1、 1 附件 2：中小板指数分析一、中小板指数基本情况深交所于 2005 年 12 月 1 日正式推出中小板指数，中小板指数是以在中小企 业板上市的全部正常交易的股票为计算范围，以最新自由流通股 为权数 计算的加权综合指数。中小板目前共有 50 只股票，全部完成股改，中小板指数是第一个全流通市场指数。自基准日（2006.6.7）到截止日（2006.3.29），中小板指数累 计涨幅达到 38.92%，同期上证 50 指数和深证 100 指数涨幅分别为 14.66%和 22.56%。图8090100110120130140150Jun-05Jun-05Jul-05Jul-05Aug-05Aug-05
2、Aug-05Sep-05Sep-05Oct-05Oct-05Nov-05Nov-05Dec-05Dec-05Jan-06Jan-06Feb-06Feb-06Mar-06Mar-06Mar-06中 小 板 指 深 证 100 上 证 1：中小板指数与其它指数走势对比 2 二、中小板指数走势特征中小板指数走势主要有以下三个方面的特征：1)中小板指数的走势与主板股票指数的走势相关性较小，反映了两者不同的微 观经济基础；2)与其它指数相比，中小板指数的波动性大，体现处于成长期的企业具有高风险的特性；3)中小板指数波动 性与主板股票指数波动性的无协同效应。下面对中小板走势三个方面的特征做 详细的分析。1
3、、中小板指数走势与主板股票指数走 势的相关性较小为测算中小板走势与主板股票指数的相关性，我们取过去半年左右（从 2005 年 8 月 4 号到2006 年 3 月 29 号）各指数的收益率数据进行计算，从表 1 可以看出中小板指数走势与主板股票指数走势的相关性较小。在中小板与主板股票指数的相关系数中，中小板指数与上证 50 的相关系数最小，为 0.62；与深证 A 指的相关性最大， 为 0.71。而主板股票各指数之间的相关性明显较大，最小也有 0.87，高于中小板指数与所有主板股票指数的相关系数。主板股票代表我国当前的宏观经济运行状态，而以高科技民 营企业为主的中小板则 更多反映特定领域未来的
4、经济运行情况，从这个角度来看，中小板指数走势与主板股票指数走势较 小的相关性反映其特有的微观经济基础。表 1：中小板指数与主板股票指数的相关系数矩阵中小板指 沪深 300 深证 100 上证 50 上证指数 深证指中小板指 1.00 0.67 0.67 0.62 0.66 0.71沪深 300 - 1.00 0.97 0.95 0.97 0.96深证 100 - - 1.00 0.89 0.93 0.96上证 50 - - - 1.00 0.92 0.87上证指数 - - - - 1.00 0.96深证指 - - - - - 1.002、中小板指数波动性大并具有 动态变化特征中小板企业大多处于
5、企业生命周期的成长期，与 处于成熟期的企 业相比，成 长期的企业具有高风险、高收益的特点，这 一特点反映到股票中就表现为股票的高波动性特征。从表 2 的实证 3 结果来看：中小板指数的波动性最大， 为 24.7%；上证 50 的波动性最小，为 14.6%。表 2：中小板指数与主板股票指数的协方差矩阵中小板指 沪深 300 深证 100 上证 50 上证指数 深证指波动性 24.7% 15.9% 17.5% 14.6% 16.9% 18.5%从图 2 可以看出，沪深 300 的波 动性总体要小于中小板指数的波 动性。另外，沪深 300 的波动性曲线相对平坦，而中小板指数波 动性曲线起伏很大，呈现
6、动态变化特征。这个因素在我们对资产配置的分析中会体现出它的作用。00.050.10.150.20.250.30.350.42-Sep-0522-Sep-0512-Oct-051-Nov-0521-Nov-0511-Dec-0531-Dec-0520-Jan-069-Feb-061-Mar-0621-Mar-06中 小 板 波 动 率 沪 深 300波 动 率注：我们以中小板指数和沪深 300 指数（从 2005 年 8 月 4 号到 2006 年 3 月 29 号）的收益率为基础进行测算，波动性是以 21 个交易日作 为日期区间做滚动计 算。图 2：中小板指数与沪深 300 指数的波动性3、中
7、小板指数波动性与主板股票指数波 动性无协同效应表 3 显示，中小板指数波动性与主板股票指数波 动率的相关性均很小，其中与上证 50 波动性的相关系数最大，也仅为 0.37。而主板股票指数波 动率之 间的相关系数明显偏大，其中深证100 指数波动率与沪深 300 指数波动率之间的相关系数为 0.96。中小板指数波动性与主板股票 4 指数波动性的相关性小，在资产 配置中将起到分散风险的作用。表 3：中小板指数波动性与主板股票指数波动性的相关系数矩阵中小板指 沪深 300 深证 100 上证 50 上证指数 深证指中小板指 1.00 0.28 0.26 0.37 0.10 0.00 沪深 300 1
8、.00 0.96 0.85 0.94 0.80 深证 100 1.00 0.81 0.90 0.73 上证 50 1.00 0.68 0.44 上证指数 1.00 0.91 深证指 1.00 注：首先计算中小板指数和主板股票指数在特定时间区域内的滚动波动率（计算方法与研究波动性的聚性集相同） ，然后再计算指数波动性时间序列的相关性。三、中小板指数投资价值分析中小板企业以东南沿海地区高科技民营企业为主，区域 经济 、股 权清晰、机制灵活等优势明显，同时资产盈利能力强，成长性高，具有较大的投资价值。从资产配置的角度来看，中小板指数与主板股票指数的相关性小，而且它们的波动性也没有明 显的协同效应，因
9、此，资产配置中加入中小板指数能有效分散风险。从投 资品种的角度来看，中小板企业具有高成长性和高风险性，投资单个股票可能会面临较大的风险，投 资指数既可以分享高成 长的收益，其 规避投资风险的作用将更明显地体现出来。1、基本面投资价值分析（1）股权清晰、区位优势，自主创新能力强中小板企业的股权清晰，股权 相对分散，出 现一股独大的公司 较少；国有性质的股权比重较小，机制相对灵活；A 股流通股东的话语权大，体 现市场机制； 值得一提的是，中小板目前都是全流通股票，且大多不是国家管制的行业，未来市 场将充分体 现资产重估价值和兼并收购价值。 5 0%5%10%15%20%25%30%35%40%国
10、有 股 国 有 法 人 股 国 家 持 有 股 境 内 法 人 股 境 外 法 人 股 A股 其 它图 3：中小板企业的股权结构中小板企业大多位于东南沿海等经济发达的地区，在 50 家中小板企 业中，浙江有 15 家，广东 8 家，江苏 6 家，安徽和贵州各 3 家，其它均在 2 家以下。沿海区域的经济发展为中小企业的发展提供了巨大的空间。30.0%16.0%12.0%6.0%6.0%30.0%浙 江广 东江 苏安 徽贵 州其 它图 4：中小板企业的区域分布 6 中小板企业多数是一些在各自细分行业处于龙头地位的小公司，中小板上市公司中 拥有自主专利技术的接近 90%，部分公司被列为国家火炬计划
11、重点高新技术企业和国家科技部认定全国重点高新技术企业，有 15 家公司具有 风险创业投资背景。随着国家“ 十一五”规划政策主导下经济增长结构的调整，具有创 新意识和拥有自主核心知识 的中小板企业将迎来更大发展。（2）盈利能力分析中小板企业的净资产收益率相对较低，但 资产收益率明显 高于上证 50 和深证 100 的企业，这种差异的主要是由于资产负债率之间的差异，以民 营企 业为主的中小板企业由于受到信贷政策的限制，资产负债率明显偏低，没有充分利用负债经营的好 处。随着未来中小企业融资政策的松动或便利，中小企业的净资产 收益率将有较大提升空间 。因此，中小板企业在做盈利能力比较时， 资产收益率更
12、值得重视。表 4：中小板指数与其它指数盈利能力比较EPS ROE ROA 资产负债率中小板指数 0.306 8.11% 4.22% 47.9%上证 50 0.318 11.65% 2.29% 80.4%深证 100 0.319 9.42% 3.06% 67.5%注：数据来源于各公司 2005 年 3 季报（3）成长性分析在 2001 年启动的本轮经济增长中，上 证 50 和深证 100 的利 润得到了充分的体现，特 别是包含国有大型能源企业的上证 50 股票的利润呈现持续高增长。由于上游能源、资源价格上升导致成本增加，中小板股票利润 增长率在前期不升反降。但在经济增长周期的末期，上证 50 和
13、深证 100 股票的利润增长率明显下降，而中小板企 业增长率 则呈现迅速抬头的趋势。 7 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002 2003 2004 3Q2005中 小 板 上 证 50 深 证 100图 5：各指数股票近几年利润增长率中小板利润的增长一方面来自于销售收入的增长，更重要的是销售收入的增长并没有降低企业的管理效率与成本控制。与此不同的是，上证 50 股票收入增长 37.2%，净利润增长 13.7%，而深证 100 股票收入增长 23.6%，净利润仅增长了 3.59%，这从一个侧面反映了中小板企业强大的成本控制与管理能力。表 5：中小板指数与其它指数
14、收入增长对比收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率中小板指数 41.8% 25.4% 22.9%上证 50 37.2% 9.69% 13.7%深证 100 23.6% 5.18% 3.59%数据来源于各公司 2005 年 3 季报（4）估值比较对不同的企业估值应该采取不同的方法， 对于快速成长的中小板企 业，我 们更应该关注股票的 PEG 指标。在面对能源、资源等成本的巨大压力下，中小板企业走出低谷，2005 年三季度 8 保持 22.9%的增长率，随着未来成本压力的释放和收入增长，保守估计未来几年仍将保持目前22.9%的增长率；上证 50 股票与深 证 100 股票则恰好相反，随着“十一五
15、”经济结构的调整以及宏观经济的趋缓，预计上证 50 股票未来可能只能保持 5%的增长率，深证 100 股票可能出现负增长。从 PEG 的结果来看，中小板股票的 PEG 指标为 0.99，远小于上证 50 股票和深证 100 股票的 PEG,中小板股票具有相对较大的投资价值。表 6：中小板股票与其它指数股票估值对比中小板 上证 50 深证 100PE 22.87 12.94 16.75PB 2.52 1.95 1.94EV/EBITDA 12.21 7.38 7.82PEG 0.99 2.59 4.67注：PE、PB 来自天相数据，EV/EBITDA 取 2005 已经公布的年报数据计算，深证
16、100 指数的增长率取 2005 年 3 季度的 3.59%。2、资产配置价值分析资产配置取决于资产间的相关性。相关性越小的 资产构成的 组合， 风险收益特征就越好。另外，对显现动态变化特征的波 动性而言，各 类资产波动性之 间的协同效应越小，则风险分散的效果也越好。中小板指数恰好满 足这两种要求。中小板的走 势 与其它指数走势相关性不大。从定量分析结果来看，中小板指数收益率与其它指数收益率的相关系数在 0.60.7 之间，低于主板股票指数收益率之间的相关性；中小板指数波动率与其它指数波动性的相关系数的最大值在 0.4以下，也远低于主板股票指数波 动性之间的相关系数。中小板指数和沪深 300
17、指数近期的 sharp比率在 1.75 左右，按照最优配置 (当前数据最优比率为 0.35：0.65)优化后组合的 sharp 比率提升到 1.9。3、分散风险价值分析中小板虽然极具投资价值，但个股的 风险仍然很大，我 们把中小板以及上 证 50 每只股票的波动性做柱状分布图，由下图 可以看出，中小板股票的波 动 性中枢在 0.4 附近，而上证 50 股票 9 的波动性中枢在 0.3 附近，中小板股票的整体波 动性大于上 证 50 股票的波动性。所以在投 资中小板股票时，需要承担很大的个股 风险，而投 资指数正好可以弥 补这种不足，投资指数既可以分享高成长带来的收益，又规避投 资单个股票需承担
18、的巨大 风险,中小板 50 只股票平均的 sharp比率为 1.1，而中小板指数的 sharp 比率为 1.72。0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5012345678图 6：中小板股票波动性的柱状分布图0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.550123456789图 7：上证 50 股票波动性的柱状分布图 10 四、中小板市场前景分析“十一五”规划强调了高科技的自主创新能力，作为科技含量较高的中小板企业将迎来良好的市场发展环境。近期国家对 中小企业的融资，包括 贷款和直接融 资政策有所松动，资产收益率很高的中小板企业将逐步享受负债经营带来的好处。民
19、营企业的快速发展为中小板市场提供大量优质股票，而作为全流通的中小板企业还将吸引创业投资、风险投资、兼并收购企业等各类资金的进入，中小板迎来供需两旺的局面。科技部向深交所推荐了 2300 多家创新科技企业也体现了政府对中小板企业的政策支持。中小板股票未来成长空间大， PEG 显示当前估值有较大的 优势，呈 现出良好的投资价值；中小板指数与其它指数相关性小，在资产配置方面有其它指数不可替代的地位；同 时投资者投资中小板股票风险大，投资指数是最佳 选择；中小板指数在国家政策和各 类资金的支持下，将迎来快速发展的美好明天。五、中小板 ETF卖点总结1、牛市应买股票基金（1）经济稳步增长，市场节节回暖，
20、牛市初露峥嵘；（2）四年熊市见底，市场转折期是 资金入市的最好时机。2、中小板是成长最快的板块（1）中小企业处于经济最前沿，在 经济上升阶段位于增长的 风口浪尖；（2）国家支持科技自主创新和中小企业发展，中小板未来成长空间大；（3）微软、无锡尚德等财富奇迹都 发生在中小企业板块；（4）中小板以浙江企业居多，具有 鲜明的沿海特征，最具 经济 活力。3、中小板指数投资价值高（1）中小板指数回报远远超过同期大盘股指数；（2）中小板成份股财务健康、盈利能力 强、成 长性好、估值水平偏低； 11 （3）中小板已经全部完成股权分置改革；（4）中小板指数走势与大盘股指数走势相关性低，有利于 资产 配置；（5）中小板分散化程度高，体现 在行业分布等多个方面。4、中小板 ETF 是效率最高的股票基金（1）满仓操作，充分分享市场涨 幅；（2）指数化投资，分散个股投资风险 ；（3）投资成本最低，提高投资者 总收益；（4）买卖方便，长投短炒两相宜。
