个企业和经济的部分信息会对其他国家的股票市场有一定的反映。因为某个国家的宏观经济和企业信息会随着时差去影响其他国家的股票市场，所以各个国家的股价收益率会出现联动性。波动溢出效应是指一个国家的股票市场一方面会受到自身股票市场前期波动的影响，另一方面也会受到其他国家股票市场前期收益率波动的干预，也就是在不同市场之间的传递这种收益的波动的信息。收益和波动时股票市场中报酬率和风险的重要指标，波动溢出效应在经济系统中起着重要的作
39、用，不同金融市场之间这种信息的传递，不仅影响一个市场而且会影响到另一个不同市场。波动溢出的范围非常的广泛，波动可能在不同区域之间，不同商品之间，不同行业之间。它的意义在与找出不同市场之间受到哪些共同因素的影响，从而可以更有效的进行资金投资和规避金融市场的风险起到很重要的作用。 2-1-4 传染效应 33传染模型是 King 和 Wadhwani (1990)建立了的模型，以解决1987 年股票危机时不同国家股票市场间的传染，它分为交易时间重合传染模型和交易时间不重合传染模型。传染效应主要从国家股市之间的关联性为出发点来解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强，特别是后者，因为区域内国家
40、之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国市场发生经济危机会给出一些的市场信号，这些市场信号会影响经济依存高或经济特征相似的国家。而有些投资者会根据市场之间的传染关系，对市场进行操作从中获利，从而加大这些国家发生金融危机的可能性。某些经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵，不管是通过理性预期导致的自我实现的危机，还是非理性的羊群行为造成的经济危机中，大的投资商利用对市场的投资机会使市场流通中的热钱剧增，这样会加速经济危机的爆发，加剧了经济危机的深度与危害。 2-2 股票市场联动性的研究方法 2-2-1 股市相关系数 股票市场的相关系数是学者在研究股票市场联动性中用的
41、最多的方法，因为研究股票市场的相关系数是最容易的方法。股票市场的联动性常表现在股票的收益率的相关系数上，即相关系数的数值越大所表现出来的联动性就越大。在具体的检验过程中，在多个国家中选取两个国家进行两两比较的方法，来进行相关系数的检验。在时间的选取上面，应该按照特定的时间段来分配，如在金融危机之前、金融危机之后等等这些具有代表性的时间段来研究。由于经济一体化的增强，全球股票市场的联动性也逐渐的明显加强。在全球股票市场当中，某个市场的价格波动会很迅速的传到另一个地区的市场而引起股票市场的波动，所以的检验相关系数的过程中，由于不同市场之间波动的时间先后差异，可以使用交叉相关系数的检验。 9全球经济
42、复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究 2-2-2 ARCH 和GARCH 模型 历年来，股票投资者和股票市场的研究者对股票市场的收益和风险的问题特别的关注。所以在34351892 年 Engle 第一个提出了 ARCH 模型，四年之后 Bollerslev 对原有的 ARCH 模型进行扩展，并给出了 GARCH 模型簇。而在如今研究股票市场的收益和风险的方法中，GARCH 已经是很重要的工具了。在研究股票市场的溢出效应时就可利用 GARCH 模型进行检验，因为在时间序列的分析中，它能很好的描绘出单个金融资产收益率条件方差中股票市场波动过程中的时变特征。多元的 GARCH 模型是从股票的波动
43、率来研究股票市场之间的联动性，主要是研究不同国家股票指数波动率的同步相关性和动态的相关性。多元的 GARCH 模型是以一元的 GARCH 为出发点的，把一元推广到多元， ，对一个k 维收益率序列，多元 GARCH 模型运用更加准确的方程来描述随时间的变化的k(k+l)/2 维向量。在实际中，研究者主要是使用二元的 GARCH 模型针对股票市场的波动率来进行建模。 2-2-3 CAPM 模型 CAPM(资本资产定价理论模型)是现代金融学中最重要的模型，该模型是有威廉夏普（William Sharpe）(1964)、约翰林特纳（John Linter）(1965)和简莫辛（Jan Mossin）提
44、出来的，此模型的一个主要的意义是在于它在资本风险和收益两者之间建立了关系，并且很明确的提出了无风险收益率和风险补偿两者之和就是证券的期望收益，此提出就明确的揭示了证券报酬的内部结构。CAPM 另外一个方面表现在，它把风险划分为系统风险和非系统风险两类。系统风险顾名思义是系统本身所具有的风险，而这些风险是影响整个市场中主要风险是不可以通过风险分散把这些风险消除掉的。非系统风险是公司或行业所持有的风险不是系统本身具有的，这些风险是可以通过资产多样化把这些风险消除。 2-2-4 其他的研究方法 协整检验是对非平稳时间序列的包含单位根的数据进行检验的一种方法，在宏观经济的研究过程中许多变量是满足这一个
45、条件的，所以，协整检验是一种极其常见的方法，这种方法主要是来研究这些变量之间是否存在长期的均衡关系。如果在两个变量或多个非平稳的时间序列中这些线性组合是平稳的，那么我们就称这些非平稳的时间序列是协整关系，来研究它们之间长期存在的均衡关系，这些线性组合就被称为协整等式。 VECM（向量误差修正模型）是建立在变量之间存在长期均衡关系的协整等式基础上的，对其变量进行修正。必要说明的是向量误差修正模型是以向量自回归(VAR)模型的为基础的，VAR 是没有条件限制的，它是用系统中所有的内生变量的滞后值去对每个内生变量进行解释，用这种方法来估计所有全部内生变量的动态关系。然而 VECM 模型是这些变量在协
46、整约束条件为前提基础上的向量自回归模型，并且 VECM 模型只能用在具有协整关系的序列当中，即使在短期的有较大的冲击，但在描述中内生变量仍是具有协整关系的特征的。 Granger 检验是说明变量 x 和变量 y 之间的因果关系的，检验的方法是：现在的 y 能被 y 自身的滞后值来解释多少，并且如果加入了 x 的滞后项对这个模型是不是更加具有说服力。或者说，x 是不是 y 引起变化的原因，如果是那么我们可以说 x 是 y 的格兰杰关系，x 对 y 起到了预测的作用。如果不是那么 x 不是 y 的格兰杰关系，它们之间不存在因果关系。 脉冲响应函数是来研究在内生变量受到一次冲击之后对来对将来以后价值
47、的影响。也就是说在变 10 河北工业大学硕士学位论文 量 i 受到冲击之后，不仅仅是影响了变量 i 而且也会影响变量 i+1。这是通过动态滞后性的传导来影响其他的变量。在研究国际股票市场联动性中，一个的国家的股票市场除了受自身前期的波动之外，还会受到其他国家的波动影响。而脉冲响应函数就是研究这种影响的强度和时间。 2-3 影响股票指数波动的因素 股票指数是经济变化的晴雨表，股票市场价格的变动可以反映经济现状或提前可以预示经济变化。在实际研究中可以得出，股票价格的变动是先于经济指标变动。实际上是实体经济还没有下降时，股票市场指数就开始下降，主要原因归于绝大部分投资商对经济周期判断相同造成的。由于
48、各种因素的影响内部的或外部的，经济不可能一直处于平衡的状态下，然而在很多的情况下经济往往是处于不均衡的状态。相对应的股票市场也会处于波动情况中，影响股市价格的因素很多，如当社会需求增加、消费增加时，会导致商品价格上升，工人工资增加，投资者的对投资更加有信心等，这些情况的发生会直接投资需求的增多，工人工资的增多会直接影响个人消费的增加，这种良性的刺激使企业投资加大和个人的可支配的收入不断增多，放映出实体经济的质量越来越好，企业的效益不断的提升，加快了经济的发展和运行。但是在经济发展到一定的阶段时，社会需求逐渐减少，企业生产的产品供大于求，此时企业会调整减少生产的规模，对社会上的资金需求越来越少，
49、经济逐渐进入低迷的状态。实体经济按照这样的周期在运行，那么反映与股市这种虚拟的经济周期中，它也会有许多的影响因素，并且这些影响因素大体是一致，如图 2.1 是影响股票指数波动的因素。 图 2.1 影响股票指数波动的主要因素 Fig2.1 The main factor of influence stock index volatility 总结影响股票指数变化的因素，主要表现在以下的几个方面： 11全球经济复苏背景下中国股市与全球股市联动性的研究 （1）在物价指数的变动是影响股票指数的一个重要因素。具体可以概括为当物价指数上涨时，股价指数也会上涨；物价指数下降时，股票指数也会下降。但在具体的作用中，物价指数对股票指数的影响表现在四个方面：当物价指数是缓慢上升，但是上涨的幅度不是很大，其中物价指数的上涨幅度比银行的借贷率上涨率大时，那么公司的利率会增加，这就会表现在股票市场的股票指数会上涨。股票指数大幅度的上涨，然而股票指数没有上涨，反而下跌。造成此原因的因素可能是物价指数的增加，使企业内部的生产成本也相应的增加了，商品的销售无法抵消生产成本的上升，所以企业的盈利降低，股票指数也相应的下跌。物价
